2024年大类资产配置策略展望

1. 大类资产表现回顾

1.1. 2024 年一季度大类资产表现：发达经济体权益市场>黄金> 国内股市>国内债券>美债>商品

2024 年一季度1，全球大类资产表现排序：发达经济体股市>黄金>国内 股市>国内债券>美债>商品。一季度海外股市表现依旧强劲，其中日经 225 指数上涨 15.97%，标普 500 指数上涨 7.98%。而黄金也在美联储或将降息 的背景下持续走高，涨幅达 4.57%。此外，一季度两会召开的背景下，国内 股市方面，沪深 300 指数呈现上行，涨幅为 3.82%，相较于 2023 年的-12.53% 回升明显。债券市场方面，中国国债收益率和亚洲美元债涨幅分别达到 1.91% 和 0.53%；美债十年期收益率一季度呈现下行跌幅达到 1.34%，由涨转跌（去 年涨幅 3.68%）或反映市场对经济复苏滞后和通胀预期增加的担忧。房地产 在大类资产中整体表现偏弱，一季度地产指数回落 3.26%，2023 年全年回 落 11.66%。商品方面，一季度大宗商品价格表现主体呈现出较大降幅，其 中 CBOT 大豆和 NYMEX 天然气跌幅分别达到 7.72%和 29.80%。

1.2. 债券市场回顾：经济弱复苏推动债市收益率下行

复盘 2023 年的债市我们发现，或围绕“强预期+弱现实”的现状去年 债市大致可以分为三个阶段：第一阶段（2023 年初-3 月初）：经济复苏强预 期+流动性收紧，短端利率快速上行。疫情防控政策优化带动市场预期经济基本面将迎来强复苏，随着第一轮宽信用政策落地2，带动十年期国债收益 率回升至 2.9%以上。第二阶段（3 月初-8 月底）：经济强复苏预期回落，央 行降息降准，流动性宽松下延续债牛行情。随着 2023 年两会政府工作报告 将经济增速目标设定为 5%左右叠加一季度经济数据发布，我们认为彼时基 本面呈现“强预期+弱现实”组合；随后在央行两次降息降准的宽货币政策 下，十年期国债收益率持续走低，债市迎来新一轮下行趋势，十年期国债收 益率跌破 2.6%，最低下探至 2020 年以来的低位 2.54%。第三阶段（8 月底 -2023 年末）：增发国债+特殊再融资推动下市场迎来资产荒。7 月底的中央 政治局会议发布一系列稳增长的措施，其中加快地方政府专项债券发行和 使用，叠加特殊再融资债和年末国债增发正式落地或影响资金面收紧，我们 认为这一背景下机构或采取下沉信用策略增厚收益。此时十年期国债收益 率再次回升至 2.7%。随着中央金融工作会议和中央经济工作会议召开，十 年期国债收益率再次下行至 2.59%。总体来看国债 10Y-1Y 期限利差被大幅 压缩，收益率曲线进一步走平。

2. 现阶段全球经济展望：海外经济面临“高通胀、高利 率、高债务”挑战

2.1. 海外通胀高位运行，全球经济下行压力增加

本轮加息可能行将至顶，未来美联储的利率政策重心或围绕降息展开。 美联储在 2023 年 12 月 FOMC 会议声明3中显示将继续维持联邦基金利率在 5.25-5.50％区间不变，其也是近期连续第三次维持利率水平不变。美联储主 席鲍威尔（Powell）表示，本轮加息已经达到或接近紧缩阶段的顶峰（we believe that we are likely at or near the peak rate for this cycle）。FOMC 发布点 阵图显示，美联储 2024 年降息的预期上升，多数与会者认为（17/19）在2024 年将开启降息，并且认为 24 年年内降息 75BP 的与会者比例最大（6/19）。 其也侧面透露此次加息周期已然结束，政策辩论的中心已经从加息转向降 息。

美联储下调 2024 年美国经济增长预期。美联储将美国 2024 年经济增 长预期从 1.5%下修至 1.4%。虽然美联储在 2023 年 12 月的 SEP 中调高了 美国 2023 年的 GDP 预期，上调 0.5 个百分点至 2.6%。但鲍威尔也表示当 前经济活动的增长速度较第三季度的强劲增速有所放缓（Recent indicators suggest that growth of economic activity has slowed substantially from the outsized pace seen in the third quarter）。并且高利率的潜在影响或还没显现， 对经济的影响有待评估。所以综合来看，美国 2024 年经济增速或有所下行。 物价压力逐步缓解叠加劳动力市场供需相对平衡，为降息打开空间。 美国 11 月 PCE 和核心 PCE 同比分别为 2.64 %和 3.16%，在 2023 年持续下 行，较年初的 5.48%以及 4.90%降幅明显。劳动力市场供求继续趋于平衡。 2023 年以来美国非农就业率稳定增长，失业率保持在 3.40~3.90%区间。 FOMC 与会者预计，劳动力市场再平衡或将延续。通胀预期下修。美联储 在 2023 年 12 月的 SEP 中将 2024 年核心 PCE 同比预期由 2.6%下调至 2.4%，PCE 同比预期下调 0.1 个百分点至 2.4%，也进一步释放降息信号。 另一方面，SEP 中同样下调了 2023 年四季度的通胀预期，PCE 同比预期由3.3%降至 2.8%，核心 PCE 同比预期由 3.7%降至 3.2%。可见 PCE 和核心 PCE 在 23-24 年的预期值间分别存在 0.4 和 0.8 个百分点的下行可能。此外， 鲍威尔对于降息时点的选择上，其也表示降息将会发生在通胀回落至 2%之 前。所以我们认为 2024 年降息大概率已成事实，但降息具体时点或取决于 核心 PCE 下行速度。

结合近期美国宏观数据走势及 FOMC 会议纪要表述的变化，我们预计： 2024 年下阶段美国利率政策：2024 年美联储下半年降息，联邦基金利 率将存在 75-100BP 的下行空间。 海外通胀高位运行：通胀仍将显著高于 2%目标。长期通胀预期似乎维 持良好的锚定状态。美国 CPI 再度回落至 3%左右波动，为 2022 年 1 月以 来最小增幅；得益于能源、食品等分项，海外通胀回落幅度大幅高于市场预 期，未来随着服务和住宅等价格回落，美联储将结束此轮加息周期，开始降 息。 美联储货币政策溢出效应：2024 年预计美国就业人口增速稳健，薪资 增速仍然偏高。劳动力市场继续失衡。目前就业市场依然强劲，恢复供需平衡仍有很长路要走。美国经济仍有机会软着陆，但衰退风险增加。美联储那 些政策工具很好地解决经济中的需求，但并不直接影响到食品价格和能源 价格，与此同时，还有更多环节通胀压力需要缓解。此外，美联储联邦基金 利率高位维持时间拉长，将进一步冲击全球经济金融运行，加快部分脆弱经 济体货币汇率和资本流动风险暴露，让全球金融市场调整时间和空间进一 步放大，应警惕美联储大幅加息造成的风险外溢。 俄乌冲突持续、巴以冲突加剧，主要发达经济体通胀压力总体缓解但或 仍有粘性，同时考虑到地缘冲突导致的能源价格潜在波动，以及美欧劳动力 市场和服务价格的走势，通胀带来的经济粘滞效应或有所持续。复盘美联储 降息周期，我们认为美债或是确定性较高资产。

3. 现阶段国内经济展望：破浪前行

3.1. 2024 年供给前瞻：新动能带动经济稳步增长，供给端呈现稳步回升态势

根据我们的估算，2024 年中国 GDP 涨幅预计达到 5%左右。我们依据 过往年份的季度 GDP 增速数据，预测 2024 年各季度 GDP 同比增速。通过 观测季度 GDP 环比增速我们发现，疫情前 18 个月（2015 年三季度至 2019 年四季度）的季度环比增速的走势基本趋同，而季节效应是影响环比增速重 要因素，季调环比增速波动很小甚至可以忽略不计，所以在我们大致可以按 照疫情之前趋势来对疫情后经济增速进行季节性趋势预测。因此，我们采用 疫情之前年份季度 GDP 环比增速来模拟替代 2024 年各季度 GDP 环比增 速。从环比增速来看，受春节假期等影响一季度 GDP 环比增速下滑，二季 度季节性触底反弹，三四季度保持一定增速。通过估算我们认为，2024 年 GDP 涨幅或能达到 5%左右。当然经济平稳运行也面临一些内外部挑战：海 外地缘政治冲突加剧，全球经济增长的不确定性上升，发达经济体利率持续 高位，可能通过汇率、资本流动、外债等渠道增加外溢风险，冲击新兴市场 经济体；国内传统依靠债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生 重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。未来我国在推动经济高质量发 展的同时，仍将保持合理的经济增速。

新动能持续释放、大项目有力支持，叠加基数效应，综合带动当期工业 生延续回升向好。国家统计局数据 2024 年 1 月 17 日公布数据显示 2023 年 12 月规模以上工业增加值同比增长 6.80 %，较前值加快 0.2 个百分点，同 比增速在低基数效应下持续走高。总体来看，工业生产回升，新动能成长壮 大有力推进了经济运行质量，我们认为随着后续供需衔接改善，供给端新旧 动能持续转化，或将进一步带动经济高质量发展，但也要注意到基数效应消 退后给供给端增速带来的边际压力。分三大门类看，12 月份，采矿业增加 值同比增长 4.7%，制造业增加值同比增长 7.1%，电力、热力、燃气及水生 产和供应业增加值同比增长 7.3%，分别较前值变动 0.8、0.4、-2.6 个百分 点。分行业看，12 月多数行业和产品延续增长，其中 41 个大类行业中有 31 个行业增加值保持同比增长，当月同比增速较快的行业有：汽车制造业 （20.00%），有色金属冶炼及压延加工业（12.90%），化学原料及化学制品 制造业（11.00%），电气机械及器材制造业（10.10%），橡胶和塑料制品业 （9.90%）。 产能利用率逐季改善。2023 年四季度，全国规模以上工业产能利用率 为 75.9%，较上年同期回升 0.2 个百分点，比前值回升 0.3 个百分点。分三 大门类来看，采矿业、制造业与电力、热力、燃气及水生产和供应业工业产 能利用率分别较前值上升 1.67、0.20、0.17 个百分点至 77.07%、76.00%、74.37%。2023 年全国工业产能利用率为 75.1%，较上年下降 0.5 个百分点。 分季度看，工业产能利用率分别为 74.3%、74.5%、75.6%和 75.9%，呈现逐 季回升态势。

3.2. 投资前瞻：积极因素不断积累，需求端将稳步修复

基建投资增速保持韧性。2023 年基础设施投资（不含电力、热力、燃 气及水生产和供应业）同比增长 5.9%，环比加快 0.1 个百分点。其中民生 补短板投资继续保持较快增长，铁路运输业投资增长 25.2%，水利管理业投 资增长 5.2%，交通运输、仓储和邮政业投资增长 10.5%。国家统计局表示 2024 年将“继续安排适当规模的地方政府专项债券，强化专项债券资金管 理使用，支持地方加大重点领域补短板投资，促进投资合理增长”，我们预 计 2024 年基础设施投资将继续发挥稳增长的作用。

新动能促制造业投资增速向好。2023 年制造业同比增速 6.50%，环比 加快 0.2 个百分点；考虑基数效应后两年复合增速为 7.79%，高于上年同期 水平。新动能持续成长，投资占比稳步提高。2023 年高技术制造业投资比 上年增长 9.9%，增速比制造业投资高 3.4 个百分点；占制造业投资比重比 上年提高 0.8 个百分点。其中，航空、航天器及设备制造业投资增长 18.4%， 计算机及办公设备制造业投资增长 14.5%，电子及通信设备制造业投资增长 11.1%。细分行业来看，电气机械及器材制造业（32.20%）、汽车制造业 （19.40%）以及化学原料及化学制品制造业（13.40%）累计增速较快。此 外，考虑基数效应下两年复合增速较快的行业：电气机械及器材制造业 （37.30%）、化学原料及化学制品制造业（16.07%）和汽车制造业（15.95%）。

房地产投资降幅收窄。2023 年全国房地产开发投资同比下降 9.6%，降 幅比 2022 年收窄 0.4 个百分点；其中，住宅投资下降 9.3%。商品房销售面 积同比增速下降 8.5%，其中，住宅销售面积同比增速下降 8.2%；商品房销 售额同比增速下降 6.5%，其中，住宅销售额同比增速下降 6.0%。房企开工、 竣工面积同比分化收窄。2023 年房地产开发企业施工面积同比下降 7.2%， 其中，住宅施工面积同比下降 7.7%；房屋新开工面积同比下降 20.4%。其 中，住宅新开工面积同比下降 20.9%；房屋竣工面积同比增长 17.0%，其中， 住宅竣工面积同比增长 17.2%。2023 年房地产开发企业到位资金同比下降 13.6%，降幅比 2022 年收窄 12.3 个百分点。其中，国内贷款下降 9.9%；利 用外资下降 39.1%；自筹资金下降 19.1%；定金及预收款下降 11.9%；个人 按揭贷款下降 9.1%。在 2024 年 1 月 25 日国务院发布会上5，国家金融监督 管理总局副局长肖远企也表示“房地产产业链条长、涉及面广，对国民经济 具有重要影响，与广大人民群众生活也息息相关，金融业责无旁贷，必须大 力支持”。我们认为随着房地产融资协调机制完善，有助于构建地产发展新 模式，2024 年推进地产转型或更显成效，房地产投资降幅也将进一步收窄。

3.3. 消费前瞻：结构升级带动消费快速增长

消费亮点频多，带动作用显著。2023 年作为疫情冲击后经济全面恢复 的首年，消费场景修复、结构升级，服务型消费等多种消费形式持续修复， 整体规模不断上升。2023 年，社会消费品零售总额比 2022 年增长 7.2%， 规模再创历史新高。分季度看，四季度社会消费品零售总额同比增长 8.3%， 增速比三季度加快 4.1 个百分点。2023 年 12 月份社会消费品零售总额同比 增长 7.4%，基数效应下增速较前值放慢 2.7 个百分点。2023 年消费成为经 济增长的主动力，最终消费支出对经济增长的贡献率为 82.5%，拉动 GDP 增长 4.3 个百分点。其中，四季度最终消费支出对经济增长的贡献率为 80.0%， 拉动 GDP 增长 4.2 个百分点。 商品消费增长良好。商品消费细分来看，2023 年 12 月份年末各类型商 品消费同比增速走高：从同比增速来看，可选消费中的办公文化（29.40%）、 金银珠宝（29.40%）、体育娱乐（16.70%）保持较高增速；同时必选消费中 的纺织品（26.00%）也表现亮眼。 线上消费实现较快增长。2023 年，全国网上零售额比 2022 年增长 11.0%。 其中，实物商品网上零售额增长 8.4%，占社会消费品零售总额的比重为 27.6%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长 11.2%、10.8%、7.1%。 文旅消费亮点增加，服务消费较快恢复。2023 年服务零售额同比增长 20.0%，快于商品零售额14.2个百分点；居民人均服务性消费支出增长 14.4%， 占居民人均消费支出比重达到 45.2%。按消费类型分，12 月商品零售同比 增长 4.8%；餐饮收入增长 30.0%，增速较前值加快 4.2 个百分点。

3.4. 外贸前瞻：出口增速转正

2023 年出口增速由负转正，外贸总体改善。根据海关统计6，2023 年我 国货物贸易进出口总值 41.76 万亿元，同比增长 0.2%。其中，出口 23.77 万 亿元，增长 0.6%；进口 17.99 万亿元，下降 0.3%。海关总署表示 2023 年 “外贸进出口好于预期，实现了促稳提质目标”。从地区来看，贸易伙伴多 元共进，“一带一路”占比提升，2023 年四季度对欧盟、美国进出口回暖。 2023 年，我国对共建“一带一路”国家进出口增长 2.8%（以人民币记，下 同），占进出口总值的 46.6%，提升 1.2 个百分点。对拉美、非洲分别进出 口分别增长 6.8%和 7.1%。第四季度对欧盟、美国进出口回暖，全年进出口 分别占比 13.2%和 11.2%。民营企业进出口增强。2023 年，民营企业合计进 出口 22.36 万亿元，增长 6.3%，占进出口总值的 53.5%，提升 3.1 个百分点。 国内需求持续恢复，相关商品进口有序扩大。2023 年，我国能源、金属矿 砂、粮食等大宗商品进口量增加 15.3%。

3.5. 物价前瞻：物价温和回升

展望 2024 年，我们预计我国物价整体保持稳定，CPI 涨幅整体温和， PPI 低位运行。根据国家统计局 2024 年 3 月 9 日公布的 2 月份全国居民消 费价格指数（CPI）以及全国工业生产者出厂价格指数（PPI）数据：中国 2月 CPI 同比上涨 0.7%，前值为-0.8%；中国 2 月 PPI 同比下降 2.7%，前值 为-2.5%。环比来看，CPI 环比上涨 1.0%，PPI 环比下降 0.2%。 春节错月下的基数效应，以及食品价格的季节性回升，综合拉动 CPI 转正。从同比看，CPI 上涨 0.7%（前值-0.8%）。从环比看，CPI 在 2 月上涨 1.0%，涨幅比前值高 0.7 个百分点。PPI 与 CPI 的剪刀差为-3.40 个百分点， 较前值降 1.7 个百分点。春节错月效应的背后，CPI 或也呈现改善。一方面， 平滑两月 CPI 数据来看物价仍呈现回暖。尽管 2 月 CPI 同比增速在春节错 月背景下7出现较快反弹，但是从均值平滑来看，1、2 月的 CPI 同比增速均 值为-0.05%高于 2023 年四季度整体水平，或能侧面显示在刨去春节错月效 应后 CPI 依旧呈现改善。另一方面，新涨价因素回升明显。2 月价格变动的 新影响约为 1.30 个百分点（前值为 0.30 个百分点），拉动明显；而翘尾因 素影响有所下降，其影响 CPI 约为-0.60 个百分点（前值为-1.10 个百分点）。 所以我们认为，虽然未来在基数效应消退后CPI 同比增速可能会出现波动， 但在需求企稳的背景下物价或开始呈现回升势头。在基数效应之外，春节需 求上行带动食品和非食品价格回升，拉动 CPI 同比上行。食品价格同比下 降 0.9%，降幅比前值收窄 5.0 个百分点，影响 CPI 下降约 0.17 个百分点。 非食品价格同比上涨 1.1%，涨幅扩大 0.7 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.89 个百分点。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅扩大 0.8 个百分点为 2022 年 2 月以来最高涨幅，环比上涨 0.5%。

生产淡季、国际油价上行等因素影响，PPI 延续下行。环比来看，2 月 PPI 与前值相同，均为-0.2%；同比来看，在基数效应下 2 月 PPI 同比降幅 走阔 0.2 个百分点至-2.7%。其中翘尾影响约为- 2.38 个百分点（前值-2.38 个 百分点），新涨价因素影响约为-0.32 个百分点（前值-0.12 个百分点）。上下 游工业价格同比降幅在春节错月下走阔。生产资料价格下降-3.40%，降幅走 阔 0.4 个百分点。其中，原材料工业出厂价格同比为-3.40%，较前值低 1.10 个百分点，波动明显；下游加工工业价格同比增速录得-3.20%，较前值低 0.10 个百分点，原材料工业和加工工业出厂价价差下降 1.00 个百分点至-0.20%。 但是也可以观察到生活资料价格下降 0.9%，降幅收窄 0.2 个百分点，延续 了近期的修复走势。综合生产生活资料同比价格来看，我们认为生产端同比 价格或多受春节消费需求上行、工业生产淡季的影响所扰动，未来其或延续 前期降幅收窄的走势。

3.6. 货币政策前瞻：加大跨周期调节力度，为经济回升创造良好 的货币环境

稳健的货币政策更加灵活适度。2023 年作为疫情后经济恢复的首年， 国内经济在供需两端稳步回升的同时，供需衔接也在不断改善，国家统计局 表示全年经济表现可以概括为“回升向好、成色十足、表现亮丽、殊为不易”。 2023 年全年 GDP 按不变价格计算同比增长 5.2%。分季度看呈现逐步修复 趋势：一季度国内生产总值同比增长 4.5%，二季度增长 6.3%，三季度增长 4.9%，四季度增长 5.2%。分产业看，第一产业增加值比上年增长 4.1%；第 二产业增长 4.7%；第三产业增长 5.8%。全年 GDP 增速符合万得一致预期， 其中，供给端工业增加值保持回升态势；需求端社零消费活跃，固定资产投 资保持韧性，压舱石作用明显。纵向来看，疫情后国内经济在促循环、稳增 长、控风险等多方面稳中向好；横向来看，在 2023 年世界经济低迷的背景 下，我国经济增速在世界主要经济体中依旧表现亮眼。 回顾 2023 年的货币政策：从供给数量来看，央行 9 月 15 日实施年内 第二次降准，释放长期流动性超 5000 亿元，三季度末，M2 同比增长 10.3%， 社融同比增长 9%，未来央行货币政策重点是盘活存量资金，提高资金使用效率，为推动金融支持实体经济高质量发展提供适宜的流动性环境。

从供给价格来看，央行发挥政策利率引导作用，通过 8 月下调公开市 场逆回购操作和中期借贷便利中标利率 10BP 和 15BP，推动实体经济融资 成本稳中有降，目前贷款加权平均利率处于历史低位，其中，三季度末一般 贷款加权平均利率为 4.51%，同比下降 0.14 个百分点，调整优化住房信贷 政策，个人住房贷款加权平均利率为 4.02%，环比较年初下降 24BP，同比 下降 32BP。 从供给结构来看，央行信贷结构有增有减：从“增”的一面看，央行持 续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，引导金融机构把 更多金融资源投向科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域，其 中三季度末“专精特新”企业贷款余额同比增长 18.6%，制造业中长期贷款 余额同比增长 38.2%，绿色贷款余额同比增长 36.8%，普惠小微贷款余额 同比增长 24.1%，在房地产、地方政府融资平台、基础设施等领域主要体现 “减”的一面。

展望 2024 年货币政策重点：以推进金融高质量发展为主题，以深化金 融供给侧结构性改革为主线，加快建设金融强国，坚定不移走中国特色金融 发展之路，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，加强优质金融服务。 一是保持货币信贷总量适度、节奏平稳：加强贷款均衡投放，统筹衔接 好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动；加强财政与货币政策协同，取得 “1+1>2”的效果；评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能，目前我 国人民币贷款余额超过 230 万亿元，每年新增 20 万亿元左右，盘活存量 贷款、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要；充实货币政策工具箱， 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 二是加强货币供应总量和结构双重调节。结构性货币政策工具“聚焦重 点、合理适度、有进有退”，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、 绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、 数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势；落实好房地产“金融 16 条”， 加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金 融支持力度。 三是把握好利率、汇率内外均衡，稳定银行负债成本，坚持以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚决防范汇率 超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均 衡水平上的基本稳定。 四是深化金融改革和对外开放：发挥民营企业债券融资支持工具（“第 二支箭”）撬动引领作用；推动债券承销做市一体化，增强一二级市场联动， 提升债券定价的有效性和传导功能；稳步推进人民币资本项目可兑换和金 融市场制度型开放。 五是积极稳妥防范化解金融风险。进一步完善宏观审慎政策框架提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审慎政策工具箱稳步扩大宏观 审慎政策覆盖面。完善系统重要性金融机构监管。平稳有序推动重点区域、 重点机构和重点领域风险处置和改革化险。完善金融风险监测、评估与防控 体系，强化风险早期纠正。统筹协调好金融支持地方融资平台债务风险化解， 压实地方政府主体责任，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制增量。健全 金融稳定保障体系，推动金融稳定法尽快出台。充分发挥存款保险风险处置 功能,健全市场化、法治化、常态化处置机制。

4. 2024 年大类资产展望：A 股>债券>黄金>大宗商品

4.1. 2024 年下阶段大类资产配置建议：A 股>债券>黄金>大宗商 品

2024 年下阶段资产配置顺序判断：A 股>债券>黄金>大宗商品。我们 认为，从国内外经济形势来看，2024 年我国大概率维持全年经济增长 5%增 速。2024 年政策层面将紧紧围绕中央经济工作会议实现高质量发展，以中 国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。2024 年工作重点从五项增加至九 项：其中“以科技创新引领现代化产业体系建设，深化重点领域改革，坚持 不懈抓好‘三农’工作，推动城乡融合、区域协调发展，深入推进生态文明 建设和绿色低碳发展”均是新提法；产业层面：以科技创新引领现代化产业 体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平；发展数字经济，加快推动人 工智能发展；打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业， 开辟量子、生命科学等未来产业新赛道；深化国企改革、谋划新一轮财税体 制、落实金融体制等重点领域改革。对内：扩大国内需求，形成消费和投资 相互促进的良性循环；对外：实现高水平对外开放，发展数字贸易。还指出 要发展银发经济，推动人口高质量发展。根据风险溢价模型显示，我们认为 权益相比债权更具性价比。随着海外经济步入下行通道，全球大宗商品价格 预计 2024 年仍有调整压力。黄金具有较强抗衰退、抗风险特性，若美元指 数进一步调整，黄金相对其他大宗商品有所表现。综上，我们预测 2024 年 资产配置顺序为：A 股>债券>黄金>大宗商品。

4.2. 固收资产配置策略：波动增加，关注调整后配置机会

2024 年接下来债市波动或有所上行，关注调整后配置机会。整体来看 我们认为，2024 年固收市场面临多重冲击，波动加剧，建议关注调整后配 置机会。主要决定因素或在于：一是中央经济工作会议之后国内经济基本面 触底回升；二是随着预期变化货币政策更加稳健，流动性上存在边际收紧的 可能；三是需要关注是否存在结构性物价水平压力。在后续债市配置结构上 或应积极面对可能的赎回和流动性风险，建议配置国债期货品种进行对冲。

4.3. “核心资产+” 配置策略：杠杆策略和适度信用下沉

2024 年城投债坚持中短久期+强区域适度信用下沉策略。2023 年以来，长债利率持续下行并接近历史低位，高票息资产缺位下“资产荒”环境或加 剧，所以我们认为在这一阶段中杠杆策略性价比提升。信用利差、不同信用 品的等级利差持续收窄，或意味着市场较多依赖信用下沉来增厚收益。考虑 到当前的利差变化以及市场偏好，我们认为需在 2024 年对未来城投债到期 较为集中、土地出让较差且城投债利差较高的地区多加关注；而经济产业越 发达的地区土地出让收入通常较高且区域利差更低，或更加稳健。 2024 年或将成为地方政府隐性债务化解的关键之年。我们认为，城投 债“以时间换空间”化债模式，虽然通过降低利息、适当展期，以及借新还 旧等方式或在一段时间内可以为城投企业带来缓冲，但这一模式对地方政 府隐性债务违约风险的化解效果有待观察。化解地区债务或仍需政府端、市 场端和金融机构多方努力，根据当地债务情况制定适合本地区化债模式才 能有效的解决城投债问题。或能通过政府融资债券、银行借贷和直接融资等 方式置换城投企业债务，例如政府+市场端盘活存量资产为区域化债提供增 量资金，地方政府盘活闲置低效建设用地，加强与国企央企合作提高国企偿 债能力等。因此我们认为，在这一背景下需综合考量各地在不同方式下的化 债实例及其成效，在其中隐性债务化解程度较快区域或值得重点关注。

4.4. “权益+”配置策略：关注价值再平衡

加大权益资产配置比例。相比传统固收，2024 年接下来权益配置或更 积极有为。我们认为虽然当前 A 股在低位震荡，后续向下空间相对有限。 若市场投资者信心修复以及盈利配合，市场有望走出一波慢牛行情。展望 2024 年下一阶段，我们预计宏观经济随着居民消费端的修复，国债发行促 进投资增长，以及房地产行业稳步化解风险，整体经济环境将逐步回暖。根 据我们分析，A 股宽基指数走势主要取决于居民端的经济数据，特别是房地 产销售额/房价指数以及 CPI 增速；而企业部门的经济数据，如 PMI、社融、 PPI、工业增加值增速等是大盘的波动数据变量。此外房价的变动仍然值得 关注。我们认为房价不仅是房地产行业的景气指标，也一定程度反映了市场 参与者、特别是居民部门对未来经济和资产价格的预判。而当前房价对于股 市是呈现领先性还是同步性或有待观察。

4.5. 商品市场展望：贵金属>工业金属>能源>农产品

2024 年下一阶段建议大宗配置顺序：贵金属>工业金属>能源>农产品。 我们认为全球增长如果未来呈现放缓，则商品价格有望高位震荡回落。随着 全球能源转型的进程或有进一步推进，2024 年全球能源危机和粮食危机或 将有所缓解，能源的需求存在逐渐转向的潜在可能。另一方面，随着美联储 预期开启降息周期，或带动美元指数回落、黄金价格上涨。综上我们认为 2024 年大宗配置的优先顺序：贵金属>工业金属>能源>农产品。 展望 2024 年后期，三大因素或将推动金价持续走高：美联储货币政策 转向，实际利率下行将推动金价走高。当前美联储基本已经确认加息周期结束，而考虑到美联储的利率环境大背景下，我们认为紧货币正逐渐向紧 信用传导，未来财政-货币政策效果的剪刀差将越拉越大，这或将使得美国 经济存在更明显的下行压力。美联储货币政策转向后，名义利率存在下行空 间，随着通胀预期趋平后预计带动实际利率将有效下行，进而推高金价；区 域冲突延续或诱发金价上行。自俄乌战争以来，全球保守主义愈发抬头，巴 以冲突、胡塞武装袭击红海商船等事件显示全球区域冲突频发，或将引发金 价避险属性占优，推动金价震荡上行。美国大选或增加政治不确定性。2024 年为美国大选年，全球局势不确定性因素增强，金价或在一定程度上行。

编辑：火腿肠