2024年北交所培训框架：冬去春来，羽丰远翔

板块定位：服务创新型中小企业的主阵地

北交所成立于2021年9月3日，是我国第一家经国务院批准设立的公司制证券交易所。北交所和沪深交易所均受证监会监督，但区别于沪深交易所的会员制，北交所延续了新三板公司制的组织形式。1）组织架构上看，其最高权力机构为股东会，以董事会为决策机构；而沪深交易所最高权力机构为会员大会，以理事会为决策机构。2）制度设计上看，公司制交易所自主权相对更强，有助于提升交易所市场化运行效率。

当前全球主流交易所如纽交所、纳斯达克、港交所等均为公司制。以北交所为切入口，探索公司制交易所在我国的运营模式，有望赋能于后续交易所的公司制改革，并推动我国资本市场逐渐与国际接轨。

北交所遵循“一个定位、两个关系、三个目标”的建设原则，以期建立服务创新型中小企业的主阵地。1）首先，从定位来看，北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位。2）其次，与其他市场关系来看，新三板基础层、创新层和北交所层层递进，同时北交所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通；北交所的成立，实质上打通了“创投基金和股权投资基金-区域性股权市场-新三板-证券交易所”链条，意在建立中小企业持续成长的全链条市场服务体系。3）最后，从最终目标来看，通过建立北交所，一是构建一套契合创新型中小企业特点的基础制度安排，二是畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，三是培育一批“专精特新”中小企业，形成良性市场生态。

横向补足——北交所与各板块形成差异化定位。根据2024年4月19日证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，主板突出具有行业代表性的“大盘蓝筹”特色，科创板坚持“硬科技”定位，创业板服务成长型创新创业企业，北交所和全国股转公司则共同打造服务创新型中小企业主的阵地。具体而言，从支持行业看，北交所和双创板块均支持先进制造业发展，但对现代服务业的包容程度较双创板块更高；同时在体量上强调“中小企业”的定位，对企业规模要求相对其他板块更低。因此，北交所的成立实现了与各板块的横向补足，差异化定位有助于满足不同发展阶段、不同赛道各类企业的直接融资需求。

纵向打通——新三板基础层、创新层和北交所“层层递进”，为创新型中小企业打造持续成长的全链条市场服务体系。1）北交所在新三板精选层基础上变更设立。新三板仍保留基础层和创新层挂牌公司：基础层挂牌公司符合创新层进层条件的，进入创新层。创新层中符合北交所上市条件的，可进入北交所公开发行。“新三板基础层-创新层-北交所“这种层层递进、逐级筛选的机制既有助于满足不同发展阶段的中小企业融资需要，又有助于把控公开发行的企业质量风险。2）北交所拥有与沪深市场相同的法律地位和市场功能，进一步拓展了中小企业直接融资通道。此前新三板挂牌与交易所上市相互独立，新三板企业若寻求上市，需要退市或停牌、重新准备上市发行，不仅耗时久，且重新上市不存在特惠机制，与非上市企业无异；而北交所的设立，则为新三板企业公开发行打开“绿色通道”，有助于强化直接融资对优质创新型中小企业的吸引力。

政策制度：高效灵活，制度创新的试验田

北交所政策层次清晰，制度体系不断丰富完善。北交所政策体系以《公司法》《证券法》等法律法规为基本依据，以证监会《证券交易所管理办法》《中国证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》等部门规章为指导纲领，并由北交所制定基本业务规则、业务细则、指引及业务办理指南等以落地执行；其中，业务规则和细则又涵盖首发、再融资、重组、上市监管、交易、投资者管理等各方面事项。北交所虽成立年限较短，但已形成了清晰的基本政策层次，且在此基础上不断丰富和完善整体制度体系（如2023年10月推出公司债券类上市审核及发行承销规则，为北交所债券市场的开展提供执行依据等）。

除体系不断完善外，北交所作为制度创新试验田，也通过诸多创新尝试充分激发市场活力。在基于法律法规和证监会部门规章建立的基础政策制度架构之上，北交所进一步强化制度创新特色，包括打造精准包容的首发制度、灵活多元的再融资制度以及宽严适度的持续监管制度等，并持续发布和改进相关业务规则和细则，如优化挂牌要求、科创板个人投资者一键开通北交所交易权限、发展债券类产品、优化创新层进入标准及有序推进上市公司转板等，通过制度创新吸引优质企业并扩大投资者群体，从供给端和投资端充分激发北证市场活力。

首发审核：主体需为新三板创新层企业，首发条件精准包容

北交所主体上市资格：新三板连续挂牌满12个月的创新层企业。1）沪深交易所并未对拟上市企业在新三板挂牌做特殊要求，而北交所拟上市企业则必须是新三板的创新层企业；2）“连续挂牌满12个月”的要求是自公司股票在新三板挂牌之日起，至北交所上市委员会召开审议会议之日已满12个月，而并不要求在创新层挂牌满12个月。且自进入创新层之日起，发行人就可以向北交所提交发行上市申请文件。3）对于摘牌前已连续挂牌满12个月的公司，在二次挂牌后，发行人在北交所上市委员会审议时无需再次挂牌满12个月。由此在制度上包容更多符合北交所上市条件的公司，便利了它们从挂牌到上市北交所需要的时间，有助吸引更多优质企业。

新三板市场分层管理，逐级渐进，为北交所提供优质的、具备持续成长性的企业。进入新三板创新层是进入北交所的前提条件，无论是从基础层调层进入创新层，还是挂牌同时进入创新层，企业在申请北交所上市前都已经历利润及盈利能力、持续成长性、研发投入等多维筛选，并拥有规范化的持续经营体系，一定程度上确保了北交所上市企业的质量。

在公开发行股本要求方面，北交所“精准”考虑了中小企业定位以及新三板挂牌企业特征，股本和首发比例要求均更低。1）考虑到中小企业定位，北交所公开发行后股本总额最低为3000万元，低于其他板块的5000万元门槛，但额外设置了最近一年期末净资产不低于5000万元的要求。2）考虑到在新三板时期企业已经对外融资、引入过公众股东的特点，因此在北交所最低公开发行比例上，并不要求对外发行总股本的25%，而仅要求“公开发行后公众持股比例不低于25%”，因此其上市首发股数占比实际低于其他板块。

发行承销：定价方式以直接定价为主，申购配售机制更宽松灵活

北交所企业IPO获证监会同意注册后即可启动发行程序，具体涉及定价、申购、配售等流程和事项。发行承销流程和事项主要涉及：发行前，发行人和主承销商自主决定定价方式；发行阶段，投资者申购及缴款，主承销商进行配售、披露发行结果；最后，发行人取得同意上市函后，则可办理手续上市。

定价流程而言，北交所IPO的定价发行方式包括直接定价发行、询价发行以及竞价发行。对比来看，直接定价发行成本低、周期短，但同时也存在价格发现能力较弱的弊端。而询价定价有助于平衡发行人、承销商、投资者等各参与方的利益，利于寻找均衡价格、降低承销风险，但发行成本较高、周期相对较长。此外，竞价发行模式下，参与定价的投资者范围最广，定价更市场化，但易出现投资者非理性报价的行为。

北交所定价方式相较其他上市板，具有更多元灵活、询价对象更广泛等特点。1）支持的定价方式更多元：主板及双创板块的定价方式仅包括直接定价及询价定价，北交所在规则制度上允许竞价定价。2）直接定价选择更灵活：主板及双创板块对直接定价的发行价格有严格要求，超过规定值不得采用直接定价发行，北交所则无相关规定。3）询价对象更广泛：相比科创板及创业板仅面向专业机构投资者询价，北交所的询价对象还包括其他法人和组织等一般机构投资者，以及个人投资者等。4）发行价格风险提示要求更宽松：北交所对需要在申购前发布投资风险特别公告的发行价格限制相对宽松。

再融资：再融资工具多元，发行机制更为快速灵活

北交所再融资工具多元，且定向增发在执行层面已经相对成熟。1）北交所当前允许的再融资工具包括普通股（定向、公开发行）、优先股（定向）、可转债（定向），融资工具多元。2）实际执行来看，当前北交所再融资案例均采用定向增发普通股的方式，已融资共5家，共融资13.5亿元，拟融资4家，拟募集金额11.1亿元，其中，同享科技已经为第二次再融资。

北交所有望迎公开可转债，再融资工具的落地持续推进。自2021年成立伊始，北交所即允许定向可转债再融资；而2024年4月19日，证监会制定了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，正式宣布推出北交所上市公司公开可转债机制，北交所实际落地的再融资通道有望进一步丰富。公开可转债相比其他再融资工具，具有门槛低、时限长、量级大等优势；与非公开可转债相比，面向公众，有助于提高公司融资效率。

北交所再融资发行流程独创“自办发行”及“储架发行”制度，整体“小额、快速、灵活”特点突出。1）公司内部审议阶段，北交所授权发行再融资额度低于沪深交易所，体现中小企业再融资“小额”的特征；2）提交申请文件阶段，创新设计“自办发行”制度，对于面向公司核心人物的小额再融资，无需提供证券公司出具的保荐文件以及律师事务所出具的法律意见书，节省了上市公司制度性融资成本和文件准备时间。3）在发行阶段，创新设计“储架发行”制度，允许一次注册，多次发行，从而减少了审核频次，有利于企业规划资金使用，制度设计更为快速灵活。

交易规则：连续竞价为核心，包容多元

交易对象方面，北交所当前合格投资者门槛同科创板一致，低于新三板，兼顾提升流动性和平衡风险的需求。1）首先，北交所合格投资者门槛与科创板保持一致，但之前科创板和北交所账户为独立账户，自2023年9月以来，科创板投资者可一键开通北交所权限，从而促进北交所投资者扩容，有助于北交所流动性提升；2）其次，新三板基础层→创新层→北交所投资者门槛逐级下降，充分考虑了不同层级市场平衡风险与提升流动性的需要。

基础交易制度来看，北交所以连续竞价为核心，总体和各上市板块保持一致；但引入做市商机制，激活市场流动性。1）北交所交易规则中允许的交易方式包括：竞价交易、大宗交易、盘后固定价格交易。制度设计上和双创板块保持一致。但实操中，当前北交所暂时未落地盘后固定价格交易机制。2）北交所在竞价交易中引入了做市商机制，以提升市场流动性。区别于新三板中与竞价交易相互独立、二选一的做市交易制度，北交所和科创板的做市交易制度是与竞价交易制度混合实行的。

公司画像：高成长与高ROE兼具，高质量扩容可期

“专精特新”的摇篮， “投早、投小、投创新”特征突出

北交所是专精特新的摇篮，专精特新企业占板块整体的51%，仅次于科创板。截止2024年5月27日，北交所248支个股中，有127支属于国家认定的“专精特新”企业，占比达51%，仅略低于科创板的57%，显著高于创业板的33%以及全部A股市场的27%。 北交所企业重视研发投入，2023平均研发费用率6.4%，高于主板。2023年北证、创业板、科创板、主板以及全部A股平均研发费用率为6.4%、7.4%、15.8%、4.2%、6.4%。北证企业研发投入占比高于主板，为其可持续成长提供支撑。

北交所上市公司目前以机械设备、电力设备、基础化工、计算机等行业为主。1）行业集中度来看，由于北交所公司专精特新属性突出，因此行业集中于制造强国重点支持产业，数量口径行业CR5为60%，市值口径CR5为63%，行业集中度仅次于科创板。2）行业分布来看，按上市公司数量占比计算，北交所前五大行业为机械设备（22%）、电力设备（10%）、基础化工（10%）、计算机（9%）和汽车（9%）；按市值占比计算，北交所个股主要分布于机械设备（17%）、电力设备（16%）、基础化工（10%）、计算机（10%）、医药生物（9%）行业。3）与其他板块对比，相较于主板，北交所暂时没有地产、银行、非银类，以及钢铁、煤炭、石油石化等行业企业上市，更为聚焦于新兴产业；但相较于行业分布更为集中于硬科技的科创板，北交所有一定食品饮料、纺织服装、交通运输企业上市，体现了对创新业态的现代服务企业的支持。

投资窗口：政策组合拳齐发力，流动性改善在即

低流动性是北交所过往突出问题， “深改19条”后显著改善

客观制度门槛限制基本面+主观信心不足削弱情绪面，是导致北交所前期流动性长期低迷的原因。股市流动性结构中，个人投资、机构投资、两融交易、做市交易、上市公司回购等均为增加流动性的主要渠道，而IPO、再融资、股东减持等则会减少市场流动性。具体到北交所层面，我们认为在个人投资者参与门槛较高从而投资者数量少、公募等机构投资者因流通盘小及风险高从而参与度较低，同时做市商队伍较小、市场两融制度推出较晚等因素的综合影响下，北交所前期流动性长期低迷，且2023年下半年之前，无论从制度基本面还是情绪面都难以看到流动性的注入动力。

“深改19条”等利好政策频出+市场信心提振推动北证A股流动性显著提升，催生23年10月底以来北交所放量上涨行情。2023年9月1日证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（“深改19条”），将改善市场流动性作为重点，致力于扩大投资者队伍，大力引入公募基金、私募股权基金、社保基金、保险资金、年金等中长期资金；加快产品创新节奏，打造投资者多元化参与渠道，为投资者参与北交所提供便利；以及完善融资融券机制和优化做市机制等。而后多项改革举措切实落地，从制度面开始注入流动性，并显著提升市场对于北交所后续流动性持续改善预期。同时，市场各方对政策也积极响应，情绪催化+信心提振吸引更多资金入市形成正循环，2023年10月24日后北交所换手率及成交额显著提升，开启北证A股快速放量大涨行情。

行情复盘：沪深联动贯穿始末，震荡阶段轮动明显

沪深题材联动贯穿行情始末，震荡阶段板块轮动并随业绩分化

北交所2023年行情自10月24日起启动并持续至年底，沪深题材联动贯穿行情始末，行情后期板块轮动特征较为明显： 第一阶段（2023年10月24日-2023年11月17日）：行情初期，涨幅居前个股大多于23年9月初至23年10月底调整幅度较深，除锦波生物外其他个股平均涨跌幅达-29.89%。同时题材以机器人、算力以及锂电池等热门题材为主，体现出与沪深题材的联动性。 第二阶段（2023年11月20日-2023年11月27日）：行情爆发期，涨幅居前个股大多为行情以来还未明显上涨的股票，除凯华材料外其他个股2023年8月28日至2023年11月17日平均涨幅仅6.17%。同时题材以芯片、算力、华为概念等热门题材为主，同样表现出与沪深题材的联动性。 第三阶段（2023年12月4日-2023年12月29日）：行情后期，经历短暂回调后，23年12月开始北交所二次上涨，涨幅居前个股所属板块呈现较明显的热门板块轮动特征。

报告节选：

编辑：火腿肠