2024年A股进化论：哪些生态变化正在加速？

供给端，退市新规三周年背景下 A 股新陈代谢加速

IPO 节奏收紧+退市改革深化下，新旧资产两端更迭速度分化

IPO 发行节奏放缓

以上市公司家数衡量，2023 年内地股市超越孟买成为全球第二大一体化权益市场，但在 IPO 节奏阶段性收紧的政策定调下 A 股上市公司数量增长斜率有所放缓。23 年 7 月政治局会议 首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，此后针对供给端的活跃政策频出，证监会提出阶 段性收紧 IPO 节奏，此背景下 A 股新旧资产两端迭代速度有所分化，总体呈现“慢进快退” 特征。“新资产”方面，2023 年全年 A 股共计 313 家企业 IPO 上市，相较于 2022 年（428 家）有所降温，且四季度 IPO 数量（49 家）创 2020 年以来季度新低；“旧资产”方面，退 市改革深化下 A 股 2023 全年退市家数达 46 家，年化退市率提升至 1.0%。此外，受去年 四季度股市量能及情绪回落的影响，A 股流通市值阶段性回落至 63.69 万亿元（3Q23：65.95 万亿元）。

海外方面，一级市场有所恢复。美股 IPO 数量自 4Q22（43 家）探底回升，2023 全年共计 217 家企业 IPO 上市，恢复至疫前平均水平。港股 IPO 于去年二季度阶段性见底后逐季回 升，四季度提升至 26 家。

退市新规后 A 股年化退市率持续提升

2019 年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020 年底退市新规发 布后，A 股退市改革进一步深化。19 年、20 年、21 年、23 年，注册制分别在科创板、创 业板、北交所、主板逐级推进；与注册制相搭配，2020 年 12 月 31 日，沪深交易所发布退 市新规，对上市公司维持上市存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重 大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务类、交易类、重大违法 类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态（暂停上市和恢复上市）、缩短了退市整理 期。2023 年 1 月 13 日，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司 2022 年年度报告信息披 露工作的通知》，提高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，有助于强化财务类 退市风险揭示效果、进一步优化退市实施机制。 在更严格的退市新规下，A 股退市率稳步上行。以新规发布日 2020 年 12 月 31 日为分界， 新规前（1Q18-4Q20）年化退市率为 0.4%，新规后（1Q21 至 4Q23）区间年化退市率提 升至 1.0%。聚焦海外资本市场，2018 年至今美股年化退市率为 9.6%，港股市场为 2.6%。

2023 年流量法下非金融企业直融占比总体提升，或主因政策发力改善企业债券融资环境

2005 年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升。直融比例的高低，尤其是直接融资 中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核 心指标之一。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署， 为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。2023 年以来，“提高直 融占比”作为资本市场供给端的发力重点多次被高层提及：十三届全国政协经济委员会主 任尚福林于 23 年 7 月 22 日举办的科创金融大会上表示要“进一步发展直接融资，健全创 业投资为核心的多层次资本市场，提高直接融资比例，改善融资结构”。10 月 10 日召开的 中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记将“融资功能完备”放在对股票市场要 求的首要位置。10 月 21 日，中国人民银行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务 委员会第六次会议上部署后续的重点工作安排，其中“提高直融占比”作为深化金融供给 侧结构性改革的重要举措。

以流量法计，2023 年中国非金融企业的直融比例（4QMA）自下半年以来逐季提升，截至 4Q23 提升至 10.0%，主由企业债券拉动，但环比 2022 年（13.0%）仍较弱。证监会阶段 性收紧 IPO 节奏的政策定调下，非金融企业的股票融资节奏有所放缓；但在 7 月政治局会 议部署地方债务的“一揽子化债”安排、8 月降息/9 月降准等逆周期调节举措刺激下，非金 融企业的债券融资有所改善，成为直接融资占比提升的主要驱动力。长期来看，2018 年至 今，直融比例基本在 16%左右震荡。

以存量法计，3Q22 中国直接融资比例小幅上行至 36.9%，相较于过往 A 股阶段底部附近 的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价 值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比 A 股处于阶 段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22 三轮 A 股跌至阶段底部时，中 国存量直接融资比重分别为 28.3%、32.0%、36.6%，底部逐级上抬。与银行主导融资的德 日对比，当前（截至 3Q23）中国存量直接融资比重与 2012 年左右的德国相当，约为当前 日本的 70%左右（日本在 50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中 国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在 70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率 相当于 2010 年左右的美国、2015 年左右的日本。以（A 股+香港中资股合计市值）/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率，当前约为 88%，高于德国（51%），显著低于日本（141%）、 美国（173.8%），与 2010 年前后的美国、2015 年前后的日本相当。资产证券化率受到股 市价格波动的影响较大，我们对比 14Q2、18Q4、22Q3 三轮市场阶段底部，中国广义资产 证券化率分别为 68%、72%、79%，仍有明显的上升空间。

2023 年新经济/硬科技含量维持长期上行趋势

2023 年 A 股新经济/硬科技含量整体上行，季度节奏或有所分化

2023 年 A 股新经济/硬科技含量整体上行，季度节奏或有所分化。以自由流通市值计，除 去年三季度外， A 股新经济（消费+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分 TMT+部 分医药）占比均持续上行，且截至 4Q23 分别提升至 64.1%、34.9%。三季度传媒及计算机 板块自由流通市值占比下滑明显，或为新经济含量下降的主因，计算机及通信设备含量下 滑亦明显拖累 A 股硬科技含量。拉长视角来看，“AI+”催化下新经济/硬科技发展长期趋势 不变。

2022 年 A 股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据 WTO，中国出口占全球比重从 2019 年的 13.2%上升至 2022 年的 16.4%，在总量扩张的 同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。22 年年报显 示，A 股海外收入占比首度突破 10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占 比为 17.2%，也为历史新高。2005 年至今，A 股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间， 核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业 （机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和 面板、家电），③2021 年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。

横向比较来看，A 股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常 代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一 定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均 GDP 有显著的正相 关性。参考美国路径经验，人均 GDP 上升至 2.5 万美元，A 股非金融石化的海外收入占比 有望从现在的 17%提升至 23%左右；参考西欧路径经验，有望提升至 30%左右。

工程师红利持续向核心资产映射

伴随着几轮大规模的产业升级，2009 年至今 A 股硬科技含量（以自由流通市值计）由 10% 上升至 34.9%（4Q23），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019 年中国研发 支出占 GDP 比例首次超过欧盟，当前沪深 300 研发支出占 GDP 比例相当于美日欧 2013 年前后的水平。

尽管宏观及 A 股核心资产研发支出占 GDP 比例有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质 量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离 G7 为代表的强发达经济 体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式， 转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然有较大发展空间。截至 2021 年末，中国劳动 力受高等教育人口占比只有 19%，美国、G7 经济体均值分别为 50%、44%，在全球有较 大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

21 年以来民营经济含量稳定占据半壁江山

2023 年 A 股民营企业自由流通市值占比基本稳定在 46%左右。23 年 7 月党中央、国务院 出台《关于促进民营经济发展壮大的意见》，7 月 24 日政治局会议明确“切实优化民营企业 发展环境”，肯定民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面的积极作用， 8 月发改委出台《实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，国内多省市积极响应，旨 在充分激发民营经济活力，多措并举促进民营经济高质量发展。

需求端，2023 年 A 股或迎来指数化投资“奇点时刻”

A 股机构化程度提升，指数化投资比重提升

A 股机构投资者持股占自由流通市值比重逐季回升

美联储口径下，2020 年以来美股机构投资者持股占比稳定在 60%左右，养老金和公募基金 的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自去年四季 度以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，美国部分国内的对冲 基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于 30%~40%。

自由流通市值口径下，截至 3Q23，A 股机构投资者持股占比达 52.8%，自去年一季度以来 逐季回升，相当于美股 80 年代后期至 90 年代前期。分机构，2023 年险资持仓占比提升至 3Q20 以来新高，或与其重仓的高股息板块在 2023 年表现相对占优有关。 向后看，险资、社保等中长线资金或成为 A 股机构化程度提升的主要驱动力。自 7 月底政 治局会议首提“活跃资本市场”以来，各主体机构从投资/融资/交易侧积极响应，8 月 18 日，证监会提出将研究制定《资本市场投资端改革方案》，其中提到“营造有利于中长期资 金入市的政策环境”；8 月底监管部门与社保基金和部分大型银行保险机构负责人进行座谈 会，推动建立三年以上的长周期考核机制，提升长线资金的权益投资规模和比重；9 月初监 管部门就险资长期入市情况组织开展相关调研；9 月 10 日国家金融监管总局发布《关于优 化保险公司偿付能力监管标准的通知》，对于保险公司投资沪深 300 指数成分股和科创板上 市普通股票，调低相关风险因子，进一步扩大险资入市空间；10 月 30 日财政部印发《关 于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》，明确将 国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3 年周期+ 当年度”相结合的考核方式。随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持 仓比例或进一步上行，成为 A 股机构化程度提升的核心驱动力。

当前 A 股机构投资者交易占比接近 40%

伴随着 A 股机构持股比例的上行，A 股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015 年，A 股 机构投资者交易占比变动不大，基本在 10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易 额占比高达 80%-90%；2016 年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近 40%， 与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也 与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

2023 年 ETF 发行规模创历史新高，宽基 ETF 接力主题 ETF 成为布局热点

21 年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且于去年三季度突破 20%后进一步提升至 23%（4Q23），接近美国 2013 年左右水平。美国指数化投资比重于 2010 年突破两成后发 展提速，海外映射下我国指数化投资或驶向快车道。23 年以来 A 股资金面存量博弈的背景 下，主动公募于 2023 年上半年小幅跑输沪深 300 指数，以 ETF 为代表的被动指数基金优 势或凸显，国内 ETF 无论是基金总份额、总规模还是新发基金规模均创历史新高。

具体来看，去年上半年央企、AI 等主题 ETF 升温，下半年宽基 ETF 接过接力棒。主题型 ETF 市场升温或为上半年公募指数化投资比重提升的主要驱动力。“中特估”主线催化下， 多只央企主题 ETF 密集上报发行，5.13 年内首只央企主题 ETF——华泰柏瑞中证央企红利 ETF 启动“比例配售”，5.15 首批 3 只中证国新央企股东回报 ETF 开启认购。“AI+”驱动 算力需求爆发，二季度多家头部公募密集申报算力基础设施主题 ETF；存量方面，中证机 器人 ETF、中证大数据产业 ETF、中证沪港深云计算产业 ETF 等 TMT 主题类 ETF 份额/ 净值增长均居前。下半年以来，以沪深 300 为代表的宽基 ETF 接力驱动指数化发展，沪深 300 指数挂钩的 ETF 产品于下半年共计获资金净流入近 1570 亿元（23H1：10 亿元）。四 季度，中央汇金/国新投资先后宣布通过 ETF 入市，且以增持宽基（沪深 300/上证 50）及 央企（现代能源/股东回报）ETF 为主，进一步推升 ETF 热度。此外，红利 ETF 于 23H2 共获资金净流入 125 亿元，相较 23H1（48 亿元）翻倍以上。 监管部门对于指数基金的审批提速或推动 ETF 发行热度上升：为响应政治局会议对于资本 市场投资端工作的部署，8 月 18 日证监会表示计划放宽指数基金的注册条件，以提高指数 基金的开发效率，同时鼓励基金管理人在产品创新方面加大力度。2024 年 4 月 12 日，资 本市场第三个“国九条”正式发布，强调“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通 道，推动指数化投资发展。”或推动 ETF 热度持续升温。

A 股国际化上行的长期趋势不改

2023 年 A 股外资成交占比整体提升，高频数据略有波动。2016 年底深港通开通后，外资 逐步入市 A 股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，2023 年外资成交占比提升至 6.1%， 相较于 2022（5.3%）有所提升。其中三季度外资成交占比（6.5%）达 17 年以来的次高峰 （1Q21 外资成交占比达 6.9%，创外资入市以来成交占比之最）。横向比较来看，当前国际 化水平相当于 2002 年前后的韩国及中国台湾股市。

持股方面，2023 年外资持股比例小幅回落。以自由流通市值计，截至 2023 年年底，外资 持仓占比小幅回落至 8.1%，回撤至 20 年上半年左右水平。横向比较来看，当前国际化程 度相当于 1995 年前后的日本股市、2002 年前后的美股及中国台湾股市。参考美国、日本、 中国台湾的外资持股占比的中枢水平（15%-30%），A 股的外资持股比例仍有相当的上行 空间。2015 年后美股外资持股占比大致稳定在 15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否 进入“稳态”尚不确定），2014 年后日本外资持股占比大致稳定在 30%上下，2008 年后中 国台湾外资持股占比大致稳定在 25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍 然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

中长期来看，中国权益资产有望得到进一步增配：①2023 年年报或夯实三季度的盈利同比 增速底，国内基本面已阶段性筑底，短期来讲经济修复的确定性增强，长期来看中国中长 期经济增长潜力亦受到外资关注，中国权益资产具备较高的中长期收益预期。②第三届“一 带一路”国际合作高峰论坛成功举办，中国宣布“全面取消制造业领域外资准入限制措施”， 或进一步推动中东经济体投资中国市场。③自 22 年 12 月“中阿峰会”一致商定使用人民 币结算油气贸易以来，人民币国际化程度进一步加深，持有人民币的海外机构出于投资人 民币资产保值增值需求，或将进一步增配中国资产。④政策持续发力吸引外资。23 年 8 月 国务院出台《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》，聚焦外资企 业的突出关切，于四个方面提出 24 条针对性政策措施。此外，商务部新闻发言人何亚东于 10 月 12 日的例行新闻发布会上表示，下一步将继续合理缩减外资准入负面清单，研究进 一步取消或放宽外资股比限制的可行性，吸引更多全球要素进入中国市场。

2023 年 A 股与美股的相关性边际走弱，或源于中美政策周期的错位。A 股国际化程度也体 现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A 股与美股相关性逐级上抬，近期边际走弱。 以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007 年以前，A 股与美股走势关联度 不高，相关性长期在 0 附近；2007~2013，A 股与美股相关性中枢上升至 40%左右，呈弱 相关状态；2017~2021，A 股与美股相关性上升至 60%左右，呈中等或较强的相关性，这 一阶段也基本与深港通开通、A 股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配 A 股的区间一致。 2022 年以来，A 股与美股相关性边际走弱，3Q23 进一步回落至 13.3%（2Q23：18.5%）， 或源于中美政策周期的错位。 2023 年港股与 A 股的相关性提升，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A 股国际 化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是 2016 年深港通开通后。同样以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016 年起，港股与 A 股相关性超越与欧洲、 日本股市的相关性，2020 年起，超越与美股的相关性，2022 年中之后，超越与新兴市场 （除中国）的相关性。3Q23 港股 vs A 股滚动 3 年月度收益率相关系数提升至 77.1%，为 港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。

中长线资金入市未来可期

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至 2Q23，美 股市场上，这三类资金的持股占比分别为 18%、10%、2%，典型长线资金合计持股占比为 30%；A 股市场上，外资、养老金（A 股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、 险资的持股占比分别为 8.8%、1.8%、5.8%，典型长线资金合计持股占比为 16.4%。与美 股对比，A 股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A 股国际化进 程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，且中东资金成为外资新力量意味着外资结 构趋于优化；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似 结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私 募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似 乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。 2022 年 12 月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施 办法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标 志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个 人养老金账户一年的缴纳上限为 12000 元，据统计局，2022 年个人所得税缴纳人数约 1.4 亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应 1.7 万亿养老金资金年流入，若其中 20%直接或 间接投向 A 股市场（参照美国，根据美联储统计，截至 2021 年末,美国养老金资产规模合 计约 39.4 万亿美元，养老金持股规模为 6.1 万亿美元，直接或间接权益投资比重约 20%）， 对应 3400 亿元的 A 股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014 年底沪港通开通至 今，北向资金年均净流入约 2200 亿元。9 月初，广东省出台《关于进一步促进我省养老保 险第三支柱高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，从政策环境、金融产品、金融服务、 风险防控等维度发布 12 项措施，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，截至 23.09， 广东省个人养老金开户数突破 570 万户。随后续放开程度进一步深化，养老金有望加速入 市。

交易端，下半年“打新”热情高涨

2023 年全球主要股市的波动率/换手率边际回落

20 年以来 A 股波动率基本与发达市场指数相当

2023 年全球主要股市波动率明显回落，2020 年后 A 股波动率基本与发达市场指数相当。 2004 年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而 A 股波动率处于长期下行通道。 2016 年前，沪深 300 波动率显著高于发达市场指数，2008、2015 年市场下跌期间，沪深 300 年化月均波动率达到小高峰，分别为 52%、44%，明显高于同期发达国家均值； 2016~2019，沪深 300 波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020 年之后，沪深 300 波动率基本已经与发达市场指数相当。

2023 年 A 股换手率整体回落

截至 2023 年底，A 股换手率回落至 257.55%，或与去年下半年以来市场交投情绪有所降 温有关。但中长期来看仍与发达国家有较大裂口：15 年以来 A 股长期换手率水平并未出现 明显趋势性下行，过去 5 年 A 股换手率均值为 270%，是美股 126%的 2.1 倍、日股 102% 的 2.6 倍、中国港股 56%的 4.8 倍，其背后的原因可能是，A 股机构投资者规模提升幅度 较大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手 率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

A 股壳价值仍然明显

A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅估值折价，2023 年后者折价度环比有 所收敛，但“壳价值”仍然明显。以 PETTM 剔负数据表征估值水平，2005 年至今（截至 3Q23），沪深 300 较中证 500 平均折价 53%，中证 500 相比中证 1000 平均折价 25%；2018 年至今（截至 3Q23），大盘股折价程度有明显改善，沪深 300 较中证 500 平均折价度收敛 到 37%。 对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以 PETTM 剔负表征估值水平，2000 年以来（截至 3Q23），标普 500 估值中枢与标普小盘 600 基本持平，美股大小盘股基本“平 价”，且 3Q23 大盘股估值表现大幅溢价（溢价度 64%）； 2011 年以来（截至 3Q23），MSCI 中国大盘的估值较 MSCI 中国小盘平均高 36%，中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估 值溢价，且 3Q23 溢价度提升至 38%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自 身的特殊性，但美股与 A 股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前 A 股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际 化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

下半年 A 股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关

沪深主板注册制开闸后的首个季度，A 股 IPO 破发率提升至 26%，但去年三季度再度回落 至 13%，或主因阶段性收紧 IPO 节奏使得新股供给减少/稀缺性溢价提升。3Q20 创业板注 册制试点以来，A 股 IPO 区间平均破发率（3Q20-4Q23）增加至 14%，或表征打新策略更 加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。但在三季度 IPO 发行节奏放 缓的背景下，新股供给减少，破发率再度回落至 13%。横向比较来看，2018 年至今，美股 破发率为 29%，中国港股则为 37%，A 股 IPO 市场化仍有提升空间。 去年下半年“打新”赚钱效应明显，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，去年下半年 IPO 首发略呈偏态分布，三季度上市新股于上市首日的涨幅中位数达 37.84%、四季度进一 步提升至 108.06%。8 月 18 日证监会定调“阶段性收紧 IPO 节奏”以来，新股供 给减少、稀缺性溢价明显提升，或是抬升其上市首日表现的主因。

但中长期来看，随注册制全面落地，A 股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近 正态而非偏态分布。18 年以来，A 股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨 跌幅频次高峰出现在 40%-50%区间组别（绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停 板）。随注册制逐步推进，23 倍 IPO 市盈率限制逐步取消，A 股首发表现或逐步向成熟市 场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 0-10%区间组别）。 此外，10 月 14 日证监会等部门优化融券制度，将融券保证金比例由 50%上调至 80%、并 限制限售股融券减持，此举延续了 8 月底以来稳定资本市场的政策基调，具备较强信号意 义。鉴于今年以来新股上市前 5 日融券卖出规模占个股成交额比重为 2.6%，高于市场整体 水平（0.65%），融券新规推出有望改善新股多空结构。

编辑：火腿肠