2024年年中利率债策略展望：债牛长尾，稳中寻机

一、基本面：宏观政策以稳为主，关注下半年外需走势

今年的宏观经济环境呈现供需、内外、量价三重不平衡。供需方面，工业制造业在外需和政策支 持的背景下呈现增加值和投资增速双高增，而需求端无论是地产还是消费，增速普遍低于市场年初策 略的预期。内外方面，呈现外需强、出口强但内需弱的特点。量价方面，以 GDP 实际增长为代表的经 济增量表现尚可，从上半年看达成 5%的增速目标难度不大，但以考虑了物价后的实际经济增速为代表 的量价综合指标相对偏低，亦是经济体感较弱的重要因素。

1.1 海外商品消费和补库周期渐弱，下半年出口或承压

上半年发达国家消费复苏推动我国出口增速回升。生产方面，全球 PMI 上半年持续高于 50 的枯 荣线并逐级上升至 53.6。从主要的生产国情况来看，我国的出口数据上半年以超预期为主，五月数据 在低基数的带动下进一步回升至 7.6%（美元计价），进出口贸易盈余对 GDP 的拉动亦达到上半年峰值。 其他可比国家方面，韩国、日本、墨西哥、东南亚等国的生产情况亦呈现不同的恢复趋势，制造业 PMI 和出口数据皆逐步走强。

消费方面，全球主要消费国家持续好转，带动进口数据走高。从 2021 年以来，美国是全球最主 要的消费增量贡献，零售同比恢复至 4%以上，为全球消费需求恢复提供增量。欧元区和日本等其他发 达国家方面，消费需求的同环比数据亦有改善。发达国家商品库存方面，美国、欧元区都有从被动去 库存向主动补库存转换的趋势，库存周期对消费亦有小幅支撑。最终对应到我国出口商，虽然美国、 欧洲等国家对中国的进口数据在贸易壁垒的冲击下略微走弱，但全球需求回升、制造业库存周期启动 的大趋势仍然推动全球贸易特别是必选消费恢复。

向下半年展望，美国高利率、高补贴的环境促成了必选消费的蓬勃发展，但下半年持续性存疑， 在三季度末或四季度逐步走弱的可能性较大。首先，上半年以美国为代表的发达国家消费恢复主要是 必选消费如日用品（M1-M4，3.32%），服装服饰（M1-M4，2.05%）、食品饮料（M1-M4，1.82%），而 可选的耐用品消费如家具家电（M1-M4，-5.44%）、建筑建材（M1-M4，-2.65%）都仍在底部徘徊。从 全球制造业的出口结构中也可以看出，除汽车外的多数资本品、耐用品出口增速复苏并不明显，而日常的必选消费相对增速较高。这种以必选为主的消费结构与美国目前高通胀、高补贴且存量超额储蓄 消耗殆尽的情况保持基本一致，且下半年随着基数效应贡献减弱，可能逐步回落。

此外，美国的耐用消费品对我国出口贡献高，但增速迟迟不见回升，背后主要是前期透支和地产 周期特别是新房建设周期回落。新冠疫情导致居家隔离、超额补贴等因素促成了美国 2021 年至 2022 年初的耐用消费品增速大幅上升，亦是我国彼时出口增速高增的主要原因，但是由于耐用消费品的折 旧周期往往在 5 年以上，高额的透支叠加补贴和储蓄因素改变，多数耐用品的需求仍在更新换代周期 的底部。其次，由于持续的高按揭利率对新房的建设和销售产生明显的冲击，与新房销售高度相关的 装潢建材、家具家电持续负增，对消费形成拖累。

库存周期方面，前期市场仍未美国主动补库存周期开启，但目前看力度较弱，而欧洲、日本等其 他主要发达国家更不明显。综上所述，我们倾向于认为未来美国的消费情况难以继续回升，随着就业 数据可能逐步走弱。

1.2 海外和货币政策：美债利率高位回落，货币政策空间打开

上半年海外通胀和就业数据在纠结中总体超市场预期，美债利率在两轮大幅攀升后进入高位震荡 期。年初市场对于美国通胀和降息形势的判断过于乐观，10Y 美债利率中枢基本降至 4 以下。但从年 初开始通胀数据持续超预期带动，10Y 美债升至 4.3%左右，3 月末 Markit 制造业 PMI 录得 52.5，创 21 个月新高，导致 10Y 美债升至 4.35%，此时市场开始认识到 6 月美国降息概率不高，再叠加后续联 储鹰派表态，10Y 美债利率大幅冲高至 4.5%以上，美元指数也一度上行到 105 压力位附近。

5 月就业、非农数据连续公布，通胀温和回落态势已经基本确认。5 月份的消费者价格指数（CPI） 数据意外地低于预期，具体来看，5 月份美国的总体 CPI 和核心 CPI 环比增长率分别为 0%和 0.2%，这 低于彭博社调查的预期中值 0.1%和 0.3%。同比方面，CPI 同比增速录得 3.3%，较上月回落 0.1 个百 分点。5 月核心 CPI 同比增速进一步降至 3.4%，已连续 14 个月下行。除了能源价格的预期下降，核 心服务中权重较大的业主等价租金增速仍在下行，从房价和市场租金等领先指标来看，未来房屋项价 格仍将带动通胀回落。

但 6 月联储鹰派表态与通胀数据逐步走弱存在矛盾，可能意味着联储将三季度定位为数据观察期。 虽然通胀数据回落趋势基本确认，同时失业率和时薪数据基本支持联储向宽松转向，但联储仍然选择 将 2024 年降息的中枢预测降至 1 次，且声明相对鹰派。FOMC 会后市场预期 9 月降息概率约为 60%， 全年降息 40bp 左右。联储之所以采取较为鹰派的态度对待看似降温的通胀数据，其实与上半年联储 的预期引导基本一致。上半年通胀和就业数据多次超市场预期，但联储并未如市场预期那样强烈跟随 调整货币政策预期。而此次通胀数据基本确认回落趋势后，联储却转向偏鹰对冲，一方面可能是前期 联储为了预期引导将利率指引设置在实际偏低的位置，此次有所补调；另外更重要的是为了将三季度 三个月设置为重要观察期，在此期间，如果通胀数据没有明确转入上行趋势，联储将会逐步从为市场 降温转向支持降息，9 月降息的概率仍然不可忽视。或者说，9 月将会是年内重要的预期调整时点， 如果通胀回落趋势基本得以确认则美债利率将会有较高概率回落至 4%左右，无论联储是否选择降息。 总之，只要三季度不出现就业市场尾部风险，或者可能导致通胀恢复上行的地缘政治等超预期因 素，海外环境对国内货币政策的制约都将逐步减弱。一方面，目前我国汇率在央行的调控下已经在7.2-7.3 的位置窄幅震荡了很久，央行为此付出了较大的货币政策成本，随着后续美国通胀逐步走弱， 美联储至少不会如现在般紧缩，则我国货币政策空间特别是短端资金面宽松可能将会到来。另一方面， 需要注意的是目前虽然中美利差已经在近-200BP 的历史极限位置震荡近 3 个月，但资本流动已经基本 可控，国内经济和政策的预期亦基本稳定，海外因素对国内经济、债市乃至股市的影响正在减弱，我 们从近期资金在银行间以及债市的流动中可以观察到流出已经相对历史类似位置明显减弱。这说明新 的预期和均衡可能正在逐步形成，“以我为主”的货币政策正在更具条件，即使海外降息没有如预期 到来，但对我国的制约和冲击相对较弱。

1.3 地产收储政策托底开发商和银行，但对销售投资作用待查

地产政策自五月以来再次经历自中央到地方的密集发力，主要以收储代替建设。按照杭州临安“以 整幢作为基本收购单位，同时单套建筑面积不超过 70 平方米”且“近三年经营活动中没有违法违规 或失信行为；具有良好的商业信誉和健全的财务会计制度”、昆明市“拟由市属国有企业在五华区、 盘龙区、官渡区、西山区、呈贡区行政区域内，征集已建成未出售的商品住房用作保障性住房”、大 理“鼓励收购存量房作为保障性租赁住房或人才住房，住宅商品房去化周期超过 24 个月的县市...不 再新建保障性租赁住房”的试点原则，此次收储呈现出小户型、国企或信用良好开发商、相对边远地 区新房三大特点。以此政策方向推算，本轮地产收储政策或主要推动新房去库存，对于存量二手房的 影响相对较小。 收储政策预计将有效降低商品房库存。按照央行 5 月以来的部署，将设置 3000 亿的保障新租赁 住房再贷款用于收储，并且 6 月济南会议要求商业银行和地方政府加快储备和使用，我们预计将在今年年内撬动约 5000 亿元的信贷资金。按照估算，约对应 5000 万平、75 万套的销售规模。按照统计局 数据，目前商品房待售面积约为 7.5 亿平，5000 万平的销售规模约能在年末将库存面积降至 7 万亿左 右，与 2023 年年末水平上升不多。

但由于收储本身是对原有“十四五”保障房的“以收代建”，对于最终地产的投资和销售影响有 限。2021 年 7 月国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，住建部提出，“十四五”期间 全国 40 个重点城市计划新增 650 万套（间）保障性租赁住房。但由于目前商品房库存高企，保障性 住房建设的效益递减，因而更多采用收储来代替建设。按照十四五规划的规模，2024/2025 年本应建 设的保障性住房约为 110 万套/年（按照 5 年平均），则此次收储约能代替一半的保障房建设。但由 于收储针对建成新房，因而对于地产最终销售和投资的拉动作用有限，更多是消化地产库存。 此外，针对建成新房的集中收储政策预计还将缓解开发商的财务压力，并帮助银行缓解开发贷的 违约压力。自地产销售走弱以来，我国商业银行的开发贷违约率和不良率呈现逐年上升的趋势。按照 上市银行开发贷的投放估计，2024-2025 年是开发贷集中到期的关键期限，通过新房收储来支持开发 商能够最终缓解银行开发贷的不良压力，对维护金融稳定并推动银行参与保障房收储有积极作用。

但我们预计保障房收储和相关政策的规模预计很难短时间大幅增加，主要是基于目前房价的租金 回报率较1.75%的再贷款利率仍然较高。目前，北上深广的二手房租金回报率约为1.48%、1.75%、1.64%、 1.68%，均不高于再贷款利率。此外，考虑包括保障性功能住房的租金定价较低、租住空置率、管理 费用、委托费用、公区物业等各类费用不可忽略，保障性租赁住房的实际租金回报率预计更低。因此， 我们判断保障性住房收储的规模短期很难大幅增加。

1.4 “手工补息”被禁的冲击料逐渐减弱，后续货币派生更依赖财政

自 4 月初手工补息被禁以来，以企业活期存款为主的 M1 经历了大幅的下降，同比增速在 5 月降 至-4.2%的历史低位。禁止手工补息对于 M1 的影响更为明显，按照 5 月 M1 同比少增 2.5 万亿，4 月 少增 3 万亿判断，可能共有约 5 万亿活期存款流出或定期化。超出自律定价机制的存款规模大约为 20 万亿元人民币，这些“超自律”企业活期存款的定价通过手工补息达到与非银金融市场利率接近 的程度。当手工补息被禁止后，这部分活期存款可能转为非银存款或定期化。M2 和社融的影响相对 较小，资金对整个金融体系冲击不大。非银机构有一定漏损，M2 会有一定减少，但量不大。部分减 少的 M1 可能定期化为企业定期存款，仍然计入 M2。同时，由于手工补息被禁后，预计有一部分收益 率敏感的企业会选择从高息类活期存款转移到非银理财或基金，但部分转移到理财等非银资管的资 金也可能通过非银存款等方式回归银行。最后，货币基金本身被统计在 M2 中，因而对 M2 没有影响。 当然但理财、券商收益凭证等非银类活期的资管产品，可能投资于直接融资如债券、股票，因而减 少一定 M2 供给，但这部分量预计不大。综合考虑 M2 降幅可能在 1%左右。我们预计，6 月数据可能 还有一定冲击，但下半年将会逐渐恢复正常增长。

“手工补息”被禁后，受影响的主要是国有大行，主要资金缺口通过减少逆回购融出解决，还 有一部分可能通过增发存单对冲。从同业存单的分主体发行情况，4 月下旬开始，国有行发行量显著 增加，超过股份行。提价发行方面，也主要是国有大行在 4 月后出现明显提价行为，但进入 6 月后 已经逐步回归平稳。应对手工补息被禁，大行的主要操作是减少逆回购货币市场的净融出，4 月减少 净融出约 4 万亿。存款转移到非银产品，非银产品进一步加剧“资产荒”，新发债券型基金和理财 在 4 月后都表现较好，他们买入 CD 导致 CD 利率一度出现显著下行，利差收窄。但随后因为国有大 行的供给压力上升，CD 供给上升，带来收益率进一步变化。

从宏观利率视角分析，存款利率的下调通常对无风险利率形成下行压力，对债市相对利好。从风险偏好的角度分析，居民和企业存款的定期化趋势日益明显，他们可能更倾向于选择稳健型的理 财产品，主要的选项包括：定期存款、固定收益类理财产品以及直接购买国债。而这部分类活期资 金可能需要兼顾流动性和收益率，因而中短期理财产品可能更具优势。一部分银行理财等资管机构 或加大对债券类资产配置。有银行理财等资产管理机构可能会转而增加对债券类资产的投资，以寻 求更高的收益和风险调整后的回报。 下半年，社融增速主要依赖政府信用扩张。从 5 月数据观察，新增政府债占新增社融的比例提 高到 70%左右，且无论是专项债还是国债发行速度基本追上历年的预算进度。再叠加特别国债发行计 划在下半年的支撑，预计政府债支撑下，本就低基数的社融增速下半年能够逐步企稳。

二、资金面和利率：非银流动性充裕下，关注资产荒的走势

2.1 资金面与货币市场：资金以稳为主，关注存单量价

2.1.1 资金价格：资金价稳量足，分层明显缓解

2024 年上半年资金面走势总体均衡，DR007 与 DR001 中枢分别保持在 1.85%与 1.75%附近，略高于 7 天政策利率。同时资金面波动性明显减弱，资金利率运行均呈现向下有底态势，DR007 与 DR001 底部持续 维持在 1.7%与 1.6%以上，这与 2023 年波动较大的资金利率走势形成反差。 根据历史资金面走势经验，其运行中枢与银行内部资金压力、信贷投放节奏有关。今年上半年资金面 运行却与宏观基本面脱“锚”，更多体现为量足价稳特点，这部分体现了央行态度。今年央行货政调控核 心在于“防空转”，对于资金面则是避免资金利率过低带来空转套利，因此将资金利率引导到更高水平。 不过，央行对资金面引导主要在大行层面，对于非银资金引导力更弱。可观察到，2024 年后我国资金 分层缓解，R007 与 DR007 利差从年初的 40BP 回落到目前 5BP 以内。原因仍是央行引导下的资金利率可能 定价偏高，降低了非银部门的套息空间。

2.1.2 资金数量：关注超储率与机构融出

超储率方面，伴随着年初央行降准、财政存款投放、政府债发行节奏偏慢、信贷投放力度下降等因素， 银行间超储水平整体保持在偏充裕水平。此外在 2024 年后，央行降低了公开市场操作，使得超储中长期 资金占比提升。 机构融出方面则呈现两个特点。一是 2024 年 2 月后大行净融出大幅下降，5 月底仅为 2.7 万亿元，较 年初几乎腰斩。大行净融出下行原因可能有（1）套息空间小非银加杠杆需求不足；（2）打击手工补息对 银行负债端形成冲击；（3）央行指导避免资金沉淀空转。不过本次大行缩量并没有带来资金收紧，这可能 是央行指导原因。 二是货基净融出呈加速态势，净融出规模从今年 1 月的 0.8 万亿元提升到 5 月的 1.9 万亿元的极高水 平。在此背景下，目前我国货币市场已经从过去大行为主的“单中心模型”演化为大行与货基共同主导的“双中心模型”，货基融出规模快速提升是当前资金分层大幅缓解的核心支撑。

2.1.3 同业存单：存单供需两旺，成本不断走低

净融资方面，2024 年上半年存单净融资规模较大，1-5 月累计 2.03 万亿元。分银行看，2024 年上半 年存单净融资增量首先是由股份行贡献，然后是大行接力，5-6 月大行存单净融资 0.6 万亿元，这可能与 监管打击“手工补息”有关。 价格方面，今年存单利率快速下行，从年初的 2.45%下行到 6 月初的 2.05%附近，降幅达到 40BP，反 映银行扩表需求减弱。目前资金利率始终保持稳定，DR007 维持在 1.8%略往上水平，对存单利率进一步下 行构成制约。

2.1.4 下半年展望：资金以稳为主，关注存单量价

展望下半年资金面与货币市场，目前我国资金利率处于中性水平，DR007 持续位于政策利率以上。叠 加目前我国“防空转”已经初见成效，M2 减速、套利空间收窄，因此央行没有收紧流动性基础。预计短期 内 DR007 以稳为主，在政策利率附近或略高于 5BP 运行。中期内则关注稳增长压力增大，央行重新引导资 金利率下移以及降息进程。

2.2 机构行为：资产荒仍将持续，但斜率边际缓解

2.2.1 农商行：配置压力使得交易属性大幅增强

今年以来农商行对债券市场参与度大幅提升，是当前机构行为最明显的特征。 在 2024 年前，农商行曾长期作为债券市场的配置者，倾向于在收益率上行时拉长久期买入债券而在 收益率下行时卖出债券。然而这一特征在今年以来发生转变，农商行交易属性增强，并开始在利率越下行期与底部时加大买入。数据上看，在 2023 年 12 月至 2024 年 2 月间的长端利率下行初期，农商行尚扮演 配置者角色，在 2024 年 3 月后，农商行则大幅增加买入规模，期间长端利率持续下行并在底部震荡。 根源上看，农商行今年以来对长端利率债的加大配置可能与其资产配置压力有关。近两年农商行负债 端充足，然而由于信贷投放需求不足，使得农商行被迫加大债券买入。价格方面，目前农商行带息负债综 合成本为 2.15%。这也使得每当无风险利率逼近 2.15%时，债市波动性增加，更多转向于通过拉久期获取 资本利得。在此背景下，过去农商行作为“债市稳定器”的性质反转，更多以“交易型”机构特征出现。

2.2.2 广义基金：存款脱媒下非银负债端快速增长

今年上半年广义基金主要逻辑在于负债端快速膨胀，使其配置压力增长。主要由两方面因素驱动。 一方面，2022 年后居民存款规模快速膨胀，对广义基金规模增长构成支撑。另一方面，年初以来股市、楼市不景气，非标收缩且风险频现，叠加监管不断指导下调银行存款利率，使得居民部门将大量储蓄 配置为债券，固收类广义基金规模不断膨胀。以银行理财为例，其在 2023 年二季度后再度转为正增长， 并在今年以来增速加快。货基方面，其过去主要是以机构配置为主（银行委外），但在 2022 年后的增量则 主要由居民贡献。

2.2.3 保险：政府债供给偏慢使存在明显欠配

保险公司则始终存在配置压力，今年以来保险公司负债端稳健增长，保费与资产增速维持在 10%附近， 但由于无风险利率快速下降叠加政府债发行节奏偏慢，使得保险公司可能存在明显欠配。 我们关注到，今年以来保险公司加大了债券的买入力量，微观数据显示保险公司债券净买入不断提升 并达到历史高位水平。不过需要关注的是，保险公司配置久期有所下降，背后原因可能在于地方债发行速度偏慢使得保险公司不得不将闲置资金更多配置存单等短端品种。不过随着未来政府债发行提速，保险公 司的欠配压力可能边际缓解。

2.2.4 下半年展望：资产荒仍将持续，但斜率边际缓解

我们预计下半年机构行为将延续上半年趋势。农商行在配置压力下或仍将保持一定交易属性，其对长 端利率参与度与定价权继续提升，广义基金负债端则在市场风险偏好低、存款脱媒等因素影响下仍然充沛， 以上均将对债券市场形成支撑。不过需注意的是，即便下半年“资产荒”仍将持续，但“斜率”或边际缓 解，主要原因在于当前 M2 增速快速下降。 对于银行而言，M2 减速主要体现为农商行负债端不再充沛。广义基金方面，M2 减速主要体现为居民 存款积累下降对广义基金扩张带来阻力。不过在股市、楼市不景气，以及存款利率调降背景下，居民部门 或将继续加速存款脱媒进程，广义基金增长仍有支撑。这也意味着 M2 增速下降对广义基金的影响程度或弱于银行。

2.3 政府债供给节奏：供给放量但均匀，对资金冲击有限

上半年政府债发行节奏整体偏慢，1 月至 5 月政府债发行进度为 28%，低于 2023 年与 2022 年，仅快 于 2021 年。结构上看，当前政府债发行提速由国债贡献，地方债发行速度偏慢。根源上看，政府债发行 速度偏慢或因去年底政府债发行偏多财政存款使用偏慢。 展望 2024 年下半年，预计政府债供给将提速。其中国债发行节奏确定性更强，预计 6-12 月对应月度 国债净融资规模在 5000 亿元附近。地方债方面，预计今年地方债整体发行节奏将与 2021 年相似，或在 6 月后加速发行，并在 11 月前基本发行完毕，对应月度发行规模在 5500 亿元附近。 总结来看，今年下半年政府债供给将明显提速，对应月度政府债净融资规模均在万亿元级别，这将对 社融形成明显支撑，同时“资产荒”有望边际缓解。对资金面影响上看，考虑到整体发债节奏或较为均衡、 财政与央行配合力度提升，我们预计政府债发行整体对流动性影响有限，必要时央行会通过降准、OMO 大 力支持，发生类似去年四季度政府债大量发行导致流动性收紧概率不大。

2.4 利率策略：震荡下行行情中，短端更占优

杠杆和资金面延续宽松，但 DR007 回归 1.8%以上，此外非银资金继续保持充裕，资金分层仍不 明显，料具有可持续性，为非银资金温和加杠杆提供条件。存单方面，目前利率也已下行到低位， 预期回报率低，手工补息等操作被禁在二季度末也可能造成银行需要发行存单，回收一部分非银流 动性，可能带来存单利率维持震荡。

长端基本面，目前国内经济复苏节奏尚不明确，高度依赖出口和外需产业链，国内基建、地产 仍然乏力，代表内需的消费仍较弱，显示经济仍然受到内需不足掣肘。金融数据较弱，虽然有挤水 分、调结构、禁止“手工补息”等各方面影响，但需求端因素也不可忽视。价格水平上，复苏趋势 也难言确立。向下半年展望，弱复苏的国内环境难改，同时海外需求和补库存推动的出口高增持续 性仍然存疑，下半年经济仍需政策支持。

对此，货币政策态度上，目前央行对长端利率快速下行较为关注，每当长端利率向下偏离 2.3% 后央行均会加以引导，“防空转”是央行今年重要的 KPI 指标，预计三个月内降息概率不高。但预计随着经济形势变化和经济诉求提高，货币政策从中长期看还将逐步转为呵护经济增长，推动温和 通胀，并带动利率中枢下移，可能的时间点在三季度后半段至四季度。

机构行为上，关注 M2 增速快速下滑可能会缓解“资产荒”格局，对农商行而言，过去两年“大 行放贷，小行买债”的局面有望改变，但广义基金在目前风险偏好较低背景下可能负债端仍有支撑。 总体上，当前的利率债机构参与者在矛盾下均衡。“资产荒”背景下的欠配压力持续存在，但 2.3% 左右的 10Y 利率和 2.5%左右的 30Y 利率又低于多数机构的心理预期，且央行持续喊话造成目前心理区 间不断稳固。在此背景下，我们认为利率大级别的变动仍需时日，小级别的机会更多集中在央行关注 少、资金面影响大、基金和理财密集参与的中短端。 投资上，长端中枢波动格局下，配置类机构按供需节奏配置利率债，交易型机构逢高买入仍是 最优策略，期限结构上仍偏好 3 年左右中久期利率债，获取骑乘收益同时平衡收益与风险。杠杆和 资金面方面，资金面价格将回落且非银资金充足，杠杆率预计将触底反弹。期限上，我们倾向于认 为，货币政策推高的短端与机构欠配压力下较低的长端，在下半年可能迎来曲线修复。短端往下的确 定性更高，长端更倾向于震荡，下半年杠杆和骑乘策略收益率可能提高，长端需要提高耐心。

编辑：火腿肠