2024年宏观半年度策略报告：发展为矛，安全为盾

1 发展为矛，安全为盾

发展为矛，安全为盾。兼顾发展与安全是二十大确立的重要政策基调。今年 7 月将在 北京召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，现代化产业 体系与新质生产力作为中国式现代化的重要组成部分，未来如何在发展与安全的背景下统 筹发展将是核心议题。

发展主要映射“新质生产力”，主要包括 8 大新兴产业和 9 大未来产业。新兴产业包括 新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶 与海洋工程装备等；未来产业包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人 工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等 9 大未来产业”。 安全主要对应产业链自主可控。一方面重视在新兴领域、卡脖子领域发挥新型举国体 制优势，加快国际竞争力提升，在发展科技创新的同时提高安全保障能力及层次；另一方 面，现代化产业体系的构建，除发展新兴产业、未来产业外，传统产业的智能化、绿色 化、高端化等改造升级也必不可少，传统产业的生产能力是支撑国家发展与安全的必要基 础。

股票市场方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注资本市场三大主线： 一是高股息红利类的“安全”资产。在百年未有之大变局下，全球地缘政治博弈加剧 并持续扰动风险偏好，高股息红利类资产具有较强的防御属性，有望成为可长期持有的 “安全”选择。此外，监管政策进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强 化红利投资逻辑。 二是上游资源品量价齐升的行情。资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、稀土、黄 金等，上述资源具有稀缺性，不可再生性等特点，是重要的生产要素，也是加强国家安全 能力建设的主要原材料。从供给侧来看，上游资源品已进入供给硬约束阶段，产能短期较 难大幅提升；从需求侧来看，国家安全建设又支撑了资源品的有效需求。 三是关注新质生产力中尤其是“未来产业”9 大赛道对应的成长股。下半年三中全会 召开后，不确定性落地可能带动无风险收益率下行可能对成长板块形成利好，需重点关 注。 债券市场方面，预计 10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年 10 年国债到期收益率的低点可能触达 2.2%左右。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股 市、楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。

2 国内经济：预计 2024 年下半年宏观经济保持平稳运行

整体看，当前工业稳增长政策是影响经济修复节奏的重要变量，随着内生动能渐进企 稳，我国基本面将延续修复态势，全年实现 5%左右的经济增长目标难度不大。考虑到逆周 期政策渐次形成实物工作量，特别是专项债的发行速度加快，以及超长期特别国债的发 力，预计下半年 GDP 增速也将维持在 5%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。我们判断， 2024 年第二、三、四季度的实际 GDP 增速分别为 5.2%、5.0%和 4.9%，受基数效应影 响，经济呈现逐季放缓态势，全年 GDP 增速预计有望实现 5.1%。

2.1 预计 2024 年固定资产投资保持较强韧性

我们预计，2024 年下半年投资需求将稳定增长，全年固定资产投资（不含农户）同比 增长 4.2%，较 2023 年的读数 3.0%进一步提升。分领域看，我们预计 2024 年投资需求的增 长动能分化明显，制造业投资同比增长 8.8%，基础设施投资同比增长 7.1%，房地产开发投 资同比增长-8.9%。我们判断，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动 作用也在继续释放。后续随着大规模设备更新形成实物工作量，技术改造投资将成为投资 需求的增量弹性来源，民间投资也有望企稳。

2.1.1 预计下半年制造业投资依然偏强

制造业投资是 2024 年的经济强变量。据我们测算，截至 2024 年 3 月，制造业投资占 固定资产投资的比重达到 42.0%。我们预计 2024 年制造业投资增速 8.8%，强链补链和产业 基础再造是驱动制造业投资两条主线。重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指 标，跨产业、跨领域投资同样是预测制造业投资的重要变量。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐 射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、 企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游 各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工 艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能， 实现内涵式发展的投资活动。4 月政治局会议提出“落实好大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案。”事实上，我国是机器设备、耐用消费品保有的大国，大规模设备更新和消费 品以旧换新市场空间非常大。据国家发改委介绍，目前全社会设备存量资产净值大约是 39.3 万亿元，其中工业设备存量资产大概是 28 万亿元。我国每年工农业等重点领域设备投 资更新需求在 5 万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。2024 年 1-3 月份，高技术制造业中， 航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 42.7%、11.8%；高技 术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长 24.6%、16.9%。

我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的 市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产 业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力 度。根据国务院国资委的部署，2024 年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产 业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大 项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企 2024 年将围绕产业链关键领域 和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

2.1.2 预计全年地产投资增速-8.9%低位企稳

我们预计 2024 年全年地产投资增速-8.9%，对应 Q2、Q3、Q4 当季增速分别为-9.7%、 -8.1%和-7.9%。地产当季增速逐步回暖需靠三大工程发力，尤其是城中村改造和保障房建 设。城中村改造关注扩围和 PSL 撬动；保障房建设关注“以旧换新”的类收储政策推广。 “以旧换新”方面，尤其需要关注央行或财政是否在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类 收储”行为提供资金支持，如有则可能进一步抬高全年地产投资中枢。

（一）三大工程助力地产投资企稳，城中村改造关注扩围和 PSL 撬动；保障房建设关 注“以旧换新”的类收储政策推广

从“三大工程”的整体政策支持力度来看，央行给予了一定程度资金支持。《2024 年一 季度金融运行和外汇收支情况发布会》中指出“一季度支持三大工程的 5000 亿元抵押补充 贷款（PSL）发放完毕。 城中村改造方面，银行配合相对积极，以国开行和农发行的城中村改造专项借款（上层 资金来源为央行 PSL）为抓手，各地银行已进行信贷配合。根据克而瑞统计，1 月末至 3 月 22 日首批城中村改造专项借款至少已在 34 城落地，累计授信额度达到 10,192 亿，首批已实 际投放超 360 亿。当前授信的使用额度仍然较低略超 3%，后续伴随项目进程逐步推进有望 增加投放并助力地产投资逐步企稳。地方政策方面，根据中指统计，此前首批 35 个超大特 大城市均已公布城中村改造的相关规划。如上海指出“今年上海城中村改造再提速、扩容、 增效。坚持统筹联动、强化市区协同、引导社会参与，今年预计启动不少于 15 个城中村改 造项目”；北京 2024 年计划推进 20 个城中村实施改造；杭州实施城市更新三年行动，2024 年计划实施城中村改造项目 59 个。如未来城中村改造城市范围扩容，则有望驱动更多投资。

保障房建设方面，需要重点关注 4 月政治局会议的新提法“统筹研究消化存量房产和 优化增量住房的政策措施”，该项措施重点关注房地产以旧换新政策。当前在河南郑州、江 苏（无锡、太仓、扬州）等多个省市已落地试行以旧换新政策。河南郑州、江苏太仓等由国 有城投平台收购旧房，收购资金由居民用于换购新房，所收旧房用于建设保障房；扬州则由 房企与中介合作，重点出售旧房并将售房所得资金用于换购。我们认为未来需重点关注两大 方面： 一是“郑州模式”在全国范围内的推广，即更多由国有平台收购旧房（或烂尾楼盘）并 用于保障房的建设，一方面可以实现保交楼和保障房的有机结合，推进存量项目的施工竣 工；另一方面也可以加快二手房流转促进新房销售并带动地产投资和新开工项目。当前超过 30 城已实行“以旧换新”但对全国覆盖范围仍然不足，且地方推进力度相对较小（当前仅郑 州推进力度较大，明确要求 2024 年完成 10000 套）。 二是关注央行或财政是否会在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类收储”行为提供 资金支持。考虑到地方财政和债务压力仍是客观现实，“郑州模式”需要动用国有平台的自 有资金进行前期“垫付”，后续依靠保障房的租金收入进行回笼，仍需承担较大的资金压力， 如大面积有效推广需要外部资金的有效支持。如果未来央行或财政在未来对“郑州模式”这 种以旧换新的“类收储”行为提供资金支持，我们认为可能进一步抬高全年地产投资中枢。 从政策意图上看，地产以旧换新可以实现两项目标：一是防止房价出现大幅下跌；二是 可以有效带动地产后周期消费，以地产的“以旧换新”撬动消费品“以旧换新”。

（二）地产销售以价换量，销售增速跌幅有望收窄但价格跌幅可能小幅加深

地产销售方面，当前地产销售呈现了以价换量的特征，预计未来仍将持续；地产销售面 积增速跌幅有望持续收窄，价格指标跌幅可能继续小幅加深。进入 2024 年以来，30 大中城 市商品房销售面积同比增速连续 1 个季度跌幅收窄；但价格指标跌幅仍在持续扩大，70 大 中城市商品房和二手房价格连续 5 个月同比增速跌幅扩大，指向当前房企和居民均在降价 出售回笼资金或加速成交，呈现了“房住不炒”的明显特征。 从居民预期来看，指向当前购房意愿和能力不足且房价下行预期持续增强。央行调查问 卷显示，2023 年以来我国居民就业预期和收入信心仍然趋弱，且意愿持续提升；房价方面， 预期房价下跌的占比不断提升，由 2023 年 3 月的 14.4%提升至 2024 年 3 月的 22.0%，也是 该项数据口径统计以来最高值。在此背景下，预计地产需求端政策仍有进一步放松空间，尤其是一线城市非核心区域的相关限购政策；预计整体地产销售下半年继续延续 Q1 的量价特 征，地产销售面积跌幅有望持续收窄，价格指标跌幅可能继续小幅加深。

（三）预计下半年土地成交面积和总价继续负增长

预计 2024 年土地成交面积及总价继续负增长，但成交总价跌幅小于低于成交面积。成 交面积同比负增一方面源于需求不足，另一方面源于地方政府供地萎缩。成交总价方面，一 二线城市的优质地块可能拉动溢价率上行，使得金额跌幅小于面积。整体延续 2024 年上半 年的结构特征。当前城中村改造、“以旧换新”等主要针对存量项目改造，更多拉动施工和 竣工端，对新开工和拿地影响相对较小。 从 2024 年 Q1 的土地成交及供应数据来看：一方面当前地产市场热度不足，地方政府 供地依然较为谨慎，根据克而瑞统计 2024 年 Q1 共约 500 个城市发布全年供地计划，可比 城市住宅地块供应面积同比下降 18%。截至 Q1，百城实际供地面积同比-5.7%，对应成交土 地面积同比-2.7%。 另一方面，在土地成交面积下滑的同时，成交总价表现尚可，2024 年 Q1 百城土地成交 总价同比-0.1%，主要受一二线城市拉动。根据克而瑞数据，2024 年 Q1 以来，一二三四线 城市土地溢价出现分化。一二线城市溢价率明显回暖，由前值 3.8%升至 7.6%，得益于供给侧优质地块推出（一二线城市 Q1 成交地块中高溢价地块比重明显上行）；三四线溢价率持 续低迷，由前值 2.9%回落至 2.7%，2023 年以来连续 4 个季度下行。

2.1.3 基建：关注发债提速，H2 平稳增长

政策定调积极，重在政策落地。2024 年 3 月两会做出“着力扩大内需”的政策部署， 明确要求积极扩大有效投资，发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型 基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础 设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大 工程项目。随后 4 月 30 日政治局会议指出 2024 年经济实现良好开局，要求加快落实已经 部署的政策，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的 财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。我们认为，我国经济增长的基础仍有隐 忧，基建投资仍是维稳增长的重要手段，Q2 至 Q4 加快专项债等政策效果落地有助于基建 投资保持平稳增长。

一季度基建投资与实物工作量的背离，源于政策节奏扰动。年初以来，由于基建投资 在 2023 年较高基数上依旧保持了较高水平增速，但与之对应的黑色、有色等商品价格表现 较弱，开工率也相对较低，我们认为基建投资较高主因在于受财务支出法利好，实物工作 量相对较弱主因在于政策和项目节奏，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地 方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求，导致相关的实 物工作量下降，同时中央加杠杆带来的增量投资，项目推进节奏相对较慢，并未能够递补 实物工作量的下降。2024 年 2 月 7 日，发改委公布下达 2023 年增发国债第三批项目清 单，共涉及项目 2800 多个，安排国债资金近 2000 亿元，第三批项目下达后，2023 年 1 万 亿元增发国债项目全部下达完毕；资金下达需要一定时间才能推进实际工作量。此外，新 增专项债发行也相对较慢，2024 年 4 月 23 日下午国家发改委表示，近日国家发改委联合 财政部完成 2024 年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约 3.8 万 个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左右，为今年 3.9 万亿元专项债券发行使用打下坚实 项目基础。预计审查后专项债发行有望提速。此外，超长期特别国债已于 5 月中旬起发 行。

预计 Q2 至 Q4 基建平稳增长，当季增速分别达到 7%、7%和 8%。在积极的政策基调 之下，预计 Q2 起新增专项债发行将有所提速，超长期特别国债已于 5 月 13 日召开发行动 员会，预计 Q2 内也将开始发行，随着政府债发行的提速，基建投资也有望保持较高增长。Q3 重点关注天气因素对基建的扰动，夏季一般是基建施工的高峰期，但近年来由于大规模 降雨天气或者极端高温天气导致基建施工阶段性受挫，基建投资往往出现“旺季不强”的 表现，根据国家气候中心和美国国家航空航天局等机构预测，2024 年夏季大概率仍将相对 较高的平均气温水平，预计可能阶段性扰动基建。综合来看，我们预计 Q2 至 Q4 基建投资 平稳增长，关注 Q2 政府债发行加速，Q3 天气因素扰动。 新老基建发力，“平急两用”补充，超长期国债是增量。基建发力方向来看，我们认为 主要是两方面，一方面是传统的新老基建，2024 年地方重大项目逐步公布，传统基建项目 仍是重要的发力方向。其次，随着我国建设现代产业体系的政策措施不断推进，新基建也 是重要投向，政府工作报告明确要求 2024 年“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国 一体化算力体系，培育算力产业生态；加快重大科技基础设施体系化布局，推进共性技术 平台、中试验证平台建设；发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基 础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设 施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工 程项目”。关注新老基建共同发力。另一方面“平急两用”基础设施是重要补充，2023 年 4 月 及 7 月政治局会议先后提出稳步推进“平急两用”基础设施建设，各地逐步出台项目清单， 2024 年明确加快推进三大工程建设，平急两用基础设施在各地逐步落地。此外，增量是超 长期国债对应的中央重大项目，我国重大项目分为中央重大项目和地方重大项目，预计本 次连续多年发行的超长期特别国债是中央重大项目的重要资金来源，从具体的项目和资金 投向来看，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高 质量发展等领域建设，上述领域有助于基建领域的发力此外，5 月 13 日李强在支持“两 重”建设部署动员视频会议上强调“发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重 大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑”。

2.2 预计 2024 年社会消费品零售总额名义增速为 6.8%

预计 2024 年全年社会消费品零售总额名义增速为 6.8%，Q2-Q4 分别为 6.6%、7.9%、 7.8%，居民收入预期改善，消费潜力逐步释放。其一，2023 年 Q3 以来我国实际经济运行 持续好转，积极因素不断积累，居民收入增速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持 续提质扩容提供了基础保障。其二，居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回 归。其三，消费修复结构分化，年初以来城市内和跨城出行数据持续向好，预计出行类、 聚集类等高社交属性消费仍有韧性。其四，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新支撑 全年消费。

其一，2023 年 Q3 以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，居民收入增 速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持续提质扩容提供了基础保障。从就业端，3 月全国城镇调查失业率为 5.2%，前值 5.3%，节后农民工返城高峰已过，随着节后各地有序 复工复市，开复工率上升，摩擦性失业减少，线下消费场景恢复，用工需求增加。据人力 资源社会保障部数据，今年春风行动期间，全国举办的招聘活动场次数和发布岗位数量均 比去年增加 10%。收入端，2023 年 Q3 和 2024 年 Q1 居民人均可支配收入增速均领先 GDP 实际增速 0.9 个百分点，具有延续性的收入改善对消费修复将起到一定的支撑作用。

其二，居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回归。2023 年财富效应对于消 费复苏形成一定拖累，但拖累项在 2024 年呈现出积极变化。房地产方面，2024 年 4 月以 来，北京、深圳、杭州、天津、成都、南京等多个一、二线热点城市密集优化了住房限购 政策，4 月底政治局会议进一步明确“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策举 措”，有望促进二手房市场的活跃度。股市方面，随着中国经济的稳步复苏和政策的积极推 动，2 月以来主要指数迎来反弹，市场情绪和信心得到提振。伴随稳地产和活跃资本市场 等多领域政策“组合拳”持续发力，我们预计居民财富效应也有望向常态化回归，进一步 助力消费市场复苏。

其三，消费修复结构分化，年初以来城市内和跨城出行数据持续向好，预计出行类、 聚集类等高社交属性消费仍有韧性。从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均保持修复 态势，助力线下消费恢复。从地铁客运量数据来看，4 月 12 个主要城市地铁客运量创历史 新高，同比 2023 年增长 6.4%，同比 2019 年增长 17.2%。跨城出行方面，民航客运航班量 也处于历史较高水平，同比 2023 年增长 6%，同比 2019 年增长 0.9%。

其四，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新对全年消费有支撑。3 月商务部等 14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，明确 2025 年和 2027 年报废汽车回收 量较 2023 年增长 50%、增加一倍，2027 年二手车交易量较 2023 年增长 45%；2025 年和 2027 年废旧家电回收量较 2023 年分别增长 15%、30%，我们对新增汽车和家电测算如下： 汽车方面，预计本轮“以旧换新”能带来汽车新增消费规模在 2430 亿元左右。据机动 车上险数据统计，截至 2023 年底，国三及以下排放标准燃油乘用车保有量约 1370.8 万 辆，车龄超 6 年以上的新能源乘用车保有量约 83.7 万辆，符合条件的老旧汽车保有量约 1454.5 万辆。假设本轮可拉动新增 10%的老旧车型以购新，预计 2024 年将新增新车销售 150 万辆左右。根据乘联会数据显示，2023 年乘用车均价是 16.71 万元，预计汽车报废 2024 年有望带动 2430 亿元左右。 家电方面，预计本轮家电和房地产“以旧换新”能带来家电新增消费规模在 650 亿左 右。其一，家电“以旧换新”方面，根据中国家用电器服务维修协会的预判，未来 3 至 5 年家电市场高端用户新增需求将逐步上升，以旧换新为主的存量转增量将超过 50%（2022 年约为 36%）。此外商务部公布的数据显示每年约有 2.7 亿台家电按标准超过了使用年限。 假设产品处理数占理论报废量比率提高 15%，报废后 80%购置家电，家电均价 2000 元/台 计算，预计家电报废每年有望带来 650 亿元左右的消费规模提升。其二，房地产“以旧换 新”方面，据 21 世纪经济报道，去年以来全国已有 60 余个城市或地区支持住房“以旧换 新”，旧房置换也有望带动地产后周期消费。体量方面，当前已公布的城市中，除郑州 2024 年计划完成一万套目标外，其余城市如无锡（200 套）、海安（100 套）等主要是百套 级别的目标，鉴于目前尚未推出全国政策，且对拟出售旧房和新房更换设有较多限制，我 们预计房地产“以旧换新”对家电消费带动影响有限。

综上所述，我们预计 2024 年社会消费品零售总额名义增速为 6.8%，消费潜力稳步渐 进释放。从节奏上来看，2024 年 Q2-Q4 分别为 6.6%、7.9%、7.8%。

2.3 进出口：“性价比红利”推升出口

2024 年出口开门红。2024 年前 4 个月，我国货物贸易（下同）进出口总值 13.81 万亿 元人民币，同比（下同）增长 5.7%。其中，出口 7.81 万亿元，增长 4.9%；进口 6 万亿 元，增长 6.8%；贸易顺差 2556.6 亿美元。结构层面，1 至 4 月我国出口机电产品 4.62 万亿 元，增长 6.9%，占出口总值的 59.2%。同期出口劳密产品 1.32 万亿元，增长 6.9%，占 17%。其中，服装及衣着附件 3236.3 亿元，增长 3.3%；纺织品 3145.9 亿元，增长 4.6%； 塑料制品 2460.2 亿元，增长 11.8%。此外，1 至 4 月出口农产品 2224.3 亿元，增长 2.6%。 分国别看，1-4 月我国东盟、欧盟、美国、韩国的人民币计价出口同比分别增长 10%、- 1.5%、2.4%和-4.2%。同期，我国对共建“一带一路”国家合计出口 3.64 万亿元，同比增长 6.7%。综合来看，2024 年我国出口实现了开门红，机电产品和劳动密集型产品出口保持较 高增速，对东盟、美国出口增速保持较高水平。 预计 2024 年 Q2 至 Q4 出口当季同比增速分别为 8%、7.3%和 5.2%，短期关注美国补 库带来的正向影响，中期关注“性价比红利”带来的供给优势兑现，有助于维持出口保持 较高水平增长。

短期关注美国补库的正向催化。美国库存周期变动与美国经济增长和我国出口有重要 关联。从美国库存周期来看，美国自 2022 年 7 月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去 8 轮库存周期平均时长约 34 个月。从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在 12 个 月-18 个月之间；换言之，库存增速和企业资本开支下行趋势可能在 2023 年 Q4 结束，预 计 2024 全年开启补库，将对美国经济及资本开支有一定支撑作用，并对我国出口有积极拉 动作用。我们提示短期重点关注两大方向，其一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车 及零部件、家电、机械等。其二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等， 与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。

中长期关注我国“性价比红利”的底层逻辑。2020 年至 2023 年，得益于我国供给侧 的强大优势（全产业链、供应链稳定性等），我国出口增速不断超预期，从 3 年中期角度来 看，未来全球经济增长面临多重挑战，地缘政治、意识形态冲突、贸易保护主义等对全球 供应链、通胀等因素的冲击，在这种背景下，我国供给优势仍将是出口韧性的重要支撑， 重点关注“性价比红利”带来的出口增长逻辑。展望 2024 年后续，短期伴随着海外补库周期 的逐步开启，中期受益于我国供给优势带动的“性价比红利”，我们对未来出口继续保持乐 观：

1）发达经济体消费降级和企业降本背景下，我国“性价比红利”受益“平替”逻辑。海外 发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入 K 型分化导致消费升 级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好 “性价比高”的商品。此前在 20 世纪 70 年代美国面临高通胀的背景下，日本生产的汽车、 家具家电、影音设备等领域的产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和 企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方 面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体 供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域 有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具、汽车等高端品类有望受益。中国的 出口企业管理效能比较高，降低成本能力强，同时也能确保产品质量，只是品牌力不足， 所以性价比的优势比较明显。结合 2024 年 1 至 4 月数据来看，集成电路、汽车、纺织服 装、家具、电脑及其零部件等出口表现较强，且我国对美出口也较强。

2）产业梯度、地缘政治和外交推动我国“性价比红利”对新兴市场国家的出口增长。新 兴市场国家是我国重要的出口对象国，首先，从产业梯度来看，第三世界和新兴市场国家 正在城镇化、工业化和现代化进程中，其背后的居民消费升级和产业发展对我国的资本品 和产成品有持续增加的需求。在有限的购买力和经济约束下，我国产品的“性价比红利”更 为突出。近年来，国产手机、汽车、机械设备等对新兴市场国家的出口规模显著增多。其 次，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，推动建设新型国际关系，推动构建“人类命 运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话 语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造” 出海，进而带动出口增长。其三，地缘政治等因素导致全球供应链重塑，共建“一带一路”的国家对我国产品的进口需求有显著提升，有助于我国出口提升。2024 年 1-4 月，我 国对共建“一带一路”国家进出口同比增长 6.7%。

3）发挥“性价比红利”，搭上新一轮产业革命浪潮的“快车”。全球碳中和科技革命具备 独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步。当经济处于下行阶段而产业发展处于 积极增长阶段，也会带动相关品类的出口。机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全 球消费电子及半导体的销售周期高度相关。以人工智能、大数据、物联网等为基础的泛半 导体行业具有极高的产业复杂性，需要全球各地的强大制造能力支撑。得益于“性价比红 利”，我国在部分设备、零部件等领域具有突出优势。截至 2023 年底，当前全球半导体销 售周期在 2023 年年中已经筑底，开始逐步回升，预计 2024 年将稳步上行。2024 年 1-4 月 我国机电产品出口同比增速达到 6.9%，稳步增长。 此外，全球能源转型的迫切压力和各国碳中和进程的持续推进，考虑我国的新能源制 造领域在全球范围内具备超强能力，新能源车、光伏等相关领域的出口保持较高的成长 性。

内需渐进回升，进口平稳增长。展望未来，430 政治局会议做出明确定调“落实已部署 政策并加快政策落地”，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策 和稳健的货币政策，积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方 案，地产政策则要求统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，我们预计随着 5 月起各项政策加快落地有望带动内需积极改善，进而推动进口稳步回升。此外，考虑商品 价格相对位于高位水平，预计下半年价格因素对进口数据读数也有正向支撑，叠加基数效 应考虑，预计 Q2 至 Q4 进口当季同增速分别为 9.6%、4.7%和 3.2%。

2.4 支出法 GDP：消费稳步修复，投资动能较强

从经济结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平 稳复苏。据我们测算，2023 年最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口占支出法 GDP 的比重分别为 54.5%、42.8%和 2.6%。我们预计，2024 年第二、三、四季度的实际 GDP 增 速分别为 5.2%、5.0%和 4.9%，全年 GDP 增速预计有望实现 5.1%。

2.5 生产法 GDP：生产增速无忧，重心或倾向高质量发展

我们认为，2024 年下半年生产法 GDP 或将呈现稳中有降的特点，全年生产法 GDP 增 速或为 5.1%，三四季度分别为 5.0%、4.9%，能够顺利完成今年政府工作预期目标。结构 上来看，第一、第三产业增速或将平稳，在经济增速稳健情形下，工业重心或将从稳增长 向加快高质量发展和新质生产力倾斜，第二产业增速或将从高位回归。

在第一产业方面，高标准农业建设储备优质农业产能，同时厄尔尼诺衰退阶段洪涝灾 害发生概率较大，我们预计下半年我国农业平稳增长。从政策支持来看利好因素较多，农 业农村部印发《2024 年农垦“两大行动”工作方案》，今年农垦系统将重点通过分作物分区域 集成推广高产高效技术模式、扩大优良品种应用和推进种子标准化生产、加快高标准农田 建设和耕地治理、推进农机装备优化升级和加快建设农垦区域农机社会化服务中心、开展 单产提升劳动竞赛、打造农垦社会化服务展示点、拓展社会化服务形式和健全社会化服务 机制等措施，力争 2024 年农垦粮食面积、单产、总产进一步提高。从气候条件来看存在风 险，据国家气候中心监测显示，进入 4 月份以来，赤道中东太平洋暖海温继续减弱，厄尔 尼诺事件处于持续衰退阶段，预计夏季（6 月—8 月）可能引发洪涝灾害。 在第二产业方面，下半年主线预计为从工业稳增长到加快新质生产力发展，建筑业在 下半年受益于实物工作量落地景气度或将提升，总体来看预计第二产业平稳发力，增速或 呈现稳中有降特点，预计全年增速或为 5.4%，三、四季度增速或分别为 5.1%、5.0%。

我们认为，在工业稳增长政策下工业增加埴增速取得良好成果基础上，下半年的工业 发展重点或向高质量发展和新质生产力倾斜，我们预计三四季度工业增加值增速分别为 4.6%、4.5%，全年 5.1%。自去年三季度启动以来的工业稳增长政策已取得较显著成果， 工业增加值增速持续超预期，今年一季度工业生产强劲有力支撑 GDP 增速开门红，也为工 业稳增长增速目标的实现创造良好条件。因此，工业发展重心或向高质量发展和新质生产 力倾斜。据 2024 年 4 月工信部新闻发布会，指出要“牢牢把握高质量发展这个首要任务， 实现好新型工业化这个关键任务，大力推进新型工业化，以科技创新引领产业创新，积极 培育和发展新质生产力，构建以先进制造业为支撑的现代化产业体系，聚力推动制造业高 端化、智能化、绿色化发展。” 在第三产业方面，预计全年节奏平稳，全年增速或为 5.1%，三四季度分别为 5.2%和 5.1%。一方面，随着消费逐步修复，生活性服务业，如餐饮、旅游、影院等产业有望平稳 发展，另一方面，工业生产平稳带来的生产性服务需求、新质生产力相关的生产性服务业 加快发展或将对房地产业的调整有一定对冲作用，有助于生产性服务业平稳发展。

3 物价：预计 2024 年下半年价格水平总体可控

3.1 预计下半年 CPI 增速温和上涨

第一，猪价总体呈现小涨小跌的“小周期”模式。近几年来的观察是，国内生猪养殖 未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回 暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018 年非洲猪瘟发生以来，我 国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规 模较大的瘟疫扩散。 我们关注到 2023 年 10 月母猪产能去化加速，或影响今年 8 月后生猪出栏量，后续生 猪行情有望回暖。考虑到能繁母猪产能平稳去化，预计今年下半年猪肉供需形势会逐渐好 转，猪价有望逐渐实现温和回升，但总体将处于窄幅震荡态势。值得关注的是，因压栏、 二次育肥等因素导致供应压力后延，供应增加的压力后延并不意味着消除，我们判断猪价 上涨持续的时间长度或较为有限。

第二，下半年油价可能呈现先降后升的 U 型走势，但弹性可能相对有限。OPEC+国家 对原油定价权影响较大，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉 等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油 钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。从需求端分析，美国经济同样具有一定韧性， 且原油库存水位较低，存在刚性补库需求。考虑冬季为原油消费旺季，四季度全球取暖需 求上升，其价格可能进一步脉冲式上行。

第三，随着下半年消费需求打开空间，核心 CPI 有望恢复性反弹至 1%附近，超调反弹 的概率较低。4 月政治局会议再度强调“要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和 消费品以旧换新行动方案”，有助于后续居民消费潜力进一步释放。 综上所述，我们预计 2024 年 CPI 同比增速为 0.6%，第二、三、四季度的预测值分别 为 0.6%、0.8%、1.0%。

3.2 预计下半年 PPI 同比增速稳步回升

随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应 减弱， PPI 同比降幅有望继续收窄。我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工 业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业 品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利率 用仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。

综上所述，预计 2024 年 PPI 同比增速为-1.0%左右，第二、三、四季度的预测值分别 为-1.5%、0.1%和 0.3%。从翘尾因素看，2024 年一季度翘尾因素对 PPI 的影响是-2.3 个百 分点，二季度翘尾因素的影响只有-0.9 个百分点，这将会支撑 PPI 降幅明显收窄。

3.3 工业盈利需稳固，库存周期平坦化

我们认为，2024 年工业企业盈利尚需稳固，当前关键在于能否加快释放需求侧潜力、 推动需求侧政策落地，从而适应和发挥供给先行、优质产能先行的有利条件，将供给进一 步转化为盈利，从而稳固工业企业盈利修复态势。我们预计，在基数作用下 2024 年下半年 利润增速呈现前高后低态势，预计全年增速或为 0.8%。 当前工业的优质产能先行，若需求发力匹配，则有助于提升产能利用率发挥规模效 应，进而稳固企业盈利基础。展望下半年，若大规模设备更新和消费品以旧换新政策加快 释放市场空间，基建和地产三大工程实物工作量落地，则对工业企业的盈利有一定积极支 撑作用。

从量、价和利润率三维模型来看，预计量、价有望企稳，利润率虽能持续修复，但受 去年同期高基数影响，或将成为模型中的拖累项，综合预计全年工业企业利润增速或为 0.8%。

根据我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思 考》中构建的 MPI 工业库存前瞻指数对 2024 年库存周期的预测来看，2024 年内或总体呈 现振荡补库趋势，补库斜率呈现平坦化特征，较难有超预期的强度表现。同时库存周期也 伴随着库存阶段的跳跃化新形态，若需求持续滞后于供给，则主动补库将向被动补库切 换，若需求及时跟进且供给侧政策退坡，则主动补库或跨跃至被动去库，若需求未及时跟 进且供给退坡，则主动补库或跨跃至主动去库。

工业企业利润增速总体平稳，且库存周期总体平坦化的时期，我们继续提示应淡化相 关总量指标，关注工业企业的结构性机会。从结构上看，各产业库存周期阶段以及现有库 存高低分化较大，行业利润分化较为明显。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的 行业去库相对彻底，供给相对刚性，若该产业需求得以扩张，则相应产业的利润反转弹性或将有望取得较好表现。大规模设备更新和消费品以旧换新、基建和地产三大工程实物工 作量落地、出口性价比红利或是需求扩张线索。

3.4 预计 2024 年 GDP 平减指数温和回升

GDP 平减指数是指未剔除价格变动的 GDP 与剔除价格变动的 GDP 之比，即现价 GDP （或名义 GDP）与不变价 GDP（或实际 GDP）之比。GDP 平减指数本质上是一种综合价 格指数（并不是编制而成），能够较为全面反映物价水平，与 CPI、PPI 均直接相关。我们 认为，随着基数效应减弱，CPI 温和回升和 PPI 稳步上行，预计 2024 年 GDP 平减指数的 增速为 0.4%，第二、三、四季度分别为-0.2%、0.5%和 0.7%。

3.5 预计下半年名义 GDP 增速小幅回升

我们提示，名义 GDP 增速或是下半年资产定价的重要锚定点之一。名义 GDP 增速的 优点在于名义 GDP 的重要优势在于包含了价格信息，在经济的周期波动中，它允许通胀在 短期内发生变化，既防止了需求冲击对经济的打击，也减少了供给冲击造成的不稳定性。 我们预计，2024 年名义 GDP 增速为 5.5%，第二、三、四季度分别为 4.9%、5.6%和 5.6%，总体呈现低位向上反弹的趋势（据我们测算，2024 年一季度名义 GDP 增速为 4.2%）。

4 就业：失业总体压力较小，关注结构转型摩擦

展望 2024 年下半年，城镇调查失业率整体上将保持稳定，我们预计全年中枢 5.2%左 右，大概率能完成政府工作预期目标。原因如下：其一，工业稳增长政策助力为工业企业 利润企稳打下基础，企业盈利逐步稳固带动工业用工需求稳健。其二，伴随消费市场的进 一步提振，服务业将持续发挥吸纳劳动力的重要作用。其三，今年基建、地产三大工程在 实物工作量上落地节奏后置，下半年用工需求有望提升，对农民工就业有一定积极支撑作 用。

但结构上青年就业仍需关注，同时注重经济结构转型中“立”与“破”的平衡，降低 结构转型过程中带来的失业风险。2024 年高校毕业生人数或再创新高，据教育部、人力资 源社会保障部数据，2024 届全国普通高校毕业生规模预计达 1179 万人，同比增加 21 万 人，就业岗位需求较大，青年就业情况仍需关注。据人力资源社会保障部 2024 年一季度新 闻发布会指出，要强化促进青年就业政策举措，实施百万就业见习岗位募集计划，落实就 业困难青年专项帮扶行动，千方百计拓宽就业渠道。 在我国产业结构高质量转型过程中，就业市场机遇与风险并存，一方面，数字化人才 供需缺口较大，代表我国高质量转型方向对就业吸纳能力强，但劳动者的转型并非一蹴而 就。据中国政府网信息，我国数字化人才总体缺口约在 2500 万至 3000 万左右。最新修订 的国家职业分类大典首次标注了 97 个数字职业，包括互联网营销师、金融科技师、全媒体 运营师、电子竞技员等，同时新增了“数字技术工程技术人员”小类。据人力资源社会保障 部等九部门印发《加快数字人才培育支撑数字经济发展行动方案（2024—2026 年）》，紧贴 数字产业化和产业数字化发展需要，用 3 年左右时间，扎实开展数字人才育、引、留、用 等专项行动，增加数字人才有效供给，形成数字人才集聚效应。

在就业结构高质量转型过程中，也需要关注传统行业转型过程的平稳过渡，平衡 “立”与“破”，发挥民营企业就业的蓄水池作用。据人力资源社会保障部 2024 年一季度 新闻发布会指出，就业总量压力和结构性矛盾仍较突出，部分劳动者困难仍较多，稳就业 需付出艰苦努力。下一步着力支持稳岗扩岗。延续实施降低失业、工伤保险费率等政策， 落实和完善稳岗返还、专项贷款、就业补贴等政策，加强对民营经济、中小微企业等各类 经营主体支持，大力推进“直补快办”，充分释放稳岗效能。

5 货币政策：下半年继续在多目标间权衡

我们将稳健的货币政策分为 4 类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于货币政策 多目标，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央 行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取 向。

5.1 几项最终目标的梳理

我们梳理货币政策的几个最终目标。其中，虽然就业压力相对可控，但经济增长仍需 维稳政策。当前我国经济处于弱修复，经济结构仍是供给强于需求的特征，内生动力仍需 政策持续发力；与之相对应的就业方面，未来就业优先政策仍有加力空间，尤其是加强返 城农民工的就业支持、加快其与就业岗位匹配，不过年初以来就业市场受益于企业复工复 市、线下消费场景恢复，失业率压力并不大。 对于物价稳定，预计下半年其对货币政策扰动降低。预计今年 CPI 和 PPI 同比增速在 翘尾因素主导下，下半年中枢将有抬升，使得央行对物价的担忧减弱。今年两会期间，潘 功胜行长提出“将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，统筹兼 顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降”，可见“推动价格温和 回升”是央行的政策考量之一，这是在过往单纯考虑物价不能过高（政府工作报告设定 CPI 同比增速目标为 3%左右，作为央行对 CPI 同比的上限考量）的政策思路上的补充，其 核心原因是物价过低推升实际利率。

我们用“贷款加权平均利率减 CPI”计算我国当前的实际利率水平，2023 年 Q2 数据为 4.09%，升至 4%上方，Q3、Q4 分别为 4.21%、4.16%，当年上行幅度达 186BP，今年 Q1 数据为 3.99%。2022 年 9 月，央行公众号发文《深入推进利率市场化改革》提出“我国采取 真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”，我们认 为，当前实际利率仍有下行空间，且若将 CPI 换成 PPI，则数据会更高。 央行在今年一季度的货币政策执行报告中也对物价当前状况给出解释“当前物价处于 低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，报告也在专栏 中提到“当前货币存量已经不少了”。我们认为稳定物价核心是强化政策的协调配合，尤其是财政等需求侧政策仍有加力空间，货币政策积极配合财政发力，除了保证政府债券发行 期间的流动性支持外，对设备更新、消费品以旧换新等领域提供资金支持都是货币政策协 同配合。从货币政策的维度，M2 总体量已经较大，防止资金空转的背景下，未来政策意图 并不会将 M2 大幅提高。

汇率与国际收支仍将是核心变量。截至 2024 年 5 月 10 日，人民币兑美元汇率收于 7.22，仍有一定贬值压力，4 月末，我国外汇储备余额 32008.31 亿美元，稳定于 3.2 万亿美 元上方，距离其经验警戒线 3 万亿美元有一定的安全边际，但短期人民币汇率仍有贬值压 力，我国资本市场波动性仍相对较大，国际收支平衡及汇率走势仍是政策核心考量。 金融稳定也需密切关注，核心是防止资金空转淤积。央行在今年一季度的货币政策执 行报告中强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”、“加大力度盘活存量金融资 源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”，央行认为相关问题在于低效 企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易 造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其 他企业，带来企业资金空转套利问题。我们认为从当前金融数据落地表现看，信贷平滑和 防空转是核心政策诉求。

5.2 下半年货币政策可能更加侧重金融数据与基本面的匹配

我们认为 2024 年货币政策有三方面诉求，其一是保持社会融资规模、货币供应量同经 济增长和价格水平预期目标相匹配，其二是信贷平滑投放，其三是防止资金空转套利（典 型如贷转存、贷转金融市场投资等）。在我国内需偏弱的环境下，社融、M2 增速与基本面 目标相匹配意味着两者需显著高于 8%（今年 GDP 实际增速目标为 5%左右，CPI 目标为 3%），以助力基本面目标的实现，但过度追求金融数据规模可能造成信贷个别时点冲量、 资金淤积空转低效利用等问题。 从当前金融数据落地表现看，上半年政策重心更多地放在了信贷平滑与防止资金空转 套利（典型如贷转存、贷转金融市场投资等），而社融、M2 增速逐步回落。今年 4 月 18 日 央行公众号发文提出“拉长时间、跨越周期保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价 格水平预期目标相匹配”，“拉长时间、跨越周期”体现出政策将从更长视角来考虑数据的匹 配关系。 展望下半年，我们预计金融数据与基本面的匹配度将略有提高。一季度往往容易出现 信贷的超量投放，今年央行通过 MPA 考核引导等方式，信贷平滑政策效果逐步显现，预计 二季度至年末，多数月份信贷将表现为同比多增，对信贷、社融、M2 数据形成支撑，未来 政府债券的发行、使用也将分别强化社融、M2 数据，其中，M2 增速在去年下半年渐进下 行，也会对今年数据有基数的助力，预计两者下半年震荡回升。

5.3 工具选择：预计总量性宽松仍有空间

工具选择方面，我们认为下半年或仍有总量性宽松空间。利率工具使用与否及时间 点，核心看汇率、国际收支的走势，当前人民币汇率仍有一定贬值压力，我国国际收支平 衡仍需密切关注。4 月底政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加 大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，明确提及了利率和准备金率工具。我们 认为与降息不同，降准概率相对较大，时间点或考虑配合国债、地方政府债发行节奏。

但从降低实体部门融资成本的角度，LPR 有较大概率继续被引导下行，预计今年 LPR 与存款挂牌利率有望各有两轮下调。LPR 作为银行报价，降准、降低存款挂牌利率等操作 均可降低银行负债成本，进而影响其 LPR 报价。 此外，我们认为当前的 LPR 和存款挂牌利率存在相互影响机制。根据 2022 年 4 月的 存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场 利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，此机制意味着 LPR 对存款挂牌价会产生影响；此外，今年 3 月 21 日的国新办新闻发布会上，潘功胜行长提出 “在前期引导银行下调存款利率以及下调支农支小再贷款、再贴现利率等政策的传导下，2 月 5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行 0.25 个百分点”，我们认为此表述也证实了存 款利率对 LPR 的影响，在两者的相互影响机制下，预计银行负债成本回落、LPR 的下行将 带动实际利率回落，实体部门融资成本下降改善投资、消费情绪。监管部门近期通过防范 高息揽储等方式加强监管和引导，意在降低银行负债成本，也有助于向实体部门融资成本 的传导。与央行“政策利率”调整不同，LPR 的下降对汇率、国际收支的影响相对较小。

结构性货币政策将继续强化发力，做好金融“五篇大文章”是重点工作。基于信贷总 量平滑投放、结构优化的政策背景，未来更加侧重结构引导，定向解决我国经济重点领 域、薄弱环节的问题。此间，结构性货币政策工具仍将发挥核心作用，科技金融、绿色金 融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”仍是今年货币金融工作的重点，制造 业、民营企业、地产“三大工程”等也是重点领域。 目前，我国各项再贷款工具已实现对“五篇大文章”领域的基本覆盖，普惠金融方 面，运用支农支小再贷款、再贴现引导地方法人金融机构扩大对涉农、小微和民营企业的 信贷投放；绿色金融方面，碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款发挥重要 作用；科技金融方面，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款等到期退出，存量资金 继续发挥作用，今年一季度，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度 5000 亿元，利率 1.75%，激励引导金融机构向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字 化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。新的工具是对原有 科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续和改革完善，支持科技创新和推动 大规模设备更新。养老金融方面，延续实施普惠养老专项再贷款至 2024 年末，今年初，央 行扩大试点范围至全国，并将支持范围扩大至公益型、普惠型养老机构运营、居家社区养 老体系建设、纳入目录的老年产品制造。 根据央行官网披露，截至今年 Q1 末，我国结构性货币政策工具余额 7.54 万亿，PSL 余额 3.37 万亿，支小再贷款、支农再贷款、再贴现余额分别 1.67 万亿、6650 亿元和 5991 亿元，碳减排支持工具、科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款余额分别为 5140、 1548、1567 亿，普惠养老专项再贷款余额 18 亿。

5.4 预计 2024 年末信贷、社融、M2 同比增速分别为 9.5%、9.2%、8%

作为货币政策两项核心中介目标，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格 水平预期目标相匹配是今年的政策定调。我们认为“相匹配”的内涵在于，当经济承压 时，宽松的货币政策发挥逆周期属性，托底经济稳增长，而当经济增速企稳回升，货币政 策调控回归常态化，强化跨周期调节，为未来的经济周期性波动储存政策子弹。 正如上文所述，预计 2024 年下半年金融数据与基本面的匹配度将略有提高，社融、 M2 增速将分别较 4 月末的 8.3%、7.2%有所上行。对于信贷，一季度往往容易出现信贷的 超量投放，今年央行通过 MPA 考核引导等方式，信贷平滑政策效果逐步显现，预计二季度 至年末，多数月份信贷将表现为同比多增，全年新增量约 22.7 万亿，与去年基本相当。

对于社融，预计 2024 年全年增量约 36.9 万亿，较 2023 年多增约 1.3 万亿，预计 2024 年末增速 9.2%，较 2023 年末回落 0.3 个百分点。受信贷投放、政府债发行节奏及 2023 年 基数的影响，7 月、12 月或为全年高点。下半年信贷体量趋稳、政府债券发行均有助于支 持社融数据。 预计 2024 年末 M2 增速 8%，较 2023 年末的 9.7%明显回落，但总体稳健。我们认为 年初以来 M2 增速的回落主要有以下原因：1、信贷逐步走弱；2、财政支出进度较慢；3、 4 月银行理财规模大幅增长分流存款资金，根据普益标准数据，4 月末银行理财产品存续规 模为 28.42 万亿，环比增加 2.34 万亿；4、防套利防资金空转的过程中，直接的贷转存受到 限制，今年前 4 个月合计，企业存款同比少增 4.69 万亿，企业贷款同比少增 1.04 万亿元， 体现出防止资金空转套利的政策效果显著；5、存款利率政策使存款吸引力下降，4 月初市 场利率定价自律机制发布禁止手工补息高息揽储文件，要求银行立即开展自查，4 月底前 完成整改，此外，4 月以来有多家中小银行陆续下调存款挂牌利率，均使得存款吸引力降 低。因此总体看，预计下半年 M2 增速仍会受到相关负面冲击，但信贷平稳、政府债券使 用进度的加快对数据有支撑，去年下半年基数逐步回落，预计将推升 M2 增速年末达到 8% 左右水平。

5.5 汇率展望：预计下半年仍相对承压

人民币对美元双边汇率走势受两国经济基本面之差、货币政策差、国际收支状况等因 素的综合影响。目前人民币汇率仍相对承压，一方面，我国经济内生动力仍有修复空间； 另一方面，美国经济较具韧性，年内美联储降息预期可能进一步回撤，美元指数可能高位 震荡，使得人民币汇率短期维持震荡的概率大。但我们认为人民币汇率超预期贬值的风险 不大，央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金 流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇 率走势。 全年看，预计下半年人民币兑美元汇率仍在 7.2 附近震荡的概率大，外储有望稳定在 安全边际上方。去年 9 月至今年 3 月，央行资产负债表的外汇占款项目每月均有较大增 量，合计增加 5008 亿元，说明央行对外储关注度较高，我们认为外汇占款和外汇储备是一 体两面，前几个月外占的增加对此期间外汇储备数据也形成了支撑。总体看，我们认为目前国际收支平衡和汇率稳定仍是各项政策的核心考量因素，后续有赖于各项需求侧政策落 地形成实物工作量，我们看好出口性价比红利对经济基本面的支撑，投资端基建也有望恢 复稳健。

6 财政政策：加速政策落地，关注债券发行

2024 财政政策积极定调，430 政治局会议强调加快政策落地。年初以来，财政收入平 稳增长，积极政策定调带动一般公共预算前置发力，我们在 3 月初外发了《着眼长远，兼 顾当下——2024 年全国财政预算报告的背后》报告，可以看到在政府工作报告和财政预算 报告的积极定调之下，2024 年广义财政支出保持较高水平，较 2023 年边际提升，预计一 系列大规模设备更新购置、超长期特别国债、专项债等扩大内需政策逐步落地，政策效果 的兑现将推动经济平稳回升，有助于推动财政收入的稳步回升。其次，在严肃财政纪律的 背景下，税收征管力度的加强也有助于补充财政收入，预计后续财政收入稳步回升。支出 层面，3 月政府工作报告明确要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展 需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合”，1-3 月全国一般公共预算支 出同比增长 2.9%，完成了全年预算的 24.5%，处于较高水平。4 月 30 日政治局会议再次作 出部署“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币 政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支 出强度，确保基层“三保”按时足额支出”。

卖地收入仍有压力，后续重点跟踪政府债发行。一般公共预算支出发力相对靠前，一 季度政府性基金支出相对较慢，背后与卖地收入仍有压力、新增专项债和超长期特别国债 发行较慢有关。具体来看，其一，关注卖地收入未来前景。2024 年 1-3 月地方国有土地使 用权出让收入同比下降 6.7%，2024 年 1-3 月经济数据显示房地产仍有待进一步修复。2024 年 1-3 月，新建商品房销售面积同比下降 19.4%，房屋新开工面积 17283 万平方米，下降 27.8%；3 月末商品房待售面积 74833 万平方米，属于较高水平。考虑高库存、销售和新开 工较低的现状，可能扰动土地成交，后续走势仍需进一步观察，对未来卖地收入走势也有 较大影响。其二，新增专项债有望发行提速。2024 年 4 月 23 日下午国家发改委表示，近日国家发改委联合财政部完成 2024 年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项 债券项目约 3.8 万个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左右，为今年 3.9 万亿元专项债券发 行使用打下坚实项目基础。预计审查后专项债发行有望提速。

其三，超长期特别国债建立发行计划，预计 5 月至 10 月平滑发行。政府工作报告提出 我国拟从今年开始发行超长期特别国债，首先发行 1 万亿元专项用于“国家重大战略实施和 重点领域安全能力建设”，为经济平稳发展提供强大的宏观调控政策供给。我们在此前多篇 报告中提示，百年未有之复杂局面下，结合大国博弈和我国经济结构转型的现实条件，在 地方政府去杠杆和化解债务风险的背景下，中央加杠杆配合中央重大项目落地是重要的政 策工具，超长期特别国债能够对短期维稳带来重要作用，同时持续多年的发行也将对我国 产业结构转型和应对外部风险提供保障。5 月 13 日财政部发布超长期特别国债发行机会， 从 5 月中旬起至 10 月中旬平滑发行，从投向来看，重点聚焦加快实现高水平科技自立自 强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人 口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。

聚焦新质生产力，财政政策积极助力建设现代产业体系。新质生产力是代表新技术、 创造新价值、适应新产业、重塑新动能的新型生产力，我们在 2024 年 1 月 29 日外发的 《新质生产力深度解读与投资推演》报告中有详细论述。从财政政策推进建设现代产业体 系、配合产业政策及科技政策的角度来看，2024 年财政政策重点在于以下两个方面发力： 首先，推动制造业高质量发展，出台“提高符合条件行业企业研发费用加计扣除比例”、“先 进制造业企业增值税加计抵减”、“提高集成电路、工业母机企业研发费用税前加计扣除比 例”等减税降费政策，并通过一系列专项资金支持制造业科技创新、产业基础再造、专精特 新和中小企业数字化转型；其次，推动高水平科技自立自强，深化财政科技经费分配使用 机制改革，加大对基础研究的资金支持力度，2024 年中央本级科技支出安排 3708 亿元、 增长 10%，重点向基础研究、应用基础研究、国家战略科技任务聚焦。3 月财政部新闻发 布会在公布下一步财政部重点任务时，明确表示全力支持以科技创新引领产业创新。对标 国家战略需求，加大基础研究、应用基础研究、前沿研究的投入力度，推动加快实施一批 国家重大科技项目，支持开展颠覆性技术、前沿技术研究，推进关键核心技术攻关。落实 结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展，并统筹运用好财政专项资金和政 府投资基金等政策工具，支持战略性新兴产业发展壮大，传统产业加快转型升级。 大国博弈背景下，财政政策储备仍有可能出现。2023 年 10 月我国发行了万亿特别国 债应对多重压力，我们认为，百年未有之复杂局面下，我国内外部面临多重挑战，结合大 国博弈和我国经济结构转型的现实条件，在地方政府去杠杆和化解债务风险的背景下，中 央加杠杆配合中央重大项目落地是重要的政策工具，特别是在 2024 年美国大选及地缘政治 冲突存在潜在风险的背景下，我们预计外部环境恶化冲击我国经济前景及结构转型的情况 下，如汇率和外汇储备出现系统性负反馈冲击，仍可能年内调增预算赤字，扩大财政刺激 力度，减少货币政策宽松对汇率的冲击。

7 产业政策：现代化产业体系和新质生产力兼顾发展与安全

此外，5 月 13 日国务院总理李强在支持“两重”建设部署动员视频会议上强调“发行 并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项 工作，为推进中国式现代化提供有力支撑”。随着工业稳增长的顺利推进，下半年产业政策 或将重心向高质量发展倾斜，今年政府工作任务提出，要大力推进现代化产业体系建设， 加快发展新质生产力。自中央层面提出新质生产力以来，各地区积极响应，因地制宜推出 各自发展新质生产力的产业政策。我们认为，基于各地区的实践经验，我国现代化产业体 系的构建、新质生产力的发展还需要中央层面进行全国一盘棋的协调部署，在已有的大原 则大方向上给予更具有框架性的统筹。 兼顾发展与安全是二十大确立的重要政策基调，现代化产业体系与新质生产力的发展 应协调好两者的关系，一方面以现代化产业体系、新质生产力的发展提升安全层次，另一 方面，以安全需要推动现代化产业体系、新质生产力的发展。今年 7 月在北京召开三中全 会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，现代化产业体系与新质生产 力作为中国式现代化的重要组成部分，或将进一步指明方向。同时，在兼顾发展与安全的 要求下，新质生产力向新质作战力，平急两用向平战结合的内涵拓展值得关注。

第一，我们认为，在百年未有之大变局背景下，加快建设现代化产业体系、发展新质 生产力是兼顾发展与安全的体现。 我们认为，一方面有助于在新兴领域、卡脖子领域发挥新型举国体制优势，加快国际 竞争力提升，在发展科技创新的同时提高安全保障能力及层次；另一方面，现代化产业体 系的构建，除发展新兴产业、未来产业外，传统产业的智能化、绿色化、高端化等改造升 级也十分必要不可偏废，传统产业的生产能力是支撑国家发展与安全的必要基础。

第二，为兼顾发展与安全，新质生产力与新质战斗力的共同推进是必然要求。我们认为， 新质生产力可能源自军事领域的新域新质作战力量，更多表现为统筹发展与安全背景下， 依靠科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动 能。新质战斗力是依托新兴科技手段和作战理念形成的一种全新、高效、多元的战斗力， 是基于信息系统的体系作战能力，通过运用新技术、新装备、新战法等手段，形成的集综合感知、实时指控、精确打击、全维防护、聚焦保障于一体的新型战斗力生成模式和形 态。新质战斗力主要依托深海、太空、网络、人工智能等新兴领域战略能力，通过理论创 新、科技赋能、管理优化，形成“网络+”“智能+”“数字+”等为典型特征的新型体系化作战能 力。加快提升新质战斗力，离不开科技创新、科技赋能。未来战争，打的是科技战。在新 质战斗力生成中，科技的比重越来越大。

第三，为兼顾发展与安全，平急两用适用范畴或将不断拓展，其中，平战结合等方向 拓展或将被更多地区纳入考量。据 2024 年 4 月北京市平谷区人民政府发文指出，随着时代 的发展，“平急两用”的内涵不断拓展，“平急两用”的应用范畴越来越广泛。平疫结合、 平灾结合、平假结合、平赛结合、平战结合等，都是“平急两用”的适用范畴。相比 2023 年 4 月国家发改委在平谷区召开现场会所明确的“平急两用”公共基础设施的概念（“平”时 用作旅游、康养、休闲等，“急”时可迅速转换为应急设施，满足应急隔离、临时安置、物 资保障等需求，以应对自然灾害等突发事件）相比，更为突出平战结合的拓展。“平战结 合”最初是人民防空建设中的概念，以“立足战备，着眼平时，服务社会，造福人民”为 基本特点，实现战备效益、社会效益和经济效益的统一。

第四，我们认为，下半年有望加快国家重大战略实施和重点领域安全能力建设落地， 为中国式现代化的推进提供有力支撑，是兼顾发展与安全的体现。2024 年 5 月 13 日，国 务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议（下文简称会议）上强调，要发行并用好超长 期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推 进中国式现代化提供有力支撑；要着眼推进中国式现代化的需要，突出战略性、前瞻性、 全局性，集中力量支持办好一批国家重大战略实施和重点领域安全能力建设中的大事要 事。 我们认为，“两重”建设也是我国政策兼顾短期迫切与长期战略的体现。会议指出， “两重”建设事关全局和长远，要加强统筹协调提升综合效应。要统筹做好今年和未来几 年的重点任务安排。今年要根据战略重要程度、急迫程度和项目成熟程度，科学做好项目 筛选，争取早开工、早见效。今后几年的重大任务要与“十四五”规划落实相结合，与 “十五五”发展需求相衔接，分步实施、有序推进。 在政策配合方面，会议指出，要统筹用好常规和超常规的各项政策，加强财政和货币 金融工具协同配合，引导更多金融资源进入实体经济。要更好统筹政府投资和民间投资， 更大力度引导民间资本参与“两重”建设，把民间投资活力充分激发出来。

8 海外经济：耐用品以旧换新+宽财政助力美国经济“不着陆”， 欧洲关注外需日本关注内需

8.1 美国：耐用品以旧换新+宽财政助力经济“不着陆”，再通胀联储难降息

8.1.1 关注美国耐用品“以旧换新”对库存和制造业投资的驱动作用

耐用品置换周期是美国商品消费和库存周期较为重要的内生动力。根据美国商务普查 局统计，自 20 世纪 50 年代以来，美国居民的耐用消费品平均使用时长便围绕 4.4 年为中 枢波动，相对应的也形成了耐用品的消费置换周期。 耐用品消费周期又作为底层的需求侧逻辑，驱动了库存周期的变化，过往数据显示耐 用品消费增速对库存增速存在较好的领先性。美国库存周期的变化又与美国制造业投资和 广义资本开支周期基本匹配。因此形成了耐用品置换消费-库存周期变化-广义资本开支变化 的传导链条。 从耐用品消费增速来看，美国耐用品消费由 2020 年 4 月起在美国疫后财政刺激下启动 了新一轮消费周期，时至 2024 年年中已再度经历一轮消费周期，预计将迎来下一轮以旧换 新周期，并带动库存和资本开支（尤其是制造业投资）周期向上。在 2024 年 H2 美国宏观 经济环境的研判中，我们认为需要重点把握这一趋势对各经济变量的影响。

8.1.2 预计下半年美国经济“不着陆”，将继续维持强韧性

我们预计下半年美国经济将“不着陆”，虽然同比增速可能逐季下行但 Q3、Q4GDP 环 比折年增速可能维持在潜在增速以上。预计 Q2、Q3、Q4 GDP 逐季同比增速 2.79%、 2.2%、1.8%，对应环比折年率分别为 1.8%、2.0%、1.8%。经济内生动能方面，耐用品置换 周期将驱动美国商品消费和广义资本开支增速拐头向上；就业市场预计保持紧平衡，工资 增速居高难下将继续为服务业提供支撑，即便未来移民进入劳动力市场缓解工资压力但对 经济和消费的作用可能也体现为“量增价减”。政策外生动能方面，预计全年美国仍将保持 6%附近的赤字率，为经济提供支撑。二者将共同助力美国经济“不着陆”。

一、就业方面，劳动力市场维持紧平衡，关注移民对劳动力供给的影响

就业方面，我们预计 2024 年 H2 美国劳动力市场将继续维持紧平衡。如果移民大量、 持续进入就业市场，则失业率可能抬升、薪资增速可能下降，但新增非农就业人数预计仍 将维持高位，劳动力市场将呈现“量增价减”的特征。 移民是影响 2024 年美国就业市场的重要变量。我们曾在前期报告《再通胀演绎中，缓 解看移民》中指出：从劳动力供给来看，根据 CBO 统计，2022 年和 2023 年美国的新增移 民分别为 260 万和 330 万（2010-2019 年中枢为 90 万）；预计 2024-2026 年分别为 330 万、 260 万和 180 万。从构成来看，2023 年约 81 万是合法的绿卡持有者，9 万人是学生等临时 性人口，240 万属于其他类别（以非法移民为主，非法移民在经过政治庇护、人道主义假 释等流程后也可加入就业市场）。 从劳动力流向来看，根据布鲁金斯学会统计，在考虑来自移民的劳动力增量后，未来 新增非农的就业中枢可能由疫前的 6-14 万人升至 16-20 万人。除了提升劳动力供给外，移 民也可以“定向”缓解低端服务业等行业的供需缺口，降低薪资压力。根据 CBO 统计，移 民在低端服务业、农林牧渔业中的分布数量远高于美国“原生”公民。 综上，我们认为移民可能是未来美国薪资和通胀压力缓解的重要破局因素，但考虑到 一方面当前共和党所在红州仍在对移民进行“严防死守”；另一方面移民中的多数群体“非 法移民”进入劳动力市场仍需经过“人道主义假释”等司法流程，因此未来的持续性仍然 有待观察。

考虑到非法移民向劳动力的转化具有不确定性和不可测性，我们暂不把移民大量进入 劳动力市场作为基准情形。在此前提下：招工需求方面，在美国经济不遭遇明显外生冲击 （如巴以冲突剧烈发酵导致油价失控，联储被迫加息，高油价和高利率继而使得企业资本 开支和招工需求受阻）的背景下，我们预计企业招工需求仍将保持稳健。劳动力供给方 面，在不考虑移民“扰动”的背景下，我们预计劳动力供给同样难有大幅抬升。在此背景 下，劳动力市场的供需两端预计将维持 2002 年以来形成的“疫后”新常态，即供需紧平 衡。失业率预计难有明显抬升，较难突破当前联储预测 4.1%的中性失业率。我们预计 Q2、Q3、Q4 的失业率分别为 3.9%、3.9%和 4.0%。 如果未来移民持续进入劳动力市场，则可能抬高失业率中枢（失业率可能阶段性突破 4.1%的中性失业率水平）、降低薪资增速，但每月的新增非农就业人数中枢可能如上文所述 抬升至 16-20 万人次，对就业市场的影响体现为“量增价减”。与此同时，虽然工资增速下 降，但消费群体也将对应扩大，因此从消费和 GDP 等视角出发对 GDP 仍将表现为正向贡 献。根据布鲁金斯学会测算，移民对经济产生正向贡献的路径包括：一是增加投资，即企 业为移民购置新的工作设备；二是增加政府支出，即移民身份“合法化”后会带来相应的 政府支出增加；三是增加消费和住房需求。综合来看，布鲁金斯学会测算新增移民对 2023、2024 年美国消费增速的额外贡献将达到 0.2%（移民储蓄率极低不足 4%），GDP 额 外贡献达到 0.1%。

二、消费方面，超储上半年已耗尽，居民收入增速居高难下将为消费提供支撑

超额储蓄作为过去两年对美国经济存在重要影响的变量，在 2024 年 Q1 已基本耗尽。 根据旧金山联储对超额储蓄的跟踪测算，截至 2024 年 2 月居民超额储蓄仅剩约 273 亿美 元，预计将于 2024 年 Q1 消耗完毕，超额储蓄将不再是影响 2024 年 H2 美国经济和消费的 核心变量。 虽然超额储蓄已经耗尽，但从流量和存量两个角度看居民资产状况仍然较为健康，预 计整体个人消费支出仍将有较强韧性。流量方面，在劳动力市场紧平衡的背景下，居民收 入增速居高难下仍将继续为消费提供支撑。自 2023 年下半年以来，美国非农平均时薪环比 增速折年中枢持续维持在 4%附近且有逐季抬升态势，2023 年 Q3、2023 年 Q4、2024 年 Q1 中枢分别为 3.7%、3.9%、4.2%。存量方面，当前居民净资产 156 万亿美元位于历史新 高，但居民部门杠杆率 73.1%仍位于 2008 年后低点。 从结构上来看，考虑到居民收入仍具韧性，服务业消费预计将维持强势，预计将延续 2023 年下半年以来的增速中枢维持在 2%以上；耐用品置换周期预计将进一步驱动商品消 费增速上行。

三、私人投资方面，补库预计驱动资本开支向上，制造业回流由建筑向设备投资传导

我们已于上文指出，预计 2024 年下半年美国将处于新一轮耐用品置换周期。耐用品置 换将带动企业补库，并驱动整体资本开支增速尤其是制造业投资景气度向上。从最新数据 来看，美国库存增速和耐用品消费增速确已逐步呈现筑底反弹的态势。从外需映射上来 看，应重点关注汽车、家具、家电以及部分消费电子类娱乐产品的需求改善。 此外，关于美国的制造业回流，2024 年以来呈现出了由建筑支出逐步向设备投资切换 的特征。自 2023 年美国制造业建筑支出同比增速迅速攀升以来（与此同时也带动私人部门 投资的整体建筑支出增速向上），由财政部补贴所驱动的“美国制造业回流”便引起市场广 泛关注（详细请参考前期报告《美国通胀的高基数蜜月期已结束》）。但 2023 年制造业投资 仅仅表现为建筑支出的强势，相关设备投资并未有明显起色。 2023 年 Q4 美国进入新财年以来，私人部门的整体设备投资开始拐头向上，2024 年 Q1 起转为正增长，结束了连续两个季度的同步负增。从分项来看，信息处理设备、工业设备 等与制造业投资高度相关的分项也于 2023 年 Q4 起拐头向上，2024 年 Q1 转为正增长。指 向美国的制造业回流可能已逐步从建筑投资向设备投资传导（根据拜登政府公布数据，相 关产业政策驱动的投资规模也已升至 8660 亿美元），未来需持续关注其招工和产能落地情 况。

8.1.3 美国下半年面临再通胀，通胀压力缓解主要跟踪移民进入劳动力市场情况

我们预计 Q3、Q4 美国 CPI 同比增速分别为 3.8%和 4.0%；核心 CPI 同比增速分别为 4.1%和 4.2%，在基本面极具韧性的背景下，美国下半年仍将面临较为明显的再通胀压力： 补库驱动核心商品分项反弹，住房分项 Q4 可能反弹，剔除住房以外的核心服务风险居高难 下。上述预测包含两大基准假设：一是巴以冲突不出现剧烈发酵与外溢，布伦特原油价格 中枢稳定在 80 美元附近，该项假设对 CPI 主要表现为上行风险，一旦油价大幅上涨可能导 致 CPI 快速上升；二是美国非法移民没有大规模进入劳动力市场形成劳动力供给，该项假 设对 CPI 主要表现为下行风险，一旦非法移民大量进入劳动力市场可能导致通胀回落速度 快于预期。在不考虑地缘冲突明显升级的背景下，预计能源和粮食价格相对保持稳定；此 外，我们从房租、核心商品、住房外核心服务三大维度观测核心 CPI：

住房分项，根据两大联储工作论文，均指向 CPI 中的住房分项可能于 2024 年 Q4 反 弹。根据 2023 年 8 月旧金山联储工作论文的测算，美国 CPI 中住房分项可能在 2024 年 Q1-Q3 逐步回落，Q4 可能反弹。与此同时，达拉斯联储在 2021 年发布工作论文测算，结 论指向美国房价增速领先 CPI 住房分项约 16 个月，如据此从美国房价的实际增速走势推 演，指向 2024 年 9 月起，住房 CPI 分项可能开始反弹，整体结论与旧金山联储的测算一 致。 核心商品分项，预计下半年将拐头向上，由负转正。我们已于上文指出，下半年美国 耐用品“以旧换新”将带动库存增速和制造业景气度上行。从历史数据看，CPI 核心商品 分项与库存增速也高度正相关。在补库周期下，预计 CPI 核心商品同比增速将拐头向上。

住房以外的核心服务分项，基准情形下预计高位震荡，但移民可能成为重要扰动因 素，也是下半年美国通胀压力缓解的重要抓手。该分项的粘性主要与美国居民的薪资增速 挂钩。在就业市场基准情形下（即非法移民不大量进入就业市场），劳动力市场继续保持紧 平衡，预计非农时薪增速居高难下（详细请参考上文）， 住房以外的核心服务分项维持高 位震荡。但如果非法移民向劳动力的转化率超预期，可能定向缓解餐饮娱乐、医护等当前 劳动力紧张岗位的供需和薪资压力，也将同步带动住房以外的核心服务分项下行。该分项 是当前联储最为关注的通胀类目，移民也将成为下半年影响美国通胀和联储货币政策的核 心变量之一。

8.1.4 美联储年内降息 0 或 1 次，受制于政治压力 1 次概率相对略大；缩表预计延续全年

我们认为本轮美联储加息进程将于 Q2 结束，Q4 有望启动降息，缩表可能在全年延 续。如果期间受到金融稳定问题的剧烈扰动，不排除降息提前至 Q3、缩表提前暂停的可能 性。

（一）利率政策方面，考虑到年内美国再通胀风险较高，年内联储降息次数预计为 0-1 次。如综合考虑大选年面临的政策压力，我们认为 Q3 降息一次的概率略高。 0-1 次降息间的摇摆主要源于联储对通胀压力和政治压力的权衡。从通胀压力来看，联 储确实不具备明确的降息基础，如以我们上文的通胀预测为测算依据，以联储当前给出的 4.1%为中性失业率，并假设劳动力参与率按当前水平维持至年末，则年末耶伦政策对应的 联邦基金目标利率约为 5.5%，不具备降息空间；但从政治压力来看，拜登政府的施压可能 倒逼联储降息一次（2023 年 12 月、2024 年 3 月联储议息会议发声鸽派均有政治扰动的痕 迹，详细请参考前期报告《联储降息预期仍有收窄空间》和《降息提上议事日程，2024 年 点阵图下修》）。 时间点上，如果降息一次则时间点可能位于 Q3，原因为：一是 Q3 通胀中枢略低于 Q4（主要源于 Q4 住房分项的反弹），降息相对更具合理性；二是政治视角来看，Q3 处于 大选冲刺阶段，9 月议息会议是大选前最后一次（Q4 议息会议分别为美国时间 11 月 6-7 日 和 12 月 17-18 日），降息可以更好服务政治目标。

（二）数量政策方面，我们预计美联储至少按当前国债 250 亿美元+MBS350 亿美元的 速度缩表至年末。 美联储将于 6 月正式启动缩表 Taper，联储持有国债的缩表速度下修至 250 亿美元；持 有 MBS 的缩表规模继续维持在每月 350 亿美元不变。考虑到联储的缩表主要通过减少到期 再投资的方式开展，由于 MBS 的实际到期量较小，因此 2023 年下半年以来每月的平均缩 表量仅为 166 亿美元。 缩表终点方面，当前联储并未对缩表终点进行明确指引，后续仍需重点观测联储表 态，但我们预计联储至少会按当前速度延续缩表至 2024 年末。如根据 2023 年纽约联储公 开市场操作报告中对本轮缩表终点的预测，缩表仍需维持至少近 2 年。纽约联储的预测如 下： 一是联储持有的证券资产规模在 2025 年降至 6-6.5 万亿美元之间，如据此估算当前缩 表速度仍需维持 24-37 个月方能达成目标；二是银行准备金规模在 2025 年降至 2.6-3.1 万亿 美元之间，如再加上当前隔夜逆回购中仍有 5342 亿美元冗余流动性，按当前缩表速度仍需 维持 22-34 个月方能达成目标。

如联储对缩表的评估以货币市场基金流动性尤其是隔夜逆回购“归零”为茅，则不排 除缩表在 1 年内结束的可能性。截至报告时，美联储隔夜逆回购中的操作余量仍然超过 4500 亿美元，按当前实际缩表速度“挤干”冗余流动性仍需近 1 年时间。 需要指出的是，由于联储对合意的准备金规模并无明确标准，因此纽约联储测算缩表 终点的依据是要求美联储资产总规模和银行准备金总规模占 GDP 的比重均高于 2019 年的 钱荒水平。基准情形下，按当前速度继续缩表不会对美国金融市场产生明显流动性冲击。

8.1.5 财政预计维持 6%附近的赤字率，宽财政不退坡仍是经济基本盘

我们认为 2024 财年美国仍将维持 6%附近的赤字率，相较 2023 财年不会出现明显的退 坡。此前 CBO 对于 2024 财年的赤字预测为 5.6%；拜登政府预算办公室 OMB 公布 2024 年 赤字预计为 6.6%。其中前者主要依据现有立法对赤字率进行线性外推，拜登政府的预算则 隐含未来政策预期。如近期拜登政府通过 970 亿美元的军援法案（其中 610 亿针对乌克兰 军援、260 亿美元针对以色列军援）便不包含在 CBO 的预测范畴中。 我们对拜登政府的政策落地预期按中性假设推演，按 CBO 和 OMB 两项预测口径取均 值为 6.1%。则对应 2024 财年美国仍将维持 6%附近的赤字率，宽财政延续不退坡，仍将成 为经济重要的基本盘，继 Q1 财政支出对 GDP 的贡献率 0.21%创下 2022 年下半年以来新 低后，我们认为后续财政对经济的贡献和托底作用会进一步增加。

8.1.6 巴以问题成为 2024 年美国大选的核心影响因素，关注总统选举的同时也需着眼国会

2024 年 11 月美国即将迎来大选。现阶段来看，巴以问题的走向已成为 2024 年美国大 选的最核心因素。

（一）拜登需要尽快有效解决巴以问题；并定向攻坚摇摆州选民

拜登方面，未来需重点关注其在两项问题上的进展。一是协调巴以问题；二是发挥执 政党的优势，通过各类行政手段定向攻坚摇摆州民调。 巴以问题方面，拜登面临最直接的困境便是巴以冲突控制不利可能使得其直接流失两 部分核心选民的支持率，继而影响部分重要摇摆州选情，尤其是密歇根、乔治亚和宾夕法 尼亚等（详细请参考前期报告《全国代表大会前美国大选关注什么？》）： 一是中东尤其是阿拉伯裔选民：根据阿拉伯美国研究所的民调报告指出：当前全美愿 意给拜登投票的阿拉伯裔选民只有 17%，2020 年时高达 59%；拜登在阿拉伯裔选民中的民 调支持率也从 2020 年的 74%下降至 29%。该部分选民对拜登的胜选至关重要。密歇根、乔 治亚和宾夕法尼亚等重要摇摆州中均分布有大量中东裔选民，尤其是密歇根中东裔选民超 过 31 万人次。该部分人群此前本就不属于特朗普基本盘，因此特朗普前期支持以色列不会 边际影响选票，但拜登未能有效控制巴以冲突走向将流失该部分选民继而使得其在上述摇 摆州的选举难度大幅提升。 二是非阿拉伯裔的穆斯林美国人：美国穆斯林人数近 445 万人，其中 82%为非阿拉伯 裔。根据美国-伊斯兰关系委员会：2020 年共有 100 万穆斯林选民参与美国大选投票，今年 已有 200 万穆斯林选民登记参与选举，但当前民调显示仅有 5%的美国穆斯林表示会为拜登 投票。从摇摆州来看，德克萨斯、佛罗里达、乔治亚、密歇根等均是美国穆斯林分布较多 的区域。

摇摆州定向攻坚方面，拜登进入 Q2 以来众多行政手段均目标明确，直指摇摆州民调。 一是渲染“中国产能过剩论”并可能出台相关贸易摩擦手段，该行为直指密歇根民 调。汽车作为密歇根州的核心产业之一，福特、通用、Stellantis 三大汽车厂均位于此处， 通过贸易保护手段“强行维护”三大汽车公司在北美、拉美地区的市场份额是改善密歇根 选情的重要手段。 二是反对阻挠新日本制铁公司收购美国钢铁公司，该行为直指宾夕法尼亚民调。美国 钢铁公司位于宾夕法尼亚，同样是核心摇摆州。作为宾夕法尼亚的核心产业之一，当前代 表宾州选民群体的全美最大工业工会 “国际钢铁工人联合会”对拜登阻碍收购极为认可。 “国际钢铁工人联合会”主席大卫·麦考尔曾指出“允许外资公司收购我国最大的钢铁制造商之 一，会使我们在满足国防和关键基础设施需求方面变得非常脆弱。” 三是进一步推进“芯片投资计划二号”，该行为直指俄亥俄和亚利桑那民调。3 月起拜 登政府开始吹风推动“芯片投资计划二号”，如因特尔在亚利桑那和俄亥俄的工厂；台积电 在亚利桑那的工厂分别有望获得补贴。

（二）特朗普方面，关注司法案件进展；以及巴以问题的催化

司法案件方面，需要在各类司法案件和大选中寻求平衡。当前的司法案件会从以下方 面影响特朗普的大选之路，未来需要持续关注：

一是民调选情问题，虽然特朗普面临的司法问题影响其参选资格的概率较小，但依然 会在较大程度上影响其选情与竞选前景，未来需持续关注其案件审判及定罪情况。彭博在 2024 年 1 月汇总的一项针对六个关键摇摆州（亚利桑那、乔治亚、密西根、内华达、北卡 罗莱纳、宾夕法尼亚、威斯康辛）的民调显示：如果特朗普被判有罪，摇摆州整体 53%的 选民将不愿为其投票，如果入狱这一数字将进一步升至 55%，对其大选产生不利影响。 二是选举资金问题，美国总统大选属于“资金密集型”活动，如 2020 年大选拜登和特 朗普分别筹款 10.4 亿和 7.7 亿美元。最后双方基本耗尽所有竞选资金。由于特朗普个人的 法律费用可以由其竞选资金来支付，当前特朗普面临的诸多司法诉讼将明显恶化其竞选团 队现金流，继而影响选情。从资金支出规模来看，根据 FEC 统计，特朗普自 2021 年重新 筹备大选至 2024 年 2 月间共为其 2024 年大选筹款 1.56 亿美元，而法务支出共计 0.95 亿美 元，占其总筹资的 61%。从竞选团队的资金结余数据来看。截至 2024 年 2 月，特朗普团队 共计结余 3354 万美元，明显落后于拜登团队的 7101 万美元。

巴以问题方面，共和党当前以此作为抓手，给拜登的民调增加负面压力。 首先，如果巴以问题再次出现发酵，可能带动油价再次上行，将从诸多方面影响拜登 民调。一是将增加通胀压力，作为美国居民关心的核心议题将在较大程度上影响拜登选 情；二是如果油价导致通胀压力突破阈值，可能导致联储再次加息，加大金融市场波动， 恶化居民消费；三是油价升高本身会挤占企业投资和居民消费空间，增加美国滞胀压力。 其次，共和党也通过巴以问题煽动美国社会矛盾增加拜登民调的负面压力。如 2024 年 4 月以来哥伦比亚大学针对巴以问题爆发学生运动，在此过程中共和党人众议院议长“约 翰逊”前往校园发表强硬讲话进一步激化矛盾。伴随美国学生运动 4 月下旬爆发至今，特 朗普民调相对拜登的领先优势也明显加大。

如果特朗普胜选，我们认为需要重点关注以下方面对资产价格的影响： 一是财政政策。对于财政政策，我们认为除了总统大选以外，还需要着重聚焦潜在的 国会选举。在当前的环境下，无论总统大选结果如何，财政政策均有较高概率会持续扩 张，但总统胜选方能否连带控制国会两院将决定其相关财税法案推进的难度。如果 2024 年 大选中国会不再两院分立，则对未来美国的经济增长均将产生正向推升作用，一方面将推 升长端美债利率，收窄期限利差；另一方面也将对美股产生利好。首先，2025 年 1 月美国 政府的债务上限时限即将到期（当前债务上限处于暂停状态，有效期至 2025 年 1 月），届 时两党将再度面临博弈，如果特朗普在胜选的同时控制两院将减小债务上限谈判的难度。 其次，特朗普于 2017 年任期内推行落地的《就业与减税法案》将于 2025 年末到期，其上 任后的重要任务可能是推动该法案的“续期”，如果特朗普在胜选的同时横扫国会两院将减 少法案续期难度。 二是货币政策。我们认为该领域是选举结果影响差异性较小的领域。从过去几年的任 期表现来看，拜登和特朗普都曾在不同背景下施压美联储政策导向趋于宽松，但特朗普上 任后通胀压力增加可能会掣肘货币政策的宽松空间。特朗普曾在美股下行压力较大时喊话 货币政策呼吁宽松，而拜登曾在通胀压力较大时施压美联储降息。 三是通货膨胀。特朗普胜选可能加大美国通胀的回落难度。一方面，相较拜登，特朗 普更偏好“广谱性”的“贸易壁垒”政策，可能加大美国国内的通胀压力。另一方面，对 移民监管更为鹰派可能增加美国劳动力的供给压力。能源领域存在不确定性，特朗普的胜 选可能减少对俄罗斯的能源供给制裁；但关于伊朗的能源供给制裁可能增加。

8.2 欧央行货币政策领先联储迎来拐点，GDP 触底反弹

8.2.1 全球制造业 PMI 往上，外需改善驱动欧元区 GDP 筑底反弹

欧元区作为典型的外需驱动型经济体，其经济增长与全球制造业 PMI 密切相关。进入 2024 年后，全球 PMI 已经在 2023 年 12 月的基础上连续 3 个月反弹，预计未来美国耐用品 置换、中国需求边际改善、印度发展基建等因素驱动外需向好将助力欧元区 GDP 于下半年 触底反弹。预计 2024 年欧元区实际 GDP 增速 0.8%，略高于 3 月欧央行预测的 0.6%，节奏 上看下半年 GDP 同比增速可能持续反弹。 一是美国制造业耐用品置换周期到来将驱动商品消费、补库及制造业投资，制造业 PMI 有望持续回升（详细请参考上文）。二是中国经济延续制造业挑大梁，生产端发力助力 全年经济实现 5.0%以上增速（详细请参考上文）。三是印度莫迪大概率开启第三任期，经 济政策延续驱动 PMI 保持强势。2024 年 4 月 19 日印度大选开启，预计 6 月 4 日公布结 果，当前民调预计莫迪领导的全国民主联盟可能赢得议会下院 543 个席位中的 399 个，保 证其政策的延续性。2020 年莫迪提出“国家基建管道（NIP）”政策，将在 2020 至 2025 年 投资约 1.6 万亿美元基建，2024 财年（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）印度财政预算中资本 支出（投资公路、工厂等资产项目的支出）同比增加 18.1%，占 GDP 比重达到新高 4.5%， 预计下半年政府投资增加驱动印度制造业 PMI 保持强势（截至 2024 年 4 月印度 PMI 位于 58.8）。

8.2.2 欧央行利率和数量政策双双转松，助推经济企稳上行

上半年欧洲去通胀较为顺畅，不同于美国 CPI 进入 2024 年后压力反弹，截至 2024 年 4 月欧元区调和 CPI 同比增速 2.4%，相较去年末 2.9%的水平进一步回落，已经逐步接近欧 央行设定的 2%通胀目标；核心调和 CPI 增速 2.7%，一方面得益于欧央行收紧货币政策后 的需求回落，2023 年 Q3、Q4 欧元区 GDP 同比增速分别为-0.2%、0%；欧洲经济火车头德 国 2023 年 Q3、Q4 和 2024 年 Q1 经济同比增速均为负。另一方面也受益于大量移民进入欧 洲缓解了劳动力供给压力。 展望下半年，预计移民可能持续增加欧元区劳动力供给并带动薪资增速回落，有望驱 动通胀进一步下行。当前欧盟官方移民数据更新至 2022 年，显示约 510 万移民进入欧盟， 而 2022 年前中枢仅约为 200 万人，预计这一趋势将在 2024 年得以延续。但国际移民政策 发展中心（ICMPD）报告估计受欧洲、非洲等地缘政治冲突影响预计 2023、2024 年欧洲移 民人数将持续增长，并形成增量劳动力供给。2024 年 3 月，欧央行预期通胀至 2024 年底 放缓至 2.3%，较 12 月预测 2.7%进一步下调。受通胀放缓驱动，预计 ECB 货币政策将在 下半年迎来利率和数量政策的双双转向，将驱动银行信贷标准回落和企业信贷需求回暖， 助推经济企稳上行。

价格型政策方面，预计欧元区 6 月将迎来首次降息，预计每季度降息 25BP，全年降息 75BP。2024 年以来欧元区通胀回落速度略快于预期，欧央行在下修通胀预期的同时，拉加 德在 4 月 16 日表示若无重大意外将在短期内降息；欧洲央行管委兼德国央行行长纳格尔 （Nagel，4 月 18 日）、欧央行管委兼法国央行行长德加洛（de Galhau，3 月 13 日）等多位 管委成员也表态可能于 6 月降息。 数量型政策方面，随着 TLTRO 到期潮结束，预计 2024 年下半年缩表速度可能放缓。 2023 年欧央行主要通过 TLTRP（定向长期再融资，通过为银行提供低息融资增加银行对实 体经济的信贷投放力度。从设置规则上来看，TLTRO 允许欧洲银行以截至 2019 年 2 月的 贷款存量余额为基准，按 55%的额度上限借入再贷款）和 APP（资产购买计划）到期不再 续作的方式缩表。2023 年欧央行资产负债表由 7.95 万亿缩减至年底 6.94 万亿欧元，其中 TLTRO 到期和提前偿还缩减一般长期借款 9140 亿欧元、APP 项目缩减 2280 亿欧元、 PEPP 项目缩减 150 亿欧元，整体缩表速度每月超过 900 亿欧元。2024 年 1 至 4 月欧央行 资产负债表由 6.935 万亿缩减至 6.599 万亿欧元，月均缩表约 842 亿欧元，主要原因在于TLTRO 大规模到期。展望下半年，预计 TLTRO、APP、PEPP（大流行紧急购买计划）分 别以每月约 176 亿欧元、263 亿欧元、75 亿欧元速度缩表，缩表速度与上半年相比接近减 半。TLTRO 方面截至 2024 年 5 月仅剩余 1410 亿欧元，预计 2024 年 6 月、9 月、12 月分 别到期 474、567、369 亿欧元，下半年月均缩表 176 亿欧元。PEPP 方面截至 2024 年 3 月 剩余 16622 亿欧元，2024 年下半年起预计以每月 75 亿欧元的速度缩表。APP 方面截至 2024 年 3 月剩余 29315 亿欧元，从到期规模推算月以平均每月 263 亿欧元速度缩表。

8.2.3 欧元区财政赤字如期收缩，欧债压力暂时可控

2024 年欧洲财政约束回归，预计主要国家赤字如期收缩，欧债压力暂时可控。 我们曾于年度策略报告《破局，突围》中指出，欧盟委员会在今年曾发布对欧盟国家 2024 年财政纪律的指导意见（《European Fiscal Board (2023), "Assessment of the fiscal stance appropriate for the euro area in 2024"》），意见指向欧盟将于 2024 年停用过去 4 年的财政免责 条款，欧盟的财政纪律约束将于 2024 年回归。对于 3%以上的超标赤字率，应按年均 0.5% 的压降速度向阈值内回归；对于部分国家严重超标的政府债务杠杆率，当前暂时按每年 5%*（负债率-60%）的速度进行压降。截至 2024 年 5 月，法国（年内曾上修赤字由此前的 4.4%上修至 5%-5.1%）、德国、意大利、西班牙、葡萄牙、希腊 2024 年预算赤字（括号内 为 2023 年赤字率）分别为 5.1%（5.5%）、1.75%（2.5%）、4.3%（7.4%）、3.5%（3.6%）、- 0.2%（-1.2%）、0.9%（1.6%），基本如期收缩。欧元区赤字收缩使得欧债压力减轻，德意利 差自 2023 年 10 月触及高点约 200BP 以来整体下行，截至 2024 年 5 月约 132BP，距离 250BP 至 300BP 的警戒线还有较大空间。

8.2.4 气候和地缘政治导致的能源价格上涨是下半年欧元区最主要风险

欧元区能源自主性较低，高温和地缘政治可能抬升能源价格。一是世界气象组织、哥 白尼气候平台指出 2024 年夏季欧洲地区仍可能出现高温&干旱，不利于新能源发电。干旱 时水力发电国能源输出能力将会明显受限。水电在挪威电力结构中的占比位于 90%附近； 干旱同时也会影响核反应堆的冷却能力继而约束核发电，法国对核电的依赖度高达 66%。 二是关注下半年巴以冲突、俄乌冲突的升级风险，可能导致能源价格上升增加欧洲通 胀和经济压力。

8.3 日本实际工资增速转正或驱动内需发力，市场可能博弈 2025 年再加息

我们认为下半年日本实际薪资增速转正有望驱动日本内需发力、通胀企稳，但实际收 入-内需-价格的传导需要时间，未来日本经济能否持续性改善仍需经济数据验证。当下日本 央行对于日本经济仍处于偏谨慎立场，2024 年 GDP 增速预期逐步向潜在增速回归，下半 年加息 2 次并启动 Taper 是基准预期。如果下半年内需向上的逻辑验证，可能带动日本央 行在下半年前瞻指引 2025 年继续加息。

8.3.1 上半年日本经济受外需拉动，下半年实际薪资转正有望带动内需发力。

日本经济当前核心依赖外需，汇率适度贬值有利经济增长。2023 年 3 至 4 季度 GDP 同比增长 1.6%、1.2%，其中消费对 GDP 的贡献率分别为 0.1%、-0.3%，投资对 GDP 的贡 献率分别为 0.3%、0%；净出口对 GDP 的贡献率分别为 1.8%、1.4%，是日本经济增长的最 主要驱动。由于实际收入为负，去年日本的薪资增长未能显著拉动内需，外需作为当前日 本经济的核心动力，日元兑美元汇率贬值实际利于日本经济。一是贬值促进出口，2024 年 1 至 3 月日本出口累计增速 14%，高于 2023 年的 2.8%。二是贬值提振旅游收入，截至 2024 年 1 季度外国人旅行消费额达 1.75 万亿日元（2023 年日本 GDP 约 592 万亿），同比 增长约 73%，创历史新高。

展望下半年，实际收入转正有望带动日本内需复苏。2000 年以来日本实际工资增速与 实际家庭消费支出增速基本同步波动，受高通胀影响 2022 年 4 月至今日本实际工资增速仍 为负数，截至 2024 年 2 月日本实际工资增速为-1.84%，并对消费形成拖累。我们认为 2024 年下半年日本实际薪资增速回正，可能成为日本内需复苏的助力因素，但实际收入-内需价格的传导需要时间验证。截至 2024 年 4 月 26 日，日本“春斗”工资谈判已经完成第四 轮，就当前结果来看 2024 年日本企业整体工资增速达 5.2%，高于 2023 年 3.58%，也是 1991 年以来最高增速。但同期日本 CPI 已回落至 2.7%一线未来进一步放缓，在此背景下我 们预计 2024 年下半年日本实际薪资增速有望自 2022 年以来首次转正，并进一步助力日本 国内消费复苏。

8.3.2 预计下半年日央行加息两次并启动 Taper，如果经济超预期则继续指引 2025 年加息

我们认为下半年日本核心 CPI 有望稳定在 2%以上。一是实际收入转正将有效提振需 求。二是薪资增速可能进一步通过企业定价向通胀端传导， 2024 年 2 月日本经济产业研 究所（RIETI）调研显示，四分之三的企业将劳动力和其他成本的增加转嫁到他们的产品或 服务价格上。但实际收入-内需-价格的传导需要时间验证，当下日本央行对于日本经济仍处 于偏谨慎立场，2024 年 4 月日本央行进一步下修了 2024 年的 GDP 增速的预期，由前值 1.0%-1.2%下修至 0.7%-1.0%，逐渐靠近日本央行测算的 0.7%潜在增速。在此背景下，我们 认为日本央行下半年仍将谨慎行动，如果下半年经济表现超预期则进一步调整 2025 年的货 币政策路径。 利率政策方面，预计 2024 年下半年加息两次，如果工资增长向需求侧传导的逻辑被验 证可能带动日本央行在下半年前瞻指引 2025 年继续加息。当前市场预期日本央行年内再加 息约 20BP（彭博掉期定价年末日本短端政策利率约位于 0.3%附近）。我们认为 2024 年超 预期加息的概率较小，Q3、Q4 可能各加息一次，对应 2024 年可能再加息 20BP。一是日本 通胀压力较为温和，日本央行快速、大幅收紧货币的必要性较低。二是政府杠杆率过高客 观上将掣肘日本央行大幅收紧货币的空间。三是经济增长仍存在不确定性，短端大幅加息 的概率有限。2024 年下半年如果实际工资增长带动日本内需好转通胀企稳，则日本经济前 景的不确定性减小，可能带动市场博弈 2025 年加息预期。 数量政策方面，日央行当前每月购债规模在 4.8-7.0 万亿日元间波动，3 月实际购债规 模为 5.9 万亿日元。预计最早 Q3 开始日本央行可能伴随下一次加息，同步宣布削减购债规 模。

8.3.3 下半年日元筑底反弹，日股延续上涨态势。

下半年日元有望筑底反弹。3 月 19 日日本央行加息以来日元走弱源于内外部驱动因素 的共振。一是 3 月以来美国通胀持续超预期，联储降息预期明显回撤，美元指数表现强势 由 104 升至 106 附近，为日元带来贬值压力。二是日本自身经济和通胀表现趋弱，下半年 经济和通胀前景有较大不确定性。展望下半年，一是日本实际薪资增速转正驱动内需改 善、通胀企稳，有利日元升值；二是日央行 Q3 加息后市场可能博弈日央行 2025 年进一步 紧缩，驱动日元筑底反弹。从外部因素来看，美债利率下半年震荡回落也将助力日元企稳 反弹。 下半年日股有望延续上涨态势。一是当前日本股票做为全球范围内的低波红利资产， 在美股持续高歌猛进的同时，日股具有防御功能仍有配置价值。我们认为日央行的小幅收 紧不会明显影响当前资金驱动的环境，主因日本股票隐含收益率在加息后依然高于企业融 资成本，以及日央行加息可能吸引海外资金回流日本，进一步提振日元资产。二是美国当 前基本面仍然保持强劲，未来经济“不着陆”也将为日股提供业绩支撑（日本企业收入较 多源自海外）。

编辑：火腿肠