2024年二季度固收策略：震荡中的机遇与风险

1、 经济开门红可期，通胀低位 徘徊

消费：居民资产负债表状态或持续约束消费和地产

对于居民资产负债表状态，我们计算了居民债务还本付息支出/可支配收入（DSR，Debt Service to Income Ratio），这一指标可以较好地刻画居民短 期债务压力。目前居民仍处于资产负债表修复过程中，对消费和购房均有影响。

消费：消费增速升至收入增速附近，而收入增速可能承压

1-2月社消累计同比在5.5%，但值得注意的是，社消增速已经与全国居民人均可支配收入增速接近。历史上来看，社消增速难以长期维持在收入增速以上。 全国居民人均可支配收入受到工业企业营收增速、70大中城市房价增速以及服务业用工需求影响，其中房价仍在下行，产销率偏低使得工业企业营收回 升弹性可能偏弱（营收受价格和工业增加值影响），服务业从业人员PMI近两个月小幅回升但仍处低位，收入增速明显回升概率可能不高。

地产：债务扩张乏力，地产各分项持续低位

截至2月，居民贷款余额同比已降至5.6%，低于2023年全国人均可支配收入增速6.3%，以及2022-2023两年平均增速5.6%，这说明降息对居民信用扩张 的拉动作用有限。70大中城市房价下跌个数持续高位，地产各分项增速持续低位，地产景气度仍然偏低。 住房和城乡建设部部长倪虹9日表示，对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组。

财政：广义财政支出增速提升

政府工作报告指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。” 2024年一般预算和政府性基金两本账合计安排预算支出405684亿元，同比增长7.9%，以3%赤字率倒算的GDP作为分母来看，2024年广义赤字率或升至 8.2%。

财政：但仍需关注土地出让收入实际走势

但需关注2022年开始政府性基金收入持续低于预算数，使得实际财政支出体量低于年初预算。政府性基金收入增速每下降1%，对应广义财政支出增速下 降0.2%，广义赤字率下降0.05%。1-2月100大中城市成交土地总价累计同比升至6.6%，需关注土地出让回暖的持续性。

财政：关注城投债务收缩情况

2024年财政要“持续抓好地方政府债务风险化解，促进财政健康平稳可持续运行”。从城投债净融资来看，连续两个季度负增长。城投债务收缩也可能对实际财政政策效果产生一定约束。

制造业：设备购置投资或对制造业投资有明显拉动

2024年3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。方案指出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等 领域设备投资规模较2023年增长25%以上。此前2022年9月7日国常会也曾推出中央财政贴息2.5%的设备更新改造支持贷款，持续至2022年年底，这使 得当年在制造业投资增速自2021年的13.5%下降至2022年9.1%情况下，七大领域设备购置增速自2021年的0.8%升至4.3%。

截至2022年七大领域设备更新改造投资额在8.7万亿附近，疫情前2017-2019年七大领域设备投资增速大致较制造业投资增速低2.7%，假设2023年差值 与之接近，则2022年七大领域设备投资增速或在4%附近，对应投资额9万亿左右。9万亿增长25%大致对应2.3万亿投资，占2023年制造业投资增速的 8%左右，如果2024年政策落地进度较快，或对制造业投资有明显拉动。

通胀：PPI同比或维持低位

PPI方面，或受制于需求低位以及产能利用率不高。需求方面，虽然制造业基建托底使得1-2月经济数据表现较好，但地产难见反转，需求弹性可能不高。 在全球PMI低位时期，PPI难见上行。产能利用方面，目前产能利用率不算高，从前两个月产销率以及3月高频拟合产能利用率来看，供需格局仍有待改善，这都使得PPI难见上行。

通胀：猪价或底部徘徊，但难见显著上行

本轮猪周期猪价跌幅已经超过历史上的三轮猪价下行幅度。本轮猪周期价格跌幅较大的很大原因在于行业集中度提升，根据新浪财经报道，3月1日，新希望 集团董事长刘永好在两会媒体沟通会上，表示在规模化养猪的背景之下，前10大生猪养殖企业的出栏量目前超过50%，整个规模化养殖比例已经占到60%以 上。集中度提升和养殖技术改进使得行业出清难度增大，目前能繁母猪同比降幅相对历史来看也不算太大。

但猪价也难见继续下行。从上市公司公告情况来看，部分猪企已经出现债务逾期乃至退市风险，猪企出清可能逐步开始，有望使得猪价筑底。这也与历次猪周 期后的猪价节奏接近。如果2024年猪价环比走势参考过去三轮周期均值水平，则虽然猪价低位徘徊，但低基数下猪价同比有望回正。

2、 两个“软着陆”对货币政策 的影响

广义地产相关融资收缩仍在进程中

2023年下半年以来含政府债和不含政府债的社融存量增速走势持续背离，主要是受到广义地产相关融资收缩影响。房地产融资方面，2023Q1开始存量同 比降至负值，至2023年四季度同比增速降至-3.4%，绝对规模自2023Q1至2023Q4也下降了2.6万亿。城投债净融资连续两个季度为负，也处于债务收缩 过程中。 能够承受较高利率水平的主体融资收缩，市场“资产荒”现象延续。

美日房价下跌早期，风险主要集中在高杠杆购房居民和企业

房价下跌早期，风险主要集中在高杠杆购房居民和企业身上，但影响相对可控。以美国为例，前期低利率环境下金融机构放贷标准降低，对实际还款能力 较弱、原本不符合贷款条件人群发放了大量“次级贷款”，“次级贷款”多数以可调利率形式发放，且首付比例可能达到3%及更低水平。

房价上涨阶段，无力还款的次贷借款人可以出售房屋兑现浮盈，或者再融资（利率更高）。但随着利率的不断上行，2006年随着房价从上涨转向震荡， 次级贷款断供比例开始上升。2006-2007年次级贷款风险暴露对实体企业及银行业影响较小，虽然非商业破产数量上升，但是商业破产及银行倒闭数量 都不高。

对国内的启示：若能达到5%目标，实际利率或降至GDP之下

2024年前两个月实际利率小幅下行（加权贷款利率-CPI同比），据3月15日新华社报道，2月份新发放企业贷款加权平均利率为3.76%，比上月低1个基 点，比上年同期低11个基点；新发放个人住房贷款利率为3.86%，比上月低8个基点，比上年同期低36个基点，结合1-2月CPI累计同比0%，2月企业贷款 和个人住房贷款实际利率大致分别在3.76%和3.86%附近。如果2024年能够达到5%GDP增长目标，则当前实际利率可能已经降至GDP增速之下。

近几个月美国经济通胀表现出较强韧性

PMI和消费者信心指数方面，2023年12月至2024年3月，美国服务业PMI持续在52附近的较高水平，制造业PMI今年以来也上行至荣枯线之上。 通胀方面，油价回升推动2月CPI同比小幅回升，同时服务分项表现出较强韧性，截至2月，美国超级核心CPI同比回升至6.1%的近年来高位，已经连续四 个月上行。

从估算的美国社融增速来看，政府融资上行速率最快

高利率环境下美国经济通胀韧性来自何处？我们使用美国公共债务余额、国内非金融部门信贷市场未偿债务以及美国上市公司累计融资额构建了美国社融 增速数据，该指标领先CPI同比。从分项来看，美国社融增速上行主要受到政府融资拉动。

资产负债表健康以及劳动力缺口仍在支撑美国居民收入

今年一季度美国居民疫情以来的超额储蓄基本消耗殆尽，但过去三个季度美国消费倾向在高位继续上行，居民收支增速也持续处于较高水平。 居民资产负债表较为健康可能是利率对居民端影响下降的重要原因，美联储和BIS测算的居民DSR指标均处于历史低位，居民债务压力较低。相对而言，2022 年以来企业债务压力可能有所上行。

3、 低利率环境下的利率“新范式”

今年以来长端利率下行至低位水平

今年以来由于国内降息偏慢，但政策持续压降贷款利率和银行息差，长端利率下行较快。2014年一季度2Y国债利率、10Y国债利率和30Y国债利率中枢分别 降至2.13%、2.41%和2.62%。我们将10Y国债利率中枢2.5%及以下定义为低利率区间的话，美国在2007.8-2017.12期间，日本在1997年至今，德国在2011.8-2023.6期间10Y国债利率中 枢均在2.5%及以下。

中国与美日欧低利率时期利率水平对比

美日低利率时期，政策利率均为0利率，德国开始进入低利率时期时基准利率在1.5%附近。相对而言国内政策利率仍然偏高，这与国内风险暴露速度相对可控、 汇率约束、政策对金融体系调控能力较强有关。 相对美国2011.8-2017.12低利率时期，我国长端贷款利率与之接近，但短端利率偏高。这一时期美国30Y房贷利率在4%附近波动，与我国5%LPR3.95%以及新 增房贷利率水平接近，美国5Y和15Y房贷利率在3%附近波动，相对而言，我国1YLPR3.45%高于这一水平。 相对日本低利率时期，我国政策利率和贷款利率较高。日本1997年以来的低利率时期，长期贷款利率也处于2.7%及以下的较低水平，贷款利率明显低于我国当前。 相对德国低利率早期，我国政策利率略高，贷款利率与之接近。德国开始进入低利率时期时基准利率在1.5%附近，贷款利率在4%附近。

美国在QE2后利率降至低利率区间，利率“买预期，卖现实”

2011年8月美国10Y国债利率开始降至低利率区间，触发因素是2011年8月，标准普尔评级机构下调了美国长期主权信用评级，从最高的AAA降至AA+，这 是美国历史上首次失去顶级信用评级，引发了国际市场的震动。

美国低利率时期利率区间震荡，“买预期，卖现实”的特征明显。由于美国自2008年12月起就已降至零利率，因此低利率时期10Y国债并未在宽松周期中呈 现下行趋势，而是呈现区间震荡。三轮QE之前利率均呈现下行趋势，但在三轮QE过程中，尤其是QE开始后早期，利率均震荡上行，“买预期，卖现实”的 特征明显。

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编辑：火腿肠