2024年中期可转债投资策略报告：拾级而上

1 2024 年上半年市场回顾

2024年上半年，“股弱债强”行情延续，市场回报：纯债>转债>股票。截至2024年6月 14日，（1）权益市场方面：万得全A年内累计下跌4.93%，主要宽基指数涨跌不一。其 中，上证指数、沪深300分别收涨1.94%、3.22%，深证成指、创业板指、中证1000分 别收跌2.86%、5.29%、12.00%。（2）转债市场方面：中证转债指数年内累计上涨1.71%， 年内录得正收益。（3）纯债市场方面，中债-综合财富(总值)指数年内累计上涨3.36%， 债牛行情持续演绎。整体来看，今年上半年权益偏弱、债市偏强，债性保护下转债仍 录得正收益。

从市场走势来看： 年初至2月上旬，经济数据偏弱，海外通胀压力加大，美联储推迟降息预期升温，权 益市场持续回调，转债跟随权益下行但调整幅度相对不大。 2月上旬-3月中旬，汇金增持、5年前LPR调降、资本市场监管进一步加强、两会释放 积极信号等多因素提振市场信心，A股止跌回升、快速上行，转债随权益市场反弹向 上，但反弹力度明显偏弱，TMT等行业转债涨幅明显低于正股，跟涨能力明显偏弱。 3月下旬-4月中旬，国内基本面仍呈现弱修复态势，止盈资金逐步离场，增量资金不 足，A股以震荡调整为主。转债表现偏强势，未跟随权益市场回调。 4月下旬-5月下旬，一季度经济数据向好，地产新政出台提振经济，市场情绪回升， 带动权益市场震荡上行，转债市场上涨动能进一步提升。 5月下旬以来，A股震荡休整为主，市场风险偏好下降，投资者情绪偏谨慎，交投意愿 明显不足。转债跟随权益震荡调整，转债评级披露期，信用扰动有所增加，整体表现 偏弱势。

行业板块方面，公用事业、金融、能源和日常消费板块录得正收益，医疗、材料、信 息技术、可选消费板块整体收跌。今年以来，转债市场以高YTM、高股息红利策略为 主，金融、消费和周期类品种表现较好。政策推动下，新质生产力、大规模设备更新 与消费品以旧换新等主题投资均有阶段性行情，但转债跟涨能力相对偏弱。

中高等级、大盘转债年内表现较好，市场整体以防御为主。今年以来，中高等级、大 盘转债行情具有一定持续性，在市场调整阶段表现出较强的抗跌性。低等级、小盘转 债信用风险相对较高，监管趋严背景下，近期市场对于正股退市、转债违约的担忧明 显加大，避险情绪升温，低等级、小盘转债表现偏弱。截至2024年6月14日，AAA、AA+、AA、AA-及以下转债年内涨跌幅分别为6.3%、2.3%、-1.0%、-5.6%；大盘、中盘、小 盘转债年内涨跌幅分别为5.2%、0.7%、-3.4%。

2 2024 年下半年市场展望

2.1 宏观经济：经济基本面持续向好

经济迎来“开门红”，基本面持续修复，24Q1GDP同比增长5.30%，经济环境整体向好。

消费持续温和复苏，但修复速度边际放缓。2024年1-5月，社零总额同比增长4.10%， 2月以来累计同比增速持续放缓，餐饮收入、商品零售总额累计同比增速均有所下滑。 网上零售额累计同比增长12.40%，增速环比增长0.9pct，主要受到五一假期和“618”消费节拉动。下半年，预计消费仍延续修复态势，消费品以旧换新政策有望带动家电、 汽车等耐用品消费持续改善，自2月起居民消费意愿持续回升，消费复苏预期仍将延 续，对经济回升形成一定支撑。

房地产开发投资降幅持续扩大，开竣工面积下行或继续拖累地产投资表现。2024年1- 5月，房地产开发投资累计完成额同比-10.1%。市场购房需求不足，房企资金压力仍 较大，新开工动力仍不足，高基数下竣工面积增速维持低位。居民住房需求尚待修复， 房企现金流承压，土地成交低迷，政策偏向“去库存”发力，预计地产投资仍偏弱。 基建投资增速持续放缓，资金投放提速有望带动增速回升。1-5月基建投资累计同比 增长6.68%，增速继续放缓，主要由于政府债发行节奏偏慢，以及假期、天气等因素 影响施工进度。后续随着政府债发行提速，叠加低基数效应，基建投资增速有望回升。制造业投资增速小幅放缓，但仍对投资端形成强支撑。1-5月，制造业投资累计同比 增长9.60%，高技术产业为主要贡献项。新质生产力发展背景下，科技创新领域投资 有望持续支撑制造业投资增长，预计下半年制造业仍为主要投资端主要拉动项。

出口表现强势，外需持续改善，预计海外补库周期启动将进一步拉动外需。1-5月， 我国出口金额累计同比增长7.60%，5月当月同比增长2.70%，增速小幅走扩，外需表 现出较强的韧性。下半年，海外降息周期启动，预计全球制造业回暖，库存周期企稳 回升，海外补库需求提升或将拉动我国出口增速进一步上行。

2.2 企业盈利：净利润增速有望企稳回升

业绩整体承压，收入端增速持续下滑。上市公司营业收入增速呈下滑态势。24Q1全A 口径下营收同比微增。全A（除金融、石油石化）口径下营收增速转负，收入端整体承压，仍未见向上拐点。24Q1，A股营业收入合计16.88万亿元，同比+0.11%；A股（除 金融、石油石化）营业收入合计13.02万亿元，同比-0.05%。

利润端边际修复后再度下探。2023年A股整体归母净利润增速边际改善，24Q1增速再 度下滑，利润端修复动力有所减弱。24Q1，A股归母净利润合计1.43万亿元，同比4.64%；A股（除金融、石油石化）归母净利润合计0.68万亿元，同比-5.77%。

净利率、总资产周转率下滑拖累ROE由升转降，实体企业去杠杆趋势延续。2023年全 A口径下ROE由升转降，24Q1ROE(TTM) 持续下滑；剔除金融及石油石化，2023年ROE延 续修复态势，24Q1ROE(TTM)有所下降。净利率、总资产周转率下滑对ROE形成拖累。 资产负债率方面，A股整体先降后升，剔除金融及石油石化后持续下降，实体企业持 续去杠杆。

各行业盈利情况显著分化，大消费、中游制造业相关的多数行业保持较高业绩增速。 从申万行业来看，24Q1A股整体净利润同比正增、营收同比正增的行业分别有15个、 17个，转债市场净利润同比正增、营收同比正增的行业分别有13个、20个。A股整体 来看，大消费板块中，社会服务、农林牧渔、轻工制造、食品饮料净利润仍保持高速 增长；周期板块中，中游制造业业绩增长相对较好，石油石化、交通运输行业盈利提 升，地产链利润端整体承压；大科技板块中，电子行业复苏态势明显；大金融板块业 绩整体承压。转债方面，净利润增速为正的行业也普遍集中在大消费和高端制造，与 A股整体不同的是，转债主体中银行业整体盈利水平同比正增，社服盈利有所下滑。

2.3 市场环境：流动性、风险偏好预计改善

市场流动性整体无忧。广谱利率中枢持续下行，资金面整体平稳偏宽松。今年以来， 供给收缩、机构欠配、流动性相对充裕等因素驱动下，10年期国债收益率持续下行， 资金面平稳偏宽松，DR007由年初的2.10%下行至1.84%，下行幅度26bp。下半年预计 货币政策延续宽松，流动性仍将持续改善。

海外扰动有望边际弱化，国内政策持续提振市场信心，市场风险偏好有望修复。 海外方面，2024年作为全球选举年，下半年美、法等国大选或将使得海外经济政策不 确定性增加。俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治风险持续扰动，能源价格波动加剧，市 场避险情绪升温。美联储降息时点预计推后，美国大概率在大选前完成首次降息，降 息时点或在9月。后续如果美联储降息后，一方面全球流动性趋于改善，A股投资性价 比相对较高，资金或将流入A股。另一方面，国内宽货币政策有望进一步出台，有利 于A股市场情绪回暖。 国内方面，政策支持提振市场信心。2024年4月，新“国九条”发布，严把发行上市 准入关，严格上市公司持续监管，加大退市监管力度，加强证券基金机构监管，加强 交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，进一步全面深化改 革开放。证监会主席吴清表示，新“国九条”更加有效的保护投资者，特别是中小投 资者合法权益，不回避热点关切，充分体现目标导向、问题导向。此次政策彰显了监 管稳定资本市场的决心，对于提振市场信心具有重要作用。

2.4 转债估值：估值易上难下

主要宽基指数估值中枢持续下行，估值水平有待修复。截至2024年6月14日，A股整体 PE(TTM)为14.04，绝对水平处于低估值区间，近5年历史分位数为27%，处于历史相对 低位。其中，上证指数估值波动较小且处于历史中等水平，深证成指和创业板指市盈 率明显承压，近5年历史分位数分别为14%、5%。转债估值相对水平基本处于历史底部， 截至2024年6月14日，转债整体PB(LF)为1.26，近5年历史分位数为1%，转债估值有较 大的修复空间。 宏观经济持续修复，市场环境趋于改善，企业盈利水平有望企稳回升，带动权益市场 和转债市场估值同步修复。下半年，我国经济基本面预计持续向好，流动性改善预期 延续，国内外风险扰动弱化，市场风险偏好有望回升。企业收入端和利润端有望同步 修复，从而带动权益市场和转债市场估值低位回升。

从溢价率水平来看，偏股型转债估值处于历史中间水平，估值仍有进一步上行空间； 偏债型转债估值处于历史低位，绝对价格基本接近债底，估值低位反弹预期偏强。平 衡性转债转债溢价率、纯债溢价率水平均处于20%附近，估值修复空间较为充足。截 至2024年6月14日，偏股型、平衡型转债转股溢价率分别为7.68%、21.40%，较上年末 分别-3.0pct、-4.0pct，近五年历史分位数分别为41.5%、20.1%。偏债型、平衡型转 债纯债溢价率分别为2.12%、21.38%，较上年末分别-1.8pct、+5.5pct，近五年历史 分位数分别为6.7%、44.4%。 （1）偏股型转债：2024年年初，权益市场回调拖累偏股型转债转股溢价率快速回落。 2月初-5月中旬，权益市场反弹行情延续，但转债跟涨能力明显偏弱，转股溢价率整 体维持低位窄幅波动。5月下旬以来，权益市场调整，偏股型转债估值波动幅度不大， 前期转债价格滞涨大概率已经提前兑现市场预期。 （2）偏债型转债：2024年年初-5月中旬，偏债型转债纯债溢价率持续上行。债市持 续走牛背景下，低价转债价格上行动能明细增强，纯债溢价率主动抬升。今年以来， 随着底仓品种持续退市，存续偏债型转债整体缩量，“资产荒”也使得偏债型转债需 求释放，推升偏债型转债价格上行，高YTM策略、红利策略均有较好的收益。5月中旬 以来，偏债型转债价格快速下行，我们认为主要是由于业绩披露结束后转债迎来评级 调整期，信用风险集中释放导致低价转债大幅调整。此外，监管力度持续加大，市场 对于正股退市、转债违约的担忧也进一步加大，市场风险偏好处于低位，也导致了低 价偏债型转债的深度回调。 （3）平衡型转债：2024年年初，平衡型转债随权益市场回调，但调整幅度较小。2月 中下旬反弹力度强于偏股型转债，转股溢价率略超调整前水平。3月以来，转股溢价 率震荡下行，平衡型转债跟涨能力持续走弱。平衡型转债价格上行动能较纯债价值相 对偏强，纯债溢价率水平震荡走高，4月下旬先于偏债型转债出现调整。 展望后市，经济回升向好预期下，企业盈利能力改善，市场风险偏好修复，流动性整 体无忧，权益市场回暖有望带动偏股型和平衡型转债价格上行，主动推升转股溢价率 水平。评级调整影响下，偏债型转债全面调整，低价配置策略暂时失效。随着信用风 险逐步出清，高评级且业绩确定性强的低价转债有望迎来估值修复行情。

2.5 转债供需：供需两端均有待修复

再融资政策持续收紧，转债发行节奏放缓。2024年以来，再融资持续收紧影响延续， 监管进一步加大监管力度，阶段性收紧IPO节奏，转债发行上市节奏显著放缓。截至 2024年6月14日，年内共发行转债11只，发行规模合计109.11亿元，同比下滑85%，创 转债市场扩容以来上半年发行新低。

从发行预案进度来看，处于证监会核准阶段的存量预案规模较小，预计下半年转债供 给仍难以放量。我们统计了2023年至2024年6月14日转债发行预案情况。存量发行预 案总规模为1,322.08亿元，其中董事会预案、股东大会通过、发审委通过、证监会核 准阶段的预案规模分别为75.58亿元、1,017.89亿元、134.78亿元、93.83亿元。存量 预案主要集中在股东大会通过阶段，证监会核准阶段存量预案规模最小，预计下半年转债供给仍难以放量。

公募基金持有转债市值、仓位均有所下降，公募基金交易配置转债力度回落。截至 2024Q1，公募基金持有转债总市值为2,720.63亿元，环比-13.1%；转债总市值占存量 债券余额比为34.0%，环比-2.0pct，公募基金交易配置转债力度略有下滑；转债总市 值占基金资产总值比为0.84%，环比-0.18pct，转债仓位连续两个季度下降。

转债基金资产总值、转债持仓市值均环比下滑，转债仓位环比被动小幅抬升，杠杆率 高位回落。截至24Q1，可转债基金资产总值合计461.40亿元，环比-17.8%。转债持仓 市值合计347.54亿元，环比-16.6%。继23Q3创新高后，可转债基金资产总值和转债持 仓市值均连续两个月出现回落。由于转债持仓市值降幅略低于基金资产总值，转债仓 位由23Q1的74.20%被动抬升至 24Q1的75.32%。基金资产净值合计386.99亿元，杠杆率 高位回落至119.23%，环比-2.25pct。从重仓行业来看，转债基金偏好高股息红利板 块。

随着经济基本面持续修复，市场风险偏好预期回升，预计权益市场和转债市场将共振 修复。债市资产荒行情预计延续，高票息资产难寻，流动性充裕环境下，资金有望从 纯债流入转债博取更高收益。机构欠配叠加个人投资者信心修复，转债配置力度有望 企稳回升。

编辑：火腿肠