2024年H2A股投资策略：守候“朱格拉”，星星之火可以燎原

2024H1市场及观点回溯

本质是“政策底”出现。2月5日降准、2月20日央行跳过MLF直降5年期LPR25BP，情况少见且幅度超出市场预期;同时，2月“M2-社融”出现拐头回升。

“宽货币”力度并不明显，仍有待增强。回溯2014.7~2015.6资金面推动的牛市，期间“M2%社融%”呈现趋势性回升，由2013年-4.6%显著收窄至2014.7月的-2.7%，截止至2015.6月已接近转正。然而，今年1月“M2%,社融%”进一步下探至-0.8%，2月该指标略有回升至-0.3%，改善幅度仍有待提升。

“宽货币到宽信用”传导仍不通畅。代表从宏观流动性向市场传导的核心指标:2月“M1%-短融%”市场有效流动性再次收紧至-5.6%,反应市场流动性复苏预期将大概率或被“打断”。

居民风险偏好明显回落，投资股市意愿仍然偏弱。在收入下降+债务压力上升的背景下，居民加杠杆空间已然不大，风险偏好发生转变，更加倾向于增加储蓄，今年1-2月居民新增存款为5.7万亿，已经超过2023年全年新增存款(16.7万亿)的1/3;同时，2月居民储蓄存款余额同比为12.1%，仍处于历史相对高位。

人民币仍有贬值压力。考虑到美债利率重回4.5%的高位水平，且国内经济仍面临通缩压力，中美负利差仍在扩大，人民币汇率仍然存在贬值压力，预计在美联储降息及国内“估值陷阱”消化之前，难有大规模外资流入支撑A股走牛。事实上，根据历史规律来看，人民币汇率贬值期间，A股往往倾向于承压。

中央汇金的持股数量在205年四大幅上升，持股数量增加300亿股，入场救市的动作明显;208年叫-匹，中央汇金的持股数量再次上升，对应208年初的大幅下跌，救市的动作明显;2023年Q3开始，中央汇金开始增持股票，再次开启逆市操作。中央汇金这三次都有明显的救市操作，但对应这三个期间均是国内基本面阶段性走弱的阶段;因此尽管国家队持续救市，但并未扭转市场下行的“基本面风险”。

展望2024H2：市场底、盈利底在 哪？

三条路径跟踪与逻辑推演“市场底”。

①周期:“政策底”向“市场底”传导周期一般在6月左右;②指标:静待信用筑底回升:即M1%企稳回升，甚至逐步看到中长期信贷筑底回暖，方可预见“市场底”;③逻辑条件:所谓“市场底”一定是风险暴露最彻底的时候，往往对应“最差的时候”已现且政策见效，未来将大概率趋势性修复。这隐含两大类行为逻辑:一是我们持续提示的三大风险:房地产、海外及通缩，需要明显暴露;二是处置风险相应的政策要落地、要见效。

结论:在“政策底End--市场底”期间，A股市场波动率将大概率上升，甚至可能出现“二次探底”(复盘5轮周期该阶段平均跌幅20%);我们维持谨慎，期间市场波动率上升幅度将取决于政策落地节奏、力度及其效果。

三条路径跟踪与逻辑推演“盈利底”。

①周期:“盈利底”往往出现在经济复苏期。本轮经济周期自2022年底起，截至2024年底仅不过2年周期，以最快2.5年经济周期计算，新一轮复苏期可能出现在2025H1;

②指标:“盈利底”往往PPI见底。M1领先于PPI6~9个月，即便4月M1见底“盈利底”最快也要到202501附近，倘若美国经济明显放缓，可能导致M1实际见底时间被延后。

——综上，①&②“盈利底”周期最快，2025H1。

③逻辑条件:若看不到企业实际回报率企稳回升，亦难见“盈利底”迹象(当前企业实际回报率已经从2021年约12%降至0.7%的较低水平)。

结论:在“市场底一盈利底”期间，A股大概率上涨，贡献主要来自:估值扩张。复盘5轮周期(1)“市场底-经济放缓末期”A股平均涨幅在23%;(2)“市场底--盈利底”A股平均涨幅更是扩大至42%。

历史回顾来看，并购重组事件发生时，相关板块或者个股往往具备超额收益比较典型的案例是2013-2015年，主要受益于:①IPO监管的收紧及并购重组政策的宽松;②并购重组往往享受更高的估值溢价。彼时宏观经济正处于放缓期而流动性趋于宽松，并购重组政策所带来的财务效应引起了市场对于未来业绩高增长的远景预期。自下而上筛选并购重组个股组合，“基本面因子”定价因子往往享受更高的超额收益。背后逻辑在于:并购重组的动因是长期存在协同效应，其估值溢价体现的则是对于未来协同效应的定价，能够实现“1+1>2”的效果。

“双周期”体系下的风格与行业轮动框 架

“回购”意愿占优行业，关注长期占比显著的行业:科技制造业。

A股方面，2023回购金额占比TOP5的行业:材料(21.8%)、信息技术(21.3%)、工业(17.8%)、可选消费(13.3%)和医疗保健(11%)，其中，2016年以来材料行业回购金额占比呈现趋势性上升。

2024年公告回购预案金额约1318亿元，按照回购规模排序TOP5分别是医药生物、电子、电力设备、计算机和机械设备等。

根据最新政策要求，筛选满足一般重组上市要求的国企(中央国企、地方国企和集体企业)，共897家，其中主板为745家。筛选满足最新重大资产重组政策要求+历史上并购重组案件发生较多的行业:①传统产业:基础化工、公用事业、交通运输、建筑装饰、非银金融等;②新兴产业:医药生物、机械设备、电力设备、电子、国防军工等。

“市场底”前：维持防御，策略几何？

配置节奏框架:交易两条线:一是“实际利率下行”。从降息预期开启，美债利率趋于下行，实际利率向下利好黄金。二是交易美国经济下行导致的“避险逻辑”，故，并不受到流动性陷阱影响。

从美国“降息预期”-“流动性陷阱”-“陷阱解除”-“降息结束”黄金均可持续配置。

配置节奏框架:

交易两条线:一是“流动性陷阱”解除后的充裕剩余流动性，以及未来货币政策保持宽松状态的敏感弹性。二是交易美国经济从“硬着陆”到复苏预期的困境反转逻辑。2、核心变量有二:一是“流动性陷阱”;二是经济“硬着陆”。两者类似一组“弹簧”，在前期压制有色细分品种越厉害，后期一旦因子条件转向，有色相关细分品种的弹性就越大。在美国“流动性陷阱”解除或降息周期结束，开启弹性品种的“进攻”模式，优选:白银+铜，其次，黄金。

“市场底”后：朱格拉投资主题将贯穿 整个市场上行周期

回溯国内三轮朱格拉上行周期:1998Q1-2007Q4、2009Q1-20110Q2、201601-202104。常规经济周期下的设备扩张拐点，往往对应“主动补库”的过热期朱格拉周期下的设备扩张拐点，则先行出现在经济“被动去库”的复苏期;朱格拉周期下的设备扩张拐点，往往与产能利用率同步出现;在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期。

朱格拉受益行业“先行指标”筑底回升，领先于超额收益“起爆点”约1~2个季度。被动去库阶段:①受益行业的“先行指标”领先于Capex底部(复苏期前1个季度)3个季度，或落在“政策底”附近;②其超额收益“起爆点”在“先行指标”筑底后约2个季度，即落于“市场底”附近。主动补库阶段:①受益行业的“先行指标”领先于Capex底部(复苏期前1个季度)2个季度，或落在“政策底-市场底”期间;②其超额收益“起爆点”在“先行指标”筑底后约1个季度，即亦落于“市场底”附近。

报告节选：

编辑：火腿肠