2024年再看主动权益基金：行业赛道的落幕和风格策略的崛起

美国主动权益基金发展回顾

指数化影响

指数基金的规模占比与主动权益基金超额收益呈负相关关系，指数化程度越高的国家，主动权益基金获取超额收益的难度更高。以美国为例，美国近10年产生超额的主动权益基金数量占比均不超过40%，年度超额收益中位值基本位于0以下。

由于相比指数权益基金更低的投资性价比，2013年以来，主动权益基金一直呈现净流出状态，资金大量流入ETF及指数基金。

行业应对策略

策略一：降低运营费用，改善成本劣势 。为提升相对指数基金的费率优势，美国主动权益基金普遍采取了降费的手段，主要体现为成立时间越久、规模越大或业绩越好的主动权益基金费率相对其他基金更低。主动权益基金的费率与规模、业绩和成立时间均呈负相关关系。

策略二：转型主动ETF，提高透明度并降低持有成本。自美国放宽主动ETF发行条件以来，场外主动权益基金转型为主动ETF的数量持续增加，2023年增长8成。转型主动ETF对于知名度较高、成立时间较早的主动权益基金来说，一方面可提升其策略的透明度，另一方面可大幅降低费率成本，吸引费率敏感度较高的投资者以及ETF客群，实现二次成长。

费率水平低的主动权益基金流出相对较少，主动ETF持续净流入 。从权益基金的资金流向可看出投资者对费率和ETF的选择。根据晨星统计，不同费率水平主动权益基金的近年净流出情况也有较大差异，费率水平较低的主动权益基金较费率水平更高的基金流出更少，同时主动ETF呈现持续净流入状态。

策略三：降低主动管理程度，管理风格从追求弹性向稳健收益转移 。从美国经验看，主动权益基金的跟踪误差与超额收益并不呈现正相关关系，更大的跟踪误差意味着潜在的更大正超额，同时也可能产生更大的负超额。因此，在指数化浪潮的冲击下，美国主动权益基金的主动管理程度不断下滑，通过适度偏离实现一定程度的收益增强，而非通过大幅偏离提升业绩弹性，近年相对基准的跟踪误差中位值维持在6%以内并不断缩小。

趋势一：业绩基准集中化趋势凸显，标普500为最多采用的基准指数 。在行业层面，最明显的趋势是基准的收敛。不同主动权益基金采用同一指数作为业绩基准的情况在增加，体现出美国主动权益基金的业绩基准集中化趋势，在契合自身投资策略的同时增强了不同基金之间的可比性，各基金普遍偏好使用市值+风格构成的基准指数。其中，标普500始终是最受欢迎的基准指数，截至2024年4月5日，标普500作为业绩基准所挂钩的主动权益基金规模占比近40%，罗素1000成长及价值指数居其次，规模占比分别为11.33%和8.32%。

趋势二：风格策略类产品为主流，集中在大盘领域。1990年以来，美国主动权益基金中，风格策略类产品数量持续增加，全市场类产品数量也不断扩充，而行业主题类并未发生明显变化。从规模结构看，风格策略类产品占据了主导地位，全市场类居其次，行业主题和行业轮动占比则较小，合计不及10%，且5年和10年收益率均值也不及风格策略和全市场类。从风格策略类的规模分布看，大盘型尤其是大盘成长占据了主导地位，其他市值侧重产品规模占比相对较小。

中美主动权益基金投资特征差异

规模结构差异

截至2024年一季度，我国主动权益基金中，包括单赛道和双赛道型在内的行业赛道型基金规模占比超过50%，全市场基金居其次，占比约40%。相比之下，美国行业赛道型规模占比较小，截至2024年3月不到10%，风格策略类产品占据主导地位，规模占比近6成。从风险收益看，我国赛道型基金的收益和波动也高于全市场型和赛道轮动型。

业绩比较基准差异

有效的业绩比较基准能够使投资者对基金的持仓特征和风格形成稳定的预期，以更好地匹配自身风险收益需求，也有利于促进基金管理人遵守基金合同，保持稳定的投资风格。与美国相比，我国对主动权益基金业绩基准的重视程度有待提升。监管层面仅要求列明基准并简要说明原因，实践层面绝大多数主动权益基金均采用沪深300和中证500指数，部分基金设置了收益率绝对值作为基准，部分基金甚至未设置业绩比较基准。

风险收益特征差异

与美国相比，过去5年我国主动权益基金超额收益较为显著，代表跑赢基准的基金数量比重的胜率也远高于美国，表明我国主动权益基金的超额回报潜力较大。而从风险收益特征看，我国主动权益基金分布较美国更加分散，振幅更大，且夏普比率集中在较低的区间，表明整体波动较大，且表现差异较大。

代表基金对比分析：大盘成长

以国内某大盘成长基金A与海外同类型基金相比，无论风险收益还是持仓特征来看，A基金过去5年业绩表现不佳，且较基准偏离度较大，换手率较高，年度超额收益波动较大。同时，A基金过往风格侧重上，2023年至今在小盘成长暴露较多，存在风格漂移现象。相比之下，摩根大通大盘成长基金风格暴露和超额收益相对稳定，上下波动一般不超过10%。

我国主动权益基金市场长期展望

展望总结

资管新规周期来自负债端的结构性增量不断推升主动权益基金的动量效应和规模，塑造行业赛道化。但随着资管新规过渡期结束，核心增量减少，赛道化行情也难以再继续，风格化凭借更强的持续性或成为未来基调。同时，在公募市场维持存量状态的背景下，主动权益基金持续负超额，规模下滑，未来可能在市场持续上涨的前提下小幅回升或维持震荡，叠加监管降费改革下指数化进程的加速，参考美国经验，未来主动权益基金超额收益弹性或不同以往。而与此同时，持续负超额也正重塑负债端需求，未来着重波动控制的稳健产品或成为主要需求。

资管新规周期特征

回顾资管新规周期（2019-2021年），来自资管新规落地后的结构性增量助推了赛道化行情，塑造的持续动量使得偏股基金相对指数产生持续的正超额，维持时间长于以往的行情。在负债端持续的资金流入下，赛道型基金规模占比持续提升，进一步推升超额水平。资管新规周期中赛道型基金的超额和规模增幅远高于其他类型的主动权益基金。

后资管新规周期特征

2021年下半年起，随着资管新规过渡期临近结束，来自负债端的增量开始缩减，赛道化行情下的动量难以持续，主动权益基金尤其是赛道型基金超额收益和规模均下滑明显，标志着行业赛道化开始走向终局。以半年维度统计，偏股基金相对中证800的超额收益持续低于0。

我们以主动份额比衡量主动权益基金的主动管理程度，沪深300、中证500和中证800作为主动权益基金基准指数所挂钩的主动权益基金规模占比接近80%，因此通过衡量基准为上述三个指数的主动权益基金的主动份额比来分析全市场主动权益基金的主动份额比情况。自2021年以来，业绩基准为上述三个指数的主动权益基金主动份额持续下滑，且全市场的主动权益基金年化跟踪误差在同时期同样下滑，表明基金经理的主动管理程度有所下滑。同时，2021年以来持仓前10的股票集中度和整体换手率呈现波动下滑趋势，表明基金经理普遍变得更加谨慎，持仓更分散和持久。

新周期下主动权益基金发展借鉴及布局思路

绩优基金特征

我们将美国过去1、3、5年超额均为正的主动权益基金定义为绩优基金，并按照过去5年超额年化收益划分不同档位。在风格侧重上，排名靠前绩优基金普遍侧重于大盘和成长风格，排名相对靠后的绩优基金则在小盘和价值上规模权重更高。

在持仓特征上，美国长期绩优的主动权益基金普遍具有相比其他基金更低的跟踪误差，但其中超额排名更靠前的绩优基金相对排名靠后的绩优基金跟踪误差更大，以获取潜在的更大超额回报。同时，绩优基金普遍具有更强的持仓分散度和选股能力。

在交易行为上，绩优基金普遍偏好长期持有，换手率在50%左右集中分布。而在波动和回撤上，由于排名靠前的绩优基金有更大的偏离程度，因此回撤和波动较排名靠后的基金更大，分布也更分散，但在中位值无明显的差异，即能够将波动控制在合理范围内。

绩优基金示例

以普信全市场机会基金为例，该基金作为一只全市场基金，着重基本面选股尤其是成长型股票，以罗素3000指数作为业绩基准。过去10年中，普信全市场基金在大部分跟踪基准的基础上，根据市场行情调整偏离度，跟踪误差维持在6%以下，近年跌至2%以下，最新一期超配能源、工业等顺周期的行业。从超额收益看，除2016、2017和2020年外，近年超额收益均稳定在±10%区间中。

巴伦小盘基金主要投资于小型成长股，以罗素2000成长指数作为业绩基准，近年跟踪误差先高后低，对应超额收益振幅较低，大部分时候都在10%上下波动。从偏离逻辑看，巴伦小盘基金主要相对指数超配周期性消费、技术、工业等成长属性更强和平均市值偏大的行业。

报告节选：

编辑：火腿肠