2024年二季度利率走势展望：趋势向下难改，保持看多定力

一、二季度流动性我们怎么看

预计央行二季度货币投放可以满足银行间流动性的适度需求。自2013年起，央行主要通过货币政策工具更加自主地实现基础货币投放，而 货币政策工具的使用则主要取决于央行的货币政策态度。我们从央行2024年以来的多次公开信息以及2024年政府工作报告中的货币政策相 关内容中可以看到“保持流动性合理充裕”、“促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”和“推动社会综合 融资成本稳中有降”等表述被多次提到，特别是在2024年3月21日的国新办新闻发布会中，央行表示“法定存款准备金率仍有下降空间” ，央行维持流动性合理充裕的货币政策态度较为明确，预计在公开市场操作方面仍将适度满足银行间流动性需求，维持资金利率（DR007 ）在利率走廊运行。

流通中现金（M0）规模二季度或有所下降。M0反映的是经济体中各部门的现金需求，跨年前后和春节前后，居民和企业部门的现金需求 会周期性上涨从而带动M0增加。随着春节结束，居民和企业部门的现金需求回落促使M0规模降低。

财政存款或对银行间流动性带来一定扰动。财政存款主要来自于税收缴款和政府债券缴款。税收缴款方面，由于企业所得税的申报预缴以季 度为频率，每季度初的1、4、7和10月为企业所得税预缴月份，而5月为上年度企业所得税的汇算清缴月份，所以1、4、5、7和10月是传 统的缴税大月。从税收缴款角度来看，由于二季度4、5月均为缴税大月，财政存款对银行间流动性带来的压力本就相较其他季度更大。

政府债券缴款方面，银行间流动性压力来源于国债和地方债两个方面。从总供给规模来看，根据《2024年政府工作报告》，2024年预算赤 字规模为4.06万亿元，新增地方政府专项债为3.9万亿元，相较于2023年共增加2800亿元。

不考虑特别国债情况下，二季度国债发行节奏或将放缓。首先，从2024年和2023年一季度的国债发行节奏来看，2024年1-3月单月发行规 模均高于2023年1-3月，发行规模上均有所增加，而在净融资规模方面，2024年1-3月单月净融资规模除3月略低于2023年以外，1-2月均 有较大幅度的提升，2024年一季度的国债发行有一定提速。其次，从2024年一季度和二季度的国债到期规模来看，2024年二季度国债到 期规模约为22165亿元，相较于一季度增加了约2490亿元，由于一季度发行已新增约4825亿元净融资规模，而2024年新增赤字规模为 1800亿元，二季度国债虽然到期规模相对更大，但在净融资规模有可能较一季度更小，在不考虑特别国债情况下，供给冲击可能略小于一 季度。

2024年一季度，十二个重点省份过半未发新增债券。2024年一季度，贵州、天津、内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏和青海等地未发行新增债 券，在发行新增债券的省市区中，云南、辽宁和甘肃未发行新增专项债。相较于地方政府一季度披露的地方债发行计划，甘肃、贵州、黑龙 江、天津、内蒙古、辽宁和吉林等地未按计划发行新增专项债。目前已有8个重点省份披露了二季度发行计划，除云南外均有新增专项债的 发行计划，但实际发行情况我们仍需持续跟进。虽然二季度地方债拟发行规模略有提高，但实际发行情况可能还将受多方面因素的影响。 在税收缴款和政府债券缴款的影响下，我们预计2024年二季度财政存款或将对银行间流动性带来一定扰动，但幅度有限。

二、基本面的边际变化如何

从销售、供给和资金来源三个角度来看，房地产市场仍然未改下行态势。 销售端：我国房地产市场仍然未改下行态势，且2024年以来下行幅度有所扩大。2024年1-2月，受部分头部房企出险及去年同期基础 较高影响，商品房销售额累计同比下降29.30%，跌幅较2023年增加22.8个百分点。2月70大中城市新房和二手房价格指数同比分别下 降1.9%和5.1%，跌幅较2023年12月均增加1个百分点。供给端 ： 2024年以来大多走弱。其中，受益于“保交楼”相关政策推动，2023年竣工情况大幅改善。今年前2个月，房地产开发投资 完成额同比减少9.0%，降幅较2023年收敛0.6个百分点。 资金来源：2024年1-2月房地产开发资金来源累计同比下降24.1%，跌幅较2023年扩大10.5个百分点，受益于融资政策支持持续加强， 贷款较为平稳，同期同比下跌10.3%，基本与2023年持平， 后 续 有望迎来改善。销售仍拖累较多，定金及预收款同期同比下跌34.8% ，降幅较2023年扩大22.9个百分点。

自 2023年7月24日中央政治局会议定调我国房地产市场供求关系 发生重大变化后，一系列供需两端重磅宽松政策落地，其中2023 年重点集中在需求端，2024年以来对供给端支持进一步加强。 需求端：2023年8月，住建部等落实首套住房“认房不认贷”，其后北 上广深落实首套房“认房不认贷”；央行优化差别化住房信贷政策，下 调二套商业性房贷利率，下调首付比例。9月，限购、限售解除登上舞 台，南京、合肥、济南、青岛等12个二线城市全面取消限购政策。10月 ，限价接力松绑，22个实行集中供地的城市中多数取消土地限价。12月 ，北京、上海均最低首付款比例至30%，并降低房贷利率下限。 供 给 端 ： 2023年10月底中央金融工作会议强调要一视同仁满足不同所 有制房地产企业合理融资需求；2024年1月，《关于建立城市房地产融 资协调机制的通知》明确综合房地产项目的开发建设情况及项目开发企 业有关情况，可以给予融资支持的房地产项目名单，协调本行政区域内 金融机构发放贷款；《关于做好经营性物业贷款管理的通知》对于经营 性物业贷款用途要求有所放松。根据住房城乡建设部数据，截至3月9日 ，31个省份312个城市建立了城市房地产融资协调机制，报送“白名单 ”项目6000多个，截至2月底，商业银行已经审批贷款超过2000亿元。

展望二季度，供需两端的优化有望推动房地产投资增速改善。需 求端，作为“楼市风向标”的一线城市限购、限贷等政策仍有较 大优化空间，二线城市有全面取消限购政策的可能。供给端，“ 三个不低于” 、“保交楼”和“白名单”等政策持续推进有望改 善房企融资环境，“三大工程”或将带来万亿级别政策性资金。 但考虑到需求端长期面临老龄化、城镇化率放缓，短期面临居民 收入预期仍待改善等因素制约；在供给端，二手房库存压力较大 ，“三大工程”以盘活存量为主，对新增投资拉动有限。后续政 策效果仍有待观察。

PPI向上动力整体较弱，短期内环比难以回正。 2024年2月，PPI同比-2.7%，自去年8月份有所回升后一直维持在-3.0% 至 -2.5%的区间；环比-0.2%，连续4个月为负值。分行业来看 ，环比上涨的主要是全球定价的原油、有色等板块；化债制约部分省份基建扩张，销售回款较慢制约房地产行业，建筑行业景气度仍低 ，叠加春节假期影响，产业链上的黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品板块环比较多下降。 M1同比领先PPI同比，2月份受春节错位影响M1同比下降至1.2%，春节前1月M1同比提升至5.9%，仍属较低水平，此前7个月份均在 2%上下，PPI向上动力整体较弱，短期内环比难以回正。 M1同比提升代表企业持有为购买生产资料扩大再生产的经营周转资金意愿增加，企业扩产行为推动对PPI所包含的中间品、资本品等生产资料需求增加， 进而推动PPI同比提升。

3月PMI数据超预期或对10年国债收益率定价影响有限。我们通过复盘过去制造业PMI表现超预期后，次月每个交易日国债收益率较PMI发 布日的变化幅度来分析制造业PMI超预期对利率的定价影响。2021年以来，制造业PMI数据共有5个时间段超预期（2021年11月、2022年 6月、2022年9月、2023年1月和2023年9月），从结果来看，制造业PMI超预期后在次月前几个交易日对利率定价产生的影响较为有限。 其中，2021年11月、2022年6月和2022年9月在次月中总体表现为下行态势，而2023年1月和2023年9月在次月则是有小幅上行，反映出 投资者可能在疫情管控措施优化后，在经济修复预期的带动下，对宏观经济运行情况可能更偏乐观，对利空因素的钝化表现相较于疫情管控 措施优化前有所改善。

三、多视角下寻找潜在利率上限位置

在我们此前外发的报告《2024年债券市场展望系列一：从分化到趋合的城投》中，我们介绍了信用利差区间的计算方式。本文尝试基 于历史波动的国债收益率区间设定计算规则。 国债收益率运行区间计算规则：基于选定的时间窗口计算近一段时间国债收益率的滚动标准差，以当日收益率为中枢、一定数量的标准差为宽度获得利率 上下限；当收益率运行超出区间上限或下限且累计偏离触及阈值时，以当天的平均值与标准差重新确定新区间。

银行是政府债券持有主力并且仍有投资需求，根据银行间市场和交易所市场数据，2024年2月，银行持有政府债券规模为52.93万亿元 ，占全市场比例约为76.77%；根据国家金融监管总局数据，2023Q4我国商业银行整体净息差为1.69%，已连续4个季度低于1.8%的警 戒线，在负债端成本压力下，商业银行有较强动能赚取投资收益。

信贷投放较弱背景下，银行更有可能加强债券类资产的配置力度。我们在报告《商业银行配债行为逻辑探析及展望》中分析了商业银行 债券投资行为的主要影响因素，其中提到信贷投放和债券投资存在替代效应，当商业银行信贷投放受阻或偏好较低时，其资产结构中债 券投资的占比将有所提高。大型银行相较于中小银行具有资金成本优势，信贷投放相对占优，从其债券投资增速和比例来看相对中小银 行更为稳定，而中小银行则在信贷投放受阻的情况下加强了债券投资偏好和投资比例。

2024年二季度，预计银行仍有配置需求亟待释放。一方面，从历史数据看，二季度银行的信贷投放表现可能相对较弱，从而推动其债券配 置需求增加；另一方面，央行于2024年2月大幅调降5年期LPR，虽然绝大部分存量房贷利率的调整需要到2025年1月才能落实，但是对银 行新增贷款业务而言，其收益空间已进一步被压缩，而对于商业银行而言，贷款类资产由于风险权重更高本就会形成更多资本占用，从而对 各级资本充足率带来更大承压。因此在比价效应和资本金压力下，贷款投放对于银行的吸引力有所下降，预计二季度银行资金将增强对利率 债，特别是国债的配置力度。

2013年以来，银行进行贷款投放和债券投资时或存在比价锚点。由于贷款和债券的替代效应，我们认为对银行而言，债券投资的比价对象 为贷款利率，我们沿用前文对一般贷款和10年国债实际收益率的计算方式寻找银行投资两类资产的比价锚点。从理论上说，随着国债-贷款 利差水平的走扩，银行对债券类资产投资偏好增加，反之亦然。根据计算，两者实际收益率利差水平的90%置信区间为[24.6435BP， 97.0182BP]。由于2024年2月5年期LPR大幅调降25BP，我们预计2024Q1一般贷款的实际收益率也将有所下降来到1.47%，所以从银行 配债的角度来说，当前国债收益率的上限点位可能在2.45%附近。

四、二季度的策略抉择

我们认为曲线短期内仍然相对平坦，推荐子弹策略。 作为最常用的两种久期组合策略，哑铃策略与子弹策略在控制组合久期的前提下，有着不同的表现。 子弹策略：全部买入目标久期的个券构建组合。一般选取中等久期。持仓组合的收益率、久期、凸性与所选个券一致。 哑铃策略：分别买入长短端两个极端久期个券，通过调整二者的配置比例控制久期在组合的目标久期附近。持仓组合的收益率、久期、凸性由所选个券和 配置比例共同确定。 主要区别：由于收益率与凸性的变化，与债券期限或久期增长并不完全呈现线性关系，因此尽管通过调整配置比例控制子弹策略与哑铃策略的久期一致， 但哑铃策略组合所呈现的收益率与凸性与子弹策略可能有较大差距。

报告节选：