2024年大类资产专题：“货币~信用”流动性分析框架与股票风格研究

1 “货币-信用”流动性阶段划分

前文研究中，我们对“货币-信用”流动性阶段划分进行了优化，本文沿用其划分方 式，具体如下：

1.1 “货币”宽紧划分

“货币”环境的宽与紧，更多取决于央行的政策方向，我们把央行货币政策边际宽松 定义为“宽货币”，边际收紧定义为“紧货币”。 央行货币政策的转向主要取决于国内外经济形势和物价水平的变化，以及对经济增 长和金融稳定的综合考量。从历史经验来看，我国央行货币政策的转向通常有以下两种 情况：当国内经济面临较大下行压力，或者受到外部冲击，需要稳增长、稳预期时，央行 会采取宽松的货币政策，通过降准、降息、增加流动性等方式支持实体经济恢复发展；当 国内经济实现经济复苏，或者物价水平出现较大上涨时，央行会采取正常化或紧缩的货 币政策，通过提高准备金率、利率、收紧流动性等方式抑制通胀预期和防范金融风险。 前文中，我们则认为央行货币政策的关键转向操作是决定“货币”环境宽与紧的主要 因素，我们以 2005 年 6 月至 2024 年 4 月期间央行货币政策关键转向操作的时间为划分 节点，划分出“宽货币”与“紧货币”阶段。

央行货币政策操作转向时间节点： 1、2005 年 6 月，国内经济过热，处于央行加息通道中，货币政策偏紧。 2、2008 年 9 月，由于次贷危机波及全球金融市场，国内难以独善其身，央行决定重 启降息、降准通道，货币政策转松。 3、2009 年 7 月，因 4 万亿刺激计划等有力政策，经济快速回暖，为防止经济过热带 来的金融风险，央行重启 1 年期央票发行，同时提高其利率，货币政策转紧。 4、2011 年 11 月，欧洲债务危机愈演愈烈，全球经济增速下行，国内经济增速亦放 缓，央行下调 1 年期央票利率、暂停 3 年期央票发行，并且降准，货币政策转松。 5、2012 年 7 月，为防止国内影子银行和非标风险爆发，央行上调公开市场逆回购操 作利率，释放出货币政策转紧信号。 6、2014 年 4 月，国内经济增长持续乏力，同时有通缩趋势，央行开启定向降准释放 货币政策转松信号，年底开启全面降息及降准通道。 7、2017 年 1 月，随着国内经济回暖，同时通胀水平较高，金融杠杆率提升，风险相 对有一定积累，央行提升 MLF 利率，标志着货币政策正式转紧。 8、2018 年 4 月，由于中美贸易摩擦及国内经济增长内生动力相对不足，经济增速持续放缓，以央行重启降准置换 MLF 为标志，货币政策转松。 9、2020 年 5 月，疫情导致经济增速阶段性断崖下跌，短期放水后经济回暖，为保证 货币政策正常化，以缩量续作 MLF 为标志，货币政策阶段性转紧。 10、2020 年 12 月，随着国内经济增长前景仍不明朗，同时信用债出现一定风险，以 11 月底央行额外增加 MLF 为标志，货币政策再度转松并持续至今。 本文从 2005 年 6 月起回测，“货币”方面根据央行货币政策转向操作的时间节点， 先后划分出 5 个“宽货币”和 5 个“紧货币”阶段。

1.2 “信用”宽紧划分

我们选取信贷脉冲作为判断“信用”宽紧的指标。信贷脉冲指的是新增信贷对国内生 产总值（GDP）的比重，或者说是信贷增量的变化率。信用脉冲可以反映一国的信贷循环和经济活动的关系，一般在通常在景气开始复苏时，信用脉冲会上升；在经济衰退时，信 用脉冲会下降。

1.3 “货币-信用”流动性阶段划分

将划分好的“货币”与“信用”阶段进行组合，形成了 18 个流动性组合，四个阶段 的流动性状态分别为 5 个、4 个、5 个和 4 个。

1.4 小结

本章节回顾了“货币-信用”流动性的阶段划分，为理解不同流动性环境下的股票风 格表现提供了框架。首先，根据央行货币政策的变化，将“货币”环境划分为“宽货币” 和“紧货币”两种状态，其中“宽货币”表示政策边际宽松，而“紧货币”则表示政策边 际收紧；然后，通过信贷脉冲指数来判断“信用”环境的宽紧状态，信贷脉冲上升代表 “宽信用”，下降则代表“紧信用”；最后，将“货币”与“信用”不同状态组合起来，形 成了四种流动性状态大类，共 18 个流动性阶段。

2 中信股票风格

目前 A 股市场常用的五大风格指数由中信证券发布，以中信证券三级行业分类标准 为基础，根据中信为每个三级行业设置的风格标签，编制的风格股价指数。五大风格指数 涵盖 215 家金融股、1500 家周期股、1010 家消费股、2253 家成长股和 274 家稳定股。

2.1 金融风格

金融风格包括三大一级行业（申万一级，下同）：银行，非银金融，房地产。其中， 在我国考虑到房地产除了使用属性，还兼顾很强的投资品属性，房地产划为金融风格。 金融行业靠货币发行和利率双轮驱动。金融提供的产品即是货币，所以说货币发行 相当于产品规模，利率相当于产品价格。在此基础上，由于金融业的高杠杆特性，资金的 成本也即金融企业的融资利率同样重要。在资产端，由于投资取得回报具有不确定性，因 此资产质量受到关注。对于商业银行，资金成本即客户存款的利率，资产质量即不良贷款 比率。对于房地产开发企业，资金成本取决于债务发行、金融机构信用供给、销售回款速 度的综合成本，资产质量取决于项目利润率、回款速度和交付情况。

市值分布方面，金融风格大市值占比在五种风格中是最高的，500 亿以上市值的公司 占比达 23%，市值中位数为 157 亿元，市值算术平均为 757 亿元，215 家金融风格企业总 市值达 162759 亿元，占全部总市值 19.3%。

金融风格中，银行市值占比最高，达 63%；其次为非银金融，为 31%；房地产仅占 5%，这与近几年房地产行业低迷导致相关公司市值大缩水有关。因此，银行股的走势对 金融风格走势有着至关重要的作用。

2.2 周期风格

周期风格所含行业较广，主要包括以下 12 种：基础化工、机械设备、汽车、电力设 备、有色金属、医药生物、建筑材料、纺织服饰、钢铁、煤炭、石油石化和轻工制造。除 汽车行业外，各行业均处于产业链中上游位置。产业链中上游的传统领域，由于竞争比较 激烈，行业前景受到供给侧周期性竞争的驱动于是表现为周期风格，而传统领域中的一 些新方向则表现出成长风格。汽车行业虽然面对下游消费者，但由于汽车消费的竞争趋 于内卷，也表现为周期性。 周期风格的特点即行业前景受供给侧竞争因素驱动。由于产业技术较为成熟，市场 规模增长空间受限，下游应用方向又较为分散，行业内竞争较为激烈。随着供给侧竞争加 剧，产品价格压低，行业利润逐步被压缩，库存逐步累计，直到部分厂商退出行业，产品 价格、行业利润和库存发生反向变动，于是表现为周期波动。 由于受供给侧因素驱动，周期型企业的竞争优势主要来源于生产技术、产能柔性和 运营能力，市场规模已缺少扩大的空间，因此行业竞争本质上是成本的竞争。成本竞争集 中表现为库存的周期性，因此周期风格的分析常围绕各种库存指标分析供求关系。

市值分布方面，周期风格以中小市值为主，100 亿以下市值的公司占比达到八成，市 值中位数为 41 亿元，市值算术平均为 139 亿元，1500 家周期风格企业总市值达 209483 亿元，占全部总市值 24.9%。

周期风格中，石油石化市值占比最高，达 19%，其次分别为汽车、基础化工、机械 设备和煤炭等行业，总体分布较为平均，这些行业跟经济周期走势密切相关，因此周期股 的走势往往能侧面反映经济活跃程度。

2.3 消费风格

消费风格所包含的一级行业大抵包括以下 8 种：医药生物、轻工制造、食品饮料、 农林牧渔、商贸零售、家用电器、纺织服饰和传媒。其中食品饮料、农林渔牧、医药、家 电、商贸零售和轻工制造算是较为纯粹的消费风格行业，因为其子行业也多数属于消费 风格。 消费风格的各行业主要直接面向下游消费者，但并不是说所有面向消费者业务的都 表现为消费风格。一般来说，经济均衡由总供给和总需求两方面相互作用形成，具有消费 风格的行业，其行业前景主要受到需求侧因素的驱动，随市场需求的波动而波动。由于面 向客户提供差异化的产品或服务，供给侧竞争相对没有那么激烈。

市值分布方面，消费风格以中小市值为主，100 亿以下市值的公司占比达 77%，市值 中位数为 43 亿元，市值算术平均为 147 亿元，1010 家消费风格企业总市值达 147170 亿 元，占全部总市值 17.5%。

消费风格中，食品饮料市值占比最高，达到 35%；其次医药生物，为 29%；第三是 家用电器，为 10%。前三的行业市值之和占比消费风格总市值约四分之三，食品饮料和 生物医药单个行业就各占约三分之一，因此消费风格股票的走势很大程度上由食品饮料 和生物医药所决定。

2.4 成长风格

成长风格数量上前十大行业分别为：电子、计算机、机械设备、电力设备、通信、环 保、国防军工、传媒、医药生物和建筑装饰，其中电子、通信、计算机和传媒统属于 TMT。 成长风格的一级行业多数比较纯粹，仅少数子行业表现为其他风格。例如电力设备及新 能源下面的输变电设备和配电设备，这两个传统行业表现为周期风格；通信行业中的电 信运营，包括移动、联通和电信，属于稳定风格；最后就是传媒行业中的出版业，属于消 费风格。 成长风格的核心特征是营收的增长。然而营收的增长不等于利润的增长，对于成长 风格的行业，投资人更多地着眼于未来的潜在收益而非当下的利润。即使当下是亏损的， 只要未来利润空间足够大，企业的净现值就是正数。成长风格企业的现金流结构中，未来 现金流占比高，同时由于“未来的收益”不确定性更高，导致该风格的另一项主要特征， 即市盈率高。

市值分布方面，成长风格以中小市值为主，100 亿以下市值的公司占比达 76%，市值 中位数为 44 亿元，市值算术平均为 106 亿元，2253 家成长风格企业总市值达 240571 亿 元，占全部总市值 28.6%。

成长风格中，电子市值占比最高，达到 25%；其次电力设备，为 17%；第三是计算 机，为 13%。前三的行业市值之和占比成长风格总市值近六成，TMT 板块走势基本可以 决定成长风格走势。

2.5 稳定风格

稳定风格仅包括公用事业，建筑装饰、通信和交通运输四个一级行业，通信行业主要 是三大运营商，其余划分进来的行业可基本忽略不计。不过，交通运输的物流二级行业由 于近些年电商的高速发展，表现为成长型风格，而航运和航空这两个三级行业则表现为 周期风格。 稳定风格的所有企业 ROE 的波动性明显低于其他风格的股票，主要因为供需两方面 都没有大的波动。需求方面，公用事业、基础设施建设和交通运输的相关行业市场规模都 保持较为平稳的增长，居民用水用电用气，房屋、道路、桥梁等的建设，机场、铁路、港 口的运营，都难有大幅变化，相关财政支出也始终有保障。供给方面，行业属性导致相关 大型企业有政策保障和一定垄断能力，不存在周期行业一样的行业拥挤和行业出清的情 况，同时也由于价格被管控，这些行业没法通过价格操纵获取暴利。

市值分布方面，尽管稳定风格以中小市值为主，100 亿以下市值的公司占比 61%，但 稳定风格 200 亿元以上的中大市值占比达 24%，仅次于金融风格。全部稳定风格个股市 值中位数为 68 亿元，市值算术平均为 296 亿元，274 家成长风格企业总市值达 81263 亿 元，占全部总市值 9.7%。

稳定风格中，公用事业占比最高，达到 25%；其次是通信，为 25%，主要是三大运 营商市值较高；建筑装饰和交通运输分列其后。稳定风格行业市值分布相对较为平均，各 行业波动性也较低。

2.6 小结

本章节介绍了 A 股市场中的五大风格指数，这些指数由中信证券基于其三级行业分 类标准编制。五大风格指数包括金融风格、周期风格、消费风格、成长风格和稳定风格， 覆盖了市场中不同特点和行业的股票。金融风格主要由银行、非银金融和房地产行业构 成，受货币发行和利率影响显著。周期风格包含多个行业，受供给侧因素驱动，表现出明 显的周期性波动。消费风格涵盖直接面向消费者的行业，受需求侧因素影响较大。成长风 格以营收增长为核心特征，投资者更关注其未来潜在收益。稳定风格则以公用事业、建筑 装饰和交通运输行业为主，表现出较低的波动性和稳定的收益。每个风格都有其独特的 行业组成和市值分布，为投资者提供了丰富的投资选择。

3 各流动性状态下股票风格表现回测

本文选取五种中信风格指数作对比，包括稳定、成长、消费、金融和周期，分别回测 在四大类“货币-信用”组合下指数涨跌幅表现。其结果通过两个维度评价，一是单个风 格指数在某大类“货币-信用”组合所有时期绝对收益率分析，该值越高则表现越好；二 是单个风格指数在某大类“货币-信用”组合各个时期涨跌幅排名相加，该值越低则相对 表现越好。

3.1 “宽货币+紧信用”下股票风格表现

该流动性状态下股票市场表现一般，主要因为股票市场受制于紧缩的信用环境，难 有大的表现，但因流动性相对充裕，对股票市场又形成一定支撑。沪深 300 指数仅有 1 次 明显上涨，其余 4 次均呈现震荡市或者熊市，整体来看，在“宽货币+紧信用”下股票市 场呈现跌多涨少格局。 风格层面来看，稳定风格股票有 3 次收益率排名第 1，且排名分也为第 1，毫无疑问 为该流动性状态下最佳选择。其次是金融风格，五个时期收益率均超过沪深 300，并且收 益率中位数最高，整体表现仅次于稳定风格。

其中有一个时间段，2018.04-2020.03 期间，消费风格一骑绝尘，稳定风格未受到资 金青睐。对此我们引入价格指数，CPI 同比和 PPI 同比，比较这五个区间的均值和趋势， 探究 2018.04-2020.03 期间消费风格涨势较好的原因。

一般来说，CPI 同比上升意味着消费终端价格上涨，PPI 同比下降意味着消费企业成 本端下行，这两者均能一定程度改善利润。我们发现仅在 2018.04-2020.03 期间 CPI 同比 相对高位且处于上升趋势，同时 PPI 同比相对低位且处于下降趋势，该组合对消费企业 利润改善有较大正向作用，因此这期间消费风格股票涨幅较好。 从表现最好的稳定风格来看，股票主要由公用事业，建筑装饰和交通运输板块组成， 市值占比最高的为公用事业板块，因此该板块对稳定风格股票走势有较大影响。公用事 业提供的基本服务如水、电、燃气、通讯等是社会生活和生产不可或缺的，需求相对稳 定，不易受到经济周期的影响。同时，公用事业板块进入门槛偏高，受到政府的严格监 管，包括价格、服务标准和运营许可等，保证其供给稳定。而“宽货币+紧信用”的环境 下，经济往往对应着经济增速下行或者筑底时期，公用事业板块具备相对稳定的现金流， 尤其是其高股息、高分红的特点体现出较好的防御性，如公用事业板块近三年来现金分 红比例高达 42%、65%、67%，同期全部 A 股为 38%、41%、46%。综上，公用事业板块 的股票由于其稳定的收益和较低的风险，通常被视为投资组合中的稳定器，尤其在经济 不确定性较高时，它们可以为投资者提供相对安全的避风港。 总体来看，在“宽货币+紧信用”流动性状态下，首选稳定风格股票，其次选择金融 风格，但在 CPI 和 PPI 同比走势有利于消费企业盈利改善时，选择消费风格。

3.2 “宽货币+宽信用”下股票风格表现

该流动性状态下，对应经济增长水平恢复和企业盈利改善，同时利率相对较低，提升了市场对股票的估值和预期，大盘出现较好行情的概率较大，但沪深 300 指数在该流动 性状态下表现一般，仅 2 次上涨、2 次下跌，下跌期间主要受制于楼市虹吸以及“股灾” 等原因。 风格层面来看，由于 2012.06-2012.07 时期太短，因此不作为分析对象。该流动性状 态下，其余三个时期内，成长风格、金融风格和消费风格收益率各有一次排名第 1，这三 个风格的排名分也位列前 3 且相差不大。 分开来看，2008.11-2009.07 时期为全面牛市，除稳定风格以外，成长、金融和周期风 格均有高收益，而消费风格受制于期间 CPI 同比均值为负以及趋势下跌的影响，对企业 盈利造成一定利空，表现弱于成长、金融和周期风格，但明显强于稳定风格。2015.06- 2017.01 期间为“股灾”叠加房价上涨对股市资金形成虹吸，大盘整体表现较差，相对表 现强势的为金融风格，主因有二：一是该风格包含房地产股，当时房价上涨利好其业绩上 升；二是“股灾”救市阶段，金融板块的企稳是稳定指数的关键。2020.03-2020.05 期间大 盘处于震荡上行阶段，期间 CPI 同比均值为 3.34%、PPI 同比均值为-2.77%，在高 CPI 和低 PPI 的剪刀差背景下，利于消费企业盈利的提升，因此消费风格在此期间领涨。

该流动性状态下对于股票风格的配置，存在一定不确定性。在上一篇报告中我们提 到，“宽货币+宽信用”环境下，如果信用扩张程度不够深，是无法支撑股价和楼价同时上 涨的，即在“双宽”环境下股市不一定会出现“牛市”。风格配置方面，通过三个时期具 体分析，“牛市”中可配置除了稳定风格以外的股票；震荡市或者熊市中，需要参考其他 指标，如房价指数处于上升趋势时，可配置金融风格、CPI 和 PPI 剪刀差扩大时，可配置 消费风格等。唯一具备确定性的是，稳定风格股票在该流动性状态下，均未能跑过沪深 300 指数，另外排名分也远落后于其他四个风格。“宽货币+宽信用”状态下，往往对应着 经济增速上行或者复苏时期，市场流动性充裕，企业盈利普遍改善。前文提到稳定风格股 票波动较低、弹性较小，在该流动性状态下估值提升幅度较小，因此不建议配置。

3.3 “紧货币+宽信用”下股票风格表现

该流动性状态下，信用扩张程度较深、社会杠杆率较高，企业盈利也处于相对高位， 有利于股票估值提升，“紧货币+宽信用”下出现牛市概率较高。沪深 300 指数在此期间 3 次出现明显上涨，剩余 2 次也是震荡市，总体表现较好。 风格层面来看，五个时期中消费风格和金融风格收益率均有两次排名第 1，同时排名 分也位列前 2 位，“紧货币+宽信用”状态下配置消费风格和金融风格的收益率期望值可 能更高。具体原因是该流动性状态下，往往对应着经济增长较快时期，信用扩张程度达到 阶段性高位，社会融资规模可观，企业盈利维持在较高水平。对于金融风格，占大头的银 行板块在该流动性下，业务量和利润率都将得到显著提高，导致其估值水平上升；对于消 费风格，经济繁荣带来了全社会消费需求旺盛，消费相关股票业绩一般处于阶段高位，导 致其估值得以提升。

3.4 “紧货币+紧信用”下股票风格表现

在该流动性状态下，“紧信用”一般对应企业经营活动放缓、盈利水平恶化，加上“紧 货币”带来的流动性紧缩，利率也不处于低位，不利于推高资产价格，导致股票市场走熊 概率较高。沪深 300 指数在该流动性状态的四个时期中，收益率全部为负，并且 3 次出 现明显下跌，仅 1 次为震荡市，总体表现较差。 风格层面来看，四个时期中消费风格仍是表现最好的，有两个时期收益率第 1，排名 分第 1。并且在这四个时期中，股市表现均偏弱势，沪深 300 指数收益率全部为负，但是 消费风格有 3 次收益率为正。另外，成长风格表现次之，有一个时期收益率第 1，排名分 第 2，收益率中位数第 2。

“紧货币+紧信用”状态下，往往伴随着经济增速下行趋势，同时滞胀现象开始凸显， 与周期波动联动较高的周期风格和金融风格在该流动性状态下盈利水平明显降低。成长风格股票表现较好主要原因是，该类股票一般市值较小，当前成长风格平均市值为五种 风格之中最小，流动性紧缩时期，股价弹性相对更好，更受投资者青睐；同时，在企业盈 利普遍下降时，以信息科技、新兴产业为主的成长风格股票，由于其潜在的技术革新可能 带来盈利模式改变，因此具备更大的想象空间。消费风格股票表现较好主要原因是，该风 格主要以食品饮料和生物医药为主，相对刚性的消费需求加上较高物价的环境，使得这 一部分消费企业在经济增速趋缓时，仍有着不错的盈利能力，安全边际较高。另外，此流 动性时期一般呈现 PPI 同比较高的情况，稳定风格的股票在该流动性状态下，尽管营业 收入基本能够保持稳定，但是其成本端受到 PPI 上行影响走高，而以公用事业为主的终 端价格受到管控，短期无法通过涨价传导成本上行，导致利润有所下滑，所以稳定风格在 “双紧”流动性状态下表现一般。

3.5 小结

本章节通过历史数据回测，分析了在不同“货币-信用”流动性状态下，五大股票风 格指数的表现。本文采用了两种评价维度：一是风格指数绝对收益率分析，二是风格指数 在各个时期涨跌幅相对排名之和。在“宽货币+紧信用”状态下，稳定风格和金融风格表 现突出，其中稳定风格在多个时期中排名靠前；在“宽货币+宽信用”状态下，成长风格、 金融风格和消费风格均有表现强势的时期，但稳定风格表现相对较弱；在“紧货币+宽信 用”状态下，消费风格和金融风格收益率期望值可能更高，而稳定风格依然表现不佳；在 “紧货币+紧信用”状态下，消费风格整体表现最佳，成长风格次之。

编辑：火腿肠