2024年信用债投资者行为回顾与展望

从机构行为看信用资产荒演绎

广义基金是信用债的主要投资者

广义基金是信用债的主要投资者，22 年赎回潮后占比略有下降。银行间市场托管数据来看， 企业类信用债（企业债、中票短融、定向）主要投资者为广义基金，截止 24 年 3 月，广义 基金持仓 10.02 万亿，占比达 67%。此外，商业银行、证券、保险分别持有 3.67、0.86 及 0.34 万亿，占比分别为 25%、6%及 2%。这主要与广义基金产品的负债端成本相对较高、 投资范围限制等有关。时间序列来看，2015 年以后商业银行占比明显下降，而广义基金占 比明显提升，这与理财、公募基金等广义基金壮大发展密切相关。2017 年下半年以来广义 基金持有占比基本都在 70%以上，22 年末占比明显下滑，主要与理财赎回潮有关，此后随 着债市走强，广义基金占比波动回升。

信托、年金、理财、银行、资管、公募等是公司债的主要投资者，不同机构风险偏好分化。 交易所托管数据来看，截止 24 年 3 月，公司债（含企业债）主要投资者为信托机构、企业 年金、银行理财、银行自营、券商资管、公募基金、保险机构等，持仓占比分别为 18.2%、 11.9%、11.2%、11.0%、9.3%、8.5%及 7.5%。此外分公募债和私募债来看，可以看出不 同机构风险偏好的差异。由于私募债发行不公开、信批要求少、流动性较弱，偏好私募债 的机构风险偏好相对较高。截止 24 年 3 月，信托机构、银行理财、券商资管、基金资管等 持有最多，分别占比 33%、14%、12%及 5%，此外银行自营持有也不少，或与承销业务 有关。而公募、保险明显风险偏好较低，几乎不持有私募债，持有公募债占比分别为 15%、 13%，此外年金、理财持有公募债也较多，分别占比 17%、9%。 22 年赎回潮后理财明显减持公司债，信托大量增持公司债，或与业务合作有关。22 年理财 赎回潮后，理财对流动性管理及估值稳定性管理要求提高，而与信托合作可达到平滑收益 以及提高组合收益的效果，如通过信托购买私募债按历史成交价估值可降低估值波动性。 随着理财与信托合作投债增加，信托投资公司债，特别是私募公司债比例大幅提高。其他 机构占比变化整体不大，趋势来看，22 年后券商资管、基金资管等持有公司债比例下降， 企业年金占比明显提高，主要与机构规模变化有关。

信用资产荒持续，投资者何去何从

近两年“大行信贷、小行买债”持续，非银规模回升，而信用债供给整体收缩，信用资产荒 持续演绎。22 年底理财赎回潮后，随着债市走强，理财规模波动回升，债基规模也有所扩 张，年金规模稳步增长。而实体融资需求不振，大行信贷优势明显，小行转向债券配置。 保险近两年也持续明显开门红。多方需求共振，而供给端持续低迷，信用资产荒持续。供 给端来看，23 年初利率高位供给收缩，23 年下半年随着 35 号文化债城投供给明显收缩， 产业融资需求一般，地产市场风险偏好较低，企业类信用债收缩明显，金融信用债供给难 以弥补缺量。24 年以来，信用债供不应求趋势持续，叠加今年一季度利率债供给偏弱，债 市继续大幅走强。

实体融资需求是核心，但短期难大幅修复，资产荒与利率低两难，叠加类固收产品收缩， 投资者何去何从？其行为又会对信用债行情产生什么影响？ 银行：配置信用债意愿大幅降低，关注负债端降价、监管指导、严查手工补息等。23 年初 以来，“大行信贷、小行买债”持续，根源在于实体融资需求一般，小行信贷业务竞争力不 如大行，转向买债，去年初利率高位也提供了极好的配置机会。但今年信用债收益率大多 创新低，已难以弥补银行负债端成本。最好的策略是放缓资产扩张，已达到新平衡。不过 银行大多有线性增长诉求，小行买债仍会持续一段时间，叠加资本新规，小行买债或更偏 好利率债等。今年农商行购买超长利率债较多，监管多次点名，近期叠加地产放松、利率 供给逐渐增加等，谨防赎回扰动波及信用债。此外，监管严查手工补息，可能产生连锁反应：非银高息资产收缩、欠配增加→大行存款短期流失、存单等供给增加→大行流失的存 款再次通过非银等流入市场。市场再平衡过程中谨防波动加大。

理财：关注存款类资产被限后的再配置压力，谨防平滑机制监管收紧、赎回扰动等。23 年 以来理财规模缓升、风格渐稳，更偏好短久期、高流动性、高资质债券，明显增持存款类 资产、加大信托合作投私募债等。但近期监管严查保险通道协议存款、禁止手工补利息， 叠加市场走强理财规模回升，欠配压力下理财大量购买短端信用债推动短端走强。往后看， 理财的两大平滑业绩工具——信托和存款都在弱化，配置压力也会通过申购短债基金或货 基实现，短期带来配置需求。但一旦债市出现调整，理财净值波动加大后可能遭遇赎回， 届时可能赎回债基并引发债市的进一步波动。同时，谨防监管收紧信托平滑机制，可能带 来理财赎回扰动。 债基：交易灵活，利率低位下或进一步加强信用交易能力，但也带来波动放大器风险。债 基主要投资人是机构户，以银行、理财等为主，投资期限长于理财、低于保险。由于监管 严格、流动性管理要求高，以配置高等级公募债等为主，交易灵活，市场走强时拉长久期、 适度下沉挖掘，是市场走强的重要推动力。反之，债市调整时，为应对投资者赎回压力， 债基往往率先抛售信用债，加剧调整。目前信用债利率大多处于历史低位，而债基投资范 围有限，难做超额，话语权让位于渠道；做广、做细、做新寻找新出路。信用债方面“交 易和品种”优于下沉，随着“卷波段”要求进一步提高，叠加负债端稳定性一般，基金交 易行为仍是市场波动的放大器。

保险：非标、存款收缩，欠配压力、利差损压力加大，市场稳定剂作用或持续，关注超长 债配置价值。近两年保险保费延续高增，而地产行业下行、城投化债持续，非标整体收缩， 存款利率不断下降。保险配置债券比例被动提升，在去年初利率高位也明显增持二永债。 往后看，保险增配债券或持续，但投资端收益率快速下降，利差损压力明显加大。保险负 债端也需进一步下调，资产端难做下沉，更多随行就市，逢调整增配。叠加新会计准则实 施和信用超长债供给增加，绝对价格尚可，保险或增配此类信用债。 其他机构也普遍面临配置难题：年金规模稳定增长，负债端整体较债基、理财稳定，但同 样面临绝对、相对双重业绩压力。往后看，信用债仍是年金配置主要资产，卷波段、拉久 期等也是无奈之选。券商资管等随着通道业务严监管规模明显收缩，叠加负债成本高、此 前风险偏好高，受信用违约潮波及也明显。目前来看，突出问题仍是负债成本高，绝对收 益压力大，其配置行为对低等级信用债影响较大。信托方面，近两年明显增持私募债，后 续重点关注对其与理财合作模式的监管及潜在影响。

机构资产端可作为空间有限，关注负债端成本下降、供需逐步平衡等。整体而言，实体融 资需求待修复+城投严监管，机构资产荒持续。资产端可能更多随行就市，根据资金特征选 取不同策略，如理财短久期私募债、保险超长期信用债、基金波段、资管下沉、银行利率 债等。负债端是主动作为的重点，银行、保险等进一步调低负债端成本，可能进一步打开 债市走强空间。短期看，随着银行手工补息叫停，存款利率成本将实际下行，短期内进一 步存款利率下调的必要性降低；也需关注银行和非银再平衡的连锁反应。供给方面，近日 到 5 月份可能是供求最失衡的时点，不过利率债供给更多是节奏问题，关注后续供给加速 可能带来的扰动。中期看，配置压力大，会导致委外等行为增多，金融链条拉长，一旦监 管窗口指导、经济好转（比如二季度经济数据）、供给增加（6 月份开始关注）等孕育拥挤 交易风险。长期需求端大刺激、经济转型和再通胀成功、房地产企稳等才会导致趋势层面 的逆转。

银行：关注负债端下行、严禁手工补息等影响

“大行信贷，小行买债”持续

实体融资需求不振，银行负债端持续扩张，且随着存款定期化、长期化加剧，负债成本压 力凸显。21 年下半年以来，随着地产景气下行，实体融资需求不振，22 年银行存款明显高 增。23 年以来存款增速随略有放缓，但仍在 7%以上。银行负债端扩张带来资产端配置压 力。此外，除了总量扩张外，银行负债端还面临居民等拉长久期的压力，23 年虽然银行多 次下调存款利率，但由于存款定期化、长期化趋势加大、以及银行对公手工补息存在等， 银行综合付息成本未见明显下降，净息差压力明显提升。

银行资产端以信贷为主，但实体融资需求不振， “大行放贷、小行买债”持续，23 年城农 商行增持信用债。我国银行主要赚取息差，信贷业务是最核心的，也是资产配置最大的板 块。上市公司数据来看，23 年末，上市公司配置贷款、金融投资、存放央行、同业资产分 别占比 56.6%、27.6%、7.5%及 5.8%。但 22 年以来由于实体融资需求一般，大行低息抢 信贷，中小银行信贷投放压力明显增大。好在经历了 22 年底理财赎回潮后，23 年初信用 债收益可观，中小银行明显增持信用债。上市公司债券投资占总资产比来看，除国有行外， 股份行及城农商行 23 年持有债券投资比例均上行。债券分类别来看，股份行主要增持利率 债，城商行增持企业类信用债较多，农商行增持金融类信用债较多。

交易特征：农商行逢高配置信用债

二级市场银行大多卖出信用债，农商行逢高增配。由于银行是重要的债券承销方且本身银 行配置信用债较少，从二级交易数据来看，大部分时间银行是信用债的卖出方。然而与利 率债相比，农商行买入信用债整体不多，且多属于配置型思路，主要在利率高位增配，如 22 年底理财赎回潮、20 年下半年利率反转时，也一定程度起到市场稳定剂作用。其他银行 以净卖出为主，在市场明显调整时，卖出减少。

投资展望：关注严禁手工补息等影响

资本新规利好投资级信用债配置，利空二永债配置。但整体收益率低位下，信用债配置已 鸡肋。2023 年 11 月 1 日，金融监管总局发布《商业银行资本管理办法》，并从 2024 年 1 月 1 日开始执行。资本新规降低了符合条件的投资级信用债风险资产权重至 75%，提高次 级债风险权重至 150%，利好高等级企业类信用债，利空金融次级债等。但从 3 月底首次考 核期来看，未见银行明显超季末赎回扰动，一方面是银行表内本身配置二永债不多、资本 新规下银行资本充足率未明显下滑，另一方面资产荒下银行赎回后仍面临欠配压力，可选 资产有限，未见明显调仓。23 年以来信用资产荒持续演绎，目前收益率大多创历史新低， 考虑风险占用后，目前 AA 及以上隐含评级信用债收益已不如利率债。

资产端可为空间不大，最佳策略是放缓扩张、降低负债成本；小行买债仍会持续一段时间， 预计更多转向利率债，短期谨防波动加大。当前债市收益率与大部分银行负债成本率倒挂， 银行最佳策略是显著放缓资产扩张，减少融资供给，以与偏弱的融资需求达到新平衡。不 过银行一般都有线性增长诉求，大行放贷、小行买债预计仍将持续一段时间，中小行委外 基金也将带来增量。考虑到信用债较高的风险占用，目前 AA 及以上隐含评级信用债收益已 不如利率债，而进一步下沉的风险收益比也很低。银行委外或增加利率债投资，不过利率 债进一步走强，也有利于打开信用债下行空间。此外，资产收益率持续下行，银行负债端 压力持续，中期趋势来看银行负债端成本仍需压降，债市仍有下行空间。短期来看，随着 监管对小行买债、特别是利率超长债严监管，叠加地产放松、利率债供给逐渐恢复等，利 率债波动将加大，谨防赎回扰动和对信用债的冲击。

关注监管严禁手工补息带来的连锁反应。我们认为禁止手工补息可能对债市有三阶段影响： 1）第一个阶段为 4 月上旬《倡议》发出到 4 月底之前，需求端逻辑影响债市，推动短端存 单利率下行。2）第二个阶段为 4 月底至 6 月底，供给端逻辑影响债市，推动短端存单利率 上行但幅度有限，更多是短期扰动。3）第三个阶段或与第二阶段时间有所交叉，需求端逻 辑将再度主导债市。企业或机构的资金虽然不再存入大行，但并未走远，仍需配置流动性 资产。最终从存款流出的资金大概率仍将成为配置短端债券的重要力量，并推动短端利率 再度下行。往后看，重点关注监管力度和政策执行效果。尽管短期内银行手工补息被打击， 但若银行考核制度等不改变，本质上或难以杜绝银行变相提高存款利率等拉存款的行为。

理财：关注存款收缩、信托监管等影响

债市走强，理财规模波动回升

理财赎回潮后，随着债市走强，理财规模波动回升、季末效应明显。银行理财是信用债市 场最主要、风险偏好也相对较高的投资者。资管新规实施前，银行理财曾经有三大法宝： 资金池、刚兑收益、非标投资。市场收益率高了就变身买买买的力量，从而对债市尤其是 信用债起到稳定器的作用。但 22 年资管新规过渡期结束后，理财基本全面实现净值化，其 业绩随市场波动加大，而散户为主的投资者难以接受理财亏损。22 年 11 月利率快速大幅上 行，引发净值下跌，散户大量赎回，理财大量抛售信用债加剧市场调整。此后随着流动性 呵护、利率下行，赎回潮停止。23 年以来随着利率不断下行，理财净值修复，理财规模逐 渐波动回升。此外，受母行季末考核、理财产品到期设置等因素影响，理财规模具有明显 的季度效应，一般在季末赎回下降、季初增持上升，主要是现金管理类和固收类变动较大。

经历赎回潮后，理财负债、资产端双调整，稳定性略有提高。但净值化后增量核心仍是债 市走强。经历赎回潮后，理财进一步提高对流动性的管理要求，理财资产负债端均有调整。 负债端方面，理财提高封闭式产品占比，不过封闭式久期仍较短。截至 2023 年底，封闭式 理财产品存续规模为 5.62 万亿元，占全部理财产品存续规模的 20.97%，较 2022 年底增加 3.69pct。不过，2023 年新发封闭式理财产品加权平均期限在 288 至 381 天之间，较 2022 年有所减少。资产端来看，银行明显提高存款比例。截至 2023 年底，信用债、委外基金在 理财产品资产配置的占比分别为 42.12%、2.10%，较 2022 年底分别下降 3.54pct、0.6pct， 现金及银行存款占比为 26.70%，较 2022 年底增加 9.20pct。 此外，理财通过与信托合作等，也增加了估值的稳定性。理财资产负债端的调整一定程度 上可加强估值稳定性，但净值化根本未变，理财规模能持续增长的核心仍是债市走强、净 值表现较高。反之，若市场出现大幅调整，仍有抛售信用债压力。

交易特征：赎回潮后交易久期进一步缩短

赎回潮后理财交易久期整体缩短，配置二永债明显减少。理财客户绝大多数为个人投资者， 对净值下跌厌恶，流动性要求高，经历赎回潮后理财管理流动性要求进一步提高。除了配 置更多存款外，在信用债投资方面，交易久期整体缩短，短久期交易占比提高。不过 23 年 以来随着市场走强，欠配压力加大，理财也有一定拉久期的动作，但整体久期低于赎回潮 前。对比理财和基金的交易数据来看，基金交易往往更灵活，市场走强时买入更快，调整 时也卖出更快，与理财购买基金作为“流动性管理工具”有一定关系。此外赎回潮中流动性最 好的二永债首当其冲，叠加含权调整非常大，经此冲击后，理财对二永债的配置明显减少。

展望：关注存款降价收缩的连锁反应，谨防信托监管收紧

高息存款大幅收缩，理财资产荒演绎，债券、基金配置或被动增加。负债端来看，理财规 模诉求下降，规模能否持续增长的核心仍在债市表现，年初以来债市走强，低波稳健的理 财持续吸引资金流入，特别是今年 4 月跨季后。但近期市场大幅调整，预计理财规模增长 将受到扰动。资产端，理财面临更低的存款利率，更少的城投等信用债和非标供给，以及 越来越“类利率”的信用债。特别是去年理财明显增配的存款，今年面临量价两难。价格 方面，银行息差压力较大，负债端降成本是趋势，存款手动加点取消导致存款的投资属性 和相对性价比大幅弱化。量方面，近期监管收紧保险资管投资协议存款要求，理财通道类 存款减少。非标存款等类固收资产收缩，导致理财不得不被动提高债券配置占比。但信用 债价格已很低，为了增厚收益，理财或继续增持私募债，适当拉长债券投资久期等。需要 注意的是，理财的两大平滑业绩工具——信托和存款都在弱化，配置压力也会通过申购短 债基金或货基实现，短期带来配置需求。但一旦债市出现调整，理财净值波动加大后可能 遭遇赎回，届时可能赎回债基并引发债市的进一步波动。

基金：交易和品种优于下沉

债市走强，债基份额回升

债基创设增加与债市走强、银行委外增加等有关。18 年以后随着资管新规发布、民企违约 潮冲击等，一直以来监管严格、风险偏好较低、投研能力强的公募基金优势逐渐凸显，公 募债基逐渐受到银行自营、理财等机构青睐，债基规模明显扩张。截止 24 年 4 月 23 日， 债券型基金份额合计 8.54 万亿，占全部基金比例上行至 31.85%。除少量摊余成本法债基 外（20 年 8、9 月逢收益率高位创设增加），大部分债券基金份额创设增长与市场行情正相 关，如 20 年上半年、21 年下半年到 22 年三季度债市走强，债券基金创设增加、份额明显 增长。反之如 22 年底受债市调整和理财赎回潮影响，债券基金份额在 22 年底快速下行。 23 年初以来随着债市走强，“大行信贷、小行买债”，委外增加等，债券基金份额波动回升。

债基配置金融类信用债比例明显提升。总量来看，债基主要投资利率债、企业类信用债、 金融信用债等，截止 24 年 Q1，上述三种占比分别为 40.82%、32.42%及 20.34%。从变化 趋势来看，20 年以来债基投资金融信用债比例提高，企业类信用债比例下降。主要与信用 出险、机构风险偏好下降，转向品种挖掘，以及二永债为代表的金融债供给增加有关。22 年末受理财赎回潮影响，债基规模回落，配置企业类信用债环比下降、配置利率债比例提 升。此外，20 年以来随着 ABS 供给收缩，债基配置 ABS 比例也持续下降。

交易特征：交易灵活、顺势而为

交易方面，基金呈现以下特征： 1） 交易性机构，顺势而为。债基主要投资方是机构户，为了应对客户赎回压力，其流动性 管理要求更高，所以反应在其交易行为上，也往往波动更大，下行阶段大量买入，上行 时快速卖出。如 22 年底理财赎回潮，理财率先抛售基金引发基金快速赎回信用债。债 基配置信用债较多，基金增配成为近年来信用走强的主要推动力之一。此外，基金委外 较多来自银行，也存在一定季末效应，季末回表赎回、跨季后委外增加购买力量走强。 2） 久期介于理财和保险之间，债市走牛拉长久期。基金投资信用债以 1-5 年为主。在债市 调整时，往往收缩久期，减少久期暴露带来的风险。债市走牛市拉长久期，增加资本利 的。 3） 23 年配置二永债比例提升，24Q1 环比下降。交易数据来看，23 年基金购买其他类（主 要是二永债）增加 4510 亿，较 22 年同比增加 1.30%，仍是此类信用债最主要购买方。 根据基金季报统计债基披露的前五大持仓来看，23 年基金持有二永债比例整体较 22 年 提高，截止 23 年末，基金持有二级资本债、永续债占净值比分别为 2.08 及 0.9%。与 城投收缩、二永债挖掘品种机会有一定关系。不过 24Q1 基金重仓二永债环比明显下行， 可能与二永债利率从 23 年四季度以来快速下行，以及资本新规提高次级债风险权重、 银行委外投资偏好转变有关。

投资展望：信用交易、品种挖掘愈发重要

“流动性要求高+监管严格+相对排名与绝对收益均衡”的多重投资要求面临“利差低位+下 沉性价比低+久期策略拥挤+息差空间有限”的现状，公募债基投资信用债行为会否发生变化？ 其行为又会对信用债市场带来什么影响？ 公募信用债超额收益难做，后续交易能力、品种挖掘重于下沉。资产端来看，不同于保险、 银行等多资产配置，债基配置主要局限于债券。但随着信用债高息供给收缩，各类利差降 至历史低位，传统“信用打底仓+利率波段”策略面临挑战。且出于流动性需求的考虑，开放 式债基基本不重仓持有私募类信用债等，公募基金信用债投资风险偏好明显小于专户、券 商资管等。好在公募基金以相对收益考核为主。利率低位波动阶段，进一步下沉信用债性 价比较低，公募或主要以拉长中高等级信用久期、加大波段交易、挖掘金融次级债等来增 厚收益。 负债端来看，公募基金仍有增量，主要是中小银行仍欠配，理财投资渠道受限且流动性管 理要求仍高购买基金需求或提高。不过中小银行委外也有绝对收益考核压力，委外也需穿 透，信用债考虑风险占用后普遍鸡肋，或更多配置流动性更好的利率债，且近期受监管扰 动加大。受制于资金来源特征，基金交易行为或仍是市场波动“放大器”。

保险：配置压力持续，超长债或是新配置机会

保费高增，增配利率债为主，信用债收缩

近年来保险保费明显增长，而非标欠配，配置债券比例明显提升。经过了 22 年底理财赎回 潮，叠加地产下行、股市低迷等因素，居民配置保险热情近两年明显提高，保险保费持续 高增，23 年保险保费全年增长 9.13%至 5.12 万亿，2024 年以来保险保费延续高速，截止 2 月末新增 1.53 万亿，同比增 9.16%。资产端来看，随着地产行业下行、城投严监管持续， 优质非标收缩，21 年以来保险资金运用投向债券比例持续提高。23 年末保险资金运用余额 已达 27.67 万亿。从资金运用投向来看，23 年保险投资债券、股票、存款、其他占比分别 为 45、12、10 及 33%，其中债券投资比例同比提升 4.48pct，股票、存款、其他占比同比 分别下降 0.68、1.47%及 2.33pct。

保险配置以利率债为主，随着信用出险增加，20 年以来信用债投资比例明显下降，特别是 企业类。保险配置债券以利率债为主且近年来该比例持续提升。根据中国保险资产管理业 协会数据来看，截止 2022 年，行业配置债券规模 9.17 万亿元，增速 9.75%。其中国债、 非金融企业类、金融类债券分别为 5.49、2.06 及 1.61 万亿，占比分别为 59.91%、22.49% 及 17.60%。相较 2020 年，三类占比分别为 45.63%、26.74%及 27.63%，分别变动+14.27、 -4.25、-10.02pct。近年来保险明显压缩信用债特别是非金融企业类债券投资。根源在于信 用债出险增加，风险主要包括 20 年底永煤违约冲击弱国企信仰，21 年地产违约增加，地 产景气低迷、地方债务压力增大等。在这一过程中机构风险偏好整体下降，品种挖掘重于 下沉，信用债投资中金融债比例有所提升。 保险信用债风险偏好较低，以高等级为主。信用债方面，保险由于投资久期长、风险偏好 低，配置以 AAA 级以上信用债为主。根据保险业协会统计，截止 21 年末，超大型、大型、 中型、小型保险机构配置 AAA 级信用债比例分别为 97.05%、97.32%、93.17%及 90.11%， 且较 2020 年高等级占比整体提升。

上市保险配置国债增加，非标下降。上市公司各类固收品种占总固收投资比例来看，2018 年以来配置现金存款比例有所回落。配置国债和政府债比例大幅提升，信用债在 2018-2022 年也明显占比下降，2023 年回升与理财赎回潮后逢高增配信用债有关。此外债券非标也持 续收缩态势。

交易特征：逢调整增配，23 年增配二永，24 年拉久期

交易方面，保险呈现以下特征： 1） 配置型机构，在信用债收益率上行时增配。月度交易数据来看，保险大多逢信用债收益 率调整增配，如 20 年 7 月、22 年 4 月、23 年底-23 年初。若叠加年初保费开门红， 则配置力量更强，如 21 年初、23 年初、24 年 3 月等。 2） 一级供给扰动二级交易。如 23 年 9-10 月利率明显调整，但二级未见保险明显增持信 用债。主要与期间利率债一级供给大量增加有关，分流部分配置需求。反之，若债券供 给持续放缓，则二级购买需求提振，如 24 年一季度利率供给较少，虽然信用债未见大 幅调整，保险在 3 月也明显增持信用债。 3） 23 年以来明显增持二永债。交易数据来看，23 年保险购买其他类（主要是二永债）增 加 4017 亿，较 22 年同比增加 82%。与风险偏好收缩，品种挖掘有关。新华、国寿年 报披露的配置数据也显示，23 年配置次级债有所提升。4） 24 年以来信用债投资久期有所拉长。去年以来信用资产荒持续演绎，24 年初以来信用 在低位进一步快速下行，信用债配置对部分负债端成本较高的保险来说已鸡肋。叠加一 季度利率债供给较少，信用短期也难见放量，保险明显拉长久期增厚收益。交易数据来 看，3 月保险大量增持 5 年以上信用债。

投资展望：市场稳定剂持续，关注超长债投资价值

保费增长较快而合意资产持续收缩，保险机构面临的“资产荒”正愈演愈烈、利差损担忧 也渐起。往后看，保险困境如何化解？其又将如何配置信用债、这对信用债市场产生什么 影响？ 保险困境如何化解？负债端降低成本是核心，资产端顺势而为主。根据华泰固收组 2024 年 4 月 21 日的报告《保险投资的困境与选择——债市投资者行为系列》，保险投资端的困 境只是其经营压力的冰山一角，背后更核心的矛盾实际是保险负债端的压力——这些共同 导致，寿险公司利差损担忧开始出现。所谓利差损风险，是指投资收益无法覆盖保单负债 成本的风险。为降低此风险，负债端方面可以从以下几方面努力：1）监管引导降低保险负 债端成本。2）“报行合一”，降低费差损。3）增加分红险布局，改善产品结构。资产端在 目前利率持续走低、高息资产收缩的背景下，能改变的较少，更多或是顺势而为。1）拉长 资产久期，减小资产负债久期缺口。2）提高债券配置的绝对收益要求。3）降低信用风险 暴露，避免受到信用风险冲击。

信用债方面，保险仍将以高等级配置为主，逢高增配行为或起到一定市场稳定剂作用。从 保险投资困境来看，绝对票息、安全性高仍是保险配置信用债核心考虑因素，资产荒下保 险逢高配置或持续，对于中高等级信用债一定程度起到市场稳定剂作用。结构来看，保险 投资投资低等级信用债比例或进一步降低，金融债投资能否增加需关注高等级供给能否明 显放量。 会计新规提升保险资产端拉久期意愿，超长债供给增加或带来新机会。久期来看，绝对价 格和资产负债匹配角度来看，保险可关注超长久期信用债投资价值。今年以来由于利率快 速走低，一方面高等级中短久期信用债已难覆盖保险负债端成本，另一方面超长久期信用 债供给明显增加，2 月以来 AAA 等级 10 年及以上信用债发行利率在 2.77-2.99%，绝对票 息相对较高。虽然长久期信用债投资面临较大的久期暴露风险，但这对于使用新会计准则 保险而言反而是好事。2023 年一季度起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准 则 IFRS17 和新的《金融工具》会计准则 IFRS9，新准则导致资产和负债的波动性增大， 利润波动上升。保险公司必须更加关注资产负债匹配管理，以降低业绩波动性。在利率下 行的大环境下，负债久期较长导致负债增加的速度大于资产，因此也更要求资产端拉长久 期，降低资产负债久期缺口。

编辑：火腿肠