2024年策略联合行业专题报告：掘金“科特估”

1、 “科特估”的政策背景

1.1 “科特估”顺应政策对于新质生产力发展的要求

“科特估”可以理解为“科技特色估值”，旨在对我国高科技企业估值体系进行 重塑。当前全球正处在以人工智能、大数据、量子科技等智能化为核心的第四次 工业革命进程中，伴随我国科技实力快速发展与增强，对我国高科技企业的估值 体系进行重塑，建立新的高科技企业的投资理念，对我国科技企业以及资本市场 的发展都具有必要性。 “科特估”顺应政策对于新质生产力发展的要求。新质生产力指代表新技术、创 造新价值、适应新产业、重塑新动能的新型生产力。2023 年 12 月，中央经济工作会议再次提出“要以科技创新推动产业创新，发展新质 生产力，实施制造业重点产业链高质量发展行动，提升产业链供应链韧性和安全 水平”。

两会将新质生产力列为十大工作任务之首，金融支持科技产业政策频发。今年的 《政府工作报告》再次提出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产 力。加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业 航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科 学等新赛道，开展“人工智能+”行动。4 月 12 日，证监会主席吴清表示“推动 资本市场高质量发展，有利于促进科技、产业和资本高水平循环，完善现代化产 业体系，推动发展新质生产力”。4 月 19 日，证监会发布《资本市场服务科技 企业高水平发展的十六项措施》，优化资源配置，更大力度支持科技企业高水平 发展，后续金融市场支持科技产业发展政策仍然值得期待。 “科特估”有望引领国内科技股重估。在当前全球科技竞争格局之下，我国高科 技行业发展迫在眉睫，与海外龙头科技公司相比，我国科技企业的技术与估值仍 存在较大的提升空间。伴随新质生产力政策的持续推进与加码，我国硬核科技股 有望迎来一波估值重塑。

1.2 当前国内科技产业的发展前景

与美、日等科技领先国家相比，我国科技产业发展目前存在一定差距。与科技领 先国家相比，我国目前仍然存在一定的差距。参考《国家科技竞争力测度、演进 与国际比较》1，截至 2022 年，美、日科技竞争力远远强于其它国家，位于第一 梯队，而我国与德国、韩国相当，目前正处于第二梯队。 不过我国科技产业也在不断追赶，经过多年发展，科技竞争力已经从第二梯队末 位跻身梯队前列。尽管与部分发达国家相比，我国科技产业发展存在差距，但是 我国也在不断进行追赶，例如研发支出投入强度持续在加大，全要素生产率也在 持续抬升。经过多年的发展，我国科技竞争力提升十分明显，已经从第二梯队末 位跻身到了第二梯队前列。

政策对于科技产业的发展也高度重视。科技强国始终是政策关注的重点方向之 一，包括“十四五”规划、23 年底的中央经济工作会议、24 年的政府工作报告 等，都强调了科技创新的重要性并做出了相应规划。此外，在融资端，政策也在 积极发力，例如，证监会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项 措施》、国家大基金三期也于近期成立。 未来我国科技产业有望持续壮大，并成为支撑国内经济增长的重要动力。截至 2021 年，我国高新技术企业工业产值占 GDP 的比重已经超过 40%。未来随着 政策的持续发力以及我国科学技术的不断进步，我国科技产业有望持续壮大，与 美国的差距预计也将会逐渐缩小，并成为支撑国内经济增长的重要动力。

1.3 国内科技产业整体估值与海外相比仍有差距

国内科技产业当前整体估值明显低于海外，尤其是 PB 估值，甚至远低于纳斯达 克 100 指数长期中枢。2021 年之前，两国科技股的估值差异并不大，我国科技 股的 PS 估值甚至还明显高于美国科技股。不过当前来看，无论是 PS 估值，还 是 PB 估值，我国科技板块均明显低于美国科技板块。截至 2024 年 6 月 12 日， 科创 50 的 PS（TTM）估值为 3.3 倍、PB（LF）估值为 3.3 倍，创业板指的 PS （TTM）估值为 2.7 倍、PB（LF）估值为 3.5 倍，纳斯达克 100 指数的 PS（TTM） 估值为 5.2 倍、PB（LF）估值为 7.9 倍。 由于国内科技产业发展成熟度低于美国，这种估值的倒挂并非是正常现象。科技 产业自身成长性较大，在发展的初期，市场通常愿意给予较高的估值，而随着发 展成熟度逐渐提高，估值反而会逐渐下降。相比于美国而言，我国的科技产业发 展成熟度相对较低，理论上成长潜力更大，估值应该高于美国科技股，但实际情 况并非如此，这并非是一种正常的现象。 海外制裁扰动下对未来发展的担忧或是造成低估的主要因素。近几年，美国等国 家对于我国的科技制裁和封锁在持续进行，以遏制我国科技产业的发展。在海外 制裁的扰动下，投资者或许会对我国科技产业未来的发展前景产生一定担忧，这 也使得市场在科技产业的估值方面会较为保守，因此近几年国内科技产业的估值 明显低于海外。

增量资金缺乏导致的存量博弈可能是另一个影响因素。除了海外制裁的扰动外， 资金面的因素可能也是我国科技产业估值偏低的原因之一。从近几年的情况来 看，偏股型基金在经历了 20 年及 21 年的发行大年后，整体发行情况较为低迷， 北上资金 2023 年以来整体流入情况也较为波动。在存量博弈的背景下，其它板 块可能会对科技板块的资金形成分流，这也会对科技板块的估值造成一定影响。 此外，股市融资端结构的变化或许也会对科技板块估值产生影响。当投资者对于 某一板块较为偏好时，该板块相关的公司将会更容易在资本市场上成功融资，直 观体现便是该板块在股市中的融资占比出现抬升，这也意味着相关个股估值在股 市中更容易抬升。从中美两国股市的融资情况来看，国内 TMT 板块近几年的融 资占比相对较为稳定，而美股科技板块近几年的占比则出现了明显抬升。两国融 资端结构的变化或许也是科技板块估值分化的原因之一。

展望未来，我国科技产业估值在“科特估”概念催化下或将逐渐得到重塑。 一方面，政策高度重视，叠加自主可控持续突破，海外制裁的影响将会逐渐弱化。 如前文所述，政策对于科技产业始终高度支持，我国科技产业在自主可控方面也 在持续取得突破，可以预见，海外制裁对于我国科技产业的影响将会逐渐弱化， 这意味着我国科技产业估值未来有望逐渐回归正常化。而大基金三期的成立，或 许会成为科技产业估值回归的重要催化因素。 另一方面，资本市场高质量发展的趋势下，资金面也将持续好转，科技板块融资 占比也有望抬升。政策端当前对于资本市场高质量发展高度重视，资本市场的资 金面已经出现了明显改善，近几个季度 IPO 及企业增发对于股市资金的分流已 经出现了明显减少。而在 4 月 12 日，国务院更是出台了《关于加强监管防范风 险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即“新国九条”，在“新国九条”公 布后，相关的配套政策也在持续出台。在资本市场高质量发展的背景下，预计市 场资金面也将会持续好转，科技板块融资占比也有望抬升。

2、 从政策看“科特估”相关的产业方向

“科特估”核心产业方向可以分为自主可控、前沿科技以及高端制造三类。根据 2023 年 8 月 22 日工业和信息化部联合科技部、国家能源局、国家标准委印发 的《新产业标准化领航工程实施方案（2023─2035 年）》，新质生产力相关的 产业方向包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、脑机 接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网 络等。针对不同产业的发展阶段我们将其分为三类，分别是自主可控（对关键产 业链已有一定把控，技术突破可能性高）、前沿科技（还未实现完整技术路径， 未来前景有待探索）以及高端制造（技术已较为成熟，具备先发优势）。

2.1自主可控：发展势在必行

自主可控产业主要包括半导体设备与材料、信创、卫星通信元器件等，是我国技 术升级的要点行业。我国对于自主可控产业的关键链条有一定的把控力，同时产 业未来有较强的发展前景，实现技术突破可能性高，通过技术的深化使我国的国 际竞争力逐步提升，是势在必行的发展方向。自主可控产业主要包括半导体设备 与材料、信创、卫星通信元器件等，既是我国技术升级的要点产业，也是新一代 信息技术的发展基础。 半导体产业发展不仅驱动我国经济增长，更与国家安全密切相关。在全球数字化 革命加速推进的背景下，半导体作为实现数字化转型不可或缺的物理载体，其应 用几乎遍及各个行业部门，不仅是未来驱动经济增长的重要引擎，更是与国家安 全密切相关的战略性产品。因此，加快推动我国在半导体细分领域的技术深化， 构筑具有国际竞争力的专业分工优势，增强我国在全球半导体供应链中的平衡能 力，是我国半导体产业持续自主可控的关键。 政策给予我国半导体产业实际资金支持，助力“卡脖子”技术突破。政策从实际 的资金上扶持半导体产业发展，我国自 2014 年起相继推出了三期集成电路产业 大基金，合计投入 9897 亿元资金。今年 5 月 24 日，国家集成电路产业投资基 金三期股份有限公司成立，由财政部、国开金融有限责任公司等 19 位发起人发 起，注册资本 3440 亿元人民币，高于大基金一期（987.2 亿元，以晶圆代工、 封装测试领域为主）、二期（2041.5 亿元，以半导体设备和材料领域为主）的总和。在大基金三期资金的进一步推动下，国内半导体行业相关企业将有望获得 充足资金进行产品研发、验证、导入，实现半导体“卡脖子”技术的突破。 2024 年全球半导体销售有望迎来复苏，未来销售预期改善可观。根据 Gartner 数据，2023 年全球半导体销售收入为 5350 亿美元，同比下降 10.9%；2024 年 全球半导体销售收入有望迎来复苏，Gartner 预计 2024 年全球半导体收入为 6240 亿美元，同比增长 16.8%。伴随全球半导体产业复苏，我国半导体产业也 有望加速突破。

2.2 前沿科技：技术持续升级

前沿科技产业主要包括人工智能、生物医学以及人形机器人等，技术持续升级是 关键。前沿科技产业主要指我国还未实现完整技术路径的产业，未来发展程度有待探索，需要保持持续的技术升级，典型行业主要包括未来产业中的人工智能、 生物医学以及人形机器人、脑机显示、未来显示等。 AI 浪潮下，全球信息技术产业技术突破不断涌现。在当前以新一代信息技术引 领的技术和产业革命的背景下，以 ChatGPT 为代表的人工智能技术为抓手，凭 借 AI 大模型良好的通用性和泛化性，产业整体具有较强的研发意愿和创新效应。 今年以来 AI 大模型技术研发快速迭代，2 月 OpenAI 发布全新文生视频模型 Sora，4 月 Meta 正式发布了开源大模型 Llama 3，5 月 OpenAI 又推出新一代 旗舰 AI 模型——GPT-4o。而国内的角度，截至今年 4 月底国内共推出了约 305 个大模型，伴随 AI 浪潮的高速发展，我国人工智能产业也有望快速实现技术突 破。 伴随 AI 技术快速迭代，我国算力产业有望持续收益。人工智能核心要素中，我 国算力规模持续壮大，2022 年我国算力规模已位居世界前列，全球占比超过 30%，仅次于美国。未来伴随人工智能进一步带动相关产业链发展，促进数字经 济和实体经济融合，我国 AI 相关产业也有望高速发展。

全球机器人市场规模持续增长。根据中国电子学会组织编写的《中国机器人产业 发展报告（2022 年）》：预计到 2024 年全球机器人市场规模将有望突破 650 亿美元，同比增长 12%；其中 2024 年工业机器人市场达 230 亿美元，同比增 长 10%；服务机器人市场达 290 亿美元，同比增长 16%；特种机器人市场达 140 亿美元，同比增长 16.7%。 我国重视人形机器人产业的发展，为人形机器人产业的创新和成长提供了良好的 环境。2023 年 11 月，工业和信息化部印发的《人形机器人创新发展指导意见》 提出了相关战略部署，到 2025 年，人形机器人创新体系将初步建立，整机产品 达到国际先进水平；到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，综合实力 达到世界先进水平。 国产人形机器人研发进展快速，硬件层面拥有全球竞争力。国产人形机器人进展 较快，不断优化硬件以及提升智能化水平，一方面接入机器人大模型，模仿&学 习驱动下 AI 智能化进度较快，动作执行的准确度、连续性均在持续进步；另一 方面，硬件能力不断提升，可选配多自由度的灵巧手，可触达应用场景更多。2024 年是人形机器人发展的加速之年，技术升级、产品训练测试及产业链验证会持续 出现。

生物医药产业是我国生物经济首要发展领域。2022 年 5 月，经国务院批准，国 家发展改革委发布《“十四五”生物经济发展规划》，将面向人民生命健康的生 物医药产业作为生物经济首要发展领域。当前我国生物产业还处在技术推动产业 发展的起步上升阶段，未来生物产业在经济中的占比有望持续扩大。 生物医学产业技术持续实现突破，加速迈入成长期。我国生物医药产业体系完备、 规模持续扩大，拥有覆盖生物药、化学药、中药、医疗器械、兽用药、医用辅料 等门类的产业体系。2012 至 2022 年，我国累计有 112 个创新药、189 个创新 医疗器械产品获批上市，填补了相关治疗领域国内空白。未来借助生物技术加速 演进、生命健康需求快速增长的关键机遇，有望进一步推动生物医学产业成为促 进经济发展的重要力量。

2.3 高端制造：已具先发优势

我国高端制造产业已具先发优势，新能源行业是典型案例。高端制造产业主要指 我国现有技术已经较为成熟甚至达到国际领先水平，已经具有较强的先发优势， 未来需要持续保持领先地位，同时通过出海为经济贡献新的增长点，主要包括新 能源、新材料、高端装备等产业。 光伏、风电、新能源车等新能源领域已具备先发优势。在电气化和智能化时代的 背景下，我国新能源相关产业已逐渐形成领先优势。一方面，光伏、风电等可再 生能源市场份额不断扩大，其发电量占我国发电量的比重从 2011 年的 17%上升 至 2023 年的 31%；另一方面，我国新能源车快速占领市场，2022 年我国新能 源车销量的市场占有率已经达到 25.6%，未来 2025 年新增新能源、清洁能源动 力的交通工具比例达到 20%，2030 年实现 40%的目标相对能够有效实现，甚至 加速实现。

政策鼓励下新能源制造出海可能成为新的增长点。伴随我国新能源相关产业的国 际领先优势，出海已经成为产业重要的增长点，新能源车以及光伏电池出口量近 年持续保持高增速，其中新能源车更是在 2023 年迎来出口量快速增长。政策支 持方面，今年 2 月商务部、国家发展和改革委员会、海关总署等 9 部门联合印 发《关于支持新能源汽车贸易合作健康发展的意见》，推动新能源汽车贸易合作 健康发展，后续我国新能源产业出口有望持续增长。 我国新能源领域技术研发与突破持续快速进行。2023 年 11 月，中国科学院实 验室制备的钙钛矿太阳能电池可将光电转换效率提升至 26.1%，为进一步提升高效、稳定的钙钛矿太阳能电池提供了明确的方向，对推动其走向商业化发展具 有重要意义。今年 5 月，“高比例新能源电力系统多能互补优化配置与运行关键 技术及应用”项目通过中国电机工程学会成果评价，研究成果获评“国际领先”， 标志着中国高比例新能源电力系统多能互补优化配置与运行关键技术领域取得 重大突破。未来伴随政策持续扶持，叠加关键技术突破不断推进，我国新能源产 业有望持续高速发展。

3、 电子：看好 AI 和半导体未来趋势

3.1 新质生产力重中之重，大基金成立彰显了中国对半导 体产业发展的强力支持

大基金成立彰显了中国对半导体产业发展的强力支持

大基金三期成立，注册资本高达 3440 亿元。国家企业信用信息公示系统显示， 国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司已于 2024 年 5 月 24 日成立，注 册资本高达 3440 亿元人民币。2014 年成立的大基金一期注册资金为 987 亿元， 2019 年成立的大基金二期为 2042 亿元，这意味着第三期规模已经超过第一期 与第二期总和。 台积电销售额触底复苏，HPC 销量进一步提升。台积电的销售额在 2023 年第二 季度触底后呈现复苏趋势，但晶圆出货量自触底以来并没有太大增长。除了高端 工艺比例增加导致每片晶圆平均单价上涨之外，后加工的贡献有望进一步增强。 尽管智能手机销量下降，但 HPC（高性能计算）销量占比从 2023Q4 的 43%增 长到 2024Q1 的 46%。这背后的推动力是 NVIDIA，数据中心对 AI 处理器的需 求预计将持续增长。台积电 80%以上的销售额来自智能手机和 HPC，代表客户 包括智能手机领域的 Apple 和 HPC 领域的 NVIDIA。

24Q1CIS/封 测 等 领 域 快 速 复 苏 。在半导体细分领域中，24Q1 归母净利润 增速前五的行业分别是 CIS（24Q1 归母净利润为 6.02 亿元，同比+1269%，下 同）、封测（5.08 亿元，+251%）、前道设备和零部件（18.99 亿元，+19%）、 红外（0.67 亿元，-15%）及材料（7.56 亿元，-30%）。

库存持续去化，模拟行业底部已现。ADI 库存持续去化，FY2024Q2 库存 14.8 亿美元，环比减少 0.74 亿美元，库存天数从 201 天降至 192 天，渠道库存周数 降低为 8 周。预计 FY2024Q3 库存将继续去化，但去化幅度小于 FY2024Q2，随 着客户库存趋稳，以及订单量的增长，高库存将不再是营业收入增长的障碍。

4、 通信：重点关注通信国产替代

4.1 新质生产力重中之重，重点关注通信芯片国产化

华为中兴全球通信业地位显著。近年来，我国信息通信行业综合实力显著增强， 华为、中兴等国产通信主设备商经过多年打拼，已成为全球通信龙头。

通信涉及芯片众多，是半导体产业链的重要下游应用之一。从网络划分来看， 5G 接入网由 AAU、CU、DU 构成，涉及到的芯片有基带芯片和射频芯片，其 中射频芯片包含功率放大器、低噪声放大器、射频开关。承载网全面采用光纤网， 涉及到的芯片主要在光模块中，包含激光器芯片和探测器芯片，以及 DSP 数字 芯片等。核心网包含 X86 服务器与虚拟软件，涉及到的芯片主要是 X86 服务 器 CPU 和存储类芯片。

基带芯片：华为中兴芯片设计能力领先，但晶圆厂成为瓶颈。基带芯片是指用来 将模拟信号转化为基带信号（数字信号），或对接收到的基带信号进行解码的芯 片。移动基站市场主要被华为、中兴、爱立信、诺基亚占领。华为和中兴完全具 备 5G 基站基带芯片的设计能力，且产品性能强劲。虽然面临国外其他产品的 竞争，但完全可以满足国内运营商的需求，5G 基站基带芯片的研发可以实现国 产替代。而瓶颈在制造环节，基站基带芯片均依赖于先进制程，尚未完全实现突 破和领先。 射频芯片：完全国产化成功率高。PA、开关、LNA 等国产化进程加速，卓胜微 等国内公司已逐步实现产品化。国外厂商 Freescale、NXP、Infineon、Skyworks、 Qorvo、Broadcom 等主导，然后国内厂商近年来通过收购和自主研发，在设 计、材料、工艺、制造环节均纷纷布局，国产化进程加快，同时由于其不依赖于 先进制程，未来完全实现国产替代的成功率较高。

光芯片：是通信速率的关键因素，国内企业落后 1~2 代，铌酸锂或成为弯道超 车方向。光模块中的通信芯片核心在于光调制芯片，其中包括 EML、DFB 和 VCSEL 等。传输速率分为 10G、25G、50G 及以上。目前国内低端 10G 光芯 片市场已处于完全竞争格局，25G DBF 和 VCSEL 量产企业也较多，而 25G 及 以上 EML 成为瓶颈。国内华为海思、光迅科技、武汉敏芯、陕西源杰在 25G 光 芯片持续突破。然而国外一线厂商已实现了 50G 及以上光芯片的量产。光芯片 技术路径包含磷化铟、硅光子、铌酸锂，其中国内 25G 及以上 EML 量产需要 持续突破，但始终落后于国际龙头。硅光芯片所需的成熟锗硅工艺仍需依靠美国 代工，且硅基插入损耗高、存在温飘问题。铌酸锂具备良好的光学特性，是未来 光调制芯片 3db 光口带宽突破 60GHz 瓶颈的重要方向。 服务器 CPU：数字芯片高度依赖先进制程，国内晶圆厂突破成为关键。海外巨 头垄断，需授权架构。国内海光与兆芯是 X86 服务器 CPU 国产替代的主要参 与者，拥有 X86 架构的转授权，但数字芯片高度依赖于先进制程，美国针对先 进制程的围追堵截成为难点。

存储芯片：已实现量产，产品扩张升级则依赖半导体设备及材料的国产化进程。 存储芯片负责存储数据，是服务器的核心组成部分。服务器用到的存储芯片主要 有两种：动态随机存取存储器（DRAM）与 NAND 闪存，DRAM 是服务器内存 条的主要组成部分，部分高端固态硬盘的缓存也用到 DRAM，NAND 闪存是服 务器固态硬盘的主要组成部分。DRAM 市场高度集中，长期被三星、海力士、 美光三家外企垄断，共占全球市场的 95%左右。合肥长鑫有研发实力，已实现 量产，瓶颈在于产能扩张和升级依赖于半导体设备材料的国产化进程。NAND 闪 存市场也高度集中，三星、铠侠、西部数据、美光、海力士、英特尔六家外企几 乎垄断整个市场。国内长江存储有研发制造实力，跻身当前主流技术行列，瓶颈 也在于依赖于半导体设备材料的国产化进程。 2024 年一季度通信行业整体业绩稳步增长，其中专网、物联网、光模块、PCB、 AI 供应链表现亮眼。我们把通信行业分为 17 个子行业，其中，子行业 2024Q1 归母净利润增速从高至低排序为：专网(2024Q1 归母净利润为 2.48 亿元，同比 扭亏，下同)、物联网(2.86 亿元，11083%)、光模块(21.41 亿元，96%)、PCB (16.08 亿元，77%)、AI 供应链(77.71 亿元，61%)、企业通信(6.82 亿元，18%)、服务 器供应链(37.36 亿元，12%)、运营商(406.53 亿元，6%)、主设备(27.82 亿元， 4%)、IDC(9.02 亿元，-1%)、连接器和线束线缆(20.19 亿元，-12%)、光纤光缆 (12.07 亿元，-14%)、交换机(4.54 亿元，-20%)、卫星通信(2.92 亿元，-39%)、 北斗导航(0.44 亿元，-68%)、天线射频(-0.54 亿元，-192%)、网络可视化(-0.32 亿元，减亏)。

5、 计算机：看好计算机板块迎来阶段性反 弹

5.1 紧抓新质生产力本质，关注传统产业改造、新兴产业 培育及未来产业建设三大方面

对于促进新质生产力快速发展的举措，提出了一系列切实可行的策略： 第一，大力推进科技创新。新质生产力主要由技术革命性突破催生而成。科技创 新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素。这就要求 我们加强科技创新特别是原创性、颠覆性科技创新，加快实现高水平科技自立自 强。第二，以科技创新推动产业创新。科技成果转化为现实生产力，表现形式为 催生新产业、推动产业深度转型升级。要及时将科技创新成果应用到具体产业和 产业链上，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业，完善现 代化产业体系。第三，着力推进发展方式创新。绿色发展是高质量发展的底色， 新质生产力本身就是绿色生产力。第四，扎实推进体制机制创新。生产关系必须 与生产力发展要求相适应。发展新质生产力，必须进一步全面深化改革，形成与 之相适应的新型生产关系。第五，深化人才工作机制创新。要按照发展新质生产 力要求，畅通教育、科技、人才的良性循环，完善人才培养、引进、使用、合理 流动的工作机制。 基于对新质生产力发展的深入分析和判断，我们认为应从改造提升传统产业、培 育壮大新兴产业及布局建设未来产业三个方面密切关注并把握相关投资机会。 2024Q1，AI 及智能制造板块表现较优秀，营收及净利润增速居前。营收来看， AI、智能制造营收同比增速分别为 47%/21%；归母净利润来看，AI、智能制造 同比增速分别为 49%/20%。

6、 汽车智能化——加速培育新质生产力

6.1 以智促变培育新质生产力，板块估值有望向上修复

汽车智能化落地有序推进，多重变革驱动行业属性延伸：6/4 工信部等四部门确 定了 9 个智能网联汽车准入和上路通行试点的联合体。我们认为，本次首批试点 联合体的确定标志着汽车智能化步入政策规范期，智能化落地预期催化或开启智 能化主题性行情。我们判断，1）智能网联汽车融合多种变革新技术，有望成为 发展新质生产力的重要“引擎”；2）随高阶自动驾驶、机器人等智能化技术+ 政策持续兑现/推进，行业属性延伸/参与结构更多元化，汽车板块（尤其汽车零 部件）有望受益于智能化多重变革。 技术兑现仍为高阶智能驾驶落地关键。我们认为，本次首批试点联合体的确定， 可以视作是 2023/11《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作通知》的 延续，联合体主体或主要面向 2B 端，落地关键仍在于高阶自动驾驶技术兑现， 随着智能化步入政策规范期，持续建议关注智能化主题、以及相关车企及产业链。

线控制动/转向重要性日益凸显。高阶智能驾驶不仅要求数据/算法/算力提升， 对执行层响应速度+执行精度要求更高。我们判断，1）线控底盘为新能源车+高 阶智能驾驶应用的基础，在高阶智驾落地过程中的重要性凸显；2）看好国产线 控底盘零部件供应商崛起机会。 AI 行情下汽车零部件或向机器人产业延伸。根据马斯克最新指引，最快将于 2025 年年底前正式对外销售人形机器人 Optimus。我们判断，1）特斯拉推出 Optimus 后人形机器人产业或步入高速发展期；2）人形机器人可实现汽车领域技术复用 （包括 FSD、传动方案等），特斯拉有望将车端国产供应链复刻至机器人端驱动 降本。

7、 锂电行业引领优势制造

7.1 锂电行业引领中国优势制造，需求放缓及海外政策扰 动压制估值

锂电行业是“科特估”的重要代表。宁德时代等引领中国优势制造方向的锂电公 司，具有较高的科技含量和创新能力，这些企业的发展对于推动中国经济的转型 升级和提高国家的核心竞争力具有重要意义，是“科特估”的重要代表。 锂电行业全球竞争力强，宁德时代全球市占率保持第一。据 SNE Research 数据， 2023 年全球动力电池装车量约为 705.5GWh，同比增长 38.6%；排名前十的厂 商有六家为中国企业，全球市占率之和达 63.5%，较上一年增长了将近 4 个百 分点。其中，宁德时代动力电池装车量达 259.7GWh，相较 2022 年增长 40.8%， 市占率高达 36.8%，连续七年成为动力电池市场第一。

电池技术不断创新，尚有较大迭代空间。锂电池的技术创新是渐进式的持续迭代， 技术、设备、工艺的 know-how 具有较高壁垒。固态电池、锂金属电池、钠电 池、磷酸锰铁锂等锂电新技术层出不穷，锂电池技术仍有较大创新迭代空间。此 外，低空经济是新质生产力的重要方向，三电系统尤其是电池，对 eVTOL 的性 能、应用场景、经济性起到至关重要的影响，eVTOL 对电池技术、能量密度、 成本、寿命也提出了更高的要求，有力推动了更高能量密度的固态电池的发展。

海外政策扰动不断，出海建厂开启新增长。欧美关税及限制性补贴政策扰动不断， 是压制锂电行业估值的重要因素。中国锂电池在全球的产品竞争力和成本优势较 强，国内企业可通过海外建厂规避高关税。海外对石墨负极材料、储能磷酸铁锂 电池的依赖度较强，全球电动化难以绕开中国锂电产业链。25 年起随着海外产 能释放、海外车企订单起量，出海领先的锂电公司有望开启新增长曲线。 跨过快速成长期，估值回落至历史较低水平。锂电行业需求增速减缓至 30%左 右，跨过享受估值溢价的低渗透率成长期。但由于阶段性供给过剩导致中国优势 制造的盈利能力相对回落，估值水平回落至较低水平，亟待“出海”开拓新的市 场空间，届时估值水平有望回归。

7.2宁德时代：强者恒强，CATL inside 开启新成长

宁德时代作为锂电龙头，产业链地位巩固。回顾 2018 年补贴过渡期后，车型升 级提升对于动力电池的差异化和高品质要求，导致宁德时代产品供不应求，实现 to B 商业模式下的跨越。2018 年以来公司利润率有明显降低，与之同步的是对 上下游应收应付规模的增加，相当于无息负债，使得公司可以运用更高的财务杠 杆，从而提升 ROE 水平。 新品周期拉开“CATL inside”序幕。2023 年下半年，随着宁德时代快充神行、 麒麟电池的推出，“CATL inside”在消费者对于动力电池品质的认知中进一步 抢占心智，产品差异化程度实现了又一次跨越，对下游议价能力有望提升。不同 的是，此次是宁德时代作为制造业龙头向 to C 端建立品牌效应的升级，公司有 望成为像英特尔、英伟达等，又一个稀缺的具备 C 端品牌效应的 to B 龙头。 折旧政策激进前置成本，25 年折旧高峰过后利润率有望提升。23 年公司资本开 支为 336.25 亿元，同比下降 30.26%。公司的资本开支和在建产能从 21 年加 速到 22 年达到峰值，23 年已开始回落，预计 2024 年将是资本开支的低谷。 25-26 年折旧与摊销高峰后影响减弱，届时报表端净利润有望改善。

海外合作新模式实现轻资产扩展的同时提升利润率。海外业务扩展方面，公司与 福特等海外车企通过技术授权的轻资产模式开拓海外市场，降低了公司收入规模 但相应资本开支规模更少，远期海外市占率提升的同时，将实现利润率的抬升。

8、 机械行业：人形机器人与工业母机

从股价表现来看，近 3 年机械指数、人形机器人指数、工业母机指数累计涨幅分 别为-12%、7%、7%；2024 年以来机械指数、人形机器人指数、工业母机指数 累计涨幅分别为-4%、-10%、-18%。

8.1 人形机器人：新质生产力的重要载体

人形机器人是新质生产力的重要载体。2024 年 6 月，求是网发布《深刻领悟发 展新质生产力的核心要义和实践要求》，文中提出，与前三次工业革命不同的是， 这一轮科技革命和产业变革以数据等新型生产要素的产生和应用为重要标志，以 包括算力、算法、网络通信在内的数字技术、人工智能为底层技术和核心技术， 以数字化、智能化、绿色化为方向，具有多领域技术群体突破、交叉融合以及技 术迭代加快、创新周期缩短等特征。人形机器人作为人工智能的最佳载体，无疑 承载着新质生产力的未来。发展人形机器人，对于保持我国人口红利，维持制造 业人工成本，具备战略意义。

人形机器人行业加速发展，空间广阔。人形机器人产业已步入发展快车道，2022 年 10 月，特斯拉展示了 Optimus 机器人工程机，代表着人形机器人进入加速 产业化阶段。近年来，随着人工智能技术的加速发展，人形机器人在“决策能力” 上取得了快速的进步，人形机器人的智能化发展迅速。根据 Stratistics MRC 的 数据，2021 年全球人形机器人的市场规模为 15 亿美元，预计到 2028 年将达到 264 亿美元，2021-2028 年的 CAGR 达 50.5%。就下游应用场景来看，人形机 器人兼具工业品和消费品的属性，放量的核心在于价格和性能。 人形机器人是硬件和软件的高度结合体，是机械、电气、人工智能等多领域交叉 打造的“明珠”。人形机器人包括感知、决策、执行三大系统，由视觉传感器、 触觉传感器，芯片、算法，动力单元、旋转关节、线性关节、手部关节等共同组 成。我们以特斯拉 Optimus 的零部件构成进行测算，当人形机器人销量达到百 万台级别时，机器人总成的市场空间将超过千亿元。线性关节总成、旋转关节总 成的市场空间会超过 500 亿元。无框力矩电机、力矩传感器、行星滚柱丝杠、 谐波减速器等的市场空间将超过百亿元。机器人产业链将迎来巨大的发展空间。

8.2工业母机：国之重器，新质生产力重要的安全资产

高档数控机床作为“国之重器”，具有战略性、基础性地位的“工业母机”和高 端装备制造业的基石，作为高端装备制造价值生成的重要基础和产业跃升的关键 支撑，其性能、质量和拥有量已成为当今衡量一个国家工业化水平与综合国力的 重要标志，对于我国制造业实现高水平科技自立自强、塑造国际竞争新优势具有 重大的战略意义，是新质生产力的重要安全资产。 《中国制造 2025》将“高档数控机床”列为未来十年制造业重点发展领域之一。 2023 年 7 月，工业和信息化部、教育部、科技部、财政部、国家市场监管总局 等五部门联合印发《制造业可靠性提升实施意见》，提出重点提升立/卧式加工 中心、五轴联动加工中心、车铣复合加工中心、重型数控机床等工业母机的可靠 性水平。同月，财政部税务总局印发关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通 知，自 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日对生产销售先进工业母机主机、 关键功能部件、数控系统的企业，加计 15%抵减企业应纳增值税税额。

数控化与国产化

当前国内机床行业大致可分为三大梯队，其中： 第一梯队：历史悠久，实力雄厚的外资企业，主营业务是高端数控机床，如日本 山崎马扎克，德国通快，德马吉森精机，美国马格等。目前大多数都通过在中国 投资或合资建厂； 第二梯队：国内最先起步，并具有一定技术实力，资金实力和品牌影响力的民企 和国企。从最早的国营企业“十八罗汉”，到现在如海天精工，创世纪，纽威数 控等新主力军民营企业； 第三梯队：规模较小，技术含量较低的主营低端数控机床的小型民营企业。产品 价格便宜，产品加工精度要求不高，主要应用于一般民用产品，汽车零部件粗加 工等领域。

目前我国低端数控机床基本达到自给自足，中端数控机床基本实现国产替代，但 高端数控机床国产化率仍处于较低水平。根据科德数控公告，截至 2022 年底国 内高端机床国产化率不足 10%。 据中国机床工具工业协会数据，2023 年金属切削机床数控化率为 45.5%。在发 达国家中，日本机床数控化率维持在 80%以上，美国和德国机床数控化率均超 过 70%，与之相比国内机床数控化率提升空间较大。

根据德国 VDW 数据，2023 年全球机床产值 819 亿欧元，同比+12%。其中金属 切削机床 566 亿欧元，金属成形机床 235 亿欧元（过去 5 年比例约为 7:3）。2022 年全球机床产值排名前十的国家和地区依次为：中国（不包含中国台湾地区，下 同）（257 亿欧元）、日本（99 亿欧元）、德国（97 亿欧元）、意大利（65 亿欧元）、美国（56 亿欧元）、韩国（43 亿欧元）、中国台湾地区（39 亿欧元）、 瑞士（28 亿欧元）、印度（13 亿欧元）、奥地利（12 亿欧元）。

中国目前是全球最大的机床生产国，也是最大的机床消费国。2022 年产值占全 球 32%，其次为日本（12%）、德国（12%）、意大利（8%）、美国（7%）； 2022 年机床消费占全球 34%，其次为美国（12%）、意大利（7%）、德国（7%）、 日本（5%）。

从产品特征看，高档数控机床由刀具、主轴、滚珠丝杠、导轨、卡盘、转台等核 心功能部件以及主机、数控系统 3 大部分构成，是具备高成本、技术密集型、高 端定制等特征的复杂产品系统。

出口方面，2024 年 1-4 月，我国累计出口金属切削机床 17.6 亿美元，累计同比 +7%，其中累计出口欧洲、亚洲、拉丁美洲、北美洲分别为 5.3、7.9、1.8、1.7 亿美元，累计同比分别为-16%、25%、11%、24%。出口欧洲累计增速为负， 主要受到俄罗斯拖累。主要出口国家中，2023 年 1-4 月、2024 年 1-4 月出口累 计增速分别为：美国 16%/24%，越南 21%/30%，印度 26%/23%。 内需方面，日本 4 月份出口中国机床 265.6 亿日元，环比+4.7%，同比+2.6%。 显示出底部复苏迹象。

截至 2022 年底，国内高端机床国产化率不足 10%，进口替代空间巨大，但国内 开展高端机床业务的企业数量及产销量仍与发达国家相差较大，而且高档数控系 统及关键功能部件仍以进口为主。随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》出台，有望释放国内机床设备更新需求，推动高端数控机床国产替代， 加速关键工序数控化率提升。

9、 医药行业：创新药与创新器械有望成为 强劲主线

9.1 创新药：政策大力支持创新发展，高临床价值产品将 持续获得优势

我国持续重视“安全与发展”，通过大基金等形式推动半导体产业向前迈进。自 21 世纪初的《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目（即“02 专项”） 生物技术作为“科特估”的重要组成部分，特别是在医药领域的创新药，受到国 家政策的高度重视和支持。2024 年医改新政进一步明确了对创新药的鼓励和支 持，预示着生物技术领域的广阔前景。 2024 年政府工作报告中提及要培育创新药产业发展，并强调了医药产业 2024 年的发展主基调为创新发展。 2024 年政府工作报告中提及要培育创新药产业发展；加强健康养老等民生科技 研发应用；提高医疗卫生服务能力，并强调了医药产业 2024 年的发展主基调为 创新发展。此后，包括北京、广州在内，多地相继发布支持生物医药产业或创新 药械高质量发展的相关政策含征求意见稿： -北京：北京市医保局发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024） （征求意见稿）》，其亮点在于从研发端与支付端两方面发力，指出要在研发上 加快审批速度，在支付方面对创新药限制松绑，鼓励多元化支付； -广州：广州开发区科技创新局发布《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业 高质量发展办法》，其中提到对于具备颠覆性技术创新突破、应用前景明确广阔 的若干生物医药顶尖项目，按“一事一议”原则由市、区共同给予人才奖励、研 发和产业化奖励、投资入股、贴息贷款等全链条支持，给予最高支持额度 50 亿 元，支持期限最长 5 年的支持，涉及财政资金支持部分按 1:1 比例予以分担。 卫健委深化体制改革，推动卫生健康事业高质量发展。

2024 年 6 月发布的《深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务》中，明确 了未来一年的改革方向和重点任务。政策聚焦于医保、医疗、医药协同发展和治 理，推动卫生健康事业高质量发展。 加强医改组织领导：加强医改工作统筹协调，强化地方政府医改责任，建立医保、 医疗、医药政策协同、信息联通、监管联动机制。 推广三明医改经验：强调了公立医院公益性的深化和以人民健康为中心的服务模 式转变，药品和医用耗材集中带量采购的提质扩面，医疗服务价格改革试点的推 进，以及公立医院薪酬制度的改革。 进一步完善医疗卫生服务体系：集中在提升公共卫生服务能力，加强基层医疗卫 生服务，建设国家医学中心和区域医疗中心，深化医疗联合体改革，推进中医药 传承创新发展，提升卫生健康人才能力，以及开展优质高效服务体系改革试点。 推动公立医院高质量发展：强调公立医院党委领导下的院长负责制，实施高质量 发展促进行动和绩效考核，推进以业财融合为重点的公立医院运营管理，加强公 立医院债务风险管控。

建立多层次医疗保障体系：健全基本医疗保障制度，提升居民医保财政补助，推 进商业健康保险创新，加强职工医保门诊共济保障机制建设。 加强药品领域改革创新：加强药品使用和管理，推进药品审评审批制度改革，完 善药品供应保障机制，推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、 仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接。 我们认为此次工作任务的一大重点在于控制医保支出，实现公立医院的精细化管 理，达到提高患者就诊质量的同时降低医疗费用。具有药物经济学优效的“高性 价比”方案将在临床应用中取得优势，创新药、创新器械、中药等高价值临床产 品有望持续放量。随着政策支持和产业创新水平的持续进步，拥有完善的平台化 创新能力的企业，和差异化特色品种，将迎来长足发展。

9.1.1 恒瑞医药：中国创新药龙头企业，把握转型再拾增长势态

恒瑞医药是中国领先的综合制药企业，以其在创新药物研发领域的显著成就而闻 名业内。公司专注于肿瘤、手术用药、造影剂等多个治疗领域，拥有强大的研发 实力和丰富的产品管线。恒瑞医药致力于通过持续的研发投入，推动国产药品的 创新和质量提升，实现关键药品的国产替代，满足国内外市场的需求。 业绩收入显著改善，创新转型卓有成效。22 年受仿制药集采及 PD-1 为代表的 抗肿瘤新药竞争压力加大，公司业绩明显承压，收入及归母净利润分别同比下滑 17.87%及 13.77%至 212.8 亿元及 39.1 亿元。但进入 23 年公司营业收入重回 正增长通道，公司实现营业收入及归母净利润达 228.2 亿元及 43.0 亿元，分别 同比增长 7.26%及 10.14%，其中创新药收入 106.37 亿元（含税，不含对外许 可收入），同比+22.1%。24Q1 公司保持了营业收入和归母净利润的同步增长， 分别同比增长 9.20%和 10.48%至 59.98 亿元及 13.69 亿元，实现经营性净现金 流 12.55 亿元，同比+ 486.35%。财务质量的改善表明公司多年以来持续大力推 进的创新转型已经卓有成效，步入了创新驱动业绩增长的全新时代。

布局创新药新兴方向，把握新赛道的成长路径。在创新研发的战略方向上，公司 不但持续加强在肿瘤传统优势领域的龙头地位，也布局了很多新兴的治疗领域。 截至 2023 年底，公司已在国内获批上市 15 款 1 类创新药、4 款 2 类新药，涉 及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。在研管线中，公 司布局了阿尔茨海默症（anti-Aβ 单抗）、减肥药（GLP-1R/GIR 双靶）等多个 前沿新兴领域，在 ADC 赛道也广泛布局了 HER2（III 期临床），TROP2（II 期 临床），CLDN18.2 和 HER3（I/II 期临床）等多个热门靶点。随着公司创新药研 发梯队的持续壮大，未来将拥有更加坚实的远期成长动力。 对外授权成果显著，借力打开国际市场。近年来公司持续有产品实现海外授权， 创新实力得到国际认可，有望进一步打开海外市场。仅 23 年 10 月，公司就达 成 3 笔海外授权协议，包括：1）与印度瑞迪博士实验室（Dr. Reddy's）签署马 来酸吡咯替尼片授权许可协议；2）与美国 Elevar Therapeutics 公司签署注射 用卡瑞利珠单抗授权许可协议；3）与 Merck Healthcare 签署 HRS-1167（PARP1 小分子抑制剂）和 SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）项目授权许可协议。而在 24 年 5 月，公司将 GLP-1 产品组合授权给美国 Hercules 公司，可以获得首付 款和近期里程碑总计 1.1 亿美元+累计不超过 2 亿美元的临床开发及监管里程碑 款+累计不超过 57.25 亿美元的销售里程碑款+实际年净销售额低个位数至低两 位数比例的销售提成，以及 Hercules 公司 19.9%的股权。该次巨额交易及入股 海外公司，为恒瑞医药打开海外市场奠定了坚实基础。

9.1.2 荣昌生物：核心品种商业化稳步推进，创新药梯队持续完善

主力产品商业化强劲增长，研发费用导致亏损扩大：2023Q1~Q4，公司单季度 营业收入分别为 1.68/2.54/3.47/3.13 亿元，同比+12.06%/26.94%/58.28%/ 54.83%；归母净利润-3.24/-3.80/-3.27/-4.81 亿元；扣非归母净利润-3.32/ -3.96/-3.33/-4.83 亿元。2023 年公司营业收入大幅增加主要是泰它西普和维迪 西妥单抗销量增加。亏损扩大主要是 2023 年各研发管线持续推进、多个创新药 物处于关键试验研究阶段，研发费用大幅度增加，另商业化销售投入团队建设费 用和学术推广活动开支等增加。截至 2023 年 12 月 31 日止，公司自身免疫商业 化团队已有约 750 人，肿瘤科商业化团队已有近 600 人。 持续大力投入研发，创新药梯队日渐完善：2023 年公司研发投入 13.06 亿元， 占营业收入比例为 120.62%，全部费用化。截至 2023 年末部分主要在研项目的 进展为：RC18（泰它西普）中国已获批上市，美国 III 期临床；RC48（维迪西 妥单抗）中国已获批上市，美国 II 期注册性临床/III 期临床；RC88（抗间皮素 ADC）中国 II 期临床，美国 II 期临床；RC118（抗 Claudin18.2 ADC）中国：I 期临床；RC28（抗 VEGF/FGF 融合蛋白）中国 III 期临床；RC148（双特异性抗 体）中国 I 期临床；RC198（抗 IL-15 和 IL-15α 融合蛋白）中国 I 期临床，澳洲 I 期临床；RC248（抗 DR5 ADC）中国 I 期临床。随着公司研发工作的持续推进， 创新药梯队日渐成型，将为公司的远期发展奠定更加坚实的基础。

9.2创新器械：医学影像、科学仪器等硬科技崛起

国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行。当前国际形势风云变幻，生 物医药行业由于集成多种复杂高端科技，极有可能受到不利影响，除了国内设备 购入受阻外，还存在海外供应链“卡脖子”风险。 以高端科学仪器为例，近年来国家颁布多项政策法规支持包括医疗设备在内的高 端科学仪器发展，大力支持该领域的国产替代进程。 国产品牌进入重大战略机遇期，进口替代进程加快。以内镜设备为例，内镜设备 处在替代早期，部分诊疗器材进入加速替代期。内镜设备：当前市场呈现寡头垄 断的格局（奥林巴斯占据八成以上的市场份额），但是内镜的核心技术（光学成 像和晶体制造）的技术迭代较慢，产品进入技术静默期，与此同时国产品牌已经 在关键技术领域实现突破，从而具备了进口替代的基础。受益于一级及以下医疗 机构内镜配置率的提升，国产品牌抓住增量市场，开始进行主机铺设，未来将带 动镜体的销售。内镜诊疗器材：国产品牌性能达标，可发挥本土化优势快速响应 医生需求，迭代产品；同时在 DRGs 和集采等政策下，高性价比的国产器材优势 巨大。我们认为国产诊疗器材有望率先实现进口替代，部分国产产品进入了加速 替代期。随着国产品牌技术实力不断提升，国产创新器械进口替代空间有望不断 提升，最终实现进口替代。

创新为导向，国产化率提升可期。国家以创新为导向，颁布多项文件支持创新医 疗器械发展，国产企业在政策支持下加大创新研发力度，以创新器械产品为例， 创新器械上市数量快速提升。企业正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破，在 CT、核磁、生化诊断仪器、化学发光、分子诊断等众多领域逐渐缩小与进口企 业的差距。 医疗设备方面，DR 和监护仪类产品已基本实现国产化，但目前超声设备、内窥 镜、CT 等的国产率仅 10%-30%，未来国产替代潜力巨大。高值耗材方面，冠 脉支架等品种在过去 10 多年内基本实现了进口替代，国产化率达到 75%，但是 骨科、神经介入和电生理等高端器械和耗材领域，进口替代空间仍然可期。IVD 领域国产率仅在 30%-40%，仍有较大替代空间。

利好政策助力高端科学仪器发展，促进国产替代。近年来，国家越来越注重与民 众生命健康、精准医学息息相关的医疗器械行业的发展，并颁布了一系列国产替 代政策，大力支持包括医疗设备在内的高端科学仪器发展。2021 年修订的《中 华人民共和国科学技术进步法》指出，从事高新技术产品研究开发和生产等企业 可按照国家有关规定享受税收优惠，国产科技创新产品、服务，在功能、质量等 指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。2022 年 5 月发布的《“十 四五”生物经济发展规划》指出，应该加快推进生物科技创新和产业化应用，打 造国家生物技术战略科技力量，健全生物技术科研攻关机制，加快突破生物经济 发展瓶颈，实现科技自立自强，提升产业链供应链安全稳定水平。2023 年国务 院通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025 年）》《医疗装备产业高质 量发展行动计划（2023-2025 年）》，指出要着力提高我国医药工业和医疗装备 产业韧性和现代化水平，加快补齐我国高端医疗装备短板。因此我们预计伴随着 政策红利的落地，医疗器械国产替代进程将会加速。 精准医疗服务深入人心，下游应用场景拓宽显著带动上游需求。随着居民健康意 识的提高和社会老龄化加速，对医疗健康需求也在逐步增加 ，同时伴随着体外 诊断技术的不断迭代升级，下游应用场景也在不断拓宽，这将会加速上游高端医 疗器械的需求扩张。以测序仪与临床质谱行业为例，测序仪在科研领域的应用广 泛，同时在肿瘤早筛、伴随诊断、生殖健康和病原微生物检测等领域的临床应用 中也具备良好的市场前景，NIPT 市场高速发展，肿瘤基因测序潜在市场规模巨 大，传染感染测序领域关注度持续提升。随着诊断产品性能进一步提高，叠加测 序成本的下降，基因测序产品有望成为临床诊断的金标准。在临床医学领域，质 谱检验具备高灵敏度、高通量和高速分析的优势，在新生儿遗传代谢病筛查、维 生素 D 检测和微生物检测等领域将加速应用，同时研发投入的增加也将推动临 床质谱仪价格的下降，下游临床应用需求将会稳步提升。

9.2.1 联影医疗：医学影像设备国产龙头，撬动千亿进口主导市场

国产医学影像设备龙头企业，深耕行业十余载。联影医疗成立于 2011 年，致力 于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数 字化、智能化解决方案。深耕行业十余载，联影医疗已经构建起全面完善的医学 影像设备产品线，公司持续投入研发，核心技术逐渐走向全球行业前沿水平。公 司核心管理团队具备丰富行业经验和技术底蕴。公司 23 年设备收入达到 99.27 亿元，同比增长 21.10%，公司不断加大研发投入，推出多款新产品，各业务线 收入均有所增长。其中，MR 及 XR 业务线收入同比增速超 30%。分业务线收入 看，CT 业务线 40.66 亿元，同比增长 7.78%；MR 业务线 32.80 亿元，同比增 长 58.50%，其中 3.0T 以上超高场 MR 在国内的新增市场占有率第一；MI 业务 线 15.52 亿元，同比增长 1.35%，分子影像市场持续多年保持领先态势；XR 业 务线 7.60 亿元，同比增长 32.83%；RT 业务线 2.70 亿元，同比增长 6.90%； 公司 23 年提供维修服务收入 10.69 亿元，同比增长 42.78%，公司装机量不断 累加使得服务收入呈高速增长。

政策扶持+技术突破，千亿医学影像设备行业格局正被撬动。医学影像设备根据 信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）、X 射线计算机断层扫描成像（CT）、 X 射线成像（XR）、分子影像（MI）等。全球医学影像设备行业 2020 年市场规 模约 430 亿美元、我国约 537 亿元（预计到 2030 年市场规模有望接近 1100 亿 元），但我国 CT、MR、PET/CT 等影像设备人均保有量仅为发达国家的 1/10~1/3， 普及率处于较低水平。此外国内市场也呈现出行业集中度低、企业规模偏小、中 高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的 进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技 术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，叠加政策扶持，千亿医学 影像设备行业格局正在被联影医疗等国产龙头企业撬动。 研发投入持续强劲，产品更新迭代布局完善。公司 23 年研发投入 19.19 亿元， 占收入比重达 16.81%。公司已累计向市场推出近 120 款产品，产品性能国际领 先，助力高效医疗服务体系打造。23 年公司加速垂直创新全链条关键技术的迭 代和突破，共计 20 余款软硬件产品新获国内 NMPA 注册并推向市场，包括全新 一代 PET/MR uPMR 890、新一代磁共振 uMR 585e、全新一代智能后处理平台 uOmnispace、长轴向 uMIPanorama GS、uCT ATLAS Astound 等众多高端医 疗设备。新的产品将会持续开拓新的细分领域，丰富产品组合，增强产品线的竞 争力。 国际业务发展迅速，海外收入占比提升。公司在重点国家已建立起立体的营销网 络和完善的售后服务体系，23 年公司主营业务境外收入 16.59 亿，同比增长 53.97%，收入占比持续提升。其中在北美、亚太、欧洲和新兴国家等地发展迅 速，高端和超高端产品在海外进展顺利，带动联影全线产品海外市场推广进度。 公司以中高端产品开路，高举高打拓宽国际化市场，未来有望引领全球医学影像 设备创新浪潮。

10、 石化化工：加快发展新质生产力，关注 半导体材料、OLED 材料及 COC/COP

10.1 大基金三期成立，半导体材料行业景气有望上行

我国持续重视“安全与发展”，通过大基金等形式推动半导体产业向前迈进。 自 21 世纪初的《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目（即“02 专项”） 到“十二五”规划、“十三五”规划及各类政策文件，政府部门对半导体行业的 重视度、支持度，对相关企业的支持力度逐年增强，通过政策、科研专项基金、 产业基金等多种形式为相关企业提供支持。其中，国家集成电路产业投资基金（又 称为大基金）为资本市场最为关注的扶持方式之一。大基金通过股权投资等多种 形式重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产 业。 大基金三期成立，注册资本超一二期总和，持续推动半导体产业向前迈进。 根据国家企业信用信息公示系统显示，5 月 24 日国家集成电路产业投资基金三 期股份有限公司成立，法定代表人为张新，注册资本 3440 亿元人民币。大基金 三期由财政部、国开金融有限责任公司等 19 位发起人发起成立，注册资本高于 大基金一期（987.2 亿元，以晶圆代工、封装测试领域为主）、二期（2041.5 亿 元，以半导体设备和材料领域为主）的总和。基于注册资本判断，我们认为大基 金三期投资规模将有望大幅超过大基金一期、二期。在大基金三期资金的进一步 推动下，国内半导体行业相关企业将有望获得充足资金进行产品研发、验证、导 入，进而实现企业半导体相关产品的规模化放量，最终在持续地正反馈作用下帮 助企业实现长久发展，同时也使得我国实现半导体“卡脖子”技术的突破。

集成电路的产业发展一直是我国的“卡脖子”问题之一，我国集成电路产业 链中的众多材料、装备、工艺制造技术与全球最为领先的水平存在相当的差距， 部分领域存在着明显的“受制于人”的问题，而突破这些“卡脖子”的材料、装 备、工艺制造技术等的壁垒必将成为践行“强化国家战略科技力量”这一方针的 重点之一。 我们认为中国大陆晶圆代工产能的扩增节奏与产品需求结构和国产半导体 材料企业的扩产节奏与产品供应结构是相匹配的。伴随着中国大陆晶圆代工产 能，特别是成熟制程产能的快速提升，中国大陆中低端半导体材料的市场需求将 会随之提升。这一方面减轻了相关企业对于顶尖材料的研发压力，另一方面也为 这些企业提供了自身产品导入晶圆厂商的绝佳机会。中国大陆半导体材料企业在 成功实现现有产品的导入，获得稳定且可持续的产品订单后，就可以进入业务发 展的正反馈循环中。拥有持续且可观的现金流入后，才有足够的资金去更进一步 推动更高端产品的研发，才有希望凭借自主研发能力突破尖端技术壁垒。 24 年全球半导体销售额逐步恢复，半导体材料需求有望好转。在经历了 2023 年半导体供应链库存的持续调整后，2024 年以来全球半导体销售额得以好 转。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2024Q1 全球半导体销售额 约为 1377.17 亿美元，同比增长约 15.23%；亚太地区半导体销售额为 779.60 亿美元，同比增长 19.37%。同时，根据 WSTS 的预测，2024 年全球所有地区 的半导体市场都将实现增长，全球半导体有望实现复苏。预计 2024 年全球半导 体销售额将同比增长 11.8%至 5,760 亿美元，其中亚太地区半导体销售额预计 同比增长 10.7%至 3,108 亿美元。目前 24Q1 全球及亚太地区半导体销售额增速 已高于此前预期。

此外在半导体产能方面，根据 SEMI 预测，2024 年全球半导体每月晶圆产 能将同比增长 6.4%，突破 3000 万片/月（以 200 mm 当量计算）大关。随着全球半导体库存完成去化，市场需求复苏，叠加全球晶圆产能的扩增，半导体材料 作为行业上游的重要原料，其需求及市场规模也将得以恢复。在此趋势下，国产 企业相关半导体材料产品的验证、导入、销售也将得到好转，利好半导体材料行 业逐步完成国产替代。

10.2 国内大厂陆续规划 8.6 代线，OLED 需求快速扩增 利好材料龙头

OLED 屏幕逐步向中尺寸领域渗透，提供新的增长动力。根据 Wit Display 数据，2023 年 AMOLED 在全球智能手机市场的渗透率首次超过 50%。而根据 IDC 数据，2023 年前十个月，OLED 在中尺寸应用领域的渗透率仅约为 3.8%。 随着 OLED 屏幕在小尺寸领域渗透率的明显高增，中尺寸领域的渗透将成为 OLED 行业下一阶段的重要增长来源。2023 年，华为发布全球首款柔性 OLED 平板。2024 年 5 月 7 日晚，苹果发布新款 iPad Pro，新款全系标配具有双层串 联结构的 OLED 显示屏。我们认为，近年来随着 OLED 面板设计和 OLED 材料 升级，OLED 面板前期在寿命、生产良率等方面的缺点被陆续解决，因此有望在 中尺寸面板领域（甚至更大尺寸的面板领域）实现更高的渗透率。

8.6 代线可降低中尺寸屏幕单位制造成本，国内外厂商陆续规划建设。随着 OLED 产品在中大尺寸领域的渗透，8.X 代的 AMOLED 生产线将能明显降低单位 面积的制造费用。2023 年以来，三星和京东方陆续宣布了在 8.6 代 AMOLED 产 线方面的布局。23 年 4 月，三星显示在韩国牙山园区举行的新投资协议仪式上 宣布，将投资 4.1 万亿韩元（折合人民币 215 亿元）建设第 8.6 代 OLED 面板生 产线。23 年 11 月，京东方发布公告表示将投资 630 亿元人民币于四川省成都 市高新西区建设第 8.6 代 AMOLED 生产线项目，对应设计产能为 3.2 万片/月玻 璃基板投入。24 年 5 月 28 日，维信诺发布公告表示拟在安徽省合肥市投资建设 第 8.6 代 AMOLED 生产线，项目玻璃基板尺寸为 2,290 mm×2,620 mm，设计 产能 32K/月，项目投资总额 550 亿元人民币。 库存去化，22 年末以来 LCD 面板价格持续反弹，行业景气回升。22Q3 由 于面板厂商的集中减产，面板行业库存在较短时间之内就回到了相对合理的水 平。自 22Q4 以来，由于行业库存的合理化以及面板产品的结构性短缺，液晶面 板价格，特别是大尺寸液晶面板价格，开始持续反弹。根据 Witsview 数据，截 至 5 月 22 日，65/55/43/32 寸液晶电视面板价格分别为 178/130/65/37 美元/ 片，相较于 2022 年年末分别上涨 62%/57%/30%/28%。

国产 OLED 企业市占率显著提升，出货量快速增长。根据 Wit Display 数据， 2023 年 AMOLED 在全球智能手机市场的渗透率首次超过 50%。2023 年，全球 智能手机柔性 AMOLED 面板出货量达到 5.1 亿片，同比增长 29.8%。预计 2024 年全球智能手机柔性 AMOLED 面板出货量将达到 5.8 亿片，同比增长 13.7%。 从区域来看，随着国产 AMOLED 面板厂商良率及稼动率的显著提升，中韩两国 柔性 AMOLED 智能手机面板出货量占比差距正在不断缩小。2023 年，中国厂商 柔性 AMOLED 智能手机面板出货量占比同比提升 14.4pct 至 48.2%，韩国厂商 出货量占比则下降至 51.8%。其中，2023 年三星柔性 AMOLED 智能手机面板出 货量占比为 42.5%，为历史首次跌破 50%。

24Q1OLED 行业淡季不淡，面板制造商及材料厂商业绩向好。进入 2024 年 以后，Q1 作为面板行业的常规淡季则展现出淡季不淡的状态。根据 Wind 数据， 中信面板行业指数成分股，24Q1 营收同比增长 11.7%。而受益于 OLED 行业的 持续景气，OLED 业务占比较高的相关面板制造商和 OLED 材料供应商均实现了 较高的业绩增速。面板制造商方面，京东方 24Q1 归母净利润同比大增 298%， 维信诺 24Q1 营收同比增长 134%。OLED 材料供应商方面，奥来德 24Q1 材料 业务营收 1.29 亿元，同比增长 95.6%；莱特光电 24Q1 营收同比增长 62%，归 母净利润同比增长 85%。我们认为，在 OLED 行业出货量快速增长，同时国产 OLED 生产企业市占率持续提升的背景下，国产 OLED 有机材料、PSPI 材料等 将有望保持快速放量节奏。

10.3 COC/COP 材料：高端光学材料潜力新星，光学及医 疗领域应用前景广阔

环烯烃聚合物（COC/COP）是经环烯烃单体聚合反应而成，是一种性能优 良的无定形高分子新材料，近年来引起了人们的高度重视。COC 和 COP 的不同 之处在于合成方式和微观结构，但是他们仍然具备较为相似的物化性质。COC 和 COP 均具有热变形温度高、透明性高、双折射率低、介质损耗小、介电常数 小、水蒸汽透过性低、熔融流动性好等一系列优异性能。

COC/COP 可应用于光学、医疗等领域，前景广阔。COC/COP 广泛应用在 光学领域（高端手机摄像镜头、显示屏的导光板和光学膜等）、高端药品包装及 医疗器械等领域。此外，因高透光材料无单体残留，避免了 PC 材料中双酚 A 残 留对于人体健康的潜在威胁，可应用于高端食品级塑料。作为最新一代的光学级 聚合物材料，该产品在众多应用领域均展现出了良好的应用前景，市场前景广阔。

目前 COC/COP 聚合物产能主要掌握在日系厂商手中。全球 COC/COP 需求 稳定增长，由于生产企业较少，技术突破难度高，全球 COC/COP 消费主要由供 给决定。目前 COC/COP 聚合物产能主要掌握在日系厂商手中，包括日本瑞翁、 宝理塑料、三井化学和日本合成橡胶，这些龙头企业已经形成了从环烯烃单体到 聚合物合成的完整产业链，占据了全球绝大部分产能。全球现有 COC/COP 产品 供给产能约 8-9 万吨。根据阿科力公司公告,截至 2023 年 6 月，日本瑞翁、宝理 塑料、三井化学、日本合成橡胶的产能分别为 3.7、3.0、0.64、0.5 万吨/年，与 此同时，前三者在未来两年均有扩产计划。

我国是 COC/COP 产品的主要消费市场之一，然而由于产品的技术垄断性， 目前中国市场的 COC/COP 产品全部来源于进口。目前中国市场的 COC/COP 产 品均来源于进口，产品一直被日本企业垄断，COC/COP 从单体到聚合物国内都 尚未实现大规模产业化，并且价格昂贵，约在 10-30 万元/吨，因此目前主要应 用于对价格敏感度较低领域，如光学领域。消费量方面，根据中商产业研究院数 据，2022 年中国 COC/COP 消费量约为 2.3 万吨，为全球 COC/COP 产品的主 消费市场之一；预计到 2025 年，中国 COC/COP 的消费量将提高到 2.9 万吨， 对应 2022-2025 年消费量的 CAGR 约为 8.0%。 阿科力持续推进 COC/COP 的规模化生产。阿科力于 2022 年 10 月与湖北 省潜江市高新技术产业开发区江汉盐化工业园管委会签约，拟投资 10.5 亿元在 潜江江汉盐化工业园建设年产 2 万吨聚醚胺、3 万吨光学材料（环烯烃单体及聚 合物）项目，并于 2022 年 10 月末取得了项目备案证。该项目主产品一期建设 20000 吨/年聚醚胺、5000 吨/年改性环氧树脂、1000 吨/年高纯硅溶胶、30 吨/ 年含硅高耐热树脂，二期建设 10000 吨/年环烯烃单体、20000 吨/年环烯烃聚合 物。另外阿科力在江苏无锡主基地也规划建设有千吨级 COC/COP 生产线，原预 计 2023 年年底完成安装并进行试生产。

阿科力已与多家下游客户签订合作意向协议。截至 2023 年 9 月，阿科力已 经与多家下游应用领域的知名企业进行了产品认证和测试等前期工作并签署了 意向合作协议，下游客户产品覆盖手机光学镜头、光学元件、高端医疗包装材料 （西林瓶）等领域，下游应用场景广泛。在光学领域，阿科力已经与某生产相关 光学元件的上市公司达成意向协议，协议约定未来每年至少 2,500 吨的采购计 划。作为手机光学镜头的材料，阿科力样品已经多家下游公司检测，检测反映较 好，目前已经与知名上市公司达成意向协议。在医疗领域，阿科力也已与下游知 名医药企业达成意向协议。

编辑：火腿肠