2024年半年度大类资产配置：经济微暖

实体经济：消费仍可支撑年内经济，投资止跌，全球制造业进入补库存阶段。

韩日出口走出底部，全球商品库存周期开始正常化。欧美制造业PMI底部暂缓下跌。欧洲服务业PMI有所企稳。客户订单下降，新订单上升，部分补库存逻辑顺畅。制造业PMI：根据历史经验，低于45即为经济危机。

实体经济：消费动能仍在，继续支撑短期经济（以美国为例）

负债端对消费能力总体不构成压制。 1. 家庭部门总杠杆率与2001年持平，总体可以承受目前的高利率，是支撑经济浅衰退/软着陆的主要来源。 2. 家庭部门债务偿还占比总负担处于历史最低位。 3. 根据历史经验，当消费债务偿还占比超过6%，信用消费债务才会对消费起到压制作用：随着消费利率抬高，后期可能接近。

实体经济：投资止跌，小幅震荡

企业部门实际债务负担处于历史地位，短期尚可。 1. 企业部门杠杆高位缓降，未来对利率敏感度远高于家庭部门。 2. 银行信贷开始放松。 3. 利率升高对存量企业贷款的影响是逐年显现的（如3~5年更新贷款利率），与08年次贷危机不同（次贷利率每年更新）。

通胀与货币政策：全球进入降息通道，最快二季度末开始

经济短期可以承受较高利率水平。 1. 非金融企业部门杠杆率无法承受太高的利率，但由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，需要2~3年才能显现。 2. 家庭部门可以承受高利率，消费继续支撑经济。 3. 劳动力紧绷仍需数月。 4. 短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%；长期仍维持超过5.25%衰退风险加大的观点

劳动力市场紧绷程度持续下降，出现结构性变化。 1、周期性行业就业略显低迷。一季度就业集中在周期不强的医疗和政府行业，两者占非农总量约25%，对非农影响显著。扣 除后，非农新增处于历次经济周期较低水平。

劳动力市场紧绷程度持续下降，出现结构性变化。 2、3月需求供给比例从疫情后期高点103.68%降至101.23%非常接近疫情前高点100.91%，紧绷程度继续下降（疫情前2019~20年 2月，美国就业市场处于历史上较为紧绷的时期），但短期难以降至合理范围。扣除政府和医疗就业，3月岗位空缺数回落明 显快于总量，非常接近疫情前。

通胀仍具有粘性。 最早的降息节点可参考核心CPI环比跌落当前0.4%这一平台的时间点，比如连续2个月维持在0.2%~0.3%。

联邦政府债务水平已达到二战时期，利息负担压力增加：明年政府非利息支出增长存在一定压力。 2023年4季度联邦利息支出占收入21.1%，处于历史高位。

本轮周期欧洲可能先于美国降息。

国内经济恢复性复苏中后期：信贷、财政政策均出现拐点（5.2~5.3%）

当前经济状态：自然复苏：净出口：略有转好

海外部分商品进入正常补库存阶段，发达国家制造业PMI基本触底略有回升，我国出口新订单指数也明确回暖。随着欧洲可能率先进入 降息节奏，制造业PMI边际回暖有望有所持续，今年出口将带动国内制造业投资略有回暖，改变去年拖累经济的局面，对GDP产生正向 影响。 但海外补库存持续性仍有待观察，海外消费数据尚不支持补库存以外的转暖逻辑。我们仍认为出口略好于去年，但幅度不大。

当前经济状态：自然复苏：地产销售低迷。

地产仍处于底部，销售低迷。叠加去年基数效应，一季度新房销售累计降幅扩大。去年地产融资环境不明朗，地产开发投资较为谨 慎，与商品房销售之间的联动性减弱，基数效应不大。今年地产开发投资同比可能会略低于去年或持平，与销售端数据的联动性仍 较弱。

资本市场：美股

1. 短期衰退风险不大，股市短期风险不大。 2. 长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期，长期从中性谨慎转为中性。 3. 市场短期流动性平稳。

资本市场：美债

建议适当增配2年期以内的美国利率短债。 1、根据我们的模型，美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限维持4.6~4.75%。 2、随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平。今年美十债再次突破5%的 可能性不高。 3、5%以上的利率长短债非常具有投资价值。若美十债利率再次突破5%，从风险收益来看，长债也会优于美股。

资本市场：黄金

黄金行情可持续至9月。 除市场广泛接受的地缘政治、货币政策等因素以外，在历次特朗普的大选年，黄金行情均可持续至8~9月（图57）。黄金 仓位仍可以继续持有。

资本市场：国内

A股处于底部区间，之前降幅与经济走势相符合。 1、随着地产政策陆续落地，地产相关的金融系统性风险显著下降，风险偏好有所提升。 2、当前，上证50估值仍处于相对低位。自今年年初触底回升后，目前上证50的5年PB移动平均仍低于0.9倍数。 3、随着风险偏好有所提升，建议适度增配A股。

报告节选：

编辑：火腿肠