2024年债市中期投资策略：“资产荒”的复盘与展望

上半年资产荒演绎复盘

债市复盘：基本面定价“脱敏” ，资产荒成为行情主线

2024年上半年，债市对基本面“脱敏”，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，10年期国债收益率最低触及2.23%，30年期国债收益率最低 触及2.42%。我们以10年期国债收益率和30年期国债收益率走势为例： （1）2024年年初-3月初：年初债券市场围绕传统框架中的“MLF”为锚定价，2月前10Y国债围绕2.5%窄幅震荡，30Y国债在保险机构的配置诉求下下行至2.70%。 2月后的债券市场在权益市场下行和债券供给偏慢的背景下，债券市场对基本面的环比变化逐步“脱敏”，“资产荒”成为行情主线，同时久期策略成为市场的主 流选择，在财政力度偏弱的两会后，10Y国债一路下行至2.27%，30Y国债一路下行至2.43%。 （2）3月上旬-4月下旬：3月上旬债市的扰动主要由“二手房的小阳春复苏”和“省联社针对农商买债的风险提示”带来。债券市场逐步从趋势行情转向震荡行情， 对应的市场的策略从“久期策略”转向“轮动策略”，债券市场转向挖掘“7Y凸点”、“老券”等品种的机会。4月后债市围绕“禁止手工补息”和“特别国债” 供给的博弈展开，10Y国债一路下行至2.23%，30Y国债一路下行至2.42%。 （3）4月下旬-6月中：4月23日，央行再提长债风险带来收益率上行调整，10Y国债收益率反弹至2.35%，30Y国债收益率反弹至2.58%；5月以来，债券市场依然 围绕结构性机会的博弈展开，特别国债供给节奏偏缓、地产政策出台后市场处于政策观察期，债券市场的谨慎情绪逐步好转，考虑到监管冲击，债券市场的超额 收益主要来自于7Y-10Y政金债和7Y/20Y国债等品种。截至6月19日，10Y国债收于2.24%，30Y国债收于2.48%。

期限利差：先平后陡，收益率曲线下移

2024年上半年，收益率曲线整体下移，期限利差呈现“先平后陡” ，其中不同期限段有所分化。 （1）平坦化（2024年年初-3月初）：“缺高息资产”的资产荒是年初以来债券市场演绎的主线，投资者纷纷追逐静态高收益资产，久期策略成为超 额收益来源，收益率曲线整体趋于“牛平”，其中30Y-10Y期限利差从28bp压缩至12bp，10Y-2Y期限利差从31bp压缩至22bp。 （2）陡峭化（3月初-6月中）：3月上旬后，监管扰动使得机构逐步减少对于长期限品种的配置，理财规模的持续增长使得短端品种的配置力量逐步 增强，二者共同推动曲线陡峭化，其中30Y-10Y期限利差从12bp一路反弹至24bp，而10Y-2Y期限利差从22bp一路上行至48bp。 由于10Y和30Y受到监管持续的风险提示，因此投资者会阶段性的减少对于这两个期限品种的配置，呈现在曲线上，我们看到10Y-2Y相比于年初走陡 了16bp，但是30Y-10Y相比于年初走平了4bp。由于今年期限利差交易并不严格遵循“均值回归”的逻辑，因此市场更多的关注点在曲线凸点上的 （7Y/20Y）的交易机会。

资金面：资金分层几乎消失，同业存单利率下行

2024年上半年，资金面整体平稳，资金分层现象消失，同业存单利率逐步下行： （1）资金面整体平稳，资金分层现象消失：年初以来DR007围绕1.8%为中枢上下波动，R007从年初的2.1%一路下行至1.84%。央行从去年三季度开始重心转向 “防止资金空转”和“维持汇率稳定”，在此背景下央行引导市场利率DR007围绕政策利率波动，除去税期和跨月，资金面的波动整体偏低。由于受到“存款脱媒” 的影响，银行的资金持续流向非银机构，导致非银机构的同业融资成本持续下行，R007一路下行了26bp，当前DR007与R007利差仅有2bp。 （2）同业存单在资金面宽松的背景下逐步下行至2.04%：年初以来1YAAA同业存单收益率从2.44%一路下行至2.04%。同业存单的定价主要围绕资金价格、银行的 负债变化以及非银的配置需求。今年非银资金成本R007的持续下行是同业存单下行的驱动因素，但是另一方面也资金价格也制约了存单的利率下限；同时理财规模 的持续增长驱动存单的配置需求上行，而“禁止手工补息”又加大了银行的负债缺口，使得存单的供给上行，二者影响存单的供需，加大了存单利率的波动率。

供给：政府债供给进度慢，城投债供给收缩

2024年上半年，由于地方优质项目储备不足和发行紧迫性不高的 原因，地方债发行进度慢。同时在地方政府化债的背景下，城投债 供给同比大幅少增。供需缺口是驱动“资产荒”行情最重要的因素 之一。 地方政府债发行节奏整体较慢，低于去年同期。1-5月新增地方债发行规 模为14517亿元，同比减少7593亿元。截至5月31日，新增地方债发行进 度为31%，远低于去年同期的49%。今年以来，地方政府债发行节奏偏 慢的原因主要有以下几点：一是地方优质项目储备不足，值得一提的是 去年10月财政部宣布增发1万亿国债，其中5000亿结转至今年使用，这使 得今年年初财政“余粮”充足，发行的紧迫性不高。二是今年安排的1万 亿超长期特别国债需要占用一部分地方项目资源，在地方总体优质项目 有待丰富的基础上，专项债发行被迫放缓，从而对政府债供给形成拖累。 信用债规模的增长主要由产业债和金融债贡献，而城投债融资在化债背 景下有所减少。2024年1-5月（1/1-5/31，下同），信用债总发行和净融 资规模分别为7.51万亿和1.43万亿元，较去年同期分别增长5290亿元和 5008 亿元，但城投净增量明显下滑。 这是因为2023年7月政治局会议提 出“一揽子化债”方案以来，“遏增量化存量”成为政策主线，随后提 出的平台名单制管理使得城投发债受限，城投债逐渐进入存量时代。

信用利差：信用利差压缩至历史底部

2024年上半年，在存款利率下行和“禁止手工补息”事件驱动下，“存款脱媒”现象明显，广义资管机构规模持续增长，同时信用债供给不 足，使得信用债的供需错配加剧，信用利差自年初以来持续压缩。3年期AAA中票信用利差从年初的31bp一路下行至6月12日的15bp，3年期 AA中短票据信用利差也从68bp压降到30bp，均处于历史底部。此外，为追求绝对收益，年初以来信用下沉的趋势明显，3年期AA级信用利 差收窄幅度明显大于AAA评级。 截至2024年6月12日，3年期AAA、AA+和AA级信用利差分别为15bp、25bp和30bp，均为近三年的最低点。三者分别从22年赎回潮期间高点 回落48bp、76bp和116bp，利差极致压缩下，信用下沉策略性价比已逐渐降低。

资产供给角度：环比改善，同比难大增

政府债：环比增加，同比是否多增取决于特殊再融资债是否发行

6月政府债发行量约为1.9万亿，净融资6639亿元；我们预计，下半年（7月-12月）政府债合计仍有10.5万亿政府债待发行， 共净融资5.4万亿（不含特殊再融资债），同比减少约6600亿元，较上半年增加约2.2万亿。 2024年特殊再融资债的理论发行上限为1.4万亿，1月-5月发行1088亿元。我们预计，如果下半年仍有1万亿特殊再融资债 发行，则政府债合计仍有11.5万亿待发行，净融资额达到6.4万亿，同比增加约3400亿元，较上半年增加约3.2万亿。

地方债：若特殊再融资债不再发行，同比少增

下半年新增地方政府债仍有2.8万亿待发行，较上半年多1万 亿，较去年同期多5000亿元。我们预计，其中三季度2.1万亿、 同比增加6500亿元，四季度7292亿元、同比减少1300亿元。普通再融资债仍有1.2万亿待发，较去年同期少5000亿元。我 们预计，其中三季度发行约8000亿元，较去年同期少5000亿 元，四季度发行约3500亿元，和去年接近。 若下半年特殊再融资债不再发行，则地方债总发行量约为4万 亿，较去年同期少1.4万亿，净融资2.6万亿，较去年少约 7000亿元； 若下半年仍有1万亿的特殊再融资债发行，则地方债总发行量 约为5万亿，较去年同期少约3500亿元；净融资额为3.6万亿， 较去年同期多约3000亿元。

城投债：化债背景下供给收缩，或进入存量博弈阶段

净融资收缩，存量规模增速放缓。2024年1-5月，城投债发行额和净融资额分别为2.83万亿元和633亿元，与去年同期相比分别减 少1802亿元和6782亿元。2023年7月以来，城投债存量规模增速降低；截至2024年5月31日，全国城投债存量规模为16.44万亿 元，数量为2.29万只，规模环比4月末减少492亿元，数量减少69只，增速较23年7月下降1.03%至-0.3%。 在“化解存量、严控增量”的趋势下，我们预计未来城投债融资和存量可能会进一步压缩。

资产需求角度：依旧有支撑

银行理财：“手工补息”喊停 ， “存款搬家”加速

比价优势吸引银行存款的资金流向银行理财。相比较货基、债基等产品，投资者更易将银行存款配置于对应银行的理财产品 中，银行也更易通过理财回表满足季末流动性考核的要求。理财平均收益率虽明显下降，较存款依旧存在相对优势。 禁止手工补息、下架智能通知存款等实际调低了存款利率，引起存款搬家，多流向了理财和债基等非银机构。此外，在信 贷收缩的环境下银行面临缺资产的问题，对于满足季末监管考核的资金流动性需求有限，因此理财资金回表的压力并不大， 理财配置“资产荒”的问题依旧持续。 存款搬家的持续性要看存款利率是否进一步调降、产品预期收益率是否维持、债牛行业的持续性等。此外，关注理财监管 是否趋严，如理财净值平滑措施的监管、非理财子规模的压降等。

商业银行债券配置：供给节奏推动，信贷偏弱支撑

商业银行配置主要受利率债供给节奏影响。大型商业银行往往作为债券的承销方在一级市场购入债券，其债券配置比较依赖 利率债供给节奏，以2024年5月债券托管数据为例，国债与地方债净融资额上升带动商业银行国债、地方债托管增量上升。 下半年商业银行债券配置主要关注供给节奏与实体融资需求回暖情况。从季节性角度而言，出于早配置早收益的角度，一般 而言配置盘下半年配置需求或弱于上半年。若利率债供给节奏仍偏慢、信贷增速持续放缓，商业银行配债的需求依旧存在有 力支撑，“资产荒”的影响仍将持续。

资产荒总结与利率走势展望：顺势而为

资产荒的局面短期或延续

下半年固收类资产供给或环比改善，但同比较难明显多增。下半年二永债、政金债、产业债或保持同比多增， 政府债同比少增（除非特殊再融资债重启万亿发行），存单、城投或同比少增。此外，信贷、非标等替代资产 供给仍然偏弱。 需求方面短期或仍有一定支撑。非银端需求依旧具有一定持续性，银行与保险配置债券有明显支撑、但配置盘 的下半年需求或弱于上半年，个人投资者债券投资需求上升，风险偏好未出现较大改变。 未来关注：存款脱媒的持续性、供给节奏对配置盘配债的影响、实体融资需求恢复情况、风险偏好是否提升、 资管机构的金融监管是否加强。

货币政策立场是支持性的，宽货币政策仍可期

央行行长在6月20日表示：继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节。灵活运用利率、存款准备金率等 政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策 周期的外溢影响。6月初DR007一度低于1.8%的OMO政策利率、为今年3月以来首次，释放一定的宽松预期。当稳就业、稳增长、稳资本市 场的任务的紧迫性超越稳长期利率、挤水分等目标时，降息等宽货币政策可能会落地。此外关注未来货币政策框架的演进，如“明确主要政策利率——7天逆回购利率”，“淡化其他期限利率工具”，“适度收 窄利率走廊的宽度”、“央行二级市场买卖国债”。

信用债中期策略：攻守之间，博弈与平衡

城投债：严监管政策基调明确

化债指引方面，2023年7月中央政治局会议提出“化解地方债务风险”“实施一揽子化债方案”后，配套文件相继下 发，对化债整体方案、限制新增债务做出部署；今年3月国务院政府工作报告中提出“进一步落实一揽子化债方案” 。 化债政策方面，今年以来除了特殊再融资债券发行、金融机构支持化债等传统方案推进实施，“统借统还”、央行化 债SPV等新增方案也陆续落地。

二永债：市场拉久期+信用下沉并行

中长端、低评级表现略优。二永债兼具高流动性、安全性以及一定的票息价值，逐渐受到青睐，收益率与利差均大幅下 行，利差已压缩至历史低位，中长端、低评级二永债行情略优于短端、高评级，超额收益有限。 供需双热的局面，或成为机构信用债配置的重要补充。二永债是商业银行重要的资本补充渠道，同时在金融机构支持地 方政府化债、以及TLAC存在达标压力背景下发行规模有望保持高位。当前3-5年期券种仍有一定的票息价值，可关注经 济发达区域或其他区域重要性银行3-5年期二永债；此外，中等资质区域可进行适度下沉。

可转债中期策略：红利为盾，出海为矛

转债市场上半年回顾

复盘2024年上半年，经历了年初微盘股大幅回撤→海外AI映射→两会政策预期→年报季→地产政策预期→大基金三期，权益市场一波三折；今年 初至6月14日，万得全A指数收跌4.93%；高股息行情推动下，大小盘股票显著分化，沪深300指数收涨3.22%，中证2000指数大跌19.89%。转债 市场方面，年初随权益同向调整波动→机构减持，震荡小幅向上→下修增多+权益企稳，转债估值修复，转债市场整体呈震荡向上之势，今年初 至6月14日收涨1.71%，跑赢权益表现。 具体拆分来看，上半年转债市场大致有三个阶段：（1）权益共振阶段（1.1-2.22）：伴随年初微盘股流动性危机下的权益大幅回撤及春节前后开 启的快速反弹，转债行情及估值与权益走势表现出较强的一致性；期间高股息板块明显具有超额收益，对应到转债端，平煤、淮22、海澜、招路 等转债涨幅居前。

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编辑：火腿肠