2024年红利+央国企高性价比投资标的：年度最高可分红12次

1、宏观环境与产业背景

1.1、国企估值提升的持续性

1.1.1、产业层面：国企肩负经济发展压舱石

作用改革深化背景下，国企优质资产融资渠道不断拓宽。2023 年2 月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。本次改革主要针对沪深两市主板市场，借鉴科创板和创业板的注册制及其配套制度改革试点经验，以更加市场化为导向。当前我国多层次资本市场为不同阶段企业的直接融资提供了丰富选项，随着国有企业改革进入深水区，国企优质资产分拆上市，央企或地方国企旗下许多战略新兴产业相关子公司需要资金助力，分拆上市的方式成为优质资产融资的重要渠道，也为投资者提供了更具成长性的投资标的。

2019 年年底分拆上市落地以来，截至 2024 年5 月10 日，A股共105家上市公司进行 IPO 分拆上市，其中国企上市公司共 44 家，占比达41.90%。此外，全面注册制下 A 股市场常态化退市机制加快推进，国企市值规模更大、永续经营价值凸显，截至 2024 年 5 月 10 日，中央国有企业和地方国有企业的退市上市公司分别为 39 家和 27 家，占整体上市公司退市数量比重的14.18%和9.82%。随着未来国企上市公司持续拆分、重组并注入优质资产，国企上市公司一方面可以增强竞争力，对稳定股市、提升资本市场信心也会起到更大作用；另一方面也让资本投资者有意愿投入更多的资金，伴随国企改革与发展享受到更长远的红利。

国企在盈利能力上保持了较强韧性，在稳定资本市场上发挥了关键作用。根据中信一级行业分类，截至 2024 年 5 月 10 日，石油石化、煤炭、电力及公共事业等重要资源型行业的国有企业市值占比较高，并且在过去60 个月内，即便受到了贸易摩擦、新冠疫情等黑天鹅事件的影响，也始终保持着稳定的经营质量。大部分重要资源型的国有企业的年化波动率明显低于非国有企业，充分展现了这些行业国有企业天然的经营稳定性。随着国有企业在国家安全中的关键作用逐渐显现，市场或许会对安全领域内的国有企业的经营韧性充满信心。

以科技成长为关键点，国有企业有望引领产业转型浪潮。“十四五”规划纲要确立了科技创新在国家发展中的核心重要性，国有企业在科技领域有望发挥引领作用，其成长确定性或将进一步得到强化。2021 年是我国“十四五”规划开局之年，规划中坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。2022 年 5 月，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，强调进一步提高央企控股上市公司质量对于实现中央企业高质量发展、助力资本市场健康发展、维护国民经济平稳运行都具有重要意义。在科技创新方面，央企被要求率先落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程，构建现代产业链的长效机制，促进上下游、大中小企业的创新互通和协同发展；并以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，按照法律法规有序进行兼并重组，引入先进科技资源，提升科技创新实力。2023年3月，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，我国重新组建科学技术部加强科学技术部推动健全新型举国体制、优化科技创新全链条管理、促进科技成果转化、促进科技和经济社会发展相结合等职能。当前政策对央国企科技创新和价值创造的要求不断深化，央国企有望在关键产业中承担更大的责任，引领行业开展低碳化转型和数字化转型。 低碳化转型：在石油石化领域，央企在确保能源安全、引领能源转型以及推动国际合作方面发挥着核心作用。中国石油石化企业，如中国石化、中国石油和中国海油等，贡献了 2023 年全年上市石化行业 85%以上的营业收入。面对碳中和目标，这些国企率先转型为综合能源服务商，在能源领域的改革中将扮演关键角色。中国石化明确提出从战略理念、体制机制、大力发展清洁能源、资源节约利用等 8 个方面向社会各界集中展示中国石化的绿色低碳理念和实践，为我国能源化工行业绿色低碳转型、实现“双碳”目标作出新的更大贡献。

数字化转型：推进算力新基建、国资云拓展增长空间。国资委于2023年4月21 日召开会议，强调“全面推进国资央企云体系和大数据体系建设，持续健全完善信息化工作保障机制，同步建成一流信息化能力，在建设世界一流企业的过程中，以‘智慧国资、数字央企’建设，更好促进国资监管效能提升，加快推进国资央企高质量发展”。随着云计算业务的飞速增长，我国三大运营商业绩不断提升，经营效率也在持续改善，逐步摆脱传统“公用事业”行业的印象。作为算力基础设施建设的主要力量，中国移动、中国联通、中国电信持续加大对网络建设的投入，共建共享引领绿色发展，持续布局基站全覆盖。2023 年，中国移动、中国联通、中国电信三家机构的云服务收入分别为833 亿元、510亿元和972亿元，同比提升幅度分别为 65.6%、41.6%和68%。央国企具备天然的产业链优势，预计在发挥信息及算力基建的基础性作用的同时，也将推动各个细分领域的数字化转型。

1.1.2、政策层面：国企改革推动央国企提质增效

近年来国家全方位助推央国企改革，从战略层面深入推进央国企的优化和调整，改革持续深化，打造世界一流。国有企业的价值创造和价值实现在政策层面受到高度重视，2020 年 6 月 30 日中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，正式拉开了国企改革三年行动的大幕。2023年2月 23 日，国资委明确新一轮国企改革深化提升行动，提出主要抓好加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业等三个方面的工作。央国企体系化改革高效推进中，国有企业对标世界一流企业价值创造行动持续落地。2024 年 1 月 29 日，国务院国资委在中央企业、地方国资委考核分配工作会议上表示将在 2024 年全面实施“一企一策”考核，建立考核“双加分”机制，并在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。

国企的分红意愿以及分红能力较强，反映着国企对于经济的稳定作用，也将对重构国企估值体系起到重要支撑，提升现金分红水平，不仅符合提高股东回报的倾向，更契合着新一轮国企改革内核。2023 年数据显示，国企分红水平优势突出，明显高于外资企业和民营企业等分红水平，且国企分红水平自2019年至2023 年整体呈现稳定提升。

1.1.3、市场层面：低估值央国企投资主线逐步演绎

根据我们在报告《从主题到主线的演绎——2024 年A 股市场投资策略展望》中的分析，主线的形成一般需要具备以下 4 个特征。1）主线形成需穿越风格。以上一轮牛市行情前后为参考，行情的开始一般以价值风格走向成长风格为标准。我们通过复盘 2019-2020 年的上一轮牛市行情的风格转换情况，发现在行情开始前，价值风格一般相对占优，而开始后，成长风格将开始跑赢价值风格，因此主线的形成，尤其是大盘主线的形成，需要穿越风格。

2）主线顺风格演绎。在市场形成趋势性行情后，投资主线一般在表现更占优的风格内部出现，如 2013-2015 年间作为科技成长的TMT 行业以及2019-2021年间作为大盘成长的茅指数。

价值风格延续，小盘转大盘正演绎。从历史上风格转换脉络出发，结合当下时点风格的相对位置，我们认为 2024 年价值风格有望延续，2025-2026年才逐步向成长风格转换。同时，小盘已升至阶段性高点，后续向大盘转换的可能性较高，2024 年市场正逐步演绎这一特征。从人工智能、核心资产和央国企三条潜在投资主线的风格暴露情况来看，低估值央国企以大盘价值风格为主，其作为投资主线正在逐步演绎。

3）成为主线的必要条件是 EPS 的扩张。在 2019-2021 年的牛市中的领涨茅指数在 2017-2018 年间的 EPS 扩张显著，明显高于大盘成长指数。同时在当时被称为“五朵金花”的钢铁、金融、汽车、石油和电力等五大蓝筹行业在2006-2007年也出现了明显的 EPS 扩张。

4）在行情起点，主线关注度和估值水平一般较低。复盘2013-2015年的TMT行情和 2015-2016 的白酒家电行情，共同特点都是在行情开始时，领涨行业在公募仓位排名中处于靠后位置，关注度较低，而后随着指数持仓排名快速提升，且领涨行业估值处于近期低位。

以往行情二次演绎的难度较大，低估值央国企接棒核心资产演绎新主线。核心资产行情已在 2019-2021 年充分演绎，以历史行情演绎逻辑为参考，核心资产行情再次演绎的概率不高。投资主线无法在行情开始时就确立，更多是在已经形成之后的后验复盘过程。以中证国企的走势可看出，2022 年初以来，中证国企相对民企指数累计超额始终为正，且自 2024 年来累计超额快速扩大。

低估值央国企值超额收益的未来推演：低估值央国企的盈利质量稳步提升。从成分股风格暴露偏向的历史变动看，2020 年以来收益稳定性较高。从估值维度来看，这部分资产估值在 2020 年之后相对较低，说明市场并没有给资产的扩张更高的定价，而随着未来央国企经营效率的提高，估值有望提升。

根据我们在《低估值央国企的超额收益持续性研究及选股思路》中的分析，2020年以来，低估值央国企总资产扩张比率维持稳定、分红稳定。盈利质量、资产周转率、销售净利润率提升导致 ROA 和 ROE 显著提升，这导致整体的资产回报率上升。

未来，低估值央国企资产将继续提供稳定现金流分红，伴随资产周转率、成长性改善而提升估值。2016 年国企改革和供给侧改革力度加大的背景下，央国企盈利增速近 5 年有所提升，2020 至今整体杠杆处于下滑阶段。通过分析央国企在提升杠杆周期和降低杠杆周期下的 ROE 分解，我们可以得到结论：随着未来央国企运营效率不断提升，央国企在提供稳定现金流分红的基础之上整体资产周转率、成长性有望改善，从而拔高估值。从 EPS 增速的角度来看，央国企和非央国企的收入差距或会扩大。

1.2、红利策略的持续性

1.2.1、红利策略的理论依据

相较于完全的被动指数投资，Smart Beta 通过强调不同因子上的暴露以取得超额收益，如红利、价值和低波动等。红利策略是指，从市场股票集合中选出同时具备长期持续分红和未来成长潜力的公司，这些公司在保证自身收益的基础上拥有抗通胀的能力，因此受到专业投资者的青睐。红利策略最初来源于美国一位基金经理（Michael B. O’Higgins）在1991年提出的“狗股策略”（Dogs of the Dow Theory）。该策略的基本原理是：每年年初从道琼斯工业指数中找出 10 只股息率最高的股票，买入后持有一年，一年后更新股息率排行名单，将不在名单中的股票卖出并换成新进入名单的股票，这一做法选股过程简单，不需要对公司进行深入研究以挑选个股。Smart Beta中的红利策略运用了同样的原理，根据股息率排名依次分配股票权重，构建有高股息特征的投资组合。

1.2.2、证监会推动分红改革，重视投资者回报

政策全方位助推上市公司分红改革，目标打造高质量资本市场。近年来，中国证监会持续优化和完善上市公司现金分红规则，致力于通过规范制度的规定和加强信息披露监管，引导上市公司提高现金分红的水平。这一系列措施不仅有助于持续改善市场生态，而且有效提振了投资者对于上市公司的信心，同时也活跃了资本市场。通过这些政策的实施，上市公司被激励更加注重股东回报，更多地通过现金分红来分享企业成长的成果。此外，证监会的这些改革措施还有助于吸引更多的中长期资金入市，增加市场的稳定性和深度。提高现金分红比例，这样的市场环境有利于提升整个资本市场的吸引力，促进经济的健康发展。

分红机制优化的实施将有助于推动上市公司增强投资者回报，更好引导公司专注主业，促进市场平稳健康发展。下一步，证监会将在尊重公司自治的基础上，更好发挥监管的引导约束作用，推动上市公司不断增强分红意识，优化分红方式，培育分红习惯，提高分红水平，同时约束异常分红，促进上市公司整体分红水平稳中有升。 国九条再升级：打造规范透明资本市场，增强投资者信心。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，时隔10 年国务院再次出台资本市场指导性文件。最新的国九条政策为投资者指向了一个更加规范和透明的资本市场环境。这一政策通过加强对上市公司现金分红的监管，完善减持规则体系，以及制定上市公司市值管理引导，直接提升了投资者在红利方面的收益预期和保障。在现金分红监管方面，国九条的强化措施鼓励上市公司将利润合理分配给股东，从而提高了投资者的收益。为了进一步提供投资指引，国九条还强调了上市公司的信息披露质量，要求上市公司提高信息披露的透明度和及时性。

1.2.3、红利风格的超额收益延续性探讨

（1）历史复盘：红利风格历史上超额稳定

长周期时间，红利相对于市场存在一定的超额优势。选用沪深300全收益指数表征沪深 300 的走势，直观的对比上证红利全收益指数与中证红利全收益指数和沪深300的年化收益，可以发现，超 70%的年份均为红利指数更加占优。此段红利行情自2021年年初开始一直持续至今，区间长度超三年。

经济底部回升状态下，防御属性强的红利超额仍可能持续。我国制造业PMI 值作为经济总量的刻画指标，反映了经济景气程度。根据下图我们发现经济景气与否和红利风格走势相反。PMI 下行时中证红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数超额不断增长。PMI 下行时，经济总量收缩，此时防御型的投资逻辑的抗跌性较其他投资逻辑更优。红利资产偏重防御属性，因此当 PMI 下行时，红利资产较其他权益类投资而言更加抗跌，超额收益较高。反之，当 PMI 上行时，此时偏景气的投资逻辑能够创造更多收益。2023年 3 月至今可见 PMI 走势呈震荡下修的状态，红利风格或将延续。

M1-M2 剪刀差的变化表征宏观流动性的变动方向，往往和未来的经济预期也存在着关联。根据下图我们发现，2017 年以来，M1-M2 剪刀差与红利风格的走势呈相反趋势。这是因为 M2 同比高于 M1 同比时，二者剪刀差走阔，流动性偏紧，此时 M1-M2 下行，此时防御的红利类资产相较市场存在优势，中证红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数超额收益增加。反之，当 M2 同比低于 M1 同比，二者剪刀差收窄，流动性相对宽松，此时M1-M2上行，表示投资信心回升，表征着市场预期有所改善，红利投资相较于市场而言优势收敛。2021 年 1 月至今 M1-M2 剪刀差不断逐渐收窄，利好红利风格。

美债收益率的高低和全球资产定价有着较高的关联度，我们选择10年期美债利率作为美债收益的代表。2017 年以来，美债利率和中证红利全收益指数相对沪深 300 全收益指数超额收益走势趋同，2021 年 8 月开始至今处于美债收益不断上行的阶段。这是因为美债的上行会压制高估值资产的定价，而对本身估值水平较低的红利类资产影响小；从流动性角度出发，美债利率上行通常也对应着海外流动性收窄，全球外资回流美国市场，此时造成市场波动较大，因此利好低估的偏防御型的红利。

市场资金层面，我们选用红利成交占比和红利被偏股基金重仓程度两类红利拥挤度指标来刻画红利行情和拥挤状态之间的关系。在拥挤度方面我们发现其并非可以作为一个有效的预警信号，而是捕捉红利趋势的很好的指标。两个拥挤度指标不断上行时意味着红利投资机会较好，也更会收到资金的追逐，此过程中可见超额累积，两者同向变动，因此更宜作为捕捉趋势的指标。而拥挤度出现回落后才见红利超额出现拐点。从下图可以看出，当前红利成交占比、被重仓程度均非高点，因此在拥挤度方面无需过度预警。

1.3、红利+国企，高股息性价比兼具的投资策略

国企红利盈利能力相对国企领先。我们以上证国企红利指数刻画国企红利策略的表现。从季度每股收益变化看，国企红利指数均优于中证国企，与而与红利指数相比无明显差异。

国企红利估值低于单纯红利或国企，但股息率领先。无论是与中证国企还是红利指数相比，2021 年至今，国企红利的市净率在大部分时候均处于三者的最低位，对应股息率一直处于三者的最高位，表明其既继承了红利策略的高股息特性，又具备了国企主题的低估值特性，配置性价比较高。截至2024 年5月10日，上证国企红利、中证国企和红利指数的市净率分别为0.68、0.67、1.16，股息率分别为 5.66%、5.57%、2.85%。

2、标的主题指数：上证国企红利

2.1、标的指数基本信息

上证国企红利指数挑选在上海证券交易所上市的国有企业中现金股息率高、分红比较稳定、且有一定规模及流动性的30只股票作为样本，以反映国有企业群体中高红利股票的整体状况。上证国企红利指数以2009年 6 月 30 日为基日，1000 点位基点，发布日期为2012 年7 月20日。

2.2、成分股行业分布

上证国企红利指数成分股行业属性鲜明，聚焦煤炭、银行、交通运输相关行业。截至 2024 年 5 月 10 日，上证国企红利指数成分股中，9 只属于中信一级行业分类中的煤炭行业，8 只属于中信一级行业分类中的银行行业，4只属于中信一级行业分类中的交通运输行业。从成分股对应中信一级行业来看，市值分布前三的行业构成了上证国企红利指数 73.12%的权重。

长期趋势来看，建筑、银行、交通运输板块近年来均取得了不错的收益，长期配置价值显现。

2.3、成分股市值分布

上证国企红利指数成分股的总市值分布与宽基指数沪深300 相似，主要涵盖大市值个股。截至 2024 年 5 月 10 日，沪深 300 指数成分股权重73.73%以上市值超过 1000 亿元，而中证 500 指数权重 90%以上的成分股市值在500亿元以内，上证国企红利指数成分股权重 46%以上市值超过1000 亿元，29.29%的成分股市值在 100-300 亿元之间。

上证国企红利指数成分股市值分布在 100-300 亿元、300-500 亿元、500-1000亿元的市值区间同样有一定的占比。

2.4、成分股风格暴露

上证国企红利指数成分股偏向低估值、高分红、动量、低波动风格。成分股在BP、分红、盈利、动量、投资、杠杆、盈利能力、市值风格中呈现正向暴露，在流动性、收益变动、成长、长期反转、波动率风格中呈现负向暴露。

2.5、成分股估值分析

截至 2024 年 5 月 9 日，上证国企红利指数成分股前10 大权重股权重合计约40.46%，成分股集中度较高，央企纯度高。前十大成分股2024 年一致预期ROE较高，具备投资价值。

2.6、指数呈现高分红属性

指数分红优势显著，历史来看，股息率均领先于常见国企指数（结构调整、央企创新、国企一带一路）以及沪深 300 指数。截至2023 年12 月31日，指数股息率 TTM 达到 6.70%，而同期结构调整指数为3.77%，央企创新指数为3.71%，国企一带一路指数为 3.31%，沪深 300 为 3.16%。

2.7、指数业绩表现对比

上证国企红利指数从 2009 年 6 月 30 日基日至2024 年5 月9 日，累计收益显著跑赢沪深 300、中证 500 等主流宽基指数。

相对于沪深 300、中证 500、上证 50 等主流宽基指数，上证国企红利指数在中长期、短期投资时均优势显著，在所有不同时间区间内，指数近五年、近三年、近半年和近一个月的收益均高于其他主流宽基指数。

与其他央企指数相比，上证国企红利指数仍然体现出了较好的走势。这里我们选取上证中央企业 50 指数、中证央企结构调整指数、中证央企创新驱动指数、央企综合指数进行对比，上证国企红利指数跑赢其他央企指数。

2.8、指数估值处于较低位

上证国企红利指数当前的市盈率、市销率、市净率均处于2012 年7月20日以来较低水平。截至 2024 年 5 月 9 日，上证国企红利指数的市盈率为6.60，位于2012 年 7 月 20 日以来数据的 43.80%分位；市销率为1.00，位于2012年7月20 日以来数据的 44.20%分位；市净率为 0.68，位于2012 年7 月20日以来数据的 23.70%分位。

3、投资分析：国泰上证国有企业红利ETF

国泰上证国有企业红利 ETF由国泰基金管理有限公司于2024年4月 30 日成立，跟踪标的为上证国有企业红利指数，该基金将于2024年5月15日上市发行。基金成立规模为 3.03 亿元，产品管理费率0.50%，托管费率0.10%。相对于场外基金的申赎模式，ETF 基金提供了场内二级市场交易的便利性。与同在场内交易的 LOF 基金相比，ETF 基金进一步提供了日内更高频率的报价，投资者可以根据日内的市场行情实时判断，更加精准地把握投资机会。同时ETF交易相对于场外基金来说费用更加低廉，场内ETF 交易不需要承担场外申赎产生的申购费、赎回费，为投资者提供了更加便利的交易工具。结合一级市场成分股申赎的机制以及二级市场日内交易确认的方式，投资者还可以基于对市场行情的判断进行场内、场外的 ETF 套利交易。

产品亮点：月度分红评定，每年最多可进行 12 次分红。国泰上证国有企业红利ETF在分红机制上采用了月度分红评定的形式。根据基金招募说明书显示，该基金的收益分配方式为现金分红，基金收益评价日核定的基金份额净值增长率超过标的指数同期增长率时，即可进行收益分配。基金管理人可每月进行评估及收益分配，在符合基金分红条件下，可安排收益分配。从分红形式来看，该基金的现金分红可帮助实现收益的明确兑现，直观地优化投资者的收益体验与参与感；从分红频率来看，月度分红评定的频率更高，最多每年 12 次的分红能够提升基金回馈次数，提供稳定、持续和直观的投资体验。从同业产品来看，2024 年前成立的红利 ETF 产品共21 只，这些产品在2023年的分红次数均在 3 次以下，分红频率明显较低。

4、基金公司：国泰基金

国泰基金成立于 1998 年 3 月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。26年来国泰基金和中国基金业共成长，已发展成为能够提供齐全产品线，满足不同风险偏好投资者需求的综合性、多元化的大型资产管理公司，截至2024年3月31 日，各类资产管理规模 9766 亿元。国泰基金将秉承“谋虑尽善，未来尽美”理念，不断创新变革，为投资人创造更多回报、为社会创造更多价值。

4.1、深耕行业多年，产品涵盖广泛

国泰基金资产管理产品线丰富，产品涵盖股票型、混合型、债券型、货币市场型、另类投资、QDII 型和 FOF 型等。截至2024 年5 月10 日，国泰基金共有267只公募基金产品，管理规模6429.22亿元，在全部基金公司中排名14/158，其中非货币基金规模 3323.11 亿元。

4.2、ETF 产品种类全面，数量行业领先

国泰基金旗下的 ETF 产品种类丰富，涵盖了股票型、债券型、商品型、货币型和跨境型等若干类别，股票型 ETF 类别下包含宽基指数、行业主题等不同细分方向。截至 2024 年 5 月 10 日，国泰基金在管ETF 基金58只，产品规模达到了 1139.74 亿元，数量与规模全市场分别位居第3 位与第7 位。

编辑：火腿肠