2024年金融工程中期投资策略：应势而谋，顺势而动

1 大类资产配置：全球多资产配置，对抗不确定性

1.1 A 股：静待花开，关注增量资金流向

西南金工从四个维度选择有效指标对 A 股权益类资产进行择时，分别是宏观基本面、估 值、国际影响力、资金情绪。 对于 2024 下半年，基本面指标经济回暖环境下，关注货币和信用指标是否能够企稳回 升；国际影响力指标中美利差有所收窄，人民币有升值趋势，全球资产配置有望回流中国资 产；资金情绪当前仍然有所疲软，后续关注北向资金、新发基金规模、融资买入额和 PCR 指标是否回暖。

样本外跟踪 2024 年以来对于 A 股择时信号的准确性，6 个月的信号胜率 67%。

7 月对于 A 股信号仍然偏空，其中改进 ERP 信号发出看多信号，而基本面和资金情绪 信号看空，国际影响力信号由负转 0。 宏观基本面，经济指标看多，货币和信用指标看空。高频经济指数和 PMI 同比都显示经 济开始企稳回升，但由于货币和信用仍未回暖，因此总体基本面信号仍看空。截至 2024 年 6 月底，高频经济指数同比增长 3.51%，PMI 同比-3.85%有所回暖。货币高频指数中 R007 仍高于 7 天逆回购利率，银行间流动性偏紧。中长期贷款同比仍低于过去 3 个月均值，从 2023 年 7 月起信用指标持续为-1。

关注地产新政下的地产修复进程。自 5.17 新政之后，中国二手房出售挂牌量指数有所 上升。其中，中国二手房出售挂牌量指数从 2024 年 2 月的 36.76 持续升高，截至 2024 年 6 月 17 日升至 44.11。而一线城市二手房出售挂牌量指数虽在新政之后有所上涨，但在六月后 有所下跌。

估值层面，改进 ERP 在 6 月末再次触及高位，显示股票相对债券性价比提高，发出赔 率较高的信号。

中国作为世界第二经济体，我们需关注中国的国际影响力，具体可参考的指标包括中美 利差和人民币汇率。目前中美利差触底回升，美联储今年仍有一次加息预期，预计下半年人 民币升值概率提高，人民币资产吸引力逐渐提升，资金有望加速流入境内资产，从而推动 A 股市场的复苏。

资金情绪中，回测结果显示北向资金、新发基金规模、融资买入额和 PCR 对股票择时 有效。而 6月资金情绪中北向资金、新发基金规模和融资买入额均发出看空信号，未来需关 注市场资金情绪的回暖程度。北向资金：截至 2024 年 6 月，北向资金净流入额在 2024 年 以来净流入 385.78 亿元，6 月净流出-444 亿元。在 2024 年美国降息预期下，外资对 A 股 市场的情绪将不断回温，北向资金作为重要增量资金回流将利好大盘龙头股。2022 年以来 新发基金规模持续疲弱态势，6 月新发基金规模仅 25.31 亿元。2024 年 6 月融资买入额月均 值为 570.90 亿元，相比 5 月均值 717.11 亿元有所下降。

1.2 中债：短期震荡，不改利率长期下行趋势

对于债券类资产，西南金工从三个维度选择有效指标进行择时，分别是基本面、交易情 绪、市场利率。

在地产维持弱势、贷款利率下行、资产荒延续等因素的推动下，我们认为国内债券利率 2024 年下半年将进一步下行。中短期来看，7-8 月进入新一轮政策窗口期，央行降息配合稳 增长的概率依然较高，但需跟踪经济基本面、短期利率和市场情绪，近月以来经济有所回暖， 三十年国债成交额占比持续上行，7 月债市短期可能震荡。中长期来看，随着基准利率和短 期货币市场利率下行空间打开，整体利率下行空间会进一步打开。

从基本面来看，虽然房地产开发投资完成额低位震荡，构建的高频经济指数和 PMI 同比 自 3 月以来触底反弹，水泥价格企稳回升，多指标显示经济回暖，因此基本面对债券发出看 空信号。

从交易情绪来看，截至 2024 年 6 月三十年国债成交额占比 20.93%，近年来趋势上行， 但未出发预警信号；R001 成交量占比月最大值 89.34%，相比上月有所下降。

从市场利率来看，一年期国债利率持续下行，R007 相较 5 月环比上行 6.2%，短期来看 资金偏紧，2024 年 7 月市场利率信号为 0。但中长期来看未来仍有下行空间。

1.3 黄金：追本溯源，本质仍在衡量美元信用

黄金择时框架选取了九个指标，分别是实际利率、PMI、美元指数、财政赤字、股债相 关性、VIX、CPI 和地缘政治。将每个指标对金价择时发出的信号进行汇总，得到黄金多因 子择时框架，样本期 2010 年-2024 年 6 月择时胜率为 63.01%。

7 月信号看多黄金。看多指标分别为实际利率、股债相关性、财政赤字、PMI、地缘政 治风险和实物金条需求；看空指标为美元指数、VIX和 CPI 波动率。 回归黄金的传统框架，关注其货币属性下作为美元信用对冲品的本质逻辑。我们重点关 注以下指标：实际利率、美元指数、美国 PMI 和美国财政赤字。美联储的加息结束后，2024H1 美国实际利率震荡，市场预期 9 月份降息，降息预期下黄金仍有配置机会。市场对美国经济 数据不信任，预计下半年美国经济疲软，美元信用仍面临质疑，黄金仍有一定上涨空间。

1.4 美债利率：降息预期下仍看多美债

美债择时框架将长期利率拆解为短期利率和期限利差。其中，短期利率对应货币政策指 标，期限利差对应经济增长和供需结构两大指标，经济增长则包含生产、就业、投资、消费 四项指标。

对十年期美债利率进行择时，综合信号中将生产权重信号放大 2 倍，最终获得总择时信 号。2010 年至 2024 年 6 月综合信号总胜率 58.82%，看多胜率 60.29%，看空胜率 57.84%， 赔率 1.49，多空超额年化 5.69%。

7 月美债利率信号为-1/7。看多信号：就业和货币政策；看空指标：通胀、投资和供需 结构；中性信号：生产指标。短期美债利率仍然震荡，通胀指标中的细项仍在上升，2024 年上半年降息预期一次次落空，6 月底以来，年内降息预期稳定在 43~50bp，美国国债十年 期利率在 3.87%-4.70%之间震荡。 中长期看多美债，6 月美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 数据均不及预期，美国制造业 PMI 自 4 月开始低于荣枯线 50，服务业 PMI 从 5 月的 53.8 降至荣枯线下方 48.8，创四年 新低，表明服务业出现萎缩。6 月小非农 ADP 就业数据超预期 16 万人下滑至 15 万人，且 连续第 3 个月下降。经济数据边际走软提振了美联储降息预期。

1.5 港股：高股息策略仍具性价比

港股高股息股票在当前经济环境下具有显著的投资价值。南向资金的持续流入为高股息 股票提供了稳定的资金支持，各行业的高股息收益率提供了丰厚的回报预期。 南向资金持续流入，助推高股息资产。尽管恒生指数在这段时间内经历了显著的波动， 南向资金的净流入却保持了持续增长的态势。南向资金的持续流入为股票提供了稳定的资金 支持，使其在市场动荡中表现相对稳健，具备长期投资价值。

当前高股息行业的 AH 溢价率处于历史高位，房地产、消费者服务、钢铁、通信和银行 等行业的 AH 溢价率分位数居前。随着经济的逐步复苏和资金流入的持续，这些行业的估值 水平存在进一步的收敛空间。

高股息资产在当前市场环境下展现出显著的吸引力。高股息资产不仅提供了稳定的现金 流，还在市场波动中展现出较强的防御性。尤其是煤炭行业，其高股息收益率使其在投资组 合中具有重要的地位，在未来的市场表现将更加稳健，具有吸引力。

1.6 日股：短期震荡博弈，中长期日元升值或抑制日股

日股择时框架选取了六维指标，分别是国内经济增长、海外经济与贸易、汇率预期、就 业、消费、通胀。

样本期 2014 年-2024 年 6 月对日经 225 进行择时，综合信号总胜率 61.79%，看多胜率 61.22%，看空胜率 64.00%，赔率 1.23，超额收益 4.22%。

本文构建的日股择时信号 2024 年年初发出看多信号，3 月转负发出看空信号，4 月至 5 月持续发出中性信号，日元近期迅速贬值以及盈利预期不如 23 年强劲，认为今年日股可能 会出现调整。 7 月对日股最新择时信号为 1，看多日股。看多日股的指标：海外经贸、消费和就业； 看空日股的指标：汇率预期、日本经济；中性指标：通胀。 以全球经济稳定为前提，那么日本股汇相关性仍然成立，但当日币贬值速度和幅度开始 “反噬”本土消费和投资需求，日元继续贬值的动力就会减弱。目前日央行仍然保持偏鸽派 的态度。在经历长达 30 年的通缩后，日本当局希望当前的日本通胀状况能更具持续性与稳 定性。某种程度而言，弱势日元能进一步提振日本通胀的持续性与稳定性。因而日央行没有 激进加息的冲动，因此美日利差仍然较大，日元套息交易盛行。短期日元升值动力弱，日元 和日股震荡的概率较大。但长期来看，需关注美国经济预期转弱，美联储今年降息或有可能， 若美债利率下行，美日利差缩窄，日元被迫升值，那么日股的上涨动力或许真的会遭遇瓶颈。

2 风格轮动：大小盘风格切换迅猛，量价信息有效性突出

2.1 今年大小盘风格持续时间短、风格分化程度大特征显著

2024 年至今，半年的时间里 A 股市场共发生 3 次规模较大的大小盘风格切换，时间依 次是 2024 年 01 月 15 日至 2024 年 02 月 07 日、2024 年 04 月 12 日至 2024 年 04 月 16 日、2024 年 05 月 30 日至 2024 年 06 月 06 日。 2024 年内 3 次大小盘风格切换多由政策及事件催化所致，呈现持续时间短、风格分化 程度大的显著特征。采用沪深 300 指数与中证 2000 指数作为大小盘风格的表征指数，使用 沪深 300 指数与中证 2000 指数的相对走势刻画大小盘风格分化程度年内 3 次大小盘风格切 换的持续时间依次为 18 日、3 日、6 日；期间大小盘相对涨跌幅分别为 46.00%、12.71%、 8.80%。 从整体上来看，2024 年上半年，大小盘风格切换较为频繁，大盘风格显著占优；大小 盘风格对政策与事件的敏感性较强，风格切换时间短幅度大的特征鲜明；伴随着时间的推移， 浮筹逐步析出，大小盘风格切换幅度逐渐降低，小盘成交额有所下降，小盘逐渐企稳，波动 水平有所收敛。

2.2 趋势共振大小盘风格轮动策略

在 2024 年大小盘风格切换频率高、持续时间短、风格分化程度大的背景下，把握大小 盘风格轮动规律的重要性逐步凸显。

我们从内外部宏观环境边际变化与股票市场大小盘风格演绎切入，从货币周期、信用利 差、货币活化、外资流入意愿、风格动量、相对波动维度探索大小盘轮动规律，构筑了趋势 共振大小盘风格轮动策略，详见历史研报《审时度势：趋势共振量化大小盘风格轮动策略》 （2024 年 5 月 22 日）。

回测区间为 2013年 12月 31日至 2024年 6月 30日，起点同中证 2000指数基期对齐。 其中 2013 年 12 月 31 日至 2020 年 12 月 30 日为样本内区间，用以选择参数构造信号；2020 年 12 月 31 日至 2024 年 6 月 30 日为样本外区间，用以进行模型验证。 趋势共振大小盘风格轮动策略年化双边换手率约为 40X，趋势共振择时信号很好地捕捉 到大小盘切换行情，换手率适中，策略样本内外收益均表现亮眼。 样本期内，策略年化收益率为 39.49%，相较大小盘等权年化超额收益率为 27.09%； 样本期外，策略年化收益率为 9.71%，相较大小盘等权年化超额收益率为 23.77%；样本内 外趋势共振择时信号均呈现出良好的有效性与稳定性。

截至 2024 年 6 月 30 日，趋势共振大小盘风格轮动策略配置观点为小盘（0.38/1.00）。 其中货币周期配置观点为小盘（0.25/1.00）、信用利差配置观点为大盘（1.00/1.00）、货币 活化配置观点为小盘（1.00/1.00）、外资流入意愿配置观点为小盘（0.00/1.00）、风格动量 配置观点为小盘（0.00/1.00），相对波动配置观点为小盘（0.00/1.00）。

3 行业轮动：轮动速率较快，把握轮动规律重要性凸显

3.1 公募持仓集中度下降，行业轮动速率较快

根据公募基金季报数据，使用逐个报告期内偏股基金重仓股持仓市值占比前 10%的个股 的累计权益持仓占比刻画公募偏股基金持仓集中度；使用申万一级行业月度表现战胜行业中 位数的行业重合度刻画行业轮动速率。

自 2021 年 2 月以来，伴随着公募偏股基金持仓集中度逐期下降，公募抱团逐步瓦解， 行业轮动速率显著加快，权益投资难度显著提升。挖掘行业轮动规律，构建行业轮动模型， 可以有效帮助投资者规避并把握行业轮动带来的投资风险与投资机会。

3.2 量价行业轮动多策略

在市场风格切换迅速的背景下，量价类因子更新频率较高，在捕捉市场风格切换与热点 主题投资机会具备显著优势。使用申万一级行业量价信息，分别构造趋势动量因子、成交额 低波因子、交易情绪动量因子，进而构建量价行业轮动多策略模型，详见历史研报《基于趋 势确定性的量价行业轮动研究》（2023 年 11 月 24 日）。

样本期内，量价行业轮动多因子策略多头组合可以实现年化收益率 11.23%，年化 Sharpe 比率为 0.53，最大回撤率 35.31%；相较于行业等权基准年化超额收益率为 8.90%，多头超 额年化 Sharpe 比率为 1.32，最大回撤率仅为 9.58%。

样本期内，相较申万一级行业指数等权，策略月度平均超额收益率为 0.73%，超额胜率 为 67.90%，策略具备较强的获益能力；2024 年 6 月模型行业配置观点为石油石化、煤炭、 公用事业、计算机、交通运输；7 月模型最新配置观点为石油石化、建筑装饰、基础化工、 公用事业、建筑材料。

4 因子跟踪及仓位探测：整体仓位先降后升，股息率因子 超额显著

4.1 基金仓位及行业配置高频探测方法：基于二维持仓还原法

基金收益通常被认为是其持仓资产的加权平均值，因此常见的方法是通过算法将基金净 值收益与行业指数净值进行回归拟合。为了探索基金行业配置情况，本文主要使用二次规划 的方法将基金收益与行业指数和中债-新综合财富指数（代表非权益部分）收益进行拟合，最 终得到估计的仓位。同时为了防止仓位波动过大，我们在模型中加入惩罚项，使新一天的仓 位不能偏离前一天的仓位过多。

4.2 基金仓位及行业配置高频探测跟踪：2024 年以来仓位先降后 升

选取基金二级分类中的偏股混合基金、普通股票基金、灵活配置基金作为主动权益基金。 根据西南金工公募基金仓位及行业配置高频探测模型，截至 2024 年 6 月 28 日，全市场主动 权益基金平均仓位 80.80%，相较于上一周减仓 0.62%；各分类基金均出现不同程度的减仓， 各规模类型基金同样出现不同程度的减仓。

自今年年初至 2024 年 6 月 30 日，基金整体仓位从 83.63%下降至 80.80%。年初至今 主动权益基金整体仓位呈现出先降后升的趋势，自 2024 年 1 月至 5 月中旬整体仓位下降， 后自 5 月中旬至 6 月下旬整体仓位呈现出反弹上升趋势。

分板块来看，首先 TMT板块经历了一季度减仓、5 月加仓、6 月减仓的过程；周期板块 仓位变化较为平稳，整体呈现上升趋势；医药板块及消费板块均于二季度仓位呈现明显的先 降后升趋势。自 2024 年初至 2024 年 6 月 30 日，主动权益基金主要加仓中游制造、周期以 及金融地产，主要减仓 TMT、医药以及消费，其中 TMT、中游制造、医药、周期、消费以 及金融地产板块仓位整体加减仓分别为-2.04%、0.14%、-2.56%，3.78%、-0.40%以及 1.07%。

分行业来看，相较于 2024 年初，电力及公用事业、银行、有色金属、通信等行业整体 加仓，医药、计算机、电子、机械、传媒等行业整体减仓。2024 年上半年中，一季度主动 权益基金主要加仓有色金属、石油石化、银行、食品饮料等行业，主要减仓计算机、医药等 行业；二季度主动权益基金主要加仓银行、交通运输、计算机、通信等行业，主要减仓建筑 等行业，有色金属、石油石化等行业于二季度整体仓位较为平稳。 自 2024 年 2 月后，汽车行业仓位整体平稳，国防军工上半年整体仓位变化较小。医药 及食品饮料行业于 2024 年 5 月下旬前整体呈现减仓趋势，但 2024 年 5 月下旬后仓位小幅 反弹上升。银行行业上半年整体呈现加仓态势。 截至 2024 年 6 月 28 日，最近一周石油石化、银行、电力及公用事业等指数上涨，房地 产、计算机、非银行金融等指数下跌。最近一周主动权益基金主要加仓医药、食品饮料行业， 仓位分别增加 0.17%，0.13%。最近一周主动权益基金主要减仓综合、计算机行业，仓位分 别减少 0.27%、0.22%。根据上周指数表现来看，医药、食品饮料、电子等行业上周普遍下 跌，但均呈现逆势加仓态势；而上周表现上涨的行业均没有主动减仓的情况。 从最近一个月（四周）主动权益基金仓位变动情况来看：医药、食品饮料仓位明显增加， 分别增加 1.08%、0.77%；通信、综合、计算机、传媒明显减少，分别减少 0.73%、0.67%、 0.66%、0.53%。

4.3 因子表现跟踪：估值因子、盈利因子表现较好

本文统计包含 Barra 因子及各大类基本面因子在内共计 25 个因子今年以来以及其历史 表现。其中因子测试基本设定如下： 股票池：全 A，剔除 ST、上市不足 3 个月的股票。 调仓频次：月频。 从 IC 表现来看，今年以来 1/PE、PS 及股息率等估值类因子表现较好，今年以来 IC 均 值分别为 18.37%、-12.64%以及 12.88%；除此之外，Barra 盈利因子表现同样出色，今年 以来 IC 均值为 18.60%。流动比率、速动比率以及归母净利润比负债因子表现较差，今年以 来 IC 均值分别为-3.84%、-3.42%以及-4.49%。

长期来看（近五年），1/PB、1/PE、股息率以及 Barra 账面市值比因子表现较好，IC 均值分别为 6.61%、4.27%、4.76%、4.78%。营业利润率、净利润率、ROE 等因子表现较 差，IC 均值分别为 0.65%、-0.09%以及-0.05。

从多头组合（前 10%）相对万得全 A 指数超额表现来看，今年以来 1/PE、股息率以及 盈利因子表现较好，今年以来相对万得全 A 超额收益分别为 16.20%、11.98%以及 11.82%； 成长、对数市值、杠杆、ROE 环比等因子表现较差，今年以来相对万得全 A 超额收益率分 别为-16.24%、-11.45%、-13.69%以及-17.39%。 从历史表现（近五年）来看，EPS 同比、ROE 单季度环比、归母净利润同比、ROIC 以及 ROE 等因子多头组合相对万得全 A 超额收益明显，分别为 10.18%、10.51%、10.67%、 13.15%以及 14.36%；Barra 成长、动量因子表现较差，相对万得全 A 超额收益率分别为-6.27% 及-3.39%。

5 权益投资策略：高质量资产方兴未艾

5.1 以稳健防守为基石，红利布局价值有望延续

红利投资以选择股息率较高的股票购入并长期持为的策略为核心，展现出的持续稳健的 投资回报和天然的防御属性。随着政策环境对上市公司分红行为的积极鼓励和监管力度的日 益强化，红利策略逐渐在资产配置领域中崭露头角，无论是专业的机构还是个人投资者，都 对其青睐有加。展望下半年，A 股景气度磨底阶段，叠加新‘国九条’发布，政策持续发力 下，我们认为高股息红利资产仍然具备配置价值。

5.1.1 上半年 A 股市场分化明显，红利主题资产走强

2024 年上半年，A 股市场的表现主要集中在价值板块，尤其是高股息的红利类资产。 上证红利指数自年初以来上涨了 11.29%，而上证指数则小幅下跌 0.25%。上半年 A 股市场 行情复杂多变，市场风格分化显著。上证 50 指数上涨 2.95%，沪深 300 指数上涨为 0.89%。 小盘成长股指数表现不佳，创业板指累计下跌 10.99%，中证 200 指数跌幅 23.28%。从行 业来看，银行、煤炭、石油石化、公用事业涨幅居前，分别上涨 19.22%、12.80%、11.36%、 9.92%。 整体来看，在 A 股偏震荡的情况下，高股息红利板块相对更受资金青睐。市场风格来看， 过去以高分红为代表的价值风格表现更好一点，未来我们也将持续关注具有较好现金流，未 来有较高高分红潜力的公司。

5.1.2 新“国九条”政策引导，上市公司分红反应积极

2024 年 4 月 12 日，新“国九条”进一步对上市公司现金分红监管提出更严格的要求， “强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实 施风险警示。将分红与公司上市、减持等多个环节挂钩，鼓励公司积极回报股东，保护中小 投资者利益，有望推动提高股息率，增强分红稳定性、持续性和可预期性。在新政策的推动 下，红利投资迎来新浪潮。

上市公司反应积极。据西南证券统计，2023 年年报分配预案中，每 10 股派 3 元以上的 公司较 2022 年增长近一成，高比例现金分配的上市公司显著增加。不仅如此，不少公司将 中期分红正式作为制度纳入上市公司章程当中。这有助于提高对股东的投资回报，将吸引更 为庞大的境内外长线资金积极进场，助力资本市场健康发展。Wind 数据显示，在 2023 年年 报中，沪深交易所共有 3635 家上市公司宣布分红派息方案，占比超 70%，同比增长超 10%； 现金分红总金额达 2.23 万亿元，同比增长 4.0%。分红公司数量和金额均创历史新高。

5.1.3 A 股景气度仍在磨底阶段

从宏观经济的角度来看，当前我国宏观经济整体正处于底部开始回暖阶段。截至 2024 年 6 月底，高频经济指数同比增长 3.51%，PMI 同比-3.85%有所回暖。截至 2024 年 5 月底， A 股净利润 TTM 的中位数为 22.81，景气度仍处在磨底过程中，上市公司整体盈利具有一定 的不确定性。在经济增长放缓或不确定性增加的时期，红利策略因其稳定的分红收入和较低 的波动性，往往能够提供一定的保护。例如，在经济下行期，高股息的公司往往拥有更稳健 的现金流和盈利能力，能够持续支付股息，这使得它们在市场承压时更具吸引力。

5.2 红利+央国企双驱动策略，高股息性价比高

5.2.1 央国企红利双维度叠加，有望实现“1+1>2”

据国务院国资委数据，2023 年，中央企业实现营业收入 39.8 万亿元，利润总额 2.6 万 亿元，归母净利润 1.1 万亿元，平均净资产收益率达到 6.6%，保持在较高水平。截至 2024 年 5 月 31 日，中证国企红利指数平均市盈率为 7.08 倍，低于中证全指的 16.33 倍，明显低 于中证民企指数的 32.90 倍，估值水平较低，具备配置价值，在政策支持下有望重塑。 作为 A 股市场分红的主力军，央国企与红利的适配度很高。Wind 数据显示，国企分红 水平优势突出，明显高于外资企业和民营企业等分红水平，且国企分红水平自 2019年至 2023 年整体呈现稳定提升。国企改革背景下更加强调盈利与现金流的重要性，一方面能够督促央 国企逐步提升分红能力与意愿；另一方面，较稳定的分红政策有望重获市场对央国企价值的 认同，助力估值的长期修复。

5.2.2 红利+央国企双驱动策略的构建

从高股息+低估值角度出发，从以下 7 个维度筛选出在国企中选股表现优异的因子，对 国企进行综合打分。此外，对一带一路、国家安全相关国企也分别建模，筛选因子，进行综 合打分，形成股票池。

2016.01-2023.06 期间，在沪深央国企中，股息率越高、公司业绩成长性越高、抗风险 能力越强的央国企下期收益率越高，估值越低、波动率越低、成交量越低的央国企下期收益 率越高。股息率、市盈率、波动率、成交量因子与国企下期收益率相关性较强，净利润、现 金流量比率、已获利息倍数等财报相关因子为季度数据，月度换仓相关性会相对较低。 央国企的股息率（TTM）与股票下期收益率正相关，股息率越高的央国企下期收益率越 高。从分组净值图可以看出，组 1 到组 5 组间差异明显且单调性良好。

5.2.3 红利+央国企双驱动策略的表现

（1）沪深 A 股央国企+红利—组合构建与优选股票池

在沪深 A 股全部央国企中，在高股息低估值的基础之上，结合其他有效因子波动率、成 交量、业绩等因子进行综合打分。股息率（TTM）：市盈率（TTM）：波动率：成交量：归 母净利润同比增长率：现金流量比率：已获利息倍数=1：1：1：1：1：0.5：0.5。组合构造 采取各因子等权的方式，优选 20 只股票作为组合持仓，月度换仓。 2016 年至今，“央国企+红利”组合年化收益率 14.50%，相对中证国企指数年化超额 收益率 10.74%，2023 年至今累计收益率 36.00%，2024 年至今累计收益率 12.68%。2024 年 7 月央国企优选股票池：物产环能、老凤祥、青岛港、瀚蓝环境等。

（2）“一带一路国企+红利”—组合构建与优选股票池

在一带一路相关国企中，市盈率（TTM）因子表现并不理想，存在一定的低估值“红利 陷阱”，ROE、净利润同比因子表现更好。因此，在一带一路相关国企中，我们在高股息基 础之上，更关注 ROE、净利润增长等因素。组合权重分配如下：股息率（TTM）：ROE： 净利润同比：现金流量比率：已获利息倍数= 1：1：1：0.5：0.5。优选 10 只股票作为组合 持仓，月度换仓。 2016 年至今，“一带一路国企+红利”组合年化收益率 19.98%，相对中证一带一路指 数年化超额收益率 16.29%。2023 年至今累计收益率 37.73%，2024 年至今累计收益率 23.46%。2024 年 7 月“一带一路+国企”优选股票池：郑煤机、云铝股份、招商轮船、紫 金矿业等。其中，中国神华、云天化的股息率较高，北新建材的净利润同比增长率最高、为 38.11%，中国神华、片仔癀的短期、长期偿债能力较好。

（3）“国家安全国企+红利” —组合构建与优选股票池

在国家安全相关国企中，波动率因子表现较差，波动率因子不加入组合构建，新加入 ESG 因子。组合权重分配如下：股息率（TTM）：市盈率（TTM）：成交量：ROE：ESG= 1：1：1：1：2。 2016 年至今，年化收益率 18.51%，相对国证国安指数年化超额收益率 14.41%。2023 年至今累计收益率 41.91%，2024 年至今累计收益率 19.26%。2024 年 7 月“国家安全+国 企”优选股票池：兖矿能源、电投能源、西部超导、中航光电等。其中，兖矿能源、中国神 华的股息率较高且市盈率较低，兖矿能源、宝信软件的 ROE 较高。中国核电、宝信软件的 万得 ESG 综合得分较高。

5.3 红利+高质量哑铃策略，双重收益攻守兼备

5.3.1 防御性和成长性兼具，提供更稳健和吸引力的投资选择

有效回避“红利陷阱”。红利质量策略在选择股票时，侧重于红利因子与质量因子的双 重考量，旨在综合评估公司的分红倾向及其盈利能力。部分股票虽然股息率偏高，但其低估 值可能源于公司基本面存在重大问题。单纯依赖红利因子进行筛选，难以全面规避此类“红 利陷阱”。因此，引入质量因子作为筛选条件，不仅有助于准确地识别出具有真实投资价值 的优质公司，更为投资者提供了一种高区分度的投资决策辅助工具。

成分股行业分布均衡，集中度较低。红利质量指数的行业分布较为均衡，包括医药生物、 食品饮料、基础化工、家用电器、电子等行业，从行业属性上来看，具备一定的成长性。成 分股中的 50 只个股集中度较低，均衡配置高分红优质股票。 资产负债表稳健，具有较大的盈利和分红潜力。在当前政策调整与经济回暖预期持续增 强的背景下，应将焦点聚集在“质量”这一核心要素上。具体而言，应更加重视能够持续产 生稳定现金流的企业，这些企业不仅拥有稳健的资产负债表，而且能够不断累积自由现金流， 并通过持续分红的方式回馈股东。与典型的红利指数相比，高红利质量的公司表现出更高的 ROE 水平，同时拥有较高的市盈率和资产周转率，这预示着它们拥有强大的盈利能力和分 红潜力，兼具防御性和成长性，为投资者提供了更加稳健和具有吸引力的投资选择。

5.3.2 红利+高质量哑铃策略策略的构建

（1）红利风格股票池的构建

构建红利风格股票池：在沪深 A 股中，选择过去一年日均成交金额、日均总市值均排名 前 80%且过去三年连续现金分红，过去三年股利支付率均大于 0 小于 1 的股票；在每年 6 月、12 月末改变池子。 截止 2024 年 6 月，满足条件的红利股风格股票池有 1717 只股票。红利风格股票池平 均市值在 300 亿到 500 亿元之间，近 2 年平均市值下降，说明越来越多的中小市值企业分红 意愿增强。

（2）盈利质量综合因子构建

本文从盈利表现和财务健康两个方面评估股票的盈利质量状况，盈利表现包含盈利增长、 盈利稳定、盈利能力三个方面，财务健康评估包括现金流状况和长期偿债能力，具体涉及五 个方面的指标。5 个指标排名等权相加得到盈利质量综合因子。盈利质量综合因子在红利风 格股票池中分组净值图表现单调，具有较好的分层效果。

（3）红利+高盈利质量组合框架

本文在红利风格股票池基础上，叠加了对股票盈利质量的筛选。在最终得分中综合其他 维度因子，提高模型的适应性和精确度。在权重构建时，盈利质量维度：其他维度 = 1：1， 在股票筛选最终得分中，盈利质量综合因子占比 50%，其他维度占比 50%。其他维度包括 分红维度：股息率（TTM），估值维度：市盈率（TTM），波动维度：过去 24 个月的波动 率，情绪维度：过去一个月成交量。

5.3.3 红利+高质量组合策略的表现

2019 年至今，年化收益率 21.73%，最大回撤 14.04%；相对中证红利质量指数年化超 额收益率 15.24%。2023 年至今累计收益率 22.38%，2024 年至今累计收益率 15.59%。今 年以来收益率大于 0 的胜率为 66.67%。2024 年 7 月高质量红利优选股票池：大商股份、青 岛港、盐津铺子、老凤祥等。

编辑：火腿肠