2023年机构行为合集：资产依然荒

一、今年债市机构行为的八大特征——2023 年债市机构行为 总结

资产荒情况下债券利率下行幅度较小，导致资金供给增加而融资减少，债券配置价值凸 显。各类机构今年的买债行为有何特点？本文进行总结分析。

1.1 2023 年债市增量与机构持仓总体变化

政府债券占据更为主导位置。根据 Wind 提供数据，2023 年各类债券余额达到 156 万 亿，债券余额较上年增加 14.1 万亿，而 2022 年增量为 11.1 万亿，2023 年多增 3.1 万 亿，余额同比增速也从上年的 8.5%提升至 9.9%。而在各类债券供给中，增量最大的是 政府债券。2023 年债券余额总体增加 14 万亿，其中国债增加 4.1 万亿，地方债增加 5.7 万亿，两者合计占比近七成。而从同比多增量来看，国债和地方债合计同比多增 2.6 万 亿，更是贡献了 86.5%左右的债券同比多增量。 除政府债券之外，存单、次级债等也在 2023 年显著增加，但普通金融债、非金融企业 信用债却明显减少。2022 年由于年末债市回撤，存单规模在年末大幅下降导致供给减少， 2023 年有所恢复，存单净融资同比多增近 5000 亿元至 7057 亿元。另外，随着市场改 善以及金融机构资本金的缺乏，次级债融资规模同样增加。银行次级债净融资同比多增 1906 亿元至 7189 亿元，券商、保险等其他金融机构债券同样同比多增 4426 亿元至 2748 亿元。而普通金融债和非金融企业信用债融资却显著减少，政金债净融资同比少增 2580 亿元至 1.8 万亿元，商金债同比少增 1353 亿元至 6523 亿元。中票更是同比少增 4078 亿元至 4486 亿元。

政府债券供给放量商业银行增持，除银行外，保险和基金也大幅增持地方债。债券存量 的变化结构决定了增持的结构。由于今年债券共计绝大部分来自政府债券，特别是国债 增发和再融资债发行，导致政府债券供给大幅放量。因而作为政府债券主要持有者的商 业银行，持券量大幅攀升。但除商业银行之外，也需要看到，保险和广义基金也开始大 量增持地方债，今年前 11 个月，保险增持地方债 4154 亿元，广义基金增持地方债 6066 亿元。两者合计占到地方债同期供给的两成，成为越来越重要的地方债承接机构。

保险和广义基金更多承接金融债。除商业银行之外，保险机构和广义基金是金融债券的 主要增配力量。考虑到商业银行由于资本占用考虑，更多持有普通商金债，因而保险和 广义基金可能更多的增持了金融次级债，保险和非法人产品今年前 11 月分别累计增持 金融债 3233 亿元和 9107 亿元。 货基被动大幅减持存单。由于资本新规等因素影响，银行或在持续赎回货基，或者调整 持仓情况，导致货基被动减持存单。今年前 11 个月，广义基金减持同业存单 7014 亿元， 由于基金持有存单主体是货基，因而这主要来自于货基的减持。

二级现券数据来看，各类机构偏好什么券种什么期限？以今年以来截至 12 月 25 日的现 券净增持累计值看，农商行以增持同业存单为主，净增持规模达到 2.4 万亿，国债、政 金债、地方政府债净增持规模分别为 1362 亿、454 亿、1991 亿元，国债以 1 年及以内、 5-10 年为主，政金债和地方债以 7-10 年为主；理财以增持短融和同业存单为主，净增 持规模分别达到 0.81 万亿和 1.17 万亿，净增持政金债 4211 亿元，仍以 1 年及以内为 主；基金以增持政金债和短融为主，净增持规模分别 1.27 万亿元和 7464 亿元，其中政 金债主要增持 1-3y、3-5y 和 7-10y 期限，净增持以二永为主的其他债券 4296 亿元；保 险以增持地方政府债和二永债为主，其中地方政府债净增持 5997 亿元，以 15-20y 和 20- 30y 期限为主，二永债为主的其他债券净增持 3980 亿元，净增持存单也达到 3366 亿元； 货币市场基金累计大幅净减持存单 1.67 万亿，主要增持短期限政金债、短融和国债。

1.2 今年各类机构行为特点

1.2.1 政府债券供给放量，大行被动配债并挤压负债端

今年政府债券供给大幅放量，这也意味着大行承接压力的加大，而 4 季度集中放量甚至 对银行负债端形成较为明显的冲击。作为政府债券的主要承接者，银行在今年面临更大 的配置压力，特别是大行。今年政府债券合计净融资达 9.8 万亿，较去年合计高出 2.64 万亿，这大部分由银行增持。特别是在 4 季度，随着再融资债集中落地以及国债增发， 政府债券供给大幅攀升。而银行负债端供给不足，导致银行不得不通过存单等补充负债， 存单利率出现大幅攀升，1 年 AAA 存单一度上升接近 2.7%，政府债券供给放量是重要 影响因素之一。

1.2.2 贷款转债券的代表——农商行

过去几年，各类固定收益资产中，债券利率调整幅度最小，不仅远远小于贷款和非标利 率的下行幅度，更是小于政策利率的下行幅度。这一方面导致企业债券融资意愿较低， 债券供给不足，特别是企业债券，在社融中占比持续下降；另一方面，由于债券更高的 性价比，各类机构都显著增加债券配置。形成了贷款转债券和非标转债券的趋势，其中 贷款转债券的代表则是农商行。

今年大行贷款增速高于债券投资增速，中小行债券投资增速与贷款增速差继续拉大。小 行缺资产情况下资金大量进入债券市场。今年大行的贷款同比增速前高后低，与中小行 的贷款增速差继续拉大，而中小行的债券投资增速继续明显快于大行。农商行配债与贷 款和债券利差高度正相关，贷款利率更大的下行推动资金持续进入债市。

农商行是具有左侧信号意义的机构，受制于负债端属性不同农商行和基金在利率债方面 明显反向交易。农商行增持利率债高点对利率拐点具有一定的领先性，农商行作为配置 型资金，随着利率上行不断增配债券，反而对利率上行有一定抑制作用。基金和农商行 利率债交易行为具有明显的负相关性。银行自营负债端更稳定，可以在收益率攀升时抄 底，而基金往往受制于净值波动的压力产生被动抛售的行为，从而形成反向交易的特点。

农商行净增持存单的节奏受到期限利差的影响。当期限利差收窄，同业存单性价比抬升， 农商行会增加存单配置规模。今年 9 月以来长端国债和短端存单的期限利差持续收窄， 农商行明显增加了同业存单的配置。

1.2.3 非标转债券的代表——信托

信托资产中债券占比快速提升，年度提供万亿以上债券增量资金。受底层资产变化和监 管影响，信托资产配置中债券占比大幅提升。一方面，非标资产稀缺性提升，信托在业 务上也降低了融资类产品占比，而提升了投资类产品占比。融资类信托占比从 2020 年 2 季度的 30.3%下降至 2023 年 2 季度的 14.4%，同期投资类信托占比则从 24.7%提升至 46.3%。信托业务结构的变化意味着信托贷款等的持续减少，但证券投资则将持续增加。 而信托以固定收益类业务为主，在向投资类信托转型过程中，债券自然成为主要方向。 过去几年，信托持有债券资产规模稳步快速增加，占其资产比例也在快速提升。信托持 有债券资产规模从 2020Q2 的 1.3 万亿增加至 2023Q2 的 4.0 万亿，占资产比例从 7.1% 提升至 25.7%。年度提供债市增量资金在万亿以上。

1.2.4 保险：提升债券占比，配长债也配二永

保险同样是非标转债券的代表之一。一方面，其它资产供给减少，特别是非标供给减少； 另一方面，总体资产收益下降。因而保险对债券青睐度明显提升。在保险资金运用中， 债券投资占比从 2020 年以来持续快速提升，2020M4 债券占保险资金运用比例为 34.2%， 而今年 10 月占比已经提升至 44.6%，提升 10.4 个百分点。目前保险每年提供的债市增 量资金达到近 2 万亿。

保险在今年的债券配置中，不仅增加长债的配置，同时大幅增加了二永债的配置。保险 投资债券以配置目的为主，二永较高的票息能够覆盖保险新产品成本，保险持续增配二 永债。但是 10 月和 11 月呈现减持操作，虽然二级资本债收益率抬升至高位但保险并没 有大幅增持，因而对二级资本债收益率上行的抑制作用有所减弱。而在利率债方面保险 变化不大，仍然以增配超长债为主，而且年末出现大幅增配的情况。

1.2.5 理财：渐趋稳定的信用配置主力

理财产品规模稳健修复，形成信用债的稳定增配力量。理财规模呈现先下后上的走势， 由年内低点 23.8 万亿回升至 11 月约 26.3 万亿。理财偏好依然集中于信用债，今年增持 规模甚至明显超出去年。今年随着理财规模的不断回升，理财对信用债的需求不断增加， 节奏来看在平稳增持，形成了信用债的稳定配置力量。

理财偏好于增持短债，对二永债直接增持明显减弱。去年大跌期间大幅卖出二永债之后， 今年理财直接持有二永兴趣不再。今年理财对二永债直接增持的规模明显减少。而且受 制于负债端期限偏短的特点，理财净增持现券仍以 1 年及以下为主。

理财负债端变得更具稳定性，叠加城投下沉策略较为有效，今年未发生大幅破净。去年 11-12 月机构抢跑引发债市调整，理财破净率一度达到 23%，理财大幅抛售债券，对债 券市场造成冲击。今年 9 月初整体利率曲线出现明显上移，理财对基金存在一定规模的 赎回，但是理财破净率没有再次大幅抬升，主要由于理财负债端稳定性增强，再加上受 到今年城投下沉策略带来的收益影响，能一定程度对冲浮亏，破净率没有大幅上升，市 场没有再次出现负反馈。

1.2.6 货基：被动的减持存单

今年货基持有存单规模收到市场因素和监管因素双重冲击。监管方面，资本新规提升了 银行持有同业存单的风险权重，导致银行资金通过货基间接持有同业存单成本上升，因 而银行在年初征求意见稿出台，以及 4 季度正式稿落地前后均有赎回货基的情况，特别 是 10 月份以来，货基持续减持同业存单，是存单配置力量减弱的重要原因。另一方面， 今年年初资金价格高企，以及四季度资金价格再度攀升，也从市场的角度减弱了存单的 增配力量。 但也需要看到货基的调整能力。较高的短端利率或存单利率会给货基提供更高的票息。 因而经验数据并未显示出货基和存单利率较高的负相关性，而是存单利率基本上领先于 货基增持存单规模半年左右。因而随着存单利率持续高企，货基的收益也将随之上升。 而货基资金来源更多的向非机构投资者转变之后，资金新规的影响将减小，配置力量将 再度增加。只不过这个调整意味着这次货基增持存单相对于利率回升的滞后期，可能比 以往更长。

1.2.7 债基：纯债产品受欢迎，交易属性增强

今年纯债基金规模增长明显，明年短债基金规模有望继续增加。今年前三季度来看，包 含中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基在内的债基资产净值增加 8661 亿元 至 7.70 万亿元，其中中长期纯债基资产净值增加了 4613 亿元至 5.13 万亿元，短期纯债 基资产净值增加了 3086 亿元至 9157 亿元。明年来看，受到资本新规影响，银行从货币 基金赎回来的资金可以投向具有替代性的短期纯债基金，短期纯债基可以投资更多的利 率债以起到节省资本占用的作用。今年中长期纯债基久期在一季度回落，二三季度快速 拉升，10 月和 11 月回落，12 月再次拉升的变化。与长端国债收益率的变化呈现明显的 负相关性。

基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，对二永债收益率 波动有一定放大影响，在利率债方面基金维持交易型特点。基金在利率债和二永债方面 都呈现出明显的交易型特点，基金对二永债净增持规模与二永债收益率具有负相关性， 而且当二永债小幅调整时基金会迅速反应进行卖出，基金的交易行为一定程度上放大了 今年二永债收益率的波动。利率债方面基金变化不大，基金仍然呈现偏交易型的特点。

1.2.8 券商：短期交易的胜者

券商自营在利率债交易方面比较灵活，利率止盈的信号意义值得关注。券商自营在一些 交易日的大幅买入卖出行为放大了利率的波动。不过，正是由于券商自营在利率债交易 方面灵活的特点，对于基金做利率债止盈时候是一个较好的参考信号。基金作为交易型 选手容易追涨杀跌，或者受制于规模的变化使交易型特点体现的更加明显，但是追涨可 能会发生亏损。对于基金来说，券商自营利率止盈是一个可以关注的信号。

二、货币信用周期视角下的机构行为

2.1 货币信用阶段的划分

我们使用社融存量同比衡量信用状况，使用资金价格 DR007 衡量货币状况，将 2015 年以来划分为 13 个阶段。划分的标准为，若社融存量同比增速整体是上行趋势，我们 划为宽信用阶段，反之划为紧信用阶段；若 DR007 整体呈现下行趋势，我们划为宽货币 阶段，反之划为紧货币阶段。有个别阶段资金价格处于震荡状态，我们划为稳货币阶段， 并结合当时货币环境进行颜色分类。

宽货币阶段债市收益率往往会下行，紧货币阶段债券收益率往往会上行，只是各类券种 变动幅度不同。宽货币紧信用和宽货币宽信用阶段往往是债券牛市，紧货币紧信用和紧 货币宽信用阶段往往是债券熊市，而且存单、中票、二级资本债收益率弹性明显大于长 短国债。

2.2 理财券种轮动受品种利差驱动

首先需要说明的是，自 2020 年以后使用现券净买入数据，之前使用托管数据进行统计， 每个阶段利率债、信用债、存单、二永债的规模代表的含义为这个阶段的需求增量。托 管数据和现券数据口径不同，但不影响我们分析每个阶段的主力轮动券种。主力券种是 一个相对的概念，而不一定是绝对规模最大的券种。 理财在宽货币阶段偏好增配利率和存单两类利率品种，紧货币阶段更偏好增配信用债。 主力券种是一个相对的概念，而不一定是绝对规模最大的券种。举例来讲，2021 年 2 月 -8 月，利率债、信用债、二永债增持量都环比上个阶段有所下降的情况下，存单的增持 量反而有大幅增加，我们就判断此阶段的主力券种为同业存单；再比如，2022 年 9 月2023 年 2 月，利率债、存单、二永债的增持量均为负值的情况下，信用债的增持量虽环 比上个阶段也在减少，但仍保持大规模的增持，因此我们判读这个阶段的主力券种轮动 为信用债。依次判断各个阶段主力券种，可以发现直观的现象是理财倾向于在宽货币阶 段主力做利率债和存单，在紧货币阶段理财更偏好主力做信用债。

理财在利率债、信用债、同业存单之间做券种轮动，背后驱动因素是短债的品种利差。 理财负债端不稳定决定了其配置债券偏好于 1 年以内。本文将同样是 1 年期限的国债、 中票、存单收益率进行对比计算利差，通过品种利差的走阔或收窄比较不同券种的投资 价值。举例来看，2019 年 1-4 月，存单-国债利差、中票-国债利差都有所收窄，这时利 率债变得更有性价比，这一阶段理财主力券种是利率债；2020 年 2-4 月，存单-国债利 差、中票-国债利差都有所走阔，这一阶段理财主力券种轮动为存单和信用债。以此类推， 自 2019 年以来的每个阶段的主力券种轮动几乎都可以使用品种利差的逻辑进行解释。 品种利差影响理财主力券种轮动背后的逻辑在于，宽货币阶段一般债券是牛市，各类券 种收益率一般都会下行，但下行的幅度不同，导致了品种利差的收窄或者走阔。对理财 这类偏配置型的机构来说，利率下行期限哪类品种下行幅度更缓慢，那这类品种配置的 性价比相比上个阶段就有所提升。

2.3 农商基金保险主力券种轮动存在互动关系

农商行始终以利率债和存单为主力券种，没有明显的券种轮动。受到银行资本占用、流 动性等影响，农商行对利率债和存单的增持力度从规模和变化幅度来讲一般都比信用债 和二永债更明显。农商行不存在明显的券种轮动行为，而是主要在利率债和存单之间基 于性价比做出券种选择。

农商行对利率债的需求虽然在不同的周期阶段没有绝对的规律，但是增持的高点对国债 利率拐点具有领先性。不同的货币信用周期下基本面流动性等因素影响到收益率和利差， 进行影响机构行为，机构行为是对当下外部环境做出的反应，反过来又对债市收益率形 成一定影响，因此机构行为和债券收益率走势是互为因果的关系。紧货币阶段国债收益 率上行，农商行作为一种偏配置类机构，将会增加国债净买入规模，进而对利率上行起 到抑制作用，促成后面拐点的出现。

宽货币阶段期限利差震荡或走阔，农商行买入存单需求下降。紧货币阶段期限利差收窄， 农商行买入存单需求增加。农商行基于性价比的思路去投资同业存单。在宽货币阶段期 限利差往往走阔，比如 2020 年 2 月至 4 月、2021 年 9 月至 2022 年 8 月，存单配置性 价比下降，农商行对同业存单的增持规模趋势性减少。而在紧货币阶段，比如 2020 年 5 月至 2021 年 1 月、2022 年 9 月只 2023 年 2 月，短端利率上行幅度往往大于长端，期 限利差收窄，存单配置价值抬升，农商行对存单的增持规模趋势性增加。

宽货币阶段基金大幅增配利率债和二永债，紧货币阶段基金对存单和二永的兴趣下降。 由于托管数据中基金存在于非法人产品的口径中，考虑到口径的一致性，对于基金来说 我们只能观察 2020 年以来的现券数据。宽货币阶段往往在债券牛市下，基金会大幅增 配利率债和二永债，其中宽信用阶段基金也会大幅增配信用债，紧信用阶段基金会减少 信用债的配置。而紧货币阶段往往在债券熊市下，基金往往会抛售存单或者二永债。

基金作为交易型力量，债券增持规模往往和债券收益率具有负相关性，这一特点在利率 债、信用债、二永债都有所体现。对应到货币信用阶段，往往会在宽货币阶段增加债券 配置，在紧货币阶段需求减弱。当然在一个阶段内部，会出现需求增加或下降的情况， 但基本都与债券收益率负相关。

保险作为配置型机构，选择更有配置价值的品种，宽货币阶段主要增配利率、紧货币阶 段主要配二永/存单。保险机构投资债券往往以配置目的为主，因此收益率处于高位或者 相对负债成本而言达到一定程度就具有吸引力。在宽货币紧信用阶段和宽货币宽信用阶 段，保险以利率债为主力增配券种，尤其是在利率下行的初期大幅增配。而当进入紧货 币紧信用阶段，比如 2022 年 9 月至 2023 年 2 月，收益率上行，二永债弹性大此时调整 幅度更大，对保险的吸引力增强，这一阶段保险机构增配二永债最明显。在紧货币宽信 用阶段，比如 2023 年 9-11 月，此时银行负债端缺资金，存单收益率明显上行至高位， 这一阶段保险机构主力增配券种轮动为存单。

紧货币阶段保险对利率债需求增加，宽货币阶段需求减弱。紧货币阶段往往利率上行， 保险作为配置型机构，对利率债的需求一般会边际增加，而到了宽货币阶段，利率趋势 性下行，保险对利率债的需求边际减弱。

同理一般情况下紧货币阶段保险对二永需求增加，宽货币阶段需求减弱。国股行二永债 作为一种类利率品种，收益率收益与利率走势基本一致。紧货币阶段往往二级资本债收 益率上行，保险作为配置型机构，对二级资本债的需求一般会边际增加，而到了宽货币 阶段，收益率趋势性下行，保险对二级资本债的需求边际减弱。但是也可能发生保险在 货币环境边际收紧的阶段对二级资本债需求没有边际增加的情况，比如 2023 年 10 月和 11 月，因为此时出现其他配置价值更高的券种吸引保险进行增配。

要点总结： 我们使用社融存量同比衡量信用状况，使用资金价格 DR007 衡量货币状况，将 2015 年以来划分为 13 个货币信用组合阶段。宽货币紧信用和宽货币宽信用阶段往往是债券 牛市，紧货币紧信用和紧货币宽信用阶段往往是债券熊市。 理财有一套品种利差驱动主力券种轮动的行为逻辑，基金保险农商行三者之间在宽货币 阶段转向紧货币阶段存在主力券种轮动的互动关系。理财在宽货币阶段偏好增配利率和 存单，紧货币阶段偏好增配信用，驱动因素是短债的品种利差。农商行始终以利率债存 单为主，但增配利率债的高点对利率拐点具有领先性，往往在紧货币阶段期限利差收窄 存单买入增加。宽货币阶段基金往往大幅增配利率债和二永债，在此阶段保险和农商行 也以利率债为主力券种，而到了紧货币阶段，基金往往会抛售存单或者二永债，此时保 险的主力券种往往轮动为二永，个别情况下轮动为存单。

三、农商行：年初以来利率债配置主力——债市机构行为之银 行篇（2023）

3.1 银行持债结构及变化

银行自营持债接近 75 万亿，投资增速小幅回落，持债结构以利率债为主。2018 年之前 债券托管规模增速整体在下降，主要受到同业业务扩张影响。2019 年托管数据新增披露 地方政府债，因此增速出现大幅跳升。今年上半年银行自营投资债券增速回落，7 月小 幅回升。截至 2023 年 7 月，银行持有债券规模约 75 万亿元，同比增长 13.6%。持债结 构来看，地方政府债为第一大券种，占比 42%，其次是国债占比 23%，政金债占比 17%， 利率债合计占比 82%，信用债占比仅 18%。

今年以来银行自营主要增持地方债国债和存单，减持商业银行债和短融。我们将 2023 年 7 月持债结构与 2022 年 12 月比较，今年持债结构变化来看，银行分别减持短融和商业 银行债 833 亿元和 137 亿元，增持最多的是地方政府债，今年前七个月累计增持 2.3 万 亿，其次累计增持国债 1.1 万亿，同业存单增持 7852 亿元。

3.2 不同银行的行为比较

从现券净增持规模看，大行、股份行、城商行以净减持为主，这主要是因为外汇交易中 心的现券交易数据口径为二级市场数据，而这几类银行主要在一级市场购买债券，因此 在二级市场呈现出净减持的状况。而农商行大幅净增持，以净增持利率债和存单为主， 关于农商行我们在下一章详细分析。

另一方面，中债登分银行类型的债券托管数据只更新至 2021 年 2 月，后面数据未再更 新。鉴于现券交易数据和中债托管数据都有各自的局限性，本文接下来从另外两个角度 对不同银行进行分析。一个是银行信贷收支表，可以比较大型银行和中小型银行债券投 资和贷款运用占比和增速情况，以及结合债券和贷款比价数据观测不同类型银行对贷款 和债券投资的节奏变化。另一个是总结上市银行的资产负债表，通过比较不同类型银行 的银行负债成本、资产负债结构和金融投资科目结构分析资产配置的特点。

3.2.1 从银行信贷收支表角度

银行资金运用结构呈现近两年大型银行的债券投资占比不断回落，中小型银行的债券占 比则继续上升特点。从银行资金运用结构看，大型银行和中小型银行的贷款和债券占比 自 2017 年以来持续回升，直到 2022 年左右状况发生变化，大型银行和中小型银行贷款 占比平稳下来，分别基本维持在 64%和 61%的水平，而债券占比方面两类银行明显不 同，大型银行的债券投资占比不断回落，中小型银行的债券占比则继续上升。截至 2023 年 7 月，大型银行和中小型银行资金运用中的债券占比分别为 22%和 21%。

银行资金运用增速呈现大型银行的债券投资增速慢于贷款，中小型银行的债券增速超过 贷款的特点。从银行资金运用增速看，大型银行的债券投资增速自今年初以来大幅回落， 当前增速明显低于贷款增速，而中小型银行的债券投资增速自 2022 年以来就不断上升， 尽管近期增速小幅回落，但仍高于贷款增速。

银行司库进行 FTP 转移定价实现对资产负债的统一管理，FTP 定价机制下银行债券投 资受多因素影响。银行司库对全行的资产和负债资金进行统一的核算，司库对存贷款和 给业务部门的资金进行 FTP 定价，对业务资金成本和收益进行核算，以优化银行资产负 债规模和结构，进行流动性风险管理和内部考核等，达到全行综合收益最大化的目标。 FTP 是对资金的转移定价，是在无风险基准利率基础上对不同业务进行加减点决定，加 减点幅度反映了信用风险、流动性风险、监管导向和银行经营战略等。我们计算了各类 银行投资一般贷款、10Y 国债、10Y 国开债的静态综合收益率，综合收益由名义利率扣 除税收成本、资本占用成本、信用风险成本得到，其中一般贷款还要考虑派生存款收益。 债券和贷款比较来看，由于国债和国开债都具有免税效应，而且风险权重均为 0，因此 综合收益明显高于一般贷款的综合收益。相比之下，国有行、股份行的一般贷款综合收 益与国债综合收益差别较小，城商行次之，农商行的一般贷款综合收益与国债综合收益 差别最大。 各类银行对比来看，国有行的平均计息负债成本率最低，因而其贷款和国开债的税收成 本是最高的，而且国有行的资本充足率最高，因而其贷款的资本占用成本也是最高的。 城商行的计息负债成本最高，其税收成本低，但是不良贷款率大幅高于国有行，因而最 终一般贷款综合收益和国有行相差较小。股份行的计息负债成本率和资本充足率介于国 有行和城商行之间，不良贷款率低，因而一般贷款的综合收益是最高的。而农商行资本 充足率最低，因而其贷款的资本占用成本最小，但是不良贷款率最高，远高于国股行， 因而其贷款的信用风险成本最高，所以一般贷款的综合收益远远低于国债，也大幅低于 其他类型银行的一般贷款综合收益。

大型银行和中小型银行的债券投资增速均与国债贷款综合收益差呈正相关。通过计算动 态综合收益率我们可以得到国债和贷款综合收益的时序数据，进而将其与银行债券投资 增速进行对比。我们将国有行的国债和贷款综合收益差与大型银行的债券投资增速进行 拟合，将农商行的国债和贷款综合收益差与中小型银行的债券投资增速进行拟合。从关 系图中看到，大型银行和中小型银行的债券投资增速均与国债贷款综合收益差呈正相关， 这说明国有行和农商行都会在债券和贷款之间存在比价效应。

3.2.2 从上市银行资产负债表角度

金融投资科目中国有行的 AMC 账户占比最高，国有行的配置属性可能更强。从上市银 行的资产结构看，贷款占比来看农商行最高，金融投资占比来看城商行最高，现金资产 来看国有大行最高，这似乎对分析不同类型银行的资产配置帮助不大。我们进一步看与 债券投资相关的金融投资科目，对其结构进行细分，金融投资分为三大类，以摊余成本 计量的金融资产（AMC）持有资产目的是为了获得本金和票息收入，以公允价值计量且 其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）主要目的是为了交易获取资本利得收益，以公 允价值计量且变动计入其他综合收益的其他金融资产（FOVCI）目的可能是为了长期持 有获取票息收入，也可能是价格大幅上涨时获取资本利得。银行金融资产以配置盘为主， 不同的是，国有大行的 AMC 占比最高，2022 年底占比达到 69%，股份行和城农商行的 FVPL 占比高于国有行。这说明国有行的配置属性可能更强。

负债端结构分化影响银行银行负债成本不同，国有行和农商行具有揽储优势，股份行和 城商行更依赖同业负债和债券，因为股份行城商行计息负债成本更高。从上市银行的负 债结构看，国有行和农商行吸收存款的占比最高，明显高于股份行和城商行，国有行客 户群体庞大，存款议价能力和揽储能力更强，而农商行有深入当地的经营网点，也具有 竞争优势。股份行和城商行相对而言揽储压力较大，因此发行存单银行类型以股份行和 城商行为主，股份行和城商行的同业负债占比和应付债券占比更大。因而这也就影响了 银行的计息负债成本，国有大行的负债成本一直最低，股份行和城商行负债成本最高， 农商行介于中间，不过 2021 年以来农商行负债成本上行超过股份行。

银行负债成本分化影响债券投资，农商行负债成本低于城商行，承接地方政府债规模小， 在发放贷款方面不占优势，低风险高流动性的同业存单成为其更合适的券种选择，利率 债方面更偏好收益更高的政金债。计息负债成本比较看，国有大行负债成本低，股份行 和城商行负债成本高，农商行负债成本低于城商行。同时国有大行发放贷款有议价能力， 发放贷款更占优势。虽然中债登各类银行持债结构仅公布至 2021 年，但是我们依然可 以参考当时的负债结构。债券投资结构来看，国股行和城商行以地方债为第一大持仓券 种，可能出于与地方政府的合作关系。城商行负债成本更高，可提供更高收益的其他类 型信用债占比更高。农商行负债成本低于城商行，承接地方政府债规模小，在发放贷款 方面不占优势，低风险高流动性的同业存单成为其更合适的券种选择，利率债方面更偏 好收益更高的政金债。

3.3 农商行配置行为分析

3.3.1 今年以来农商行买债行为

农商行对信用债和二永债参与比较少，主要参与利率债和同业存单。2023 年一季度信贷 投放压力之下大行资金运用更多用于信贷投放，小银行则更多用于债券投资。农村金融 机构在一季度大幅增持存单和利率债，推动债市走强，1-2 月累计净增持利率债 5040 亿 元，1-3 月累计净增持存单 9370 亿元，3 月社融增速回升基本面数据强劲，国债利率下 行农商行止盈操作净减持利率债 790 亿元。4 月以来继续大幅增持存单，4 月至 8 月 20 日累计净增持存单 8327 亿元。对于利率债而言，二季度小幅增持在 6 月进行止盈。7 月 继续大幅增配利率债 3087 亿元，8 月以来小幅净减持。

利率债分券种看，今年以来截至 8 月 20 日，农村金融机构净增持国债 1640 亿元，净增 持政金债 2287 亿元，地方债 2884 亿元。节奏来看，今年以来各月农村金融机构对地方 债一直维持净增持，对国债和政金债的买卖节奏基本一致。

3.3.2 农商行对利率债增持特点

农商行主要偏好长期限利率债。国债而言，农商行主要增持 7-10 年、1 年及以内和 20- 30 年现券。政金债而言，农商行主要增持 7-10 年、3-5 年现券。地方债而言，农商行主 要增持 7-10 年、5-7 年现券。 农商行在两次赎回潮中大幅增持长债。观察 2022 年两次赎回潮发生的月份，3 月农商行 大幅增持地方债，11 月农商行大幅增持 7-10 年国债和政金债，市场大跌时农商行反而 净增持，是交易能力的体现，利率上行至高位配置价值较高。

农商行增持利率债节奏和债券收益率正相关，但自今年二季度以来，国债国开债利率持 续下行为主，农商行在这期间并没有随利率下行而降低购买规模，而是阶段性的增持随 后止盈，我们理解这一方面可能是因为农商行加强了交易，另一方面也可能是由于 2 季 度贷款竞争度下降，农商行贷款占比提升。农商行增持利率债主要买中长期限，增持节 奏和债券收益率更相关，和短端资金价格关系较弱。我们分析了农商行净增持国债总量、 政金债总量以及最主要增持的 7-10 年期限与利率的关系。今年一季度及之前，农商行净 增持国债政金债与利率的关系呈正相关，但自二季度以来，国债国开债利率持续下行为 主，农商行在这期间并没有随利率下行而降低购买规模，而是阶段性的增持随后止盈， 比如 4-5 月增持 6 月止盈，7 月再度增持。我们理解这一方面可能是因为农商行加强了 交易，另一方面也可能是由于 2 季度贷款竞争度下降，农商行贷款占比提升。农商行对 于 20-30 年的超长国债增持节奏特点与国债总量基本一致。地方债受收益率影响不明显， 此处关系图不再赘述。

3.3.3 农商行对同业存单增持特点

农商行增持存单现券的节奏和狭义流动性环境相关，狭义流动性宽松银行欠配情况下农 商行大幅增持存单。央行实施宽货币政策，而信贷需求弱，狭义流动性宽松，导致银行 缺资产。比如 2021 年 11 月和 2023 年一季度，央行 MLF 投放量大，2023 年 2 月逆回 购达到高位，货币环境宽松，而社融增速处于下行阶段，信贷需求弱。相较于国股行， 农商行贷款议价能力弱，于是出现今年一季度大行放贷、小行买债的模式，现券市场看 农商行在今年一季度大幅增持存单。

存单资金利差变化领先农商行净增持存单规模 2 个月。农商行净增持存单的规模与扣掉 资金成本后的存单收益率呈正相关，而且存单资金利差对于农商行净增持存单规模变化 领先 2 个月。当存单相对资金价格利差趋势性走阔，农商行会明显增加存单买入规模。

农商行对同业存单的净增持规模受比价效应影响，期限利差反映了长短端资产的性价比， 当长端国债和存单利差收窄，短端资产相对占优，农商行会增持存单。如果我们观察 10 年国债和 1 年 AAA 存单的利差与农商行净增持存单现券的关系，二者呈负相关。当利差 收窄，10 年国债相对于存单的收益率优势下降，农商行增持存续现券的规模会上升。即 使考虑到国债具有免税优势，利差曲线可能下移，但不改变利差与农商行净增持规模的 负相关性。因此当期限利差收窄，短端资产相对占优，农商行会增持存单。

3.3.4 农商行债券投资受监管约束

银行自营投资受到 MPA 考核、流动性监管、资本充足率的约束。农商行当前面临资本 充足率空间缩小净息差下行的困境，国债和政金债不占用风险资本，贷款风险权重为 100%，在这种情况下对农商行增配债券有利。 1）MPA 评估体系：资本充足率和广义信贷考核会影响银行债券投资和信贷投放。如果 银行资本充足率不足，或者广义信贷增长过快，银行可能会减少资本占用高的债券来缓 解资本占用压力，以及降低包括债券投资在内的广义信贷增速。 2）流动性监管：2018 年 5 月银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》，以加 强银行流动性管理，防范银行因负债和资产的期限错配而带来流动性风险。《办法》为银 行流动性风险管理提出了 5 大监管指标：流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、 流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。这些指 标从短期和长期维度，对银行资产负债的流动性管理提出要求。农商行的流动性监管指 标距监管要求还有较大空间。 3）资本充足率约束：2023 年 2 月 18 日银保监会和央行联合发布《商业银行资本管理 办法（征求意见稿）》，银行资本管理新规将地方政府一般债风险权重由 20%调降为 10%， 同业存单的风险权重由 25%上调至 30%-150%，长期限、低评级银行的同业存单风险资 本占用增加，银行二级资本债风险权重由 100%上调至 150%，银行永续债维持 250%风 险权重不变。农商行当前面临资本充足率空间缩小净息差下行的困境，国债和政金债不 占用风险资本，贷款风险权重为 100%，在这种情况下对农商行增配债券有利。

3.4 未来银行机构行为展望

银行资产端贷款利率有下行空间，从比价效应来看利于增强债券投资吸引力，负债端存 款利率有下调可能，银行负债成本压力减去将带来债券增配。当前实际利率偏高，资产 端贷款利率预计还将趋势下行。从比价的角度，债券投资相较于贷款的综合收益可能会 提升。央行在二季度货币政策报告中专栏指出合理看待商业银行利润，银行净息差下行 背景下，存款利率下调仍有空间，有利于降低银行负债成本压力，银行负债成本降低带 来债券增配，进而将带动利率下行。银行计息负债成本率与银行持有债券托管量大致具 有负相关性，而银行是利率债最主要的配置力量，银行增加债券投资将带动利率下行。

货币宽松将持续，银行配置力量在宽信用看到实质效果前可能继续偏强。基本面偏弱货 币政策维持宽松，降准有博弈空间，目前政策发力空间有限，放开认房认贷购房约束对 地产推升作用以及对融资需求推升作用或需要继续观察，政策性工具执行效率不高发力 空间同样受限，再融资债置换隐债更多是存量债务的置换，对新增融资和投资推动作用 有限。而且 8 月 21 日 LPR 非对称变动使得信贷扩张可能受阻。因此银行配置力量在宽 信用看到实质效果前预计偏强。

农商行配置力量预计维持偏强，结构上预计主要增持存单和地方债。地方债增持规模将 随发行放量而上升，交易能力增强利率存在下行空间，农商行预计继续采取增持后止盈 操作，增持长期限利率债。资金面无虞，农商行将继续增持存单。而且长端国债利率与 短端存单利差可能将收窄，因此利率债和存单之间将以存单为主。总量上正如我们前文 分析的，银行存贷款利率趋势性下降背景下，信贷需求未实质放量农商行配置力量预计 仍然偏强。结构上，地方债发行增多，农商行增持量将随之上升。农商行交易能力增强， 利率依然存在下行空间，农商行预计不会随之降低购买规模而是继续采取阶段性增持然 后止盈的操作，主要买长期限利率债，边际久期可能拉长。虽然降息后资金偏紧，但银 行间流动性不具备收紧基础，资金面无虞，按流动性和增配存单规模的关系来看，农商 行将继续增持存单。而且长端国债利率与短端存单利差可能将收窄，因此利率债和存单 之间将以存单为主。短期关注地方债发行增加扰动资金面，央行可能降准补充银行间长 期资金。四季度关注农商行止盈操作和银行资本新规可能的影响。

四、今年理财的新变化——债市机构行为之理财篇（2023）

4.1 理财产品端

4.1.1 理财规模和结构变化

今年 2 季度开始理财规模逐步恢复，当前规模离去年高点依然有 3 万亿以上距离。随着 银行业理财业务的转型，2019 年至 2021 年三年理财经历加速增长时期。2022 年 3 月 和11月分别发生两次赎回潮，当年底理财规模大幅回落至27.65万亿，同比减少了4.7%。 今年以来理财产品端也进行调整，增发现金类产品和封闭式产品，理财规模缓慢恢复。 截至 2023 年 6 月，非保本理财存续规模 25.34 万亿，仍比年初低 2.3 万亿，同比减少 13.07%。净值型产品来看，6 月净值型产品存续 24.31 万亿，占比为 95.94%，较年初 下降 2.09 万亿，规模同比减少 12.3%。根据普益标准，8 月净值型理财规模回升至 26.13 万亿，但仍未恢复至去年底的水平。

理财产品继续在稳定负债端和提升产品吸引力之间权衡。理财产品端调整，封闭式产品 占比提升，产品负债端稳定性增强，但是新发封闭式产品期限缩短，或是为了增强对投 资者的吸引力。经过多次风险教育后，理财的产品端和投资端对波动的接受程度都有提 升。封闭式产品占比提升，客户对波动接受度也有所提升，自去年底赎回潮以来，封闭 式净值型产品占比大幅提升，今年 3 月以来封闭式净值型产品存续规模占比相对平稳保 持在 20%左右。根据银登中心报告，今年以来全市场新发封闭式产品期限是在下降的， 但是 1 年以上封闭式产品存续规模占比保持在高位。2023 年 6 月份全市场新发封闭式 产品加权平均期限为 346 天，较年初缩短 30.32%，1 年以上的封闭式产品存续规模占 全部封闭式产品的比例为 71.48%，较去年同期增加 0.33 个百分点。

4.1.2 理财规模的季节性

理财规模变化具有季节性，往往在季末规模下降，季初规模回升。银行面临存款和理财 规模之间的权衡，季末往往存款冲量，银行有动力将理财吸纳转回表内，次月资金重新 回流理财，因此产生了理财规模的季节性变化。按 2022 年和 2023 年经验来看，净值型 理财产品总规模往往在季末下降 8000 亿元-1.4 万亿，然后在季初回升 1.2 万亿-1.5 万 亿；现金管理类类产品规模往往在季末减少 4000-8000 亿元，季初回升 6000 亿元-1 万 亿。而且 10 月份回升幅度低于 4 月和 7 月。固定收益类产品也具有类似的季节性规律， 产品规模波动幅度在 5000 左右。但是若发生赎回潮等风险事件，季节性规律就可能被 打破，例如去年末固定收益类理财产品规模大幅降低。

4.2 理财资产端

4.2.1 资产配置：现金和存款大幅增加，占比上升至 1/4

理财风险偏好下降，减配债券增配现金及存款。从理财资产配置结构来看，自 2022 年 以来理财配置债券占比不断下降，这里“债券”包含利率债和信用债，债券占比从 2021 年末的 54.5%下降至 2023 年 6 月的 47.7%。同业存单占比也不断下降，从 2022 年 6 月的 14.6%下降至 2023 年 6 月的 10.6%。而现金及银行存款的占比不断上升，从 2021 年末的 11.4%上升至 2023 年 6 月的 23.7%。就规模来看，截至 2023 年 6 月，理财持 有现金及银行存款 6.56 万亿，较年初增加 1.32 万亿；6 月理财持有债券（利率债和信 用债）13.22 万亿，持有存单 2.93 万亿，较年初分别下降 1.88 万亿和 1.05 万亿。 理财对现金存款的大幅增配，可能与地区分支行缺乏存款相关。今年以来放贷压力增加， 但信用风险却也在上升，因而更多的贷款集中在央国企和重大项目，而央企等资金大多 归集在总部管理，这导致地区分支行贷款难以转化为当地存款。存款缺乏情况下，需要 从其他机构购买存款，这里从理财购买或是主要渠道。而对理财来说，银行存款收益相 对较高，并且可以用成本法计价。因而现金和存款占比大幅提升，占到理财资产近 1/4。

4.2.2 持债规模：过去一年缩减明显

理财配债需求显乏力，理财配置债券的规模由去年 6 月的 21.58 万亿下降至今年 6 月 的 16.15 万亿。从配置债券类别看，截至 2023 年 6 月，理财持有债券类 16.15 万亿， 包括信用债 12.15 万亿、利率债 1.07 万亿、同业存单 2.93 万亿。与去年底相比，信用 债、利率债、存单规模分别下降 1.53、0.35、1.05 万亿。

4.3 从前十大持仓看理财行为

我们通过理财前十大持仓来观察理财持债结构，虽然占比有限，但也能侧面反映持债结 构情况。2023 年二季度末，理财前十大持仓债券总额合计 1.52 万亿元，虽然占总持仓 规模的不到一成，但由于能够细化到个券，能够更为详细的反映理财持债情况。分债券 类别来看，持仓占比最大的债券品种为金融债，占比 25%；其次为公司债、同业存单、 政金债和中期票据，占比分别为 22%、14%、12%和 11%。信用债分主体类别来看， 城投债、金融债和产业债分别占 44%、32%和 24%，相比第一季度，城投债占比提升， 金融债和产业债占比下降。

4.3.1 城投债

二季度重仓的城投债拉久期，小幅下沉评级。城投债剩余期限以 1-2 年为主，占比 33%， 相较于一季度，1-2 年期限占比上升，0-6M 期限占比下降；城投债评级以 AA+为主，占 比 53%，相较于一季度，AA+占比上升，AAA 占比下降。城投债分省份看，集中分布在 浙江、江苏、四川、山东，并在浙江和江苏采取下沉操作。

4.3.2 金融债

二季度重仓的金融债小幅缩久期和下沉评级。金融债行权剩余期限以 1-2 年为主，占比 38%，相较于一季度，1-2 年期限占比上升，2-3 年和 3-4 年期限占比下降；金融债评级 以 AAA 为主，占比 85%，不过相较于一季度，AA+和 AA 占比上升，AAA 占比下降。金 融债分类型看，集中分布在 AAA 级的商业银行次级债。

4.3.3 产业债

二季度重仓的产业债小幅拉久期高评级占比上升。产业债剩余期限以 1-2 年为主，占比 35%，相较于一季度，1-2 年和 2-3 年期限占比上升，0-6M 期限占比下降；产业债评级 以 AAA 为主，占比 91%，相较于一季度，AAA 占比进一步上升，经济下行压力下产业债 投资风险偏好下降。产业债分行业看，集中分布在建筑装饰、房地产、非银金融、公用 事业、交通运输行业。

4.4 从现券交易看理财行为

4.4.1 今年以来理财行为

理财配置债券需求随理财产品规模起伏变化，今年以来理财主要增配存单和信用债，利 率债以 1 年以内政金债为主，信用债以短融为主。2023 年 1-3 月理财规模处于企稳阶 段，小幅增持信用债。4、5 月份理财规模明显回升，理财大幅增持信用债和存单，对利 率债小幅增持，对二永债由净减持转为净增持。而 6 月理财规模季节性回落。理财配置 现券的需求环比也下降。7 月理财规模回升，大幅增持存单，利率债和信用债也较大规 模增持。8 月以来配置力量维持相对平稳。细分来看，理财增配利率债中以政金债为主， 而且主要在 1 年以内；增配信用债以短融为主。

4.4.2 理财增持现券节奏影响因素

我们前文分析理财增持现券的需求受到理财规模变化的影响，除此之外，对于理财今年 主要增配的存单、短融、政金债，各类券种的增配节奏还受到债券收益类与资金成本利 差影响。理财通过回购市场借入资金去投资债券，最直接的扣除成本后的收益就是债券 收益率与资金价格的利差，当扣掉资金成本后的收益率仍在上行，理财净增持规模将会 扩大。理财增持存单、短融、政金债规模与债券资金利差关系都呈现此特点。

4.5 理财配债行为展望

理财规模预计继续平稳回升，下半年高点可能回升至 28 万亿左右。在存款利率不断压 降的背景下，超额储蓄会逐步回流到银行理财。今年以来由于收入和就业率预期较差等 原因，居民进行预防性储蓄较多，而且购房需求短期难以放量，因此未来超额储蓄回流 至理财的空间较大。而且存款利率预计将趋势性下行，理财收益率相对较高，也有助于 存款回流至理财。如果不发生赎回等风险事件，理财规模大概率继续回升。但是增幅可 能也有限，预计下半年理财规模高点可能回升至 28 万亿左右。 受存款利率下降债券吸引力提高、理财规模回升、资金环境宽松影响，理财将继续增配 债券。理财近两年表现是减持债券增配现金存款。而未来随着存款利率下降，债券收益 相对更高，理财在债券和存款之间做权衡，而且随着理财规模的平稳增长，下半年持债 规模可能不会继续减少，而是有所回升。资金环境宽松也有助于理财继续增配现券。不 过需要注意理财规模变化的季节性。

结构上来看，券种继续以增配存单、短融和短期政金债为主，新发产品期限缩短意味着 对短债需求增加。城投债方面，理财信用债结构以城投债为主，一揽子政策化解地方债 务情况下城投风险相对下降，预计理财会继续加大城投债占比，并短久期下沉为主。金 融债方面，短期限产品增加意味着理财主要增配短期限金融债，对于长期限二永债需求 难以大幅放量。产业债方面，经济基本面仍然偏弱，短期内下行压力偏大，理财预计会 降低产业债持仓占比，并且缩久期进一步向高等级和安全性高的行业集中。

五、债基“绩优生”有何特点？——债市机构行为之基金篇 （2023）

5.1 基金规模变化

债基整体来看，经历赎回潮冲击后规模恢复增长至当前 5 万亿左右。2022 年债基经历 高速增长，然后自去年 11 月债市赎回潮债基规模持续下降，到今年 2 月降至 4.0 万亿， 3 月以来规模不断恢复，基数效应影响增速仍处低位。截至 2023 年 7 月，债券型基金资 产净值 4.94 万亿，同比增长 2.31%。 分类来看，今年上半年短期纯债基金规模增长最快，上半年短期纯债基资产净值增加 3125 亿元至 9197 亿元，增幅达到 51%。中长期纯债基资产净值增加规模从绝对值看也 较高，半年增加 3776 亿元。根据基金二季报，中长期纯债基、一级债基、二级债基资产 净值分别为 5.05 万亿、6739 亿元、9822 亿元。 偏债混合型基金规模自 2022 年以来不断降低。偏债混合型基金也是一类重要的投资债 券的基金类型，不过自从去年以来资产净值不断下降，截至今年 6 月已经降至 4404 亿 元。 同样作为短债基金产品，货币基金规模也大幅增加，从年初的 10.46 万亿增长至 7 月的 12.30 万亿，半年增加了 1.84 万亿。这一部分资金来自于从理财流出的资金由于相似的 风险偏好部分流入了低风险高流动性的货币基金，也有居民超额储蓄带来的影响，银行 申购货币基金增多。

5.2 今年以来基金风险收益比较

今年以来前三季度纯债基收益表现好于二级债基，货币基金由于久期更短收益不如纯债 基。从长期风险和收益来看，基金总体仍表现出收益越高风险越大的特征，年化波动率 和最大回撤与年化收益率正相关。2022 年受权益市场行情影响，二级债基、偏债混合型 基金与偏股混合型基金收益率大幅下滑，收益率均呈负值；今年以来前三季度一级债基 指数、中长期纯债基指数、短期纯债基指数分别实现年化收益率 4.05%、3.69%、3.39%， 收益表现好于二级债基和偏债混合基金指数。货币基金由于可以使用摊余成本法估值， 属于低风险高流动性基金类型，不过由于久期较短，今年以来年化收益率表现不如纯债 基。

5.3 基金资产配置和持债结构比较

从大类资产配置来看，纯债基绝大部分配置债券，二级债基和偏债混合基金配置股票更 多，货币基金配置现金更多。截至 2023 年二季度，纯债基与一级债基主要配置债券；二 级债基以配置债券为主，股票占比 13%；偏债混合型基金中债券占比 75%，股票占比 20%；货币基金则以现金和债券为主，分别占比 37%和 40%。这一方面由于监管对投资 范围的约束，另一方面也是出于业绩比较基准的要求，不同类型基金对收益率的要求不 同。

从投资债券类型来看，中长期纯债基以利率债为主，短期纯债基以短久期信用债为主， 一二级债基和偏债混合型基金持债结构相对更均衡多样，货币基金则主要以存单为主。 截至 2023 年二季度，中长期纯债基以投资政金债、金融债和中票为主，占比分别为 47%、 22%和 14%；短期纯债基则以企业短融和中票为主，占比均为 30%；一级债基、二级债 基与偏债混合型基金投资债券结构相近，均以金融债、企业债和中票为主，各债券占比 略有不同，相比之下，一级债券侧重中票，二级债基侧重金融债，偏债混合型基金侧重 企业债和金融债；货币基金持债则主要以同业存单为主，占比达到 75%。

杠杆和久期方面，货币基金杠杆率和久期明显低于其他类型基金，根据过去经验，基金 具有交易型特点，往往在资金宽松加杠杆、债市收益率下行拉久期。今年二季度来看， 除二级债基外，其他几类基金的杠杆和久期平均水平都抬升，二级债基平均杠杆率相对 平稳，其拉久期更明显。

5.4 债基“绩优生”有何特点？

一二级债基和偏债混合型基金还受到可转债和权益市场影响，其业绩影响因素更多。本 文作为先从纯债型基金入手，分析业绩表现突出的纯债基与总体有哪些差异点。 首先我们筛选出今年一二季度业绩突出的纯债基。在已公布季报的纯债型基金里，我们 先将同一基金的不同份额合并，剔除了资产净值在 5000 万以下的基金，从而选取了一 季度业绩表现突出的 113 只中长期纯债基金和 16 只短期纯债基金，以及二季度业绩表 现突出的 95 只中长期纯债基金和 18 只短期纯债基金。选取标准为：（1）当季基金份额 净值增长率位于总体的前 10%，（2）当季超额收益率位于总体的前 10%。 然后我们将业绩突出的纯债基金与纯债基金整体平均水平进行对比。这里需要说明的是， 整体平均水平为全部债基分别计算特征值后然后再取平均值得到，这样可以更好的将业 绩突出债基的特点与总体进行对比。而在第三章中，债基的资产配置结构为债基的某类 资产规模合计值占债基资产总值合计值的比重。

总结来看，2023 年一季度业绩突出的中长期纯债基低配利率债超配信用债，以企业债 和中票打底，杠杆更高组合久期拉的更长，在经历赎回潮后信用债配置价值很高，超配 信用债的债基也获得更高收益。到了二季度债市持续走牛，业绩突出的中长期纯债基低 配政金债超配金融债，以政金债和金融债打底，同样杠杆更高久期更长。 短期纯债基来看，一季度业绩突出的短期纯债基金超配债券低配现金，短融和中票打底， 而且低配利率债超配中票，低杠杆但组合久期拉的更长。二季度业绩突出的短期纯债基 金特征转为低配债券超配现金，但同样还是短融和中票打底，低杠杆久期相对更长。

（1）一季度纯债基金绩优生为何业绩突出？

资产结构方面看，业绩表现突出的中长期纯债基没有特别之处，与整体平均值差别不大， 债券持有比例仅高于总体平均水平 0.60%，银行存款持有比例低于总体平均水平 0.66%。

券种组合看，业绩突出的中长期纯债基与总体平均水平差异明显。低配利率债超配信用 债是业绩突出的中长期纯债基特点，经历去年底的赎回潮后今年一季度信用债配置价值 很高，超配信用债的债基获得更丰厚的收益。持债结构中，表现突出的中长期纯债债持 有国债比重低于总体平均水平 9.62%，政金债比重低于总体平均水平 36%，而企业债占 比高于总体平均水平 12.61%，中票占比高于总体平均水平 19%。低配利率债超配信用 债是业绩突出的中长期纯债基特点，经历去年底的赎回潮后今年一季度信用债配置价值 很高，超配信用债的债基获得更丰厚的收益。

杠杆率来看，一季度业绩突出的中长期纯债基金杠杆率平均值 126.45%，高于总体平均 水平 2.42%。

基金组合久期来看，一季度业绩表现突出的中长期纯债基组合久期平均值为 1.81，高于 总体平均水平 0.14。

接下来我们看短期纯债基金绩优生为何业绩突出？我们将一季度业绩突出的短期纯债 基金与短期纯债基金整体情况进行对比。 资产结构方面看，业绩表现突出的短期纯债基与整体平均值存在差异，债券持有比例高 于总体平均水平 3.91%，银行存款持有比例低于总体平均水平 1.6%。因此超配债券低 配现金是一季度业绩突出的短期纯债基资产配置特点。

券种组合看，业绩突出的短期纯债基与总体平均水平差异明显。低配利率债超配中票是 业绩突出的短期纯债基特点。持债结构中，表现突出的短期纯债债持有国债比重低于总 体平均水平 12.53%，政金债占比低于总体平均水平 13.70%，而中票占比明显高于总体 平均水平 18.83%。

杠杆率来看，一季度业绩突出的短期纯债基金杠杆率平均值 114.4%，低于总体平均水 平 2.36%。

基金组合久期来看，一季度业绩表现突出的短期纯债基组合久期平均值为 0.99，高于总 体平均水平 0.26。

（2）二季度纯债基金绩优生为何业绩突出？

资产结构方面看，业绩表现突出的中长期纯债基没有特别之处，与整体平均值差别不大， 债券持有比例仅高于总体平均水平 0.28%，银行存款持有比例低于总体平均水平 0.29%。 因此超配债券低配现金也是二季度业绩突出的中长期纯债基资产配置特点。

券种组合看，业绩突出的中长期纯债基与总体平均水平差异明显。低配政金债、超配金 融债是业绩突出的中长期纯债基特点。持债结构中，表现突出的中长期纯债债持有政金 债比重低于总体平均水平 14.58%，金融债占比高于总体平均水平 6.73%，短融占比高 于总体平均水平 0.95%，中票高于总体平均水平 0.89%。低配政金债、超配金融债是业 绩突出的中长期纯债基特点。

杠杆率来看，二季度业绩突出的中长期纯债基金杠杆率平均值 128.32%，高于总体平均 水平 0.90%。

基金组合久期来看，二季度业绩表现突出的中长期纯债基组合久期平均值为 2.54，高于 总体平均水平 0.57。

接下来我们看短期纯债基金绩优生为何业绩突出？我们将二季度业绩突出的短期纯债 基金与短期纯债基金整体情况进行对比。 资产结构方面看，业绩表现突出的短期纯债基与整体平均值存在差异，债券持有比例低 于总体平均水平 7.56%，银行存款持有比例高于总体平均水平 2.60%。因此低配债券超 配现金是二季度业绩突出的短期纯债基资产配置特点。

券种组合看，业绩突出的短期纯债基与总体平均水平差异明显。低配国债金融债、超配 短融中票是业绩突出的短期纯债基特点。持债结构中，表现突出的短期纯债债持有国债 比重低于总体平均水平 11.37%，金融债占比低于总体平均水平 3.69%，企业债占比低 于总体平均水平 5.70%，短融占比高于总体平均水平 7.21%，中票高于总体平均水平 4.62%。

杠杆率来看，二季度业绩突出的短期纯债基金杠杆率平均值 115.61%，低于总体平均水 平 2.59%。

基金组合久期来看，二季度业绩表现突出的短期纯债基组合久期平均值为 0.93，高于总 体平均水平 0.03。

我们总结了基金份额净值增长率排在前十的中长纯债基金和短期纯债基金季报，二季度 采取短久期票息策略加杠杆和利率债波段操作获得收益率更高。

5.5 今年以来基金现券交易情况

年初基于基本面修复预期总体减持债券，2 月增持力度较弱，主要小幅增持信用债；3、 4 月负债端来自银行委外资金增多，对利率债大幅增持，信用债、二永债净增持规模稳 中有升，5 月以来增持力量相对稳定，6 月降息落地，止盈盘出现，基金增持利率债规模 上升，8 月在城投信用风险相对下降的情况下对信用债净增持规模上升。9 月初债市发生 大幅调整，基金一度受到理财赎回，并抛售债券，虽然后续又转为增持，但累计来看对 信用债和二永债仍为净减持。

分券种来看，利率债方面以增持政金债为主，信用债方面基金主要参与中票和短融。今 年前 9 个月基金分别净增持国债、政金债和地方政府债 2505 亿元、9862 亿元和 334 亿 元，其中前八个月国债净增持规模呈稳步上升趋势，地方政府债则增配较少。信用债方 面，基金主要参与中票和短融，企业债和资产支持证券涉及较少；增配节奏来看，中票 净增持规模增长至 4 月的 886 亿元后有所回落，6-8 月保持小幅增长，短融 1-5 月净增 持规模稳步增长，5 月基金净增持短融 982 亿元，6 月有一定回落，7、8 月保持增长。

分期限来看，今年以来基金偏好长短期限政金债进行组合。政金债方面，基金主要增持 1-3 年、3-5 年和 7-10 年期限；中票方面，基金主要增持 1-3 年。

基金净增持现券节奏和债券收益率总体呈负相关关系。体现出一定的交易型特点，当债 券到期收益率上升，基金倾向于减少净增持或卖出债券，反之净增持规模则上升。中票 和二永债与相应收益率关系更为明显。

六、活跃交易者的制胜之道——债市机构行为之券商篇（2023）

6.1 券商自营

6.1.1 券商自营交易利率债放大当日市场波动，止盈胜率或优于基金

券商自营净增持利率债的规模与当日收益率具有负相关性，而且在个别交易日券商大幅 减持或增持国债也放大了市场波动。从券商对国债净增持规模与 10 年期国债/国开债收 益率当日变化的散点图来看，二者具有负相关性。当日债券收益率的变化反应的是市场 交易行为造成的结果，因此这只能说明券商自营的交易行为也会对国债收益率产生重要 影响，券商自营买入国债越多，一般越能推动国债收益率下行更大幅度。进一步地，在 某些交易日，比如 2022 年 11 月 14 日（机构抢跑引发负反馈）、2023 年 7 月 25 日（政 治局会议次日市场大幅调整），券商自营也大幅净抛售利率债，国债和国开债收益率发生 较大幅度上行，以及 2022 年 8 月 15 日（央行超预期降息），当日券商自营大幅买入国 债，10 年国债利率大幅下行。这说明券商自营交易利率债行为确实会影响国债国开债收 益率，而且在某些时候还会产生对市场波动的放大作用。

由于当日收益率变动仅能反映市场行为的结果，因此我们再来进一步观测券商自营大幅 减持国债/国开债的那个交易日前后 7 天收益率的变化，以检验券商自营交易的胜率， 结论是券商自营在利率债及时止盈方面的胜率接近 20%。从 2021 年至 2023 年 9 月 底，券商自营共计 67 次日度净减持国债规模超过 100 亿、74 次日度净减持政金债规模 超过 100 亿，其中分别有 11 次、14 次减持国债、政金债时存在交易前 7 天债券涨，交 易后七天债券跌的情况，可以大致估算券商自营在及时止盈的波动交易方面，国债和政 金债胜率分别为 16.4%、18.9%。 基金止盈胜率低于券商自营，基金或许可以参照券商自营做止盈操作，有时追涨可能造 成一定亏损。从2021年至2023年9月底，基金日度净增持国债的规模总体处于-204~153 亿元之间，由小到大 15%分位数是-23 亿元，20%分位数是-15 亿元。如果我们以净减 持 20 亿元为分界线，单日净抛售国债规模超过 20 亿元的行为我们视为止盈操作。自 2021 年以来至今年 9 月底，基金共计 115 次日度净减持国债规模超过 20 亿，其中有 16 次存在交易前 7 天债券涨，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算基金在及时止盈国 债的胜率约 14%。由此可见，基金止盈国债的胜率低于券商自营，或许基金可以参照券 商自营做止盈操作。比如 2022 年 9 月 23 日和 2023 年 7 月 5 日，基金分别净增持国债 31 亿和 10 亿元，而券商自营做出止盈操作，这两个交易日均为交易前七天债券涨、交 易后七天债券跌，基金追涨可能造成一定亏损。

6.1.2 凭借负债端稳定的优势增配信用，一季度信用债托管量创新高

券商自营银行间持债结构仍以利率债为主。截至 2023 年 8 月，券商自营银行间持债规 模达到 2.95 万亿元，其中利率债 1.63 万亿，占比为 55%，信用债 1.11 万亿，占比 38%， 同业存单 2137 亿元。 今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，稳定的负债端为券商自营的优势， 这为追求年初信用债高票息和价差收益提供有利条件。今年 3 月证券公司持有信用债托 管规模增长至 1.24 万亿，较去年底增加了 1010 亿元，信用债托管规模创新高。经历去 年底的赎回潮，信用债收益率调整至高位，配置价值很高，今年一季度信用利差大幅收 窄，与此同时券商大量增配信用债，叠加券商自营高杠杆率，由此推测借助年初增配信 用债的操作为今年业绩贡献了较大收益。进入二季度信用利差转为震荡，券商对信用债 的托管规模开始回落。

6.1.3 券商自营规模和业绩比较

券商自营持仓以固定收益类证券为主，中信自营规模大幅领先。根据 43 家券商 2023 年 中报披露数据，17 家券商自营规模与净资本比值超过 300%，绝大多数券商持仓固收类 证券占比超过九成；中信、华泰、银河、国泰君安和广发证券的自营规模超过 3 千亿， 其中中信证券自营规模达到近 4.5 千亿。自营固收规模来看，中信、华泰、银河三家券 商自营的固收规模在 3000 亿元以上，其中中信自营是唯一一家固收规模超 4000 亿元的 券商。

券商自营投资收益差距非常大，中信证券、华泰证券具有绝对优势。从 2023 年中报披 露的投资净收益数据来看，仅就排名前 20 的券商自营而言差距就很大。第一档是中信证 券和华泰证券，其中中信证券今年上半年投资收益接近 102 亿元，是唯一一家超百亿的 机构；第二档是中金公司、海通证券、申万宏源、招商证券，今年上半年投资收益在 30 亿元以上，但低于 50 亿元；第三档是国信证券、广发证券等 6 家机构，上半年投资收益 在 15~30 亿元之间；第四档是光大证券、东吴证券等机构，上半年投资收益低于 15 亿 元。

6.2 券商资管

6.2.1 中信资管规模遥遥领先，东方证券公募业务渗透率最高

券商资产管理业务受托管理资产规模分化很大。按 2023 年中报受托管理资产总规模统 计，中信证券遥遥领先，是唯一一家受托管理资产总规模超过 1.5 万亿的券商。其次是 中金公司，其受托管理资产总规模超 6000 亿元，不过中信证券和中金公司的资管业务 都以定向资管业务为主。中银证券、国泰君安、华泰证券具有公募牌照，资管业务结构 相对更均衡。

东方证券资管业务公募化业务程度最高。截至 2023 年 8 月，取得公募资格的券商及券 商资管共计 13 家，包括 4 家券商、9 家券商资管子公司。除了东证资管公募业务占比超 过 50%外，其他具有公募牌照的券商及资管子公司的公募业务渗透率还有待提升。

6.2.2 上半年业绩突出的券商资管产品投资策略变化

我们想研究业绩表现突出的券商资管产品的特点，首先需要筛选统计样本，对于以下两 个条件：（1）研究对象为债券型券商集合理财，（2）披露债券投资市值数据，一季度符 合上述两个条件的产品共 173 只，单季度回报处于-0.43%~3.56%之间，其中 21 只产 品单季度回报在 2.5%以上，占比 12%。二季度符合上述两个条件的产品共 203 只，单 季度回报处于-2.1%~2.8%之间，其中 13 只产品单季度回报在 2%以上，占比 6%。 基于筛选出的一季度 21 只产品、二季度 13 只业绩突出的产品，对其重仓券进行分析。 券种结构方面，一季度业绩突出的产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银 行永续债最多，公司债占比下降；债项评级结构方面，二季度 AAA 评级占比小幅抬升； 剩余期限结构方面，以 1-3 年为主，组合久期控制在较短范围内，并且二季度 3-5 年期 限占比小幅下降。不过，值得说明的是，由于受到券商资管产品信息披露约束，因此我 们使用前述方法研究业绩突出的产品有何特点，样本筛选可能存在偏差，结论仅供投资 者参考。 结合券商集合理财季报披露的投资策略，我们可以总结一二季度业绩表现突出的券商资 管产品的投资策略变化。年初信用利差较宽，一季度信用债仓位较高，进一步提升杠杆 水平，票息策略为主，取得丰厚的资本利得。进入二季度，信用利差收窄，将部分信用 债换成高流动性的银行永续债，不过仍控制组合久期，二季度重仓的银行永续债剩余期 限在 2-3 年左右。

编辑：火腿肠