2024年固收中期报告：策略篇，行情中继，静待时机

一、上半年债市复盘

(一)利率债:基本面修复较缓背景下，资产荒驱动走牛

今年以来，债市整体震荡走牛，10年期国债收益率创二十年新低，一度突破2.25%。债牛的主要驱动在于基本面整体修复较缓的基础上，货币政策偏宽，资金面相对稳定偏宽，叠加资产荒极致演绎下机构欠配力最的共同带动。截至2024年6月11日.10年期国债收益率由去年底的2.56%下行 27BP至 2.28%，期间最大降幅为33BP(4/23:2.23%);1年期国债收益率由2.08%下行48BP至1.6%，为今年以来最大降幅。期限利差由20BP扩张到68BP。分阶段来看:

第一阶段:1-2月，跨年后资金面相对平稳，基本面数据缓步修复，PSL重启+降准+LPR非对称降息落地，资产荒格局下机构开年雷求较强持续增配，叠加股债跷跷板效应较为明显，债市表现较强,长、短端利奉均大幅下行,10年期、1年期国债收益率下行约22BP、29BP分别收于2.34%、1.79%，期限利差扩张7BP左右至55BP。

具体来看，1-2月债市主要是由货币政策及其预期影响利率下行。在基本面慢修复+资金面跨年转松+资产荒的格局下:首先，央行在1月上旬公布已在12月重启3500亿元PSL投放引发债市小幅调整但快速转降;其次，1月下旬央行超预期宣布降准50BP释放长期流动性1万亿并定向降息25BP,叠加权益市场避险情绪引发的股债路跷板效应共同带动债市走强:最后，2月下旬LPR超预期的非对称降息在释放宽信用信号的同时也引发市场MLF降息预期，利好债市利率下行。

第二阶段:3月，两会召开后政府工作报告公布2024年宏观目标未超市场预期，资金面仍然持稳，基本面结构上修复见起色但整体缓步复苏预期未变，降准降息预期叠加股债跷跷板效应，债市整体表现仍较强,但随票息收益率逐步降低,部分机构操作谨慎,交易盘增多,且集中在超长端,债市波动放大。3月10年期、1年期国债收益率分别下行约5BP、7BP收于2.29%、1.72%期限利差略扩张2BP左右至57BP

具体来看，3月未见明确债市主线，多因素推动债市延续震荡走牛。首先，两会制定全年GDP增速目标5%,各项政策目标较符合预期;其次，部分经济数据出现结构性改善但整体基本面预期未变，1-2月进出口数据略超预期、通胀同比转正，但新增信贷的少增和房地产数据继续负增长;最后，央行表示降准有空间、存款降息预期博弈，叠加利率低点后机构操作谨慎开启边际止盈，多重因素带动债市延续强势但波动放大，债市收益率震荡下行。

第三阶段:4月，仍是基本面缓修复+资产荒主线逻辑未变，叠加央行发出将在二级市场开展国债买卖信号均利好债市，但央行连续提示长端收益率风险以及发改委表示特别国债要尽快落实，债市利率应声上调。4月债市利率先下后上，10年期国债收益率上行约1BP至2.30%，1年期国债收益率整体仍呈下行约3BP至1.69%，期限利差扩张4BP至61BP

具体来看，4月主要是中央表态扰动市场预期，影响债市利率先下后上。首先，月初央行一季度货币政策委员会例会和与政策性银行座谈会上提及关注长期收益率的变化，债市反应有限收益率基本持平;其次，月中前后经济数据多数较弱未超预期，但一季度GDP增速表现强略超预期，叠加央行表示货政有空间并提及防空转等共同影响下债市震荡走强;但在月下旬，央行表示将在二级市场买卖国债但是再次提示长债收益率合意区间，同时发改委表示尽快落实超长特别国债、政治局会议要求“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”共同加速长端收益率快速上行，几乎抹平当月债市收益率下降幅度。

第四阶段:5月至今，一方面，基本面继续缓步修复、资产荒的底层逻辑未发生反转，债市走牛基础未改变，而另一方面，特别国债发行落地，计划发行时间拉长至两个季度，此前市场普遍关注的供给冲击利空明显缓释，再叠加房地产支持政策频发但数据好转仍待观测，对债市影响不大，长端利率窄幅霞荡格局较明显。截至5月30日，10年期国债收益率较上月底2.3%小幅震荡下行2BP至2.28%，1年期国债收益率自1.69%下行约4BP至1.65%，期限利差小幅扩张至63BP具体来看，5月至今债市主要是利空要素缓释后，多空力量相对均衡下影响利以震荡格局为主。首先，4月出口增速转正、CPI同比上行至0.3%均略超预期，但新增社融近二十年来首次转负大幅同比少增，结构上企业居民信贷需求均弱，基本面缓步修复及根本逻辑未发生反转;其次，手工补息在4月被禁后存款搬家现象严重，资金大幅流入以债券等安全资产为主的理财，资金较宽以及债市需求加大使得资产荒继续演绎。在此基础上，5月特别国债落地后行情火热，发行计划显示发行将拉长至两个季度，市场普遍关注的供给冲击利空明显缓释;叠加房地产宽松政策自上而下密集出台但数据改善仍待观察，长端利率整月基本在2.3%附近震荡为主。

(二)信用债:化债叠加机构欠配，信用利差快速压缩

基本面缓步修复债市上行风险较低、化债背景下信用违约情况改善、叠加机构欠配且供给不充分的影响下，上半年以来，各等级、各期限、各品种的信用债收益率全面下行，其中低等级信用债下降幅度较大。利差方面、各品种信用利差均有压缩。其中低等级的中短期票据信用利差下降幅度最为明显，部分期限AA级中短期票据的信用利差目前处于2018年以来最低位。城投债、二级资本债、永续债方面， 3Y-5Y较低等级债券信用利差下行幅度更大，其中3Y AA永续债下行幅度最大达到 38BP。

整体来看，上半年信用债市场震荡走牛，主要原因是经济基本面修复偏缓叠加城投化债和非标收缩，缺高息资产“资产荒”逻辑持续演绎。期间信用收益率阶段上的两次回升在3月上旬、5月上旬，分别对应信用债收益率下行过快后的阶段性止盈以及央行喊话长端利率债调整带动的信用债回调。

1-2月，开年以来资金面相对平稳，机构在年初配置需求强劲。资产荒格局下，信用债市场整体走牛，随着央行超预期降准50BP政策公布，信用债进一步打开空间，收益率快速下行，信用利差继续大幅收窄，信用风险溢价持续压缩，信用债性价比进一步降低。

3-4月中旬，多空博弈激烈、信用债发行放量增加等因素，收益率震荡上升后回落。随着市场多空情绪博弈激烈、信用债市场止盈情绪升温，叠加3月份信用债发行放量较2月份增加1.15万亿元，一定程度弥补信用债供需缺口，因而信用债收益率和信用利差出现小幅走扩。但随着资产荒的持续演绎，信用债收益率持续下行，低收益率个券数量增长，收益水平仍在压降。

4月下旬至5月底,央行连续“喊话”关注长端收益率风险以及发改委表示特别国债尽快落实在利率债调整的带动下,部分信用品种收益率略有回升。但随后在基本面级步修复+资产荒主线逻辑下，信用债收益率继续下行。各品种收益率绝对值在低位继续下行，除地产债外，较低等级债券收益率降幅更大，其中1YAA-中短票收益率下行幅度最大，达到52.97BP。

总的来看，上半年信用违约情况有所改善。从市场违约状况来看，2024年1-5月公募信用债违约债券共64只，违约债券数量和违约金额分别较2023年同期减少48只、446亿元，也即化债背景下，信用债违约情况有所改善。结构上，违约主体主要集中在房地产行业，房地产企业的市场出清风险仍在尾声。

城投债新增供给下降显著。2024年1-5月城投债总发行规模为1.72万亿元,同比下降16.83%,净融资额为-2,206.98亿元，同比大幅下降139%。在城投债发行供给减少叠加在化债背景下城投债短期兑付能力增强，信用风险极度压缩，风险溢价持续下降。2023年9月开始，中央政府发布了三项化债政策，并持续关注债务风险，市场对债券的刚兑预期升温，导致成交活跃，信用利差收窄。在融资端，监管机构的审核趋严叠加募集资金用途受到限制，导致城投板块的债券发行和净融资出现了明显的收缩。中长期来看，化债政策对降低信用债市场的违约风险起到积极作用。

2024年1-5月产业板块债券总发行规模为4.58万亿元,同比增加8.98%,净融资额为6295.23亿元，与2023年同期相比由负转正，同比大幅提升337%。今年以来，产业债收益率持续下降整体已下降至历史最低位，截至2024年5月31日，3年期AAA级、AA+级、AA级产业债收益率分别为 2.25%、2.31%、2.37%,较年初分别下降48BP、55BP、73BP，收益率分别位于2018年以来 0、0、0分位数。具体利差变化方面，3年期AAA级、AA+级、AA级产业债与同期限国开债收益率的信用利差分别为19BP、24BP、31BP,较年初分别收窄了20BP、27BP、45BP。

产业债主要新发主体为国有企业。国有企业由于其高信用等级、市场认可度、规模和资源优势等因素影响，在产业债发行中占据主导地位。2024年1-5月国有企业共发行产业债券4,429只(占比83%)，发行规模4.02万亿元(占比88%);民营企业共发行产业债券549只(占比10%)发行规模2,550亿元(占比6%)。

3月，由于受到地产行业龙头企业偿债风波的影响，房地产债收益率短暂上升,之后在受到中央政府连续发布的房地产利好政策影响下收益率和信用利差持续下降。截至2024年5月31日，3年期AAA级、AA+级、AA级房地产债收益率分别为2.39%、2.376%、3.02%,较年初分别下降 47BP、69BP、85BP，收益率分别位于2018年以来0.03、0.01、0.01分位数。具体利差变化方面，3年期AAA级、AA+级、AA级房地产债与同期限国开债收益率的信用利差分别为33BP、30BP、96BP较年初分别收窄了8BP、35BP、60BP。

2024年1-5月金融债总发行规模为1.65万亿元，同比增加11.14%，净融资额为3830.9亿元，同比下降23%。今年以来，二级资本债和永续债收益率持续下降，整体已下降至历史最低位截至2024年5月31日，3年期AAA级、AA+级、AA级二级资本债收益率分别2.25%、2.28%2.33%，较年初分别下降63BP、63BP、70BP，收益率分别位于2018年以来0.003、0.003、0.001分位数。具体利差变化方面，3年期AAA-级、AA+级、AA级二级资本债与同期限国开债收益率的信用利差分别为19BP、21BP、26BP,较年初分别收窄了29BP、29BP、36BP

利率下行明显的市场环境中，金融债的类利率债属性更为明显。从过去3年二永债利差与国开债收益率的走势来看，国开债持续走牛时，二级资本债、永续债利差常同期走低。

(三)可转债:表现强于权益，弱于纯债

今年以来，转债市整体震荡走牛，整体表现强于权益但弱于纯债。主要原因是权益市场在分母端风险偏好波动修复与分子端企业利润缓改善共同影响下宽幅震荡。截至2024年5月31日，中证转债指数由去年底的 390.8点上涨 2.69%至401.3点，同期万得全A指数下跌3.04%。

阶段一:年初至春节前，基本面改善偏缓，风险偏好下降，权益回调，转债跟跌，但较股票抗跌。春节前，国内外市场环境预期偏弱，北向资金1月上旬加速流出，基建投资增速修复，复工节奏淡季偏弱，权益市场延续2023年下行趋势。2024年初增量资金缺位叠加股票行情回落，中证转债指数由去年底的 390.8点下跌5.4%至370.9点，同期万得全A指数下跌17.4%。

阶段二:春节后至3月底，平准基金入市，风险偏好回升，权益市场企稳反弹，转债跟涨，1但幅度不及权益。春节后，政策驱动预期企稳叠加经济数据改善，权益市场企稳反弹，一方面，1月PMI、CPI数据环比改善，社融和信贷总量超预期创新高，经济金融数据环比改善，基本面数据阶段性改善提振市场预期,另一方面,中央汇金表示扩大ETF增持范围与规模等影响,股市表现强劲.转债市场亦走出“V”型反转的超跌反弹。截至3月29日,春节以来中证转债指数上涨 4.5%至 387.6点，同期万得全A指数上涨17.7%。

阶段三:4月初至下旬，权益市场止盈叠加“新国九条”、“退市新规”带动退市担忧，叠加上市公司业绩即将密集发布，市场避险情绪持续发酵，权益市场持续回调。随后，市场恐情绪开始修复，外资涌入叠加地产政策出台，驱动权益市场行情回暖，转债超涨。转债市场在整个4月回调较有限，整体仍是震荡上行的趋势。4月以来，中证转债上涨1.87%，万得全A涨幅为-2.1%,转债市场跑赢权益市场。

企业利润弱改善叠加风险偏好缓修复使得权益市场震荡走牛。以DCF模型简单拆分股票定价因子，从分母端风险偏好来看，北向资金在今年年初由净流出转为净流入，但3月中旬到5月下旬间震荡反复，风险偏好修复趋缓，反映出市场对北向资金流入的属性和后续可持续性存在担忧。从分子端企业盈利来看，上中下游工业企业利润逐步改善，制造业利润累计同比在年初转正，但随后持续磨底，企业利润及分红修复仍一定程度上承压。

二、下半年债市展望与策略

(一)利率债与信用债展望:资产荒或延续，利率强于信用

基于对上半年的债市复盘可以看到主导利率走牛的主要因素有三，一是基本面缓步修复、二是宽货币导向不变及财政支出偏缓、三是资产荒格局。预计下半年房地产投资继续承压下基本面大概率继续缓步修复、宽货币必要性延续、资产荒难触发退出契机，那么上半年以来的债市的底层逻辑难以反转，债市走牛基础仍然存在，但当前收益率已经降至低位，因而后续幅度可能收窄，节奏把握难度上升。

延续到下半年，我们理解各项线索的演绎如下:

线索一:基本面大概率继续缓步修复，重点关注地产修复与新旧动能过程是否顺畅。债券收益率的决定因素主要源于经济基本面，一方面，实体经济的资本回报率应与资金利率相匹配，另一方面，将利率看作资金价格的话，利率水平由国内融资需求和资金供给共同决定。以往中国经济的驱动要素主要是地产及相关产业链(包括上游能源资源品及下游终端消费等)，对应较高利率水平可锚定地产行业的高资本回报率与融资成本。新旧动能切换的过程中可能对应利率定价从房地产行业代表的旧动能到新质生产力代表的新动能行业，那么旧动能能否止跌复苏以及切换到新动能的过程

是否顺畅是中期关注重点。地产方面，如果以往经验顺利推进，需1个季度左右看到一线城市商品房销售回升，再1个季度全国商品房销售回升(债市收益率同步上行)。比对上轮节奏来看，2014年:4月政策开始发力(南宁放松限购)→9月 30日全国地产政策下发(首套房认定标准放宽为认贷不认房)→同期一线城市政策跟进→11月一线城市销售回升→15年2月利率震荡回升→15年3月全国销售转正→2016年1月地产投资当月同比转正→2016年10月利率趋势扭转。

新旧动能切换方面，关注新旧动能在占比以及增速上的差距、市场会否切换定价锚以及新动能对应的资本回报率中枢较旧动能的变化情况。已披露数据显示2014年以来的近十年，战略性新兴产业增加值占GDP比重由7.6%一路上行至2023年的13%以上，根据十四五目标，2025年预计增长至17%;而战略性新兴产业增加值增速在自2016年以来也保持在较高水平，最新数据显示2021年增速上行至16.8%，新兴产业的成长在不断加速，产业转型升级、新动能的发展正在稳步扩大。

线索二:政策方面，降准降息可期，政府债供给高峰将至。

宽货币的必要性延续，降准降息均可期，节奏上三季度先降准可能更大。从2018年以来平均降幅的历史经验来看，今年或有50BP降准空间:降息主要受到银行净息差压力和海外货币周期逆行的掣肘，落地还需等待海外降息周期开启，关注美联储降息时点及汇率约束(重点关注三季度)。政府债供给或在三季度加速四季度回落，化债推进下地方风险缓释。根据测算，特别国债供给高峰在6-10月，叠加6-9月继续集中发行专项债可能性更大，新增一般债和国债可能发行平缓或有后置，整体政府债供给高峰约在6-9月，月均万亿左右，下半年供给将明显提速;上半年特殊再融资债等化债方案有序推进，重点省市债务风险逐步降低，叠加今年债券违约情况好于往年同期，化债进程中违约风险逐步缓释与出清，后续信用风险相对可控。

线索三:从以往经验来看，本轮资产荒的持续时间、幅度仍有空间，下半年或仍延续资产荒逻辑，但随着长久期债券供给落地，缺高息资产的程度或边际缓解。另外，流动性相对较差的中等期限城投债或是能博弈到最后的品种。

1)在下半年基本面仍缓步复苏的基础判断上，资产荒可能仍是交易主线。结合对过往几轮资产荒的梳理,本轮资产荒的持续时间约7个月,仍相对较短(过往三轮持续时间在17-23个月左右)，按照以往三轮平均时长，本轮资产荒距离结束大概还有13个月，预计下半年资产荒难退出。而对比过往长短端收益率平均下行水平，截止 2024/5来看短端已超平均下行水平的50BP(过往三轮下行幅度在 7-95BP)但长端(以5月均值2.31%计)按过往平均下行水平的57BP(过往三轮下行幅度在43-75BP)或还有 11BP左右下行空间。

2)下半年长期限债券供给可能加速，部分缓解资产荒缺高息资产的环境。从后续超长利率债供给情况来看，预计特别国债在下半年将发行超过7400亿元，超长信用债方面，上半年的供给规模扩张明显，预计下半年超长期限信用债规模将继续上行，在去城投化的趋势下新增信用债难度较大但成功增发的新增城投债风险相对可控，供给增加能够部分缓解资产荒下的欠配压力，预计保险基金和农商行等可能会继续增配。

从1-5月以来的超长新增信用债的发行情况来看，共发行15-30Y以上信用债58只、2643亿元，发行规模较往年大幅上行并远超过往年同期，超长信用债供给上行趋势较为明显，可能会在年中前后出现趋势性回落，但预计下半年会保持增长趋势，下半年超长信用债供给情况将强于往年。主要可能集中在一般中票(2024年1-5月发行937.4亿元，较去年同期90亿元大幅增长)和商业银行次级债(2024年1-5月发行1610亿元，较去年同期1050亿元有明显增长)。此外，从上半年的城投债存量情况来看，当前在化债目标下信用债去城投化明显，截至2024/6/10，城投债余额已从年初下行0.22万亿至11.3万亿，那么在新增信用债供给上行但其中城投含量下行的基础上，预计后续新增超长信用债的风险也会继续收敛。

在二永债监管批文加快、TLAC非资本债工具上市和年末银行资本补充需求的背景下，金融债发行量或继续上升。2024年二永债发行提速，今年1-5月二永债发行合计10,245亿元，同比去年多增 2,772亿元，净融资额合计5,414亿元，同比去年多增1,547亿元。另外，2024年初以来，国有五大行先后披露 TLAC非资本债券发行计划共4,400亿元，将一定程度填补供给缺口，预计下半年二永债、TLAC非资本债等工具发行量有望延续上半年趋势，以实现银行资本补充。

3)存款搬家下资金大幅流入理财产品，配置雷求旺盛，但需关注利率低位及理财规模持续上行的潜在赎回潮风险。从理财存续规模数据来看，自4月手工补息被叫停后，4-5月理财规模开启快速上行，整体存续规模从3月底的20.9万亿上行0.22万亿至21.12万亿，其中固收类存续规模增长更快，从 20.11万亿上行0.23万亿至20.34万亿，显示存款搬家过程中机构债券需求强，资产

荒逻辑继续演绎。考虑到上一轮引发2022年底的理财赎回潮的两个要素为1)短端利率水平下至低位，在触发调整前已有存在巨大的反弹空间，2)理财规模攀升至高位，二者共同作用下才能够引发较大理财负反馈。而当前来看，短端1年期国债收益率绝对水平已经下至近四年来最低位1.65%，基本已满足要素一;目前理财规模水平还相对不高,风险相对可控,但若后续存款搬家持续、资产荒不断演绎理财规模保持快速扩张，那么要素二达成，一旦债市出现调整，理财则可能会出现赎回潮形成负反馈，后续还需关注理财规模持续攀升带来潜在风险。

4)我们对上一轮资产荒退出情况进行了复盘，流动性相对较差的中等期限城投债或是能博到最后的品种。从上一轮资产荒退出时点2022年10月左右来观察利率债和信用债的退出顺序，按收益率出现确定性拐点以及拐点后利率回升斜率确定退出资产荒的顺序，发现分别是:短期&超长期信用债(1Y&30Y城投债、1Y商行二级资本债)→短期利率债&长期信用债(1-5Y国债&国开债、10Y商行二级资本债)→中长期信用债(5Y商行二级资本债&10Y城投债)一中长期利率债(7-10Y国债&国开债)→超长期利率债(30Y国债&国开债)→3Y城投债。由此说明，流动性相对较弱的超长期限利率债以及中等期限城投债或是资产荒演绎后期可以重点关注的品种，一方面可以在博弈更多资本利得的同时观察其他品种债券拐点，适时卖出保证收益，另一方面流动性相对弱的信用债是最后能够压降信用利差的品种，在资产荒后期可以把握机会。

5)警惕资产荒极致演绎下，超长端收益率再偏离央行合意水平，引发再度提示回调的风险。从上半年机构配置情况来看，保险是超长利率债的主要配置方，5月净买入10Y及以上长端和超长端利率债超过990亿元，而从5月的国债交易量来看，短期和超长期限交易集中度高，警惕后续保险过度博弈超长久期利率债带来的超长端收益率再偏离央行合意水平，引发央行再度提示的风险。

利率策略展望:短期来看，在5月底利空要素逐步缓释但央行主管媒体提及长端收益率合意区间后，年中前后向下空间或难以打开，利率震荡偏下的可能性更大，等待宽货币预期落地。当前暂未有明确主线,那么三大要素中在资产荒+基本面继续修复的基础上,要打破震荡格局可能要继续观察宽货币的落地，同时央行对于收益率风险的再发声和存款搬家下资产荒会否再交易至极致也值得重点关注。在长端利率多以震荡为主时，中短久期性价比提升，长端利率短时间的下行空间受到制约但考虑到机构长端配置需求仍较强，可以考虑逢调整买入。

短期在暂无明确主线的情况下，建议可以关注:1)信用利差,根据无风险利率和信用利差相对位置来衡量比价，历史数据显示信用利差走扩常可作为利率债走熊的前指标，如2021年2月、2023年1月的利率债走熊信用利差拐点基本在提前3-4周左右出现，观察信用利差边际变化;2)银行间质押式回购成交量，根据市场融入融出活跃度来观察当前机构杠杆水平，通常与利率反向相关，反映市场情绪的同时具有一定对利率的指导意义，但目前债市杠杆水平相对健康。

中长期来看，下半年10Y国债收益率大概率震荡向下，最低可能会突破前低下至2.2%左右四季度地产高频数据可能逐渐改善,债市利空要素有所累积,建议把握货币宽松落地期(如三季度)适度加久期拉杠杆，四季度建议策略回归中性，中短久期性价比或更高。首先，三季度中美货币周期或将开启顺周期，国内大概率会有货币宽松落地，预期实现打破震荡格局后利率大概率下行，叠加资产荒的继续演绎，十债收益率可能会再次触及此前资产荒极致演绎下2.2%的位置。虽然目前来看流动性冲击的可能性不大，且存款搬家资金流入债市，资金面在持续的央行地量逆回购投放下仍相对宽松，但考虑到三季度是全年政府债供给高峰，流动性边际仍存一定压力，十债收益率继续压降的空间和动能或不足，2.2%点位可能会是三季度较快下行后的最低突破位。其次，四季度来看三大主线不变的基础上政府债供给压力缓解，但考虑到地产数据可能会在四季度观察到部分改善，虽然短期对债市也难构成反转威胁，但或对长端利率下行形成型时，十债收率下行速度收敛，债

市偏空要素逐步积累，可能小幅震荡回升。此外尽管当前资产荒阶段流动性相对较差的中等期限城投债仍旧有博弈的空间，但从性价比的角度上，目前信用债整体不具备超额收益，警惕信用利差走扩风险。今年以来随着信用债走牛，不同评级、期限、品类的利差快速压缩至历史低位，反映出极致的资产荒环境下，市场对于不同品类信用债背后隐含的期限溢价、信用溢价、流动性溢价等定价均在低位,常规的类属策略、久期策略、信用下沉策略超额收益均一般，需警惕信用利差走扩风险。

(二)可转债展望:结构强于总量，关注五条线索

基于下半年基本面仍级步复苏的判断，分子端企业盈利预计持续修复。预计风格上前期占优为上游能源材料相关能够涨价行业与受益于海外补库周期的出口与出海相关标的，随着后续下游需求持续修复，通胀传导后中游制造与下游消费逐步占优。中期来看，政策拉动以及产业升级的新质生产力相关标的将持续受益。风险偏好方面，随二三季度海外接连开启降息周期，风险资产关注度将有所提升，当前仍处于其持续性及稳定性观测窗口期。

结构上，建议关注以下五条线索。线索一:顺着企业盈利持续修复的方向寻找行业景气改善的周期类;线索二:业绩持续增长+预期继续向好的出口及出海相关;线索三:新旧动能切换相关标的。政策拉动以及产业升级的新质生产力相关标的将中期持续受益;线索四:低波红利类标的。“资产荒”持续加剧的格局下，机构对高票息安全资产的追逐可能是中期的主逻辑。线索五:超跌反弹类标的一交易持仓低位的新能源与光伏。持仓/交易活跃度处于低位(如新能源、光伏)。

编辑：火腿肠