2024年中小市值投资展望：主题投资聚焦新质生产力

基于DDM模型，2024H2市场风格有望切换至中小盘

2023年初至今A股缺乏增量资金，大小盘风格在2024年初切换 。 自2023年初至今A股日成交额稳定在9千亿元左右，资金流向决定了市场风格。 2023Q2-Q4中小盘风格占优的原因：1）机构和外资流出核心资产，市场规避大盘风格；2）流动性宽松带来的成长偏好；3）AI等新兴产业以中小盘为 主；4）量化等程序性交易以中小市值标的为主。 结构化产品被强平、监管趋强以及宏观经济/上市公司业绩恢复速度不及预期导致市场风险偏好下降，风格从中小盘切换至大盘。

从主题视角来看，2023H2小盘主题表现较好，而2024H1大盘主题明显跑赢。 大小盘主题明显切换：通过复盘2023Q3到2024Q2万得热门概念指数中表现最好的五个主题，我们发现2023H2小盘主题占50%，而2024H1则均是大盘主 题，主题投资在2024年初出现了大小盘风风格的切换。

风险偏好是主题投资的关键影响因素，公司业绩影响相对较小 。基于DDM模型，我们认为以下三个因素对主题投资的影响较为明显： 1）风险偏好：投资者对未来市场风险的预期，影响其承担风险/交易高风险标的的意愿； 2）无风险利率：由央行货币政策和物价变动影响，将会影响投资者对“高风险标的”的定义； 3）业绩/现金流预期：考虑到主题投资者往往会关注相对短期的机会，业绩改善对主题投资者的影响有限。

当A股进入存量资金博弈的状态后，大小盘风格通常会切换 。 当A股市场缺乏增量资金时，大盘风格和中小盘风格会围绕存量资金进行博弈，因此通常会出现风格切换； 在IPO节奏放缓、美国降息进度不及预期影响外资流入等因素影响下，2024年下半年A股可能仍将保持存量博弈，或将再次出现风格切换。

A股市场存量博弈中，成交活跃度通常会影响市场表现 。 当前大盘股表现较好，挤出了对中小盘的交易资金；而参考过往市场表现，我们发现当中小盘成交额成交收缩的情况下，国证2000等指数 往往表现不佳。

程序化交易、ST和退市等在内的强监管举措影响了中小市值表现，而政策落地将出清负面影响 。 政策本身的严格程度并不显著影响风险偏好，而政策未出台前的不确定性是影响市场信心的关键因素。 程序化交易、 退市和IPO等监管举措于2024H1落地后，政策不确定性已基本出清，2024H2开始市场信心有望边际提升。

经过市场调整后中小微盘估值处于历史低位，目前安全边际较高，有利于提升投资者的风险容忍度 。 中小盘估值在经过5个月调整后已经降至历史较低水平，5月31日中证1000/国证2000/万得微盘股指数的PE（TTM，剔除负值）对应的5年分位数分别为 17.41%/11.94%/11.74%； 较低的估值水平带来了较高的安全边际，指数处于安全位置，有望提升投资者信心，从而提高风险偏好，催化中小盘市场表现。

中小企业对信用扩张更加敏感 。中小企业获取贷款等资金支持的难度较大，因此会对相对宽松的货币货币政策表现出更高弹性。通过复盘过往中证1000指数对货币政策的反 应，我们发现中证1000指数将在货币剪刀差第二次达峰过程中逐渐上行。究其原因，我们认为“货币增发-信用传导-企业投资-业绩增长”需 要9-21个月的时间，考虑到第二个剪刀差于2021年12月开始出现，我们认为中证1000指数有望受益于宽松货币政策开始快速增长。

宏观经济弱复苏，市场缺乏景气主线 。 复盘GDP的历史走势，我们发现当GDP走出大幅震荡且价格指数开始下降甚至降至负数时，中证1000指数往往会在震荡后开始上涨。 GDP在2023Q2开始恢复上涨，且CPI和PPI开始下行，PPI长期保持为负，中证1000指数开始震荡下行，目前仍然处于震荡区间。

2024H2主题投资机会将集中于新质生产力领域

国内资本回报率趋降，供给侧结构性改革效果边际下降，需要更加有效的供给侧改革方式。 资本回报率从2012年开始进入下行通道，资本和资源的利用效率在逐渐降低；  2015年的供给侧结构性改革对提升资本回报率产生了一定效果，改善和升级产业结构被证明是提升资本回报率的有效方法； 随着供给侧结构性改革效果的边际递减，通过发展新质生产力推动生产资料利用率更高的新兴产业发展将成为提升资本回报率的重要途径。

劳动者生产率增速放缓，创新投入能力降低，国内生产力需要调整升级。 自2020年以来国内劳动生产率增速降低，对劳动力资源的利用效率下降，后续需要更新升级生产工具，并加强劳动者教育。 从创新能力来看，根据WIPO采用的创新投入指数，中国推动创新的能力与先进发达国家的差距在扩大，需要改进传统发展方式。

新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的当代先进生产力 。将包括三大抓手：1）推动产业链供应链优化升级，包括重点产业链的补链延链长链、传统产业的技改升级；2）积极培育新兴产业 和未来产业，主要包括巩固扩大新能车等优势产业的领先优势、加快氢能等前沿产业发展、积极打造商业航天等新增长引擎、开辟 量子技术等新赛道等；3）深入推进数字经济创新发展，主要包括开展“人工智能+”行动、实施制造业数字化转型等。

参考新能源汽车发展里程，将被政策重点扶持的新质生产力有望填补房地产发展趋缓留下的产业空白。 国内房地产行业投资额从2022年开始下滑，绝对值已下降超3万亿，需要新支柱产业来填补产业空白； 新能源汽车产业经过13年的补贴和政策扶持后成为一个规模超万亿的市场，新质生产力相关产业是各地方政府的重点扶持方向，有望复现新能源汽车产业的 发展历程。

2024H2或将出现多支线主题轮动，推荐分散布局

2024Q2主线主题低空经济常被催化且回调不明显，支线主题快速切换且快速回调。 复盘2024Q2，我们发现主线主题会被多次催化，同时回调幅度相对较小；而热点支线主题切换频繁，同时回调幅度较大，比如3月27日金 价上涨催化贵金属行情，贵金属（申万）在12个交易日内上涨了25%，并在8个交易日内下跌了14%。

复盘2023年，主线主题被多次催化且涨幅较大，支线主题快速 切换且涨幅有限 。 主线主题跑赢支线主题，主要原因为：1）持股结构更好，AI/低空经 济主题新颖，存量投资者有限，有利于上涨；2）市场关注度高，投 资者对于主线的催化信息敏感，因此往往跑出多轮行情；3）容量大 并且持续扩容，主线主题包括多个细分，带来更大操作空间。 支线主题快速轮动但整体涨幅较为有限，考虑到量化交易趋缓等因 素，我们认为2024年支线主题将保持快速轮动。  我们认为2024年下半年主题投资应采取“积极参与主线、支线 及时调仓”的策略 。 在弱复苏宽流动宏观背景以及积极轮动的主题投资市场中，主题投 资将迎来阶段性机会。

从个股来看，个股表现分化较产业链不同环节更为显著 。 相较于主题产业链不同环节，主线主题相关标的的市场表现差异更大，而且差异随着“信息差”和“认知差”的消除而扩大，确定性低的个股 通常仅在主线主题启动初期能受益于主题上行，而高确定性的个股能够在主题上行的过程中大幅跑赢其他仅有相关性的主题。

低空经济将较大受益于国内新能源车的产业链优势 。 国内厂商对AI产业链的参与程度有限，投资机会有限且较为拥挤。美国AI产业发展更快，而国内厂商参与度较低，仅有光模块和覆铜板等零部 件厂商能够切入产业链并掌握一定话语权，导致投资机会有限，而较少的投资机会则导致交易较为拥挤。 国内低空经济产业链较为完善，投资机会更多。从硬件产业链来看，受益于国内新能源汽车产业链成熟度较高以及下游整机厂进展较快，国内 电机电控等厂商的配套进展较快，完整度较高。

AI服务器的功率更高，将推动液冷成为标准散热配置 。 以配置了8张A800 GPU的AI服务器为例，其单机柜功率达到20kW，液冷将成为AI服务器的标准散热配置；同时液冷价值量更高，风冷价值量约 为3000元/kW，冷板价值量约为4000元/kW，浸没式液冷价值量可以达到1.2万元/kW，液冷将迎来量价齐升。 根据Colocation America数据，2020 年全球数据中心单机柜平均密度达 16.5kW，预计至 2025 年该数值有望达到 25kW。根据CDCC数据，2021 年全行业 8kW 以上机组占比约为 11%，2022 年 8kW 以上机组占比达到约 25%。

玻璃基工艺具有一定的可复制性，封装载板未来产值近千亿。 根据市场调研数据，光电显示行业玻璃基TFT液晶显示屏薄化、镀膜等核心工艺制程，与半导体封装玻璃基镀铜技术一脉相承，所采用的技术工 艺路径类似。目前国内芯片封装载板行业存在较大的供需不平衡，预示我国芯片封装载板产业发展潜力巨大。据 Prismark 数据，预计2025年全 球封装载板产值将上升至161.9亿美元。

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