2024年从底层逻辑推演债券配置思路：低利率的意义

01经济恢复期:利率维持低位的基础

生产端有所回暖。1-2月工增同比增速从2023年12月的6.8%回升至7%，工业端表现强劲或与同期出口数据的好转相互印证。投资方面，基建投资增速小幅回落，地产投资降幅收窄但仍处历史低位，结合年后高频数据来看，新房销售有所回升但仍显著弱于历史同期水平。

实体经济融资需求仍显不足。2月社融、信贷均同比少增，整体呈现居民弱、企业强的特点。居民信贷需求在春节集中释放后大幅下降同当前地产疲弱以及汽车消费降温相互映射，企业信贷偏强得益于春节后复工进度的加快以及国债增发、PSL资金投放等宏观政策的支持，但企业自发融资需求仍有待回升。

回顾2015年以来三段债市下跌行情，宏观经济充分的现实修复越充分，上行幅度越大，相反，则更容易只是出现“波动”，2016年11月-2017年10月，经济整体向好叠加货币政策收紧带动债市回调，2017年内密集出台的金融去杠杆政策则加大债市压力，10年期国债收益率上行超115BP; 2020年5月-2020年11月，受到国内疫情控制情况较好、经济深V修复和政策基调转向“总量适度”影响冲击债市，10年期国债收益率上行超75BP; 2022年11月至2023年1月，防疫措施持续优化叠加地产放松，经济修复“强预期”先行，引发理财赎回潮，债市持续承压，10年期国债收益率上行超27BP。

美国:2007至2015年期间，受到经济危机影响，美国开启降息周期，政策利率下行至0.5%，2015年后虽然进行加息操作但力度不大。2020年后美国大幅放水刺激，经济回暖，2022年起美联储多次加息但通胀压力持续存在，美债收益率最高上行至5%。

日本:为了应对通缩压力，90年代日本央行不断下调政策利率直至开启“零利率”时代，并通过QE、QQE、YCC等货币政策工具长期将利率维持在零左右(除金融危机时期)。近年以来，随着维持YCC的成本不断提高，叠加薪酬涨幅的抬升与通胀目标实现，对日央行调整货币政策提供支撑，决定结束YCC，同时上调政策利率从负0.1%到0至0.1%范围内。

当前债市并不具备推动利率中枢显著抬升的条件，低利率环境仍将持续。参考海外经济体以及我国债市历史经验来看，利率中枢的上行需要经济修复预期的显著抬升与融资需需求的回升。我国目前私人非金融部门偿债比率依然较高，居民贷款增速回落，地产偏弱的事实短期内难以好转;企业债券融资量仍在下行通道中。

2024开年经济数据分化严重，生产端较为强势，需求端仍显不足，经济内生修复斜率偏慢。债市反转的条件尚未具备，低利率代仍将持续。

02“先立后破”下的政策选择:低利率刺激融资需求

全年经济增长目标“5%左右”，处于市场预期的下沿。经济增速目标与2023年保持一致，更关注“新质生产力”，但考虑到低基数效应的缺位，实现全年目标仍需要经济内生动能的进一步提升。

赤字率3%配合3.8万亿专项债，财政整体稳健。尽管2024年赤宇率目标井未调升，但加上已公布的1万亿长期特别国债，实际赤字率约为3.7%，同时考虑到2023年10月增发国债大部分将在2024年内使用，中央层面加杠杆的空间较为充足，且后续特别国债不排除有继续加量的可能。

两会期间宣布将发行一万亿超长期特别国债，我们考虑几种发行情况:一是在5-7月全部发完，同时国债和地方债照常发行;二是5-7月全部发完，同时国债和地方债略有放缓;三是考虑5-11月匀速发完特别国债如果是一、二两种情况，在缓解长端资产荒压力的同时，会在短期造成流动性边际收紧。如果同时MLF等投放跟进不及时，如保持等额投放且不进行降准，5-7月或将产生3.5万亿的资金缺口，这种资金缺口造成的影响可能与2023年9月之后类似，可能最多造成长债10BP左右的回调。

03机构行为变化:低利率下的息差挖掘

银行存款利率的下降预期开启跨年债市上涨行情，目前遇到瓶颈。随着存量高息存款不断到期并向低息存款置换，市场预期银行计息负债成本开始下行，开启本轮债券牛市。但目前中小行计息负债成本下行陷入瓶颈，能否继续下行将决定下一轮债市下行的时机跨年后银行配置行为由增持利率债、政金债，净卖出企业债、同业存单，转变为增持同业存单、利率债，净卖出政金债。银行的资产偏好与资产的绝对收益率明显挂钩，低利率资产难以覆盖银行募资成本，出于配置目的配置相对高利率资产偏好明显。

保险机构保费收入以及保险资产不断增长。但保险资金来源与保险产品预定利率相关，为提高保险产品市场竞争力，保险产品预定利率往往较高且较为刚性，保险资管在绝对收益考核下会追求高收益资产。

当前国债收益率处于历史低位，或不足以满足保险机构对收益率的要求，保险在负债端成本难以显著降低的情况下转而配置收益率较高的地方政府债以及金融债。

04利率债:低利率环境下的投研逻辑变化

低利率环境下，宏观经济指标预判和债券利率定价的颗粒度匹配度降低。在低利率环境下，市场要求判定50BP甚至10BP以内的利率波动，但宏观经济指标的预测尺度往往是100BP级别的。

低利率环境呼唤债券分析框架中宏观分析和行为分析的重新分工。宏观指标确定利率的中枢区间变化，资金松紧形成中枢的下限约束，机构行为分析和技术指标决定利率点位在中枢区间中的相对位置。

盈亏比空间VS夏普比率:国债利率下行是经济增速中枢的变化、流动性稳定增加等叠加的结果，随着利率中枢下行，其利率反弹的上限也在下降，不能由于长端国债收益率到达历史低位就轻言其盈亏比空间不足。但如果从夏普比率看，当前债市特别是高久期债种的下行空间在缩窄，但波动性反而积累，夏普比率有下降的风险。

趋势不变VS波动增加，维持一定久期的持有策略仍然有效。通过利差、历史点位、国债发行进度等只能影响债市的波动，跟随波动往往陷入低效率的反复交易中。从历史经验看，行情的趋势反转具有一定时滞，这使得贯彻配置思维，反而可能成为事半功倍的选择。维持久期國长短取决于资金端的稳定性。

利率下行的主要逻辑:信用“资产荒”和资金缓慢宽松尚未改变。信用资产融资需求不扩张利率就无大幅上行之虞，信用资产融资成本的持续降低从比价角度推动债券利率下行;后续银行存款降息则会持续降低机构投资债券成本，形成持续的债牛。

二季度国债发行放量不改变利率下行的大趋势:从2023年三四季度的经验可以看出，政府债本身的发行只会对利率短期扰动。经济恢复速度或有波动:一季度经济数据表现有分歧，但近期股市上行势头减弱，汇率环境也有变化，这种情况下不管是从经济底层逻辑还是政策偏好的角度来看，广普利率难有持续上升的空间。

05信用债:各债种下沉空间推演

城投债交易所和协会发行政策难放松。除交运类主体外，城投基本以借新还旧为主，净新增规模相较前几年明显下滑。从各大行现有公告推算(如中国银行临2024-001)，TUAC预计发行规模3000亿元-4000亿元之间。叠加每年二永债新增7000亿元-8000亿元左右的规模，金融债新增规模预计为1万亿-1.2万亿左右。信用资产荒格局或将延续。当前时点来看，微观交易结构仍是主导信用债收益率走势最核心的因素，当前供需弱平衡的态势仍将延续，信用资产荒格局或将持续。

一方面，城投化债稳步推进。再融资置换债的落地与银行化债的推进，市场情绪显著回暖，城投公开债一级认购倍数维持高位，市场对于城投债的担忧显著边际弱化。另一方面，部分区域非标发行呈现同比多增态势。由于政策并未允许利息本金化，部分区域仍存流动性压力，非标发行笔数呈现同比多增态势。

06国债期货:低基差恢复后投资逻辑

国债期货投资者多元化推动低基差环境的产生。2023年以来，随着债市持续走强，国债期货市场参与者逐渐丰富，不仅是此前较为单一的空头套保盘，私募、外资等资金同样参与其中并进行投机套利，国债期货市场多空结构更加均衡，而这也使得国债期货基差整体呈现逐步压缩态势，这一现象在2023年末至2024年初达到了极致。

春节后投机盘撤出，基差再度回升至高位。春节前后，股市触底回暖，部分多头投机资金出现止盈撤出，而现券端则仍存在配置力量的之处，在此背景下国债期货基差重回高位。

报告节选：

编辑：火腿肠