2024年阿联酋资本市场发展回顾与启示

阿联酋经济发展：减少石油依赖，谋求经济转型

1971-1985 年：转向石油经济，创造发展机遇

脱离英国统治，从独立发展走向统一。20 世纪早期，珍珠业是阿联酋经济的支柱产业之一； 20 世纪 20 年代后期，伴随日本的人工养殖珍珠进入市场，海湾地区的采珠业逐渐衰落； 20 世纪 50、60 年代，由于长期殖民统治和干旱气候影响，各酋长国经济仍依赖手工业、 渔牧业和珍珠采集业；1958 年和 1966 年，阿布扎比和迪拜先后发现石油和天然气资源， 伴随石油和天然气资源的不断开发，经济结构开始发生根本性变化。1968 年英国宣布撤军， 为维持政治稳定和促进经济发展，在各个酋长国的努力下，1971 年末，阿布扎比、迪拜、 沙迦、富查伊拉、乌姆盖万和阿治曼六个阿拉伯酋长国宣布成立阿拉伯联合酋长国，翌年， 哈伊马角加入，由阿布扎比酋长扎耶德担任开国总统。

推动石油产业国有化，促进石油工业发展。受本国工业落后以及殖民统治遗留影响，阿联 酋石油开采一度被外国公司垄断，各酋长国将石油勘探区出租给外国石油公司勘探和生产。 1971 年建国同年，阿联酋成立了阿布扎比国家石油公司，正式开启石油产业国有化进程， 由起初的与国外资本合资，逐步签订协议控股。1973 年第四次中东战争爆发，阿联酋与其 他产油国一同打破了西方国家对石油定价垄断。一方面，阿联酋逐步对外国石油公司参股 和国有化，对石油开采和提炼进行规划管理。截至 1986 年末，阿布扎比国家石油公司旗下 设有 19 家大型公司，涵盖石油化工、原油勘探与生产等领域，且除境外公司外，其持股均 超过 50%。另一方面，阿联酋逐渐增强对石油销售和运输的控制，1971 年阿布扎比成立阿 布扎比国际石油公司，对国内石油销售进行控制；1979 年 50%的迪拜原油开始由迪拜酋长 国直接销售，逐步减少对外国油船的依赖。

依赖丰富石油资源，经济开启蓬勃发展。上世纪 70 年代原油价格的迅速上涨为阿联酋经济 发展带来机遇。国际原油价格从 70 年代初的不足 2 美元/桶急速攀升至 1979 年底的 40 美 元/桶；1979 年阿联酋的原油日产量接近 200 万桶/天；1980 年石油出口额达 194 亿美元， 虽受第二次石油危机影响，随后几年出口额有所回落，但仍维持在 100 亿美元以上；GDP 从 1973 年的 28.53 亿美元增至 1981 年的 493.33 亿美元，年复合增长率达 41.74%。石油 出口收入的大幅增加推动了阿联酋经济的高速发展，并为下游产业的全面发展创造条件， 各酋长国陆续建立炼油、石化工业、塑料厂、石油基金公司、煤气罐制造厂以及石油投资 公司等下游企业，并加大对基础设施、教育、医疗卫生等领域的投资，提高国民福利水平 和素质，阿联酋总人口从 1971 年的 34 万人增长至 1985 年的 138 万人。

1985-2004 年：加深对外开放，提出多元发展

加大基础设施建设，为日后发展提供基础，建立自由贸易区，加深对外开放程度。1980 年 代，阿联酋逐渐加大基础设施建设，包括机场、高速公路和港口等投资力度，并引入和研 发先进的海水淡化技术以解决水资源短缺问题。完善的基础设施为人口和工业的增长、旅 游业和国际贸易的发展打下了良好基础。同时，阿联酋逐步加深对外开放程度，放宽外国 直接投资限制，并通过税收优惠和法律保护等措施进一步吸引外资。1985 年，阿联酋建立 了杰贝阿里自由贸易区（JAFZA），为外国资本提供税收优惠，免除进出口关税，降低公司 持股限制。如今杰贝阿里自由贸易区已从 1985 年的 19 家公司发展至 8,700+家公司，成为 阿联酋重要的经济增长发动机。 多元化发展计划，减少石油依赖，持续提高全球竞争力。1979 年以来，伴随第二次石油危 机、两伊战争和海湾战争相继爆发，阿联酋政府陆续出台包括吸引外资和技术、加快私有 化进程等一系列的经济多元化政策，并重点发展金融服务、旅游业和房地产等非石油行业， 以谋求经济转型。2000 年，迪拜先后创建迪拜互联网城、迪拜媒体城，以吸引全球媒体和 技术公司，提升全球竞争力。2002 年，迪拜国际金融中心（DIFC）由迪拜国际金融中心管 理局、专属于该地区的独立监管机构迪拜金融服务管理局（DFSA）和争议解决管理局联合 成立，并于 2004 年正式运营。迪拜国际金融中心遵循英美法系，并以英语运作，目前已成 为中东、非洲和南亚地区最大的金融服务中心。

2004-2014 年：推进经济转型，石油贡献下滑

继续加快推进经济转型，大力发展非石油行业。2004 年，哈利法就任总统职位，延续其父 的治国方针，大力推进现代经济多元化进程，加大对可再生能源的投资，新能源产业发展 加速，减少阿联酋对石油、天然气的依赖。2010 年，阿联酋内阁会议推出《阿联酋愿景 2021》， 提出“培育优质的生活和可持续环境”。2012 年，阿联酋副总统发起《阿联酋绿色增长战 略》的长期国家倡议，以建设阿联酋绿色经济促进长期经济增长。2004 年-2014 年，阿联 酋非石油出口额呈波动上升趋势。2014 年，阿联酋非石油出口额为 429.9 亿美元（约人民 币 2634 亿元），2005-2014 年复合增长率为 27%，占全年总出口比例为 26%，较 2004 年 的 17%明显提升。

放开外国投资部分限制，与多国形成良好的贸易关系，外国直接投资额稳步提升。2004 年 以来，阿联酋逐步放开了部分投资限制以进一步吸引外国投资。2008 年阿联酋政府取消了 设立企业的最低资本要求，并取消了注册时必须出示的资本存款证明要求。2012 年，阿联 酋政府与多个国家签署了双边投资协定和避免双重征税协定（DTTS），进一步加强对外国 投资者产权的保护。2005-2014 年，阿联酋外国直接投资额稳步提升，2014 年达 3722 亿 迪拉姆（约 1013 亿美元），年复合增长率为 22.78%，其中，金融和房地产行业占据较大份 额，占比合计维持在 35%-45%区间。阿联酋金融、旅游等行业快速发展，迪拜和阿布扎比 逐步成为国际金融中心，吸引了大量国际银行和金融机构的入驻，阿联酋成为海湾地区经 济多元化转型较成功的产油国之一。

2014 年至今：“去石油化”加快，积极拥抱外资

加速从石油依赖型国家转型为全球性的商业和创新中心。早在 2007 年，迪拜便已提出《2015 年战略计划》，力图减少对石油的依赖，发展多样化的经济活动（如金融服务、物流和旅游 业）以实现经济增长。2008 年，阿布扎比亦提出《2030 年经济愿景》，计划增加对工业、 房地产和其他出口导向型部门的投资，降低石油业占 GDP 比重。2014 年，阿联酋政府推 出《国家创新战略》，大力发展高科技产业。迪拜提出《迪拜 2021 年战略计划》，旨在打造 智慧城市。阿联酋的经济多元化战略是其经济转型的核心，旨在减少对石油资源的依赖， 并建立一个更加稳定和多元化的经济体系。“去石油化”的核心在于推动旅游业、外贸、航 空、电信和高科技产业的发展，以及通过政策创新和战略投资来吸引外国直接投资。 重视人工智能和数字经济对未来经济的驱动作用。2017 年，阿联酋内阁推出 2031 年国家 人工智能战略，包括提高阿人工智能部门竞争优势、建立人工智能创新孵化器等八大战略 目标。迪拜作为阿联酋经济多元化的重要引擎 ，在人工智能领域亦加大发力。2022 年 7 月，迪拜政府公布元宇宙战略，并成立未来技术和数字经济高级委员。数字经济方面，阿 联酋是全球最大的数字服务出口国之一，据世界贸易组织发布的《世界贸易预测和统计》 报告，2023 年数字服务价值达 480 亿美元，同比增长 5%，全球贡献率为 1.1%，跃居全球 第 20 位，在阿拉伯国家中排名第一。截至 2023 年上半年，阿联酋非石油产业占 GDP 的 比重为 74.2%，金融、科技、住宿餐饮等非石油产业的 GDP 占比整体呈增长态势。

阿联酋大力推动能源转型及清洁能源发展。2017 年，阿联酋出台“2050 清洁能源战略”， 计划到 2050 年将清洁能源占国家总能源比重提高至 50%，能源生产碳足迹减少 70%。截 至 2020 年，阿联酋可再生能源仅占最终消费电量的 0.92%，远低于全球平均水平的 19.77%， 仍有较大的“绿色化”改造空间。2023 年 7 月，阿联酋政府批准《国家能源战略 2050 更 新》，计划到 2030 年，在能源领域增加投资 2000 亿迪拉姆（约合 545 亿美元），将清洁能 源（包括可再生能源和核能）在能源结构中的比例提高到 32%。根据 BP《世界能源统计年 鉴》，2022 年阿联酋人均太阳能消费量全球排名第二。2023 年，“阿联酋绿色未来指数” 的能源转型支柱中排名全球第二。

阿联酋推出多项高度开放的政策，致力于打造全球离岸/在岸商务中心。凭借独特的地理位 置和先进的基础设施，阿联酋正在重塑全球贸易和物流的版图。地处中东、北非、中欧交 界处，阿联酋自古便是航运枢纽，位于迪拜的杰贝阿里港是世界上最大的集装箱港口之一。 阿联酋的贸易物流战略不仅局限于基础设施的建设，还在于积极推动自由贸易区和经济特 区的发展，为国际贸易提供便利环境。根据世界贸易组织发布的《世界贸易预测和统计》 报告，2023 年阿联酋货物贸易出口排名全球第 14 位，服务贸易出口排名全球第 13 位，预 计货物和服务贸易交易总额将超过 1.21 万亿美元，顺差约为 960 亿美元。Whiteshield 发 布的全球贸易韧性指数报告显示，得益于多样化的贸易伙伴组合、世界一流的基础设施、 高质量的物流服务以及出色的海关能力，2023 年阿联酋在全球贸易韧性指数中位列阿拉伯 国家第一。

阿联酋逐步放开外商投资限制。2018 年阿联酋修订《外国直接投资法》，实施“全面开放+ 负面清单”管理模式，除 14 个例外行业领域外，大部分领域允许 100%外国控股。2020 年阿联酋公布新修订的《商业公司法》，进一步放宽了外国投资者对于阿联酋在岸公司的准 入限制。外国投资者在阿联酋设立在岸公司最高可持股 100%，涉及国家安全与国防、货币、 银行、外汇、金融机构、通讯传播等“具有战略影响力”的行业的情况除外。自贸区公司 和离岸公司允许完全外资持股。在自贸区注册公司不要求透露股东详细信息，没有外汇管 制，对外国资本与务工人员有较大吸引力。 营商环境不断改善、外资净流入稳步增长。截至 2023 年，阿联酋共有 54 个自贸区，其中 大部分位于迪拜。根据世界银行《2020 全球营商环境报告》，阿联酋的营商环境在全球 190 个经济体中排名 16 位。2024 年科尔尼外国直接投资信心指数中，阿联酋从 2023 年的第 18 位跃升至第 8 位，彰显了阿联酋推动外资引进战略的成功。2022 年，阿联酋外国直接投 资净流入达到 227.37 亿美元的规模，实现自 2015 年以来连续 7 年的正增长。伴随基础设 施建设的不断加强、政策透明度的提高以及商业环境的改善，阿联酋预计将会迎来更大规 模的外资涌入。这一趋势对于阿联酋的经济增长、就业创造和技术创新都将产生深远影响。

阿联酋资本市场：两大区域引领，市场快速发展

阿联酋资本市场主要以迪拜和阿布扎比两大资本市场为主。迪拜酋长国设立迪拜金融市场 （DFM）和纳斯达克迪拜（Nasdaq Dubai）两大证券交易所，阿布扎比酋长国设立阿布扎 比证券交易所（ADX）。其中，迪拜金融市场和阿布扎比证券交易所由阿联酋证券和商品管 理局（SCA）监管，纳斯达克迪拜由迪拜金融服务管理局（DFSA）进行监管。截至 2023 年末，迪拜金融市场和阿布扎比证券交易所总市值分别为 6,880 亿迪拉姆和 29,102 亿迪拉 姆（分别约人民币 1.32 万亿元和 5.62 万亿元），阿布扎比证券交易所已成为阿拉伯地区市 值第二大交易所，仅次于沙特交易所（Tadawul）。

迪拜资本市场发展历程：两大交易市场，建立金融中心

初创整合时期（2000-2010 年）：交易所先后成立，合并注入活力

两大交易所先后成立，为资本市场注入活力。迪拜金融市场（Dubai Financial Market，DFM） 是阿联酋第一家证券交易所，于 2000 年 3 月由迪拜政府创立，由阿联酋证券和商品管理局 （Securities and Commodities Authority，SCA）进行监管。2005 年 9 月，迪拜政府创立 迪拜国际金融交易所（Dubai International Financial Exchange，DIFX），专注于国际市 场，提供股票和指数产品的交易；2006 年 11 月，迪拜金融市场（DFM）面向公众投 资者公开发行股票，20%股权由公众持有，其余股权由迪拜政府全资控股的 Borse Dubai 持有；2007 年 11 月，DP World 于迪拜国际金融交易所（DIFX）上市，共募集 49.6 亿美 元，为当时中东地区规模最大的 IPO。 交易所实现业务整合，投资者交易更为便捷。2008 年，纳斯达克 OMX 集团收购了迪拜国 际金融交易所（DIFX）三分之一的股份，其余股权由 Borse Dubai 持有，并更名为纳斯达 克迪拜（Nasdaq Dubai）。同年，迪拜金融市场引入了电子交易系统，进一步提升交易效率； 2010 年，迪拜金融市场交易平台接收了纳斯达克迪拜的所有股票交易，实现了两个交易所 的业务合并，投资者可使用单个投资者号码（Single investor number，NIN）来交易迪拜 金融市场和纳斯达克迪拜的股票。同年，迪拜金融市场收购了纳斯达克迪拜三分之二的股 权，剩余股权由 Borse Dubai 持有，但纳斯达克迪拜仍由迪拜金融服务管理局（Dubai Financial Services Authority，DFSA）监管，并进行独立运营。

完善改革时期（2011-2020 年）：完善交易设施，深化科技创新

基础交易设施逐步完善，影响力持续加深。迪拜金融市场不断深化数字化转型，2011 年迪 拜金融市场推出了 iVESTOR 卡，使得 DFM 上市公司的到期股息能够直接存入 iVESTOR 卡内。通过 iVESTOR 卡，投资者不仅能在 ATM 机上支取现金，且能使用该卡参与股东大 会投票。同年，迪拜金融市场正式发布 eFASH 系统，进一步提高了上市公司信息披露的效 率。伴随迪拜资本市场的基础设施逐步完善，相关规则与国际标准对接，其影响力持续加 深，在 2013 年阿联酋被 MSCI 等国际评级机构评为新兴市场的过程中发挥了重要作用。

坚持创新纲领，多次革新助推发展。2014 年，迪拜金融市场成为全球首个开发 IPO 平台的 交易所，实现了网上申购与接单银行的直接对接和 IPO 后即时上市。同年，纳斯达克迪拜 上市首个 REIT 项目；2018 年，迪拜金融市场率先提出了可持续发展战略，为 DFM 利益相 关者创造长期共享价值；2020 年，迪拜金融市场成为全球首个提供单一股票期货的区域性 市场，并成功将交易、监控、清算和市场数据系统升级至纳斯达克金融框架（NFF），使其 能够容纳众多股票、衍生品和债券等产品。

快速发展时期（2021 年至今）：重视科技发展，市场不断活跃

大力支持初创企业和 VC 基金，创建良好商业环境。2021 年，迪拜证券交易高级委员会宣 布迪拜金融市场发展计划，启动了迪拜未来地区基金（Dubai Future District Fund）。该基 金以促进迪拜和阿联酋的初创企业和 VC 基金投资，实现长期资本增长为目标，初始资金为 10 亿迪拉姆（约人民币 17.56 亿元），其中 50%的资金是通过 FOF 投资于本地、区域和国 际的 VC 基金，剩余资金直接投资于初创科技企业。据迪拜未来地区基金官网，截至 2023 年末，其总投资额为 5,331 万美元，直投数量为 14 只，FOF 投资为 10 只。

以打造国际金融服务中心为目标，对接国际标准扩大世界影响力。2023 年 1 月 4 日，阿联 酋副总统兼总理兼迪拜酋长发布了《迪拜经济议程 D33》，明确提到“于 2033 年前将迪拜 建设成为全球第四大金融中心和中东、非洲和南亚地区的首选资本市场”。同年 1 月 23 日， 迪拜国际金融中心（DIFC）的监管机构，迪拜金融服务管理局（DFSA）发布了 2023-2024 商业计划书，将继续在迪拜国际金融中心采用国际监管标准，加速金融中心科技创新，全 面提升金融服务能力。

阿布扎比资本市场发展历程：高度重视发展，市值位居中东第二

初创成长时期（2000-2008 年）：市场发展较慢，指数走势波动

早期发展较为缓慢，受石油价格等多方面因素，综合指数波动较大。2000 年 11 月，阿布 扎比证券市场（ADSM）建立，由阿布扎比政府全资持股，并由阿联酋证券和商品管理局 （SCA）进行监管。2001-2004 年，阿布扎比证券市场发展较为缓慢，阿布扎比综合指数 维持在 1,000~2,000 点较低水平。2005 年国际石油价格大幅攀升，推动阿布扎比股市开启 上涨行情。2005 年 5 月，阿布扎比综合指数达到 6,238 阶段性高点，较年初增长 98%。2006 年由于上市公司和 IPO 的估值过高，阿布扎比综合指数逐步回落。2008 年，阿布扎比证券 市场（ADSM）更名为阿布扎比证券交易所（Abu Dhabi Securities Exchange，ADX）。

完善开放时期（2009-2020 年）：开拓第二板块，完善相关制度

市场开启快速发展，相关制度逐步完善，接连被多个机构纳入新兴市场指数。2009 年-2020 年，阿布扎比证券交易所上市公司总市值呈现波动增长趋势。2010-2014 年，阿布扎比资 本市场发展亮眼，富时（FTSE）、罗素（Russell）、明晟（MSCI）和标普道琼斯（S&P Dow Jones）先后将阿布扎比市场纳入新兴市场指数。在此期间，市场相关基础设施、制度和系 统也不断完善。2010 年，阿布扎比证券交易所推出阿拉伯地区首个 ETF 指数。2013 年， 阿布扎比证券交易所推行 XBRL 报告系统，以提高上市公司信息披露效率和准确性，并于 同年实施集合竞价股票交易机制、15%的涨停和 10%的跌停限制。2014 年，阿布扎比证券 交易所设立了第二市场（The second market），为阿拉伯地区首创，主要为非公开合股公 司提供股票交易平台。

逐步放开市场交易限制，加大科技服务投入。2017 年 10 月，阿布扎比证券交易所正式推 行技术性卖空服务（Technical Short-selling，TSS），允许投资者出售其不拥有的证券，并 承诺在结算期间（T+2）补仓，以提振股市流动性，并吸引更多外国投资者。2018 年，阿 布扎比证券交易所开发了 SAHMI 数字平台，该平台为投资者提供统一综合服务，包括发布 投资者号码、更新投资者信息、查询首次公开募股相关信息等，进一步提高交易所服务效 率，深化阿布扎比政府数字化转型。2020 年 10 月，阿布扎比证券交易所宣布，Al Ramz Capital 利用股票借贷（Stock Lending and Borrowing）工具执行了首笔担保卖空（Covered Short Selling）交易，多元的市场交易工具为投资者提供了广泛的对冲策略，进一步吸引了 海内外投资者。同年，阿布扎比交易所放宽了市场部分限制，如将可浮动资本从 30%增至 70%。截至 2020 年末，阿布扎比交易所总市值达 7,495 亿迪拉姆（约人民币 1.3 万亿元）， 较 2009 年末增加 154%，年复合增长率为 9%。

活跃发展时期（2021 年至今）：IPO 蓬勃发展，市值稳步增加

“ADX One”战略推动市值增长，提升市场流动性。2021 年，阿布扎比证券交易所宣布将 采取“ADX One”战略推动交易所市值在未来三年内翻倍，以增加市场流动性并提高市场 效率，具体措施包括支持公司上市、推出衍生品交易、大力吸引国际投资者和推进以客户 为中心的数字化转型等。在“ADX One”战略的推行下，阿布扎比证券交易所市值稳步增 长，于 2022 年中历史性突破 2 万亿迪拉姆（约人民币 3.6 万亿元），为阿拉伯地区市值第 二大证券交易所。其日均股票成交额历经波动，2023 年以来稳定在 9-15 亿迪拉姆（约人 民币 19-29 亿元）。据 EY 统计，2018-2020 年，阿布扎比证券交易所主板 IPO 数量及金额 均为 0。但 2021 年后，其 IPO 市场蓬勃发展，十分活跃。2023 年阿布扎比证券交易所 IPO 数量为 6 家，共募集 55.50 亿美元（约 388 亿人民币），其中包括 ADNOC Gas 大额 IPO 项目（募集 24.76 亿美元，约人民币 169 亿人民币）。

阿联酋资本市场发展现状：多层次市场初建，IPO 活力加速释放

阿联酋作为中东地区新兴经济体之一，证券化率处较高水平。2022 年阿联酋 GDP 达 5071 亿美元，证券化率为 172%，仅次于中国香港（H 股）和沙特阿拉伯。2023 年末阿联酋上 市公司数量和上市公司总市值分别为 173 家、9797 亿美元，2023 年日均股票交易额为 4 亿美元，较中国内地（A 股）、中国香港（H 股）和日本等仍有一定差距。阿联酋 IPO 市场 较为活跃，虽然 IPO 数量相对较少，但 IPO 规模较高。2023 年阿联酋 IPO 数量和规模分 别为 8 家和 61 亿美元，IPO 规模仅次于中国内地（A 股）。

“三大交易所+六个主要板块”的交易体系，满足各类募资需求。阿布扎比证券交易所（ADX）、 迪拜金融市场（DFM）和纳斯达克迪拜（NASDAQ Dubai）构成阿联酋资本市场三大支柱， 三家交易市场均由电子网络连接，方便交易者及时获得信息，所有的上市公司和股票代理 经纪公司统一由阿联酋证券商品管理局负责审查。纳斯达克迪拜主要从事国际股权融资、 债券、金融衍生品、基金等交易；ADX 主要负责阿联酋本土企业股票上市交易；DFM 交易 板块则更为丰富，对阿联酋本土公司、自由贸易区公司以及外国公司各设上市要求，并且 支持非公开合股企业将非公开发行的股份挂牌交易，提供更多融资渠道，也有利于更广大 的投资者参与阿联酋资本市场、共享发展红利。但当前纳斯达克迪拜仅有 7 家上市公司挂 牌上市、权益市场规模小、交易产品以债券为主，后文将重点围绕 ADX 和 DFM 的发展现 状展开。

2020 年以来 IPO 市场逐步活跃，增长势头有望延续。2023 年阿联酋共完成 IPO 8 起，其 中 ADX 占 6 起、DFM 占 2 起。阿联酋 IPO 数量虽然较小，但募资规模较高，2023 年合计 募资金额达 60.75 亿美元，其中主要由 ADX 贡献，2023 年 GCC 募集金额前五 IPO 中， ADX 获三席。阿联酋中央银行（CBUAE）预计 2024 年阿联酋经济增长率为 5.7%、非石 油 GDP 增长率为 5.9%，我们认为，扎实的基本面将进一步催化非石油类企业上市需求、 推动 IPO 结构优化，IPO 增长动能有望在 2024 年进一步释放。

金融市场愈渐成熟，股市地位举足轻重。阿联酋是 GCC 地区的重要金融枢纽、世界经济增 长的新兴力量。据 IMF，2023 年阿联酋的 GDP 达 5041.7 亿美元，位居世界第 30 位；上 市公司数量为 173 家，同比增长 13.07%，主要得益于自 2021 年起国家战略充分推动、IPO 增长突破瓶颈。2023 年，阿联酋总市值接近 3.6 万亿迪拉姆（约人民币 6.95 万亿元）。其 中，阿布扎比交易所（ADX）市值达 2.91 万亿迪拉姆（约人民币 5.62 万亿元），稳居第一； 迪拜金融市场（DFM）市值达 6,880 亿迪拉姆（约人民币 1.32 万亿元），同比稳步增长。 阿联酋股市市值占 GDP 的比重于 2021 年首次突破 100%至 133.7%，2022 年攀至 172.3%， 阿联酋权益市场在国民经济体系中的地位愈发重要。2023 市场总体股票日均交易额为 14.36 亿迪拉姆。其中，ADX 日均交易额为 10.33 亿迪拉姆，同比有所下降；DFM 日均交 易额为 4.03 亿迪拉姆，保持增长态势。

伴随阿联酋经济转型持续深化，阿布扎比证券交易所非石油行业公司市值逐步提高。2017 年-2021 年，阿布扎比非石油行业迅速发展，金融和通信行业市值占阿布扎比证券交易所比 例较高。2022 年，阿布扎比证券交易所行业分类有所调整，过去多数投资与金融服务类企 业被划分为金融类企业。2022-2023年，金融行业占交易所市值比例维持在 40%-50%区间。 截至 23 年末，金融行业市值占比为 46.43%，近半壁江山，稳居第一。公用事业市值占比 为 14%，排名第二，仅有阿布扎比国家石油公司一家公司。能源行业市值占比较年初提升 明显，占比达 12.01%，位居第三，主要系 2023 年龙头企业阿布扎比国家石油公司-天然气 上市。

迪拜股票市场金融与房地产行业市值之和占比较高，22年以来公用事业行业市值有所提升。 在迪拜政府系列政策推动下，迪拜金融和房地产行业得到迅速发展。2017-2021 年，金融 和房地产行业市值之和占迪拜股票市场比例稳定，维持在 76-82%较高水平。2022 年，迪 拜水电局、阿联酋航空中央冷却系统等大型企业上市，公用事业行业市值占比增长明显， 反超房地产行业。截至 23 年末，金融、公用事业、房地产市值占迪拜股票市场比例分别为 40.75%、21.78%、17.06%。此外，2023 年 DFM 可选消费品、房地产、工业等非石油产 业的公司股价涨幅较明显。

阿联酋前十大市值公司排名变动较大，能源、工业、通信等行业公司市值增长较多。2019 年-2020 年，前十大市值公司多属于金融、房地产等行业。但 2021 年以来，能源、工业、 通信、基础材料等行业公司市值逐步提升。具体来看，金融企业 IHC 集团、公用事业企业 阿布扎比国家石油公司、工业企业 Alpha Dhabi 控股、通信企业 Etisalat 集团市值排名较为 稳定，其中 IHC 集团市值连续 3 年位列第一。截至 23 年末，阿联酋前十大市值公司中金融 企业占 4 席，公用事业企业占 2 席，能源、工业、通信、基础材料各占 1 席，阿联酋产业 结构转型的成果在资本市场得到展现。

行业权重差异驱动两大交易所综合指数的 P/E TTM 估值水平分化。2007-2020 年，迪拜金 融市场综合指数 P/E TTM 整体高于阿布扎比证券市场综合指数； 2021 年以来，阿布扎比 证券市场综合指数 P/E TTM 提升明显，迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 逐步下滑。截至 24 年 4 月末，阿布扎比证券市场综合指数和迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 分别为 19.72 倍、8.18 倍。两大交易所指数 P/E 估值水平分化主要系行业权重差异所致，截至 24 年 4 月末，阿布扎比证券市场综合指数中通信服务行业权重较高，约 58%，而通信服务行业 P/E 较高，驱动指数 P/E 处于较高水平；迪拜金融市场综合指数中金融和房地产行业权重合计 约 55%，而金融和房地产行业 P/E 约 5.5-6 倍，相对较低，导致迪拜金融市场综合指数 P/E TTM 明显更低。

沙特 VS 阿联酋资本市场：沙特市值领先，股票交易活跃

沙特股票市值位列中东地区第一，能源行业市值占据绝对份额。沙特证券交易所（Tadawul） 股票市场分为主板和 Nomu 板两大板块，分别为大市值公司和中小型企业提供融资平台。 截至 2023 年末，沙特证券交易所股票总市值约 30,154 亿美元，市值位列中东地区第一， 领先阿联酋股票总市值较多。沙特是全球第二大的已探明石油的储备国，并且是全球最大 的石油出口国之一，石油已成为沙特经济发展的重要支柱。与阿联酋相比，能源行业市值 占据沙特股票总市值的绝对份额，2019-2023 年占比约 70%-80%。但近年沙特正积极谋求 经济多元化改革，以减少对石油的依赖，促进旅游、娱乐、高科技和可再生能源等行业的 发展。

沙特股票市场交易更加活跃，但近年来阿联酋与沙特市场的差距缩小。2019-2023 年，沙 特日均股票成交额经历大幅增长后逐步下滑，但仍领先阿联酋较多。2023 年沙特、阿联酋 日均股票成交额分别为 14 亿美元、4 亿美元，同比分别为-22%、-20%。2010-2014 年， 沙特和阿联酋股票换手率波动增加，分别维持在 50-140%、15-75%的区间。2015 年，中 东地区国家经济增长放缓，市场活跃度逐渐下滑，两国股票换手率下降。2016 年以来，两 国资本市场制度逐步完善、股票市值规模提升，沙特和阿联酋股票换手率回落至 20%左右， 且差距逐渐缩小。2022 年，沙特和阿联酋股票换手率分别为 16.96%、16.77%。

沙特 IPO 市场活跃，IPO 数量显著多于阿联酋，但项目平均募资规模较小。2023 年沙特、 阿联酋 IPO 数量分别为 37 家和 8 家。2022-2023 年阿联酋 IPO 数量虽落后于沙特阿拉伯 交易所（Tadawul），但其 IPO 募集金额较高，且领先其他海湾合作委员会国家。2023 年阿 联酋 IPO 合计募资规模达 60.75 亿美元，约为沙特阿拉伯的两倍，并在海湾合作委员会 （GCC）市场占比 58%。其中，包含阿布扎比国家石油公司-天然气大额 IPO 项目，IPO 规模达 24.76 亿美元。

阿联酋证券行业：业务较为单一，头部效应明显

行业概况：发展尚处早期，经纪业务为主

经纪业务为核心业务，占营收比例较高。当前阿联酋证券行业处于发展早期，绝大部分券 商以经纪业务为主，如阿联酋国民银行证券、Arqaam 证券的经纪业务净收入占营收比例超 过 95%。此外，部分券商如国际证券、AI RAMZ 资本和 ADIB 证券的保证金交易业务优势 较为突出，保证金交易利息收入占营收比例分别为 72%、54%、26%。虽然阿联酋 IPO 规 模较高，但 IPO 数量较少，仅有少部分券商的投行业务对整体营收有贡献且贡献较低，如 EFG Hermes 的投行净收入占营收比例为 7%。

本土券商较为强势，外资券商参与度有待提高。阿联酋证券行业中本土券商较为强势，综 合阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场来看，2023 年股票成交额 TOP5 券商中仅 EFG Hermes（阿联酋）为外资券商。具体来看，国际证券为阿联酋 IHC 集团子公司，于 2020 年超越 EFG Hermes 成为阿布扎比证券交易所股票成交额最高的券商。EFG Hermes 为埃 及 EFG Hermes 集团子公司，在迪拜金融市场的股票成交额连续多年稳居前列。BHM 资本 金融服务公司已于迪拜金融市场私人市场上市，提供包括投资管理、做市、企业咨询和研 究等金融服务。Arqaam 证券为 Arqaam 资本集团子公司，主要面向阿联酋市场提供经纪服 务。阿联酋国民银行证券和 ADIB 证券均为本土银行系证券。Q Market Maker 成立较晚， 于 2020 年由阿布扎比发展控股集团成立。

2020 年后券商营收、净利普遍增长，国际证券盈利能力和资产规模稳居行业龙头。2018 年-2019 年，阿联酋股票成交额较低，以经纪业务为主的证券公司多出现亏损。2020-2022 年，伴随阿联酋股票成交额持续提升，叠加资本市场制度不断完善，大部分券商营业收入 与净利润普遍增长。其中，国际证券由于综合实力较强，业务相对均衡，经纪业务市占率 较高、保证金交易业务优势较为明显，其盈利规模领先其他证券公司。此外，国际证券资 产规模逐年攀升、增幅远超同业，总体实力稳居行业龙头。2022 年，国际证券总资产、营 业收入（不含其它收入）、净利润分别为 71.5 亿迪拉姆、2.01 亿迪拉姆、2.34 亿迪拉姆（约 人民币 130.1 亿元、3.66 亿元、4.24 亿元），同比+63%、+24%、+51%。

经纪业务：头部逐步集中，竞争较为激烈

外国投资者占成交额比例较高，且较为稳定，经纪业务竞争格局持续向头部集中。伴随阿 联酋资本市场制度不断完善，对外开放程度持续加深，2018 年以来，外国投资者投资热度 较高，于阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场成交额中占据较大份额，分别维持在 25%-52% 和 40-50%区间。2018-2023 年，阿联酋证券行业经纪业务逐步向头部集中，两大交易所的 成交额市占率集中度波动上升。2023 年，阿布扎比证券交易所的股票成交额 CR3、CR5、 C10 分别为 69.80%、79.91%、91.39%，迪拜金融市场的股票成交额 CR3、CR5、C10 分别为 46.55%、60.90%、80.56%。

经纪业务头部竞争激烈，测算佣金率分化，佣金率整体出现下滑趋势。2018 年以来，阿联 酋股票成交额 TOP5 券商变动较大。但 2020 年后，国际证券、EFG Hermes 位列阿布扎比 证券交易所和迪拜金融市场前列。2023 年阿布扎比证券交易所股票成交额 TOP5 分别为国 际证券、EFG Hermes、Q Market Maker、Arqaam 证券和 BHM 资本金融服务，迪拜金融 市场股票成交额 TOP5 分别为 EFG Hermes、BHM 资本金融服务、Arqaam 证券、阿联酋 国民银行证券和 ADIB 证券。由于各券商业务条线和经营特色存在差异，测算佣金率分化明 显。伴随各券商相继推出数字交易平台，经纪业务竞争逐步加剧，阿联酋证券行业佣金率 整体出现下滑趋势。2022 年阿联酋佣金率维持在 0.017%-0.13%水平，国际证券测算佣金 率最低，为 0.017%。

国际证券：引入数字平台，经纪业务龙头

深耕阿联酋资本市场，主要提供股票和衍生品交易服务，位列经纪业务龙头。国际证券 （International Securities）前身为成立于 2001 年的 SHUAA 证券，为第一海湾银行（First Gulf Bank，现为阿布扎比第一银行）的经纪业务分支机构。SHUAA 证券于 2018 年更名为 Integrated 证券，于 2019 年 11 月被阿联酋 IHC（International Holding Company）集团收 购，并更名为国际证券。作为阿联酋头部券商之一，当前国际证券主要从事阿布扎比证券 交易所、迪拜金融市场和纳斯达克迪拜的股票和衍生品交易，为投资者提供股票、股票期 货、保证金交易、ETF 交易、权益研究等服务。2021 年以来，国际证券保证金交易业务营 收贡献凸显，经纪业务净收入占比有所下滑。2023Q1-Q3 国际证券营业收入（不含其他收 入）为 1.8 亿迪拉姆（约人民币 3.48 亿元），同比+29%，净利润为 2.46 亿迪拉姆，（约人 民币4.75亿元，净利润高于营收主要系银行利息收入、投行业务收入等分类为 Other Income， 其中银行利息收入规模占比较高），同比+77%。

在 ADX 股票成交额市占率连续排名第一，在 DFM 则有待提升，经纪净收入有所波动。2020 年，国际证券率先开发数字交易平台，为海外投资者提供交易机会，持续扩大客户群体， 并依托母公司 IHC 资源，在阿布扎比证券交易所股票成交额快速上升，并保持多年保持第 一。但国际证券在迪拜金融市场股票成交额市占率有待提升，排名维持第 5-12 名区间。2023 年，国际证券于ADX股票成交额为3563亿迪拉姆（约人民币6820亿元），市占率为55.69%， 排名第一，DFM 股票成交额为 51 亿迪拉姆（约人民币 98 亿元），市占率为 2.53%，排名 第十一。国际证券经纪净收入有所波动，2019-2021 年快速增长后，逐步回落。2023Q1-Q3 国际证券经纪净收入为 5137 万迪拉姆（约人民币 9907 万元），同比-34%。

保证金交易业务快速发展。2020年以来，依托全球数字交易平台和具有竞争力的交易利率， 国际证券保证金交易业务快速发展，保证金交易应收账款稳步增长。保证金交易利息收入 逐步增加，成为国际证券重要的营收来源。2023Q1-Q3 国际证券保证金交易应收账款为 21 亿迪拉姆（约人民币 42 亿元），较年初+1%，保证金交易利息收入为 1.29 亿迪拉姆（约人 民币 2.49 亿元），同比+106%。

编辑：火腿肠