2024 年上半年债市走牛，“资产荒”是驱动利率不断下行的主要逻辑。首先，本轮资产 荒程度比以往经济周期更为剧烈，城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中 缺少高收益资产从而形成资产荒，各类机构大幅增加对债券资产的配置。这导致债券利 率绝对水平、30Y-10Y 国债期限利差、信用利差均压缩至历史低位。其次，债券供给并 非完全市场化，地方政府户化债延续，地方政府专项债发行进度偏慢，导致债券供给偏 少。 今年上半年，资产荒背景下，利率债整体呈震荡下行态势，总体可划分为三个阶段：第 一阶段为年初至 4 月 23 日，10 年期国债利率快速下行并创 2002 年以来新低；第二阶 段为 4 月 23 日至 5 月 31 日，利率回调后开始震荡；第三阶段为 6 月初值 6 月底，利率 重新开始下行。
年初-4 月下旬：2023 年 12 月，央行加大逆回购投放规模，同时财政支出加快，资金面 压力开始缓和，同时月内大行存款利率下调，次月央行宣布降准，资金面整体偏宽松。 2024 年年初至 4 月，通胀始终在低位运行，企业实际利率偏高，同时居民部门对房价和 收入预期偏弱，导致私营部门融资需求持续疲软，而政府债发行进度偏缓慢，供需失衡 下，利率快速下行。 4 月下旬-5 月底：4 月 23 日晚，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，再度 提示利率风险。同时，4 月监管部门叫停手工补息，资金出表导致存款类机构流动性出 现收紧。4 月 24 日至月末，债市转为阶段性调整行情。而 4 月 PMI 小幅回落，叠加月底 中共中央政治局会议延续货币政策宽松的信号，债市开始转为震荡。进入 5 月，央行多 次提及长债风险，同时 5 月地产政策密集出台，包括一线城市放松限购、降首付、将房 贷利率下限、存量房收储等，叠加市场对特别国债发行的供给冲击的预期，债市持续震 荡。 6 月初-6 月底：进入 6 月，高频数据显示基本面修复缓慢，资产荒的逻辑并未改变。同 时，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，打开货币政策宽松预 期。同时在银行手工补息被叫停后，银行缺乏有效引导存款回表的工具，非银资金面持 续宽松，长债利率开始重新转为下行。
2.1 外需依然强韧，但走势有待继续观察
2024 年我国出口初步好转，1-5 月我国出口交货值同比上升为 3.0%，而 2023 年全年出 口货值同比仅为-3.9%。这与 2024 年全球库存周期上行一致。尽管当前外需保持韧性， 一度成为带动内需恢复，但持续性有待继续观察。
普遍预期今年全年经济增速分化，存在全球需求放缓的可能。分化的货币政策、地缘政 治冲突频现、海运价格高企、全球大选潮带来的不确定性等，持续对下半年全球需求形 成制约。IMF 预测 2024 年全球经济增速，从今年 1 月预测时的 3.1%调升至 4 月预测时 的 3.2%，其中对美国经济增速从 2.1%调升至 2.7%，而对欧元区经济增速从 0.9%调降 至 0.8%。全球经济增长分化，意味着我们面临的外部需求的不确定性增加。 美国消费或逐步放缓，但节奏相对平稳。当前美国经济维持韧性，很大程度上得益于拜 登政府财政持续扩张，而年内如果特朗普政府上台，高财政支出的政策或将面临较大的 不确定性。同时，美国居民部门超额储蓄早已消耗完，随着美国居民收入增速逐步回落， 美国消费增速也将逐步放缓，经济基本面也将有所降温，同时通胀的“最后一公里”也 将迎来最后的转机。
出口份额存在下降的风险。年初以来，我国出口份额基本平稳，但年内仍存在一定的下 行风险：第一，逆全球化政策进一步加剧。新华社报道，欧盟委员会于 6 月 12 日发表声 明，拟对从中国进口的电动汽车征收临时反补贴税，逆全球化政策对于行业出口持续存 在扰动。第二，近期企业出口回暖或存在“抢出口”的因素。5 月 14 日，美国对 14 种 进口产品加征 301 关税，考虑税率企业存在加快出口节奏的动机，同时美国大选后，对 华贸易政策可能也存在变数，加剧了企业近期抢出口的可能性。
2.2 内需更为承压
地产高频数据数据再度走弱。5 月，地产出台一系列政策后，高频数据显示新房和二手 房的销售回暖幅度有限。一方面，较高的杠杆水平制约了居民的加杠杆能力，按照可支 配收入的角度来观察居民负债，当前我国居民债务与可支配收入的比例可能已经高于次 贷危机之前。另一方面，对居民而言，弱房价预期之下，房贷利率仍偏高。历史上，我 国 10 年国债利率与房贷利率走势一致，利率下行是地产企稳的必要条件而非充分条件。 近年来我国居民资产配资的选择日益扩大，居民在资产类别上的选择主要依据是对目标 资产收益的排序和对自身收入的预期，而历史上房价与住宅销售大体同向变动，因而弱 房价预期之下，政策宽松带来的房地产享受的回升的持续性有待观察。
地方财力不足可能约束基建增速。今年基建投资呈现分化，地方财政主导的道路运输和 公共设施管理业增速仍在底部，而中央财政主导的铁路运输业和水利管理业维持高增速， 背后的原因是地方政府财力不足。一方面，房地产行业仍在筑底，土地出让收入锐减， 今年 1-5 月政府性基金收入累计同比-10.8%，按照目前房地产行业恢复速度看，土地出 让收入恢复至 2023 年同期水平可能存在一定的难度，这意味着地方政府性基金预算收 入可能难以完成年度预算目标。另一方面，物价仍在低位，影响税收，当前我国税收的 主要收入来源是流转税（增值税和消费税等）和工业相关税收（企业所得税、资源税等）， PPI 持续筑底甚至下行，导致工业品出厂价格相比购进价格涨幅较小，流转税和工业相 关税收的下行幅度更为明显。
政府债券发行节奏缓慢，对基建投资带动作用或有限。首先，专项债对项目总投资和其 他债务性配套融资的撬动效应，近几年出现趋势性下降。专项债融资主要是作为项目资 本金，专项债的杠杆作用主要取决于能撬动多少配套资金，2024 年以来，1 亿元专项债 仅能撬动 2.63 亿元项目总投资，较 2021 年出现显著下行，这可能是随着财政预算制度 的完善，项目的财政保障程度在提高，政府对预算内资金拨付下达的重视程度强化。其 次，地方政府化债持续，出于对风险的考量，地方政府投资项目的意愿或在下降。最后， 存在部分专项债用于偿还存量债务的可能，专项债项目申报要求地方政府合理编制项目 预期收益和融资平衡方案，项目预期收益需要覆盖专项债市场化融资本息，因此“一案 两书”是新增专项债发行或调整募集资金用途时不可或缺的披露裁量，而 2024 年存在 部分专项债发行缺少“一案两书”，这部分专项债募集资金真实投向或有别于传统新增专 项债，对基建投资增速拉动有限。
居民收入不足抑制消费。居民消费整体取决于收入和消费倾向。工资性收入层面，受房 地产行业筑底影响，上下游产业链相关从业人员面临再就业压力，而其他部分领域，居 民对未来收入预期放缓。财产性收入层面，过去几年房地产和股市等风险资产价格进一 步下行，居民财产性收入持续缩水，经营净收入层面，内需偏弱，城投企业融资持续收 缩，对外出口以价换量，企业经营净收入仍在低位。同时，低通胀之下，居民实际利率 持续走高，较高的居民实际利率吸引更多资金转为定期存款，表现为居民增加储蓄而减 少消费。
2.3 通胀或继续偏弱
收入偏弱掣肘居民消费，CPI 依旧受抑制。2024 年 1 季度人均可支配收入同比 5.3%， 增长平缓，收入偏弱下消费难以快速拉动。此外农业劳动力转移速度仍较缓慢，一方面 限制农业生产成本涨幅，另一方面城市需求边际增量偏弱，均对 CPI 造成压制。今年以 来社零增速持续下滑，2024 年 5 月累计同比增速 4.1%，消费不足将继续抑制 CPI。
需求不足，叠加输入性通胀未持续走强，PPI 或低位平稳。M1、M2 增速仍在不断降低， 通胀好转的基础较弱。从国内终端需求来看，商品房销售、沥青开工率等高频数据仍在 低位，显示内需偏弱的格局尚未得到改善，PPI 回升动能有限。输入性通胀未持续走强， 未来油价、有色价格等全球定价工业品走势并不确定，下半年伴随着 OPEC+退出限产， 油价供需矛盾不大，整体看 PPI 持续回升动能不足。
预计 CPI 保持弱势，PPI 低位运行。通过环比均值法预测 CPI，2024 年 CPI 各月环比 假定为过去 5 年均值，然后通过计算翘尾因素和新涨价因素来预测 CPI。通过因子法选 取解释变量，利用回归方程进行预测，预测方程为：PPI=常数+a*工业增加值（滞后 6 月）+b*M2 和 M1 增速差（滞后 6 月）+c*CRB 指数同比（滞后 6 月）+e*人民币汇率 （滞后 6 月）。预计 2024 年 CPI 同比保持在 1%以内；PPI 或继续低位运行。
3.1 信贷社融或更为承压，观察央行政策目标选择
金融机构对规模的诉求将进一步下降。2023 年 12 月以来，央行持续提示“开门红”信 贷平稳投放，2024 年一季度信贷投放较 2023 年出现显著下行。2024 年 6 月，《金融时 报》刊文，在金融业“挤水分”、财政发力较慢等因素综合影响下，M1 增速下行。均显 示当前信贷和货币增速持续下滑，金融机构需要接受货币和信用增速下降的事实。 M1 口径或迎调整，但整体仍处于低位。当前我国 M1 统计口径包含流通中现金（M0）、 企业活期存款、机关团体存款等，与海外相比，我国 M1 统计口径相对较窄。我们认为 在当前 M1 的基础上，个人活期存款、货基和理财等具备 M1 属性，未来有望被纳入 M1 口径，但调整后的 M1 增速仍处于较低水平。今年上半年 M1 增速较低，主要与商品房销 售增速偏低和政府债发行进度偏慢有关。下半年政府发债进度加快，随着资金拨付后形 成实体部门的收入和存款，对 M1 增速或有一定提升作用。
信贷货币增速持续回落或增加经济基本面的压力，央行需要在稳经济、稳净息差和稳汇 率之间做出权衡。年初以来信贷和货币增速持续下滑，尽管信贷回落可能加剧经济基本 面的压力，但当前央行需要考虑的不仅仅是稳经济。当前央行货币政策宽松的制约，或 主要来源于外部均衡和防金融风险。 稳汇率成为年初以来阶段性政策重心。年初以来，相比新兴市场货币对美元的贬值，人 民币对美元仍较为坚挺，但也为未来的调整埋下风险，尽管年内美联储存在降息预期， 但考虑美国大选之下特朗普政策的不确定性较高，避险需求之下美元可能仍较为坚挺， 下半年人民币或持续存在贬值压力。从央行视角看，在海外流动性和国内基本面未出现 反转的情况下，“稳汇率”约束下，应该避免过于宽松的货币政策导致中美利差倒挂幅度 进一步扩大，对政策利率的调降应当谨慎。
维护金融体系风险，央行选择维护长债利率和降低存款利率以缓解商业银行净息差。在 我国经济结构转型的过程中，房地产和地方政府债务风险进一步向银行体系集中，商业 银行净息差水平近年来持续下行，2024Q1 已经降至 1.54%，低于合意位置，一定程度 上限制了商业银行业支持实体经济的能力。因而，维护银行合理净息差水平也成为货币 和监管部门制定政策时的重要考量。负债端，年初以来禁止手工补息、限制大额存单等 高息揽储行为，均缓解了银行存款压力，也避免了政策利率调降对汇率的信号作用；同 时资产端，央行持续提示长债风险，引导长债利率上行，也帮助稳定了商业银行净息差。 考虑一级交易商持有长债规模，央行借券对市场冲击或有限。对债券市场而言，近期央 行公告借券操作，相当于直接增加了债券供给，并回笼资金，但考虑到当前剩余期限在 10 年及以上国债存量为 4.4 万亿元，其中一级交易商持有规模估计为 1.9 万亿元，剔除 已经通过质押给央行（公开市场操作的抵押品，OMO 和 MLF）的部分约为 6000 亿元， 剩余可出借的长债规模约为 1.3 万亿元，假定其中 1/3 借券给央行，借券规模约为 4000 亿元，如果该操作在未来半年平均实现，月均不到 700 亿元长债供给的增加，供给冲击 或相对有限。
央行政策为多目标制，不同环境下重心不同。货币政策需要稳定经济基本面与物价水平， 这是货币政策的基本功能。同时，央行在货币政策执行报告中表示，要保持人民币汇率 在合理水平上基本稳定，这也是政策目标之一。而目前央行多次提示长端利率风险，如 果稳定长端利率也成为政策目标之一，则政策要同时做到经济与物价稳定、汇率在合理 水平上基本稳定以及长端利率的稳定。但是政策目标之间也可能会出现不一致的情况， 特别是随着目标压力的变化，政策存在在不同目标之间取舍的情况。政策在不同目标之 间的权衡，也将影响长端利率的走势。 央行对于长端利率的关注，需要客观看待。央行对于长端利率关注，并且多次提示长端 利率风险，更多的是从金融机构长端利率敞口过高的角度，以及长端利率与基本面相一 致的角度出发。但也需要看到，在整体广谱利率下行，以及实体融资收缩形成资产荒的 环境下，债券资产依然具有相应的性价比，整体市场依然处于需求大于供给的资产荒状 态。央行也多次表示，长期利率较低的根本原因是安全资产供给不足。因而，这种情况 没有改变的清下，长端利率也难以明显回升。
2.3 通胀或继续偏弱
收入偏弱掣肘居民消费，CPI 依旧受抑制。2024 年 1 季度人均可支配收入同比 5.3%， 增长平缓，收入偏弱下消费难以快速拉动。此外农业劳动力转移速度仍较缓慢，一方面 限制农业生产成本涨幅，另一方面城市需求边际增量偏弱，均对 CPI 造成压制。今年以 来社零增速持续下滑，2024 年 5 月累计同比增速 4.1%，消费不足将继续抑制 CPI。
需求不足，叠加输入性通胀未持续走强，PPI 或低位平稳。M1、M2 增速仍在不断降低， 通胀好转的基础较弱。从国内终端需求来看，商品房销售、沥青开工率等高频数据仍在 低位，显示内需偏弱的格局尚未得到改善，PPI 回升动能有限。输入性通胀未持续走强， 未来油价、有色价格等全球定价工业品走势并不确定，下半年伴随着 OPEC+退出限产， 油价供需矛盾不大，整体看 PPI 持续回升动能不足。
预计 CPI 保持弱势，PPI 低位运行。通过环比均值法预测 CPI，2024 年 CPI 各月环比 假定为过去 5 年均值，然后通过计算翘尾因素和新涨价因素来预测 CPI。通过因子法选 取解释变量，利用回归方程进行预测，预测方程为：PPI=常数+a*工业增加值（滞后 6 月）+b*M2 和 M1 增速差（滞后 6 月）+c*CRB 指数同比（滞后 6 月）+e*人民币汇率 （滞后 6 月）。预计 2024 年 CPI 同比保持在 1%以内；PPI 或继续低位运行。
3.1 信贷社融或更为承压，观察央行政策目标选择
金融机构对规模的诉求将进一步下降。2023 年 12 月以来，央行持续提示“开门红”信 贷平稳投放，2024 年一季度信贷投放较 2023 年出现显著下行。2024 年 6 月，《金融时 报》刊文，在金融业“挤水分”、财政发力较慢等因素综合影响下，M1 增速下行。均显 示当前信贷和货币增速持续下滑，金融机构需要接受货币和信用增速下降的事实。 M1 口径或迎调整，但整体仍处于低位。当前我国 M1 统计口径包含流通中现金（M0）、 企业活期存款、机关团体存款等，与海外相比，我国 M1 统计口径相对较窄。我们认为 在当前 M1 的基础上，个人活期存款、货基和理财等具备 M1 属性，未来有望被纳入 M1 口径，但调整后的 M1 增速仍处于较低水平。今年上半年 M1 增速较低，主要与商品房销 售增速偏低和政府债发行进度偏慢有关。下半年政府发债进度加快，随着资金拨付后形 成实体部门的收入和存款，对 M1 增速或有一定提升作用。
信贷货币增速持续回落或增加经济基本面的压力，央行需要在稳经济、稳净息差和稳汇 率之间做出权衡。年初以来信贷和货币增速持续下滑，尽管信贷回落可能加剧经济基本 面的压力，但当前央行需要考虑的不仅仅是稳经济。当前央行货币政策宽松的制约，或 主要来源于外部均衡和防金融风险。 稳汇率成为年初以来阶段性政策重心。年初以来，相比新兴市场货币对美元的贬值，人 民币对美元仍较为坚挺，但也为未来的调整埋下风险，尽管年内美联储存在降息预期， 但考虑美国大选之下特朗普政策的不确定性较高，避险需求之下美元可能仍较为坚挺， 下半年人民币或持续存在贬值压力。从央行视角看，在海外流动性和国内基本面未出现 反转的情况下，“稳汇率”约束下，应该避免过于宽松的货币政策导致中美利差倒挂幅度 进一步扩大，对政策利率的调降应当谨慎。
维护金融体系风险，央行选择维护长债利率和降低存款利率以缓解商业银行净息差。在 我国经济结构转型的过程中，房地产和地方政府债务风险进一步向银行体系集中，商业 银行净息差水平近年来持续下行，2024Q1 已经降至 1.54%，低于合意位置，一定程度 上限制了商业银行业支持实体经济的能力。因而，维护银行合理净息差水平也成为货币 和监管部门制定政策时的重要考量。负债端，年初以来禁止手工补息、限制大额存单等 高息揽储行为，均缓解了银行存款压力，也避免了政策利率调降对汇率的信号作用；同 时资产端，央行持续提示长债风险，引导长债利率上行，也帮助稳定了商业银行净息差。 考虑一级交易商持有长债规模，央行借券对市场冲击或有限。对债券市场而言，近期央 行公告借券操作，相当于直接增加了债券供给，并回笼资金，但考虑到当前剩余期限在 10 年及以上国债存量为 4.4 万亿元，其中一级交易商持有规模估计为 1.9 万亿元，剔除 已经通过质押给央行（公开市场操作的抵押品，OMO 和 MLF）的部分约为 6000 亿元， 剩余可出借的长债规模约为 1.3 万亿元，假定其中 1/3 借券给央行，借券规模约为 4000 亿元，如果该操作在未来半年平均实现，月均不到 700 亿元长债供给的增加，供给冲击 或相对有限。
央行政策为多目标制，不同环境下重心不同。货币政策需要稳定经济基本面与物价水平， 这是货币政策的基本功能。同时，央行在货币政策执行报告中表示，要保持人民币汇率 在合理水平上基本稳定，这也是政策目标之一。而目前央行多次提示长端利率风险，如 果稳定长端利率也成为政策目标之一，则政策要同时做到经济与物价稳定、汇率在合理 水平上基本稳定以及长端利率的稳定。但是政策目标之间也可能会出现不一致的情况， 特别是随着目标压力的变化，政策存在在不同目标之间取舍的情况。政策在不同目标之 间的权衡，也将影响长端利率的走势。 央行对于长端利率的关注，需要客观看待。央行对于长端利率关注，并且多次提示长端 利率风险，更多的是从金融机构长端利率敞口过高的角度，以及长端利率与基本面相一 致的角度出发。但也需要看到，在整体广谱利率下行，以及实体融资收缩形成资产荒的 环境下，债券资产依然具有相应的性价比，整体市场依然处于需求大于供给的资产荒状 态。央行也多次表示，长期利率较低的根本原因是安全资产供给不足。因而，这种情况 没有改变的清下，长端利率也难以明显回升。
3.2 财政收入的掣肘
2024 年以来，财政支出节奏相对较慢。1-5 月，一般公共预算支出累计同比增长 3.40%， 5 月单月同比增长 2.6%，财政支出增速边际放缓，其中主要发力基建支出，1-5 月基建 支出累计同比增长 7.5%。政府性基金支出回落更为显著，1-5 月政府性基金支出累计同 比-19.3%。结合一般公共预算支出和政府性基金支出，1-5 月广义财政支出累计同比2.2%，财政支出力度偏弱，且节奏相对缓慢。
财政发力缓慢背后，收入端的疲弱是根本性掣肘。2024 年 1-5 月，财政收入弱势运行， 税收持续负增长，主要依靠非税收入发力。一般公共预算收入累计同比-2.8%，税收收入 同比-5.1%，非税收入同比 10.3%。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年 年中出台的减税政策翘尾减收等影响后，1-5 月一般公共预算收入可比增长 2%左右，税 收收入可比增长 0.5%左右。土地市场未见起色，政府性基金收入继续深幅下跌，2024 年 1-5 月，政府性基金收入累计同比-10.8%，5 月单月同比-22.2%，跌幅逐月加深。第 一本账和第二本账相加，1-5 月广义财政收入累计同比-4.1%，且跌幅边际加深。
叠加同期地方政府融资端收缩。今年地方债发行节奏较慢，截止 7 月 5 日，累计发行新 增专项债 15131 亿元，发行进度为 38.8%，明显滞后于 2022-2023 年的同期水平，地方 项目投资支出受制。此外，根据同花顺统计，2023 年 11 月-2024 年 6 月，城投债净融 资累计为-1102 亿元，其中重点省份净融资-1335 亿元，城投债融资政策持续严监管，广 义地方融资渠道收缩。 整体来看，2024 年以来，财政发力节奏相对比较缓慢，收入端是主要的约束项，缓税 减税政策影响下，税收增速负增长，一般公共预算收入增长依靠非税，政府性基金收入 继续下降，同时新增专项债发行节奏缓慢，城投融资依旧处于严监管周期，地方政府整 体收支压力较大，稳定经济需要政府债券更大幅度发力。
4.1 利率下行的动力并不在债市，资产荒将延续
对当前的利率下行需要放大更广视角来看待，利率下行的动力并非来自债券市场，而是 整体回报率的下降和风险偏好不足所致。近些实体经济缺乏能够提供稳定的可观收益的 资产，这导致整体融资需求收缩，风险偏好下降。对居民部门来说，房价的走弱以及权 益资产相对偏弱的表现，导致居民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低 风险资产配置，同时，在负债端降低负债。资产价格的变化导致居民部分降低风险偏好， 更多配置存款、理财、债基等低风险资产。另一方面，资产收益的下降也降低了居民负 债意愿，由于负债更多与投资目的相关，资产收益率的下降也降低了居民的负债意愿， 特别是加杠杆买房意愿，因而居民贷款年增量同样从 2021 年 7.9 万亿的高点下降至今 年 5 月的 3.4 万亿。居民部门负债的减少对应着金融机构资产的下降。
对于企业部门来说，回报率阶段性下降也降低了企业投资意愿，导致企业融资需求下降。 经济中居民部门一般是储蓄部门，而企业部门则更多是融资部门。金融机构的功能则是 有效的将储蓄资源与投资需求相匹配。但投资回报率的阶段性下降，会带来企业投资需 求的下降。从上市企业数据可以看到，ROE 与购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金增速之间高度正相关。而投资需求的下降往往也会伴随着融资需求的下降。 如果投资需求不足，企业往往会前瞻性的减少融资需求，因而筹资活动现金流入领先于 投资现金支出约两个季度。投资回报率决定企业融资需求，而企业融资规模则对应的金 融机构资产规模。而与居民部门类似，在主业投资回报不足时，企业如果获得资金，同 样可能更多的去投资低风险资产。
金融机构是实体经济的镜像，实体负债扩张不足对应的是金融机构资产的稀缺。实体经 济的负债是金融机构的资产。近年资产价格偏弱环境下，实体经济收缩负债，形成了金 融机构资产供给的不足。但同时，实体机构风险偏好的下降，体现为实物资产投资的减 少和金融资产投资的增加，则为金融机构带来源源不断的低风险偏好的资金供给，例如 存款、货基以及理财等。这导致在低风险资产方面，呈现出明显的资产荒特征。在债券 市场中，则体现为各类机构的欠配。例如银行资产中贷款占比下降，而债券占比提升， 保险、信托等资产结构中非标占比大幅下降，而债券占比大幅提升等。
资产荒导致广谱利率的下行，而化债等政策进一步减少高收益资产供给，机构普遍选择 向久期要收益。债券利率相对于贷款等资产并未过度下行。实体负债的收缩和风险偏好 的下降导致金融机构资产荒，这本身就会形成广谱利率的下行。而去年化债政策有效的 降低了城投融资成本，也导致市场高收益资产的进一步收缩，城投利率大幅下降，叠加 地产融资的收缩，导致信用债市场票息收益有限。而整体融资成本下降，导致部分高成 本非标被提前偿还，形成保险、信托等机构的再配置压力。同时，银行、保险等机构在 息差较低，传统业务无法提供盈利的情况下，被动选择通过长久期资产来实现当期收益。 当前债券利率并不低，结合久期可能产生的资本利得效应，预计市场压力之下机构会继 续增配。例如对银行来说，由于免税、没有信用风险、资本占用低，因而当前债券相对 于贷款则更具吸引力。
4.2 利率中枢有望进一步下移
基本面依然承压，新增长动能缺乏抓手。当前宏观经济仍处于新老动能切换、内外循环 切换的过渡阶段，固本培元的理念下，自 2023 年以来，消费持续成为经济的增量，而地 产和城投融资平台处于持续收缩，而地产和城投融资平台的持续收缩加剧了利率下行。 从结构上看，消费、出口、制造业、地产等内生动力仍不强。5 月以来，地产开启新一轮 刺激，但截止目前，新房和二手房销售高频数据恢复仍一般，居民加杠杆空间受限和房 价预期偏弱，地产销售回升持续性有待观察。同时伴随新开工面积的持续下滑，在经历 2023 年竣工面积和新开工面积的背离后，今年施工面积持续下行，房地产投资和竣工承 压。尽管今年外需依然保持强韧，但仍面临全球需求放缓以及出口份额下降的风险。消 费作为当前政策层面有意培育的新动能，但从过去的经验看，消费为后周期变量，在经 济基本面企稳带动居民收入企稳之前，居民收入不足可能持续抑制消费。
实际利率过高抑制了融资需求，未来资金价格有望进一步下行。过去两年我国货币政策 持续降准降息，但总需求仍偏弱，弱预期并未得到全面逆转，核心矛盾在于通胀水平下 降的幅度甚至超过了降息的幅度，名义利率趋降但实际利率反升，这导致过去两年的宽 货币政策降息未能向宽信用传导。对企业部门而言，企业投资行为需要考虑负债成本和 投资收益，而负债成本与名义利率有关，而通胀环境隐含了企业产品未来涨价空间的预 期，收入和利润率均与通胀环境密切相关，PPI 与企业利润增速有一定的相关性，实际利 率成为企业投资决策的重要参考依据，而企业投资回报率下降进一步降低企业投资意愿， 导致企业融资需求相对较弱。对居民部门而言，居民投资行为关注资产收益率，而当前 实体经济缺乏能提供稳定收益的资产，房价走弱以及权益资产相对偏弱的表现，导致居 民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低风险资产配置，同时实际利率仍 偏高，导致居民部门在负债端降低负债。在低通胀环境下，当前资金利率仍偏高，高实 际利率抑制了企业和居民部门的融资需求，在下半年海外流动性迎来转机之际，稳汇率 的压力或阶段性下行，政策利率有望进一步下行。
广谱利率下行，预计机构将继续增配债券。过去几年，债券利率下行幅度低于贷款、非 标等同类资产，也低于政策利率和金融机构负债成本，这将带来金融机构持续增配债券， 在广谱利率下行环境下推动债券利率下行。 今年以来政府债发行节奏偏慢，主要是专项债供给偏慢。截止 6 月 30 日，政府债（国 债+地方政府债）净融资合计 3.4 万亿元，同比少增 2724 亿元，政府债净融资少增主要 受专项债供给偏慢影响。截止 6 月 30 日，新增专项债发行量为 1.48 万亿元，同比少增 7856 亿元，其中地方政府专项债发行进度为 44.0%，而 2020-2023 年同期政府债发行 进度为 57.3%、35.2%、76.5%、46.6%，发行进度仅快于 2021 年同期。
从历史经验看，下半年专项债供给大月可能在 8-10 月。从 2020-2023 年专项债发行经 验来看，7 月专项债发行量相对较小，按照发行节奏的历史规律来看，今年 7 月专项债 供给可能仍然难以大幅放量。2021 年和 2023 年的 7 月中央政治局会议定调加快专项债 发行进度，从而 8-9 月专项债开始加快发行，2020-2023 年 7 月-10 月专项债发行均值 分别为 2501 亿、6182 亿、4699 亿、4948 亿元。因此，从历史看专项债供给大月集中 在 8-10 月。 我们预计 8-10 月是政府债供给大月，月均净供给规模在 1.1 万亿左右。根据专项债的 季节性规律，我们假设 7-10 月新增专项债发行量分别为 5189 亿元、8659 亿元、5757 亿元、5515 亿元。根据我们的估算，7-10 月政府债净供给规模分别约为 7991 亿元、 11984 万亿、9998 亿元、10907 亿元，因而预计 8-10 月是政府债供给大月，而上半年 政府债月均净融资约 5700 亿元，其中 5 月政府债净融资 13261 亿元，为上半年净融资 峰值月份。
债牛趋势不变，下半年 10 年国债利率有望创新低。定性来看，当前基本面仍承压、广谱 利率仍在下行，过高的实际利率抑制了私人部门的融资需求，下半年央行仍有进一步宽 松的可能。定量来看，我们参照泰勒规则，根据长端利率与增长、通胀和资金价格等经 验关系，来推算下半年 10 年国债利率。我们选择 GDP 增速、核心 CPI 与 PPI 平均增速、 R007 作为增长、通胀、资金价格的代理变量，从经验回归结果来看，二季度 GDP 增速、 核心 CPI 与 PPI 平均增速、R007 分别为 4.8%、-0.4%、1.94%，拟合的 10 年国债利率 为 2.50%，中枢下沿（均值下移一个标准差）为 2.24%，而实际的 10 年国债利率均值 为 2.28%，接近中枢下沿。根据不同宏观场景，我们对 10 年国债利率做出定量预测如 下： 中性场景下，我们假定 GDP 增速、核心 CPI 与 PPI 平均增速、R007 分别为 4.4%、- 0.7%、1.7%，对应的 10 年国债利率中枢为 2.42%，中枢下沿为 2.16%。 乐观场景下，我们假定 GDP 增速、核心 CPI 与 PPI 平均增速、R007 分别为 4.7%、- 0.5%、1.8%，对应的 10 年国债利率中枢为 2.46%，中枢下沿为 2.20%。 悲观场景下，我们假定 GDP 增速、核心 CPI 与 PPI 平均增速、R007 分别为 4.2%、- 0.9%、1.65%，对应的 10 年国债利率中枢为 2.39%，中枢下沿为 2.13%。
5.1 高收益资产稀缺，向久期要收益
随着无风险利率的下行，估值在 3%及以上债券大幅收缩，从 2023 年初的 38.7 万亿 减少到 2024 年 6 月末的 2.1 万亿，降幅 94.5%。从结构来看，从 2023 年 1 月末至 2024 年 6 月末，估值在 3%及以上的城投债规模缩减 70,385 亿元至 9,465 亿元；金融 债规模缩减 196,492 亿元至 2,090 亿元，缩减幅度最大，达 98.95%；产业债规模缩减 98,654 亿元至 9,691 亿元，缩减幅度相对最小，其中地产行业产业债规模缩减 6,319 亿 元至 3,112 亿元，非地产行业产业债规模缩减 92,335 亿元至 6,578 亿元。
结合公司属性看，地方国企占收益 3%以上债券的六成以上，这主要是由于城投高收益 债券占比较高所致。3%以上收益债券规模主要集中在地方国企中，截至 2023 年 6 月末， 规模达 13,576 亿元，占比 63.93%。而民企规模在 3,394 亿元，公众企业规模在 2,086 亿元，央企规模仅 1,343 亿元。其中民企高收益债中以地产和非地产产业债为主，公众 企业则以金融债为主。
高票息可配资产非常有限，3%以上收益信用债剩余期限主要为 1-3 年，长久期信用债 收益较高但规模较小；大部分 3%以上收益信用债评级较低。剩余期限在 1-3 年规模为 8,592 亿元，占比最大，为 40.4%；10 年及以上规模为 1,559 亿元，占比仅 7.34%。将 剩余期限与估值结合来看，5 年以下债券的估值主要集中在 3%-5%。主体评级看，3% 以上收益信用债主要集中在 AA 级，占比 44.3%，79.3%规模主体评级在 AAA 级以下； 隐含评级看，主要集中在 AA-级，占比 36.3%，94.0%规模隐含评级在 AA 级及以下。
5.2 超长债的配置机会
5.2.1 供给端——二季度超长信用债发行维持高位
2024 上半年，超长信用债出现供给高峰，二季度超长信用债发行维持高位。在利率下 行和资产荒的环境下，信用债发行期限整体拉长，二级交投热情上升。2024 上半年，超 长信用债累计发行 4454 亿元，已超过 2023 年全年发行量的两倍，超长信用债发行占比 也处于高位，4-6 月，分别为 9%、8%和 7%。
期限结构方面，2024H1 超长信用债超 7 成为 10 年期。从期限分布来看，2024 年发 行 10 年及以上超长债占比明显增多，上半年发行超长信用债中，70%为 10 年期，此外 主要集中在 15 年、20 年、30 年，分别累计发行 604 亿元、319 亿元和 205 亿元。
主体类型方面，2024H1 发行超长信用债 7 成为产业债。上半年发行超长信用债 4454 亿元，其中产业债 3200 亿元，占比 72%，而城投融资政策持续偏紧，超长城投债发行 规模相对较少，为 1254 亿元，占比 28%。超长城投债主要集中在广东、江西、四川、 山东和江苏等省份，累计发行超长债超 100 亿元。超长产业债以强资质央国企为主，隐 含评级集中在 AAA 和 AA+，行业集中在综合、公用事业、建筑装饰、交通运输等。
5.2.2 超长信用债需求端
6 月，一级认购需求相对较旺。票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的一级认购也 较为抢手，日均全场倍数基本在 2-4 倍之间，6 月超长信用债全场倍数边际提升。
6 月，超长信用债二级成交热度边际上升，且低估值成交占比高。6 月，超长信用债经 纪商成交笔数 1005 笔，较 5 月明显增长（5 月为 619 笔），且低估值成交占比达 78%， 反映出超长信用债在二级市场仍较为抢手。
从换手率的角度看，4 月超长信用债换手率达到近期峰值，5 月明显下滑，6 月再次回升， 且提升幅度明显超过信用债整体。
5.2.3 超长信用债怎么投？
2024 年以来，超长信用债一二级市场具有以下特点： 1）2024 年发行超长信用债“新券”较此前发行的“老券”成交更为活跃。1-7 月（7 月 截止 7 月 8 日），超长信用债成交额中，2024 年发行的占比 79%，2024 年新发行超长 债活跃度整体明显高于存量券。
2）2024 年新发行超长信用债成交集中在上市后第一周。2024 年发行的超长信用债二 级成交中，69%分布在上市第一周，或表明超长债存在较多一二级套利的投资者，以及 主承在发行中存在部分托底投标。为了真实的反映个券的市场流动性，我们选择超长信 用债上市后两周-上市后六周，作为调整后上市首月的月度换手率，调整后首月，42%的 超长债没有成交，40%超长债的换手率在 20%以下。
3）超长信用债的发行集中度和交易集中度较高。2024H1 超长债发行 4454 亿元，其中 有 19 家主体发行超长债超过 50 亿元，合计发行超长债达 2098 亿元，占比 47%，2024H1 超长债成交额 7498 亿元，50 亿以上主体成交 3343 亿元，占比达 45%。
4）在市场调整中，超长信用债较长端利率债估值韧性更强。7 月 1 日，央行宣布，于近 期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，此前央行多次继续提示长债风 险，市场担忧央行在为二级市场买卖国债做准备，因此 7/1-7/5 长端利率受到明显冲击。 10-30Y 国债估值调整在 7-9bp，而 AAA 10Y 中短票回调 1bp，AAA 10Y、20Y 和 30Y 城 投债分别变化-2.2bp、2.9bp 和 1.5bp。
此前，2024 年以来长端利率债主要有 3 次较为剧烈的调整，分别发生在 2 月 6 日、3 月 7 日-3 月 12 日和 4 月 23 日-4 月 29 日。整体来看，今年以来三次长端利率债的剧烈回 调中，10Y、20Y 和 30Y 国债的调整节奏基本一致，超长信用债往往跟随长端利率债回 调，且幅度通常更为平缓。而此前导致利率调整的因素多为短期冲击，并未改变资产荒 格局和基本面弱修复的底层逻辑，因此超长信用债较少在利率调整后补跌。
总体而言，超长信用债市场依旧维持供需两旺，关注市场调整带来的配置机会。2024 年， 超长信用债供给放量为市场流动性提供了条件，6 月超长信用债发行依旧维持较大规模。 需求端，化债政策下城投债供给维持低位，非标资产缩量，2024 年产业债有所放量，但 新增主要集中在高等级的国有企业，可挖掘的收益空间有限。票息资产稀缺的供需关系 短期难以明显改善，当前信用债下沉策略已很难挖掘超额收益，同时市场对监管表态的 定价逐步钝化，建议关注央行后续操作进一步落地，短期对超长信用债可观望，关注调 整出的配置机会。 参与超长信用债可以参考以下策略，1）对于配置型的机构，在市场调整中发挥负债端优 势增配。2）对于估值波动有一定容忍度，配置和交易结合，可以持有超长信用债享受票 息收益。3）一二级套利机会：在参考前一日中债估值的基础上，一级市场高于估值投标， 或承接一级半超长债，如果短期没有大的市场波动，上市后择机卖出享受资本利得。
5.3 城投债
今年上半年城投债净融资近五年来首次缩减至百亿元级别。按照同花顺城投口径，2024 年 1-6 月城投债净融资为 294 亿元，同比和环比分别下降 97.04%、92.25%，供给明显 下滑。自 2019 年起，除 2022 年下半年和 2023 年下半年以外，其余半年度城投债净融 资均在 5000 亿元以上，2020 年 H1 为城投债净融资顶峰，2020 年 12 月，中央政治局 会议和中央经济工作会议先后指出“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范”、“抓实 化解地方政府隐性债务风险工作”。后来交易商协会和交易所也对债券募集资金用途做出 限制。近年来城投和地方债务管控整体遵循“化解存量，遏制增量”和“开好‘前门’、 严堵‘后门’”的原则，城投融资政策明显收紧，今年上半年净融资出现历史半年度新低。
其中弱资质重点省份城投为净偿还。2024 年 1-6 月重点省份城投债净偿还 448 亿元， 非重点省份城投债净融资 742 亿元。重点省份城投债券规模收缩趋势持续，重点省份城 投净融资从 2023 年 11 月以来持续为负。非重点省份城投债 2022 年和 2023 年净融资 额稳定在 1.3 万亿左右，但 2024 年上半年缩减幅度较大，城投债净融资额同比下降 92.20%。
在化债进程中，预计下半年城投供给仍将处于低位。从 2023 年至今城投债风险压降来 看，1）特殊再融资债券发行，部分债券也陆续得到置换。2）化债严格监管下新增债券 审核更严格、对主体要求更高、大部分主体用途限制借新还旧。3）此外，银行作为化债 主力军助力债务置换或展期，部分债券被银行贷款接续。在中央政策支持、地方政府协 同、主体配合下，预计未来化债举措将进一步落实落地，下半年城投信用风险将继续缓 解，同时城投供给仍将维持低位。 化债政策下风险缓释叠加供需错配，城投利差持续压缩且维持低位。今年以来城投债收 益率总体下行明显，利差主动收窄。截至 6 月 28 日，当前城投债 AAA 级、AA+级、AA 级所处三年历史分位数分别是 3.46%、3.46%、3.03%。AA 等级城投债利差收窄的绝对 幅度最大，相比年初信用利差下降超 45bp。分区域来看，AA 级城投债中弱资质高收益 省份贵州、吉林、辽宁的利差较年初分别收窄 383.38bp、350.59bp、283.06bp，下降幅 度位居前三；AA+城投债中青海、云南、陕西、广西、吉林等省份或自治区利差收窄幅 度较大，AAA 城投债信用利差下降较多的有云南、吉林、广西、贵州和辽宁。总体来看， 高息资产被消化，整体上弱资质重点省份城投信用利差下行幅度超过非重点省份。
在一揽子化债方案下，城投信用风险得到有效缓释。2023 年 7 月中央政治局会议提出 “制定实施一揽子化债方案”以来，各地通过财政化债和金融化债等方式，实现了债务 期限拉长、成本压降、控制新增，有效缓解了短期流动性风险，并部分实现了隐性债务 的显性化，显著降低了城投债的整体信用风险水平。化债近周年，本轮政策的延续性及 力度较强。今年以来银行置换工作继续推进，同时 6 月 19 日，河南省财政厅在中国债券 信息网上发布 2024 年河南省政府专项债券（十六至十七期）信息披露文件，公开信息中 并未详细披露一案两书以及具体的募投途径，或反映专项债用途新变化。另一方面，部 分区域例如潍坊，也在积极探索化债，依法化解债务风险。 城投估值收益率进入“2”时代。截至 7 月 9 日，存量城投债为 15.06 万亿，其中 51096 亿元估值在 2.0%-2.2%，59886 亿元估值在 2.2%-2.4%，2.5%及以下的城投债余额占 比达到 83.7%，估值在 3%以上的城投债余额 7917 亿元，占比仅 5.3%。3%以上的城 投债主要集中在山东、贵州、四川、重庆、广西、云南、湖南、陕西、河南、江苏、江 西等区域，以地市级和区县级为主。目前估值最高的为贵州省 AA-评级 2-3 年城投债， 收益率达到 3.91%。若化债政策进一步延续，如有新一批地方债资金用于化债、政策性 银行扩大置换范围等，同时交易商协会和交易所对城投债发行要求仍然严格，供给仍收 缩的情况下，高估值城投债或有进一步下行空间。
5.4 产业债
2024 年上半年，产业债总体处于净融资状态，成为了信用债市场的新供给力量。32 个 细分行业中，有 28 个行业产业债存量净增长。公用事业、建筑装饰、综合、交通运输 和商贸零售为前五大净融资行业，其中公用事业和建筑装饰分别净融资 2396 亿元、1966 亿元；净偿还行业有房地产、国防军工、石油石化和通信，其中房地产净偿还 30 亿，和 存量相比变动幅度较小。 分期限来看，长期信用债净融资提供主要增量。产业债中净融资为正的是 1 年以内、2- 3 年、4-5 年以及 5 年以上。截至 6 月 30 日，和 2024 年年初相比，4-5 年期和 5 年以 上产业债的存量规模分别上升 122.97%、146.43%，显示出长期产业债成为今年债市的 重要品种。
2024 年上半年，违约仍集中在房地产行业及其相关产业链。4 家地产企业，1 家建筑企 业—南通三建，其余两家为转债退市后的违约主体。 信用债范围内共发生 66 起违约或展期事件，其中有 45 起属于房地产企业违约，其次是 资本货物行业共 5 起。从企业属性来看，民企和外商独资企业为主要违约主体，数量分 别占比 59.09%、16.67%。而中央国企和地方国企违约数量合计占比仅有 12.12%，国 资背景优势凸显。
上半年产业债高等级信用债表现相对平稳，弱资质品种利差亦大幅压缩。AA 级产业债中 基础化工、汽车、煤炭、医药生物行业信用利差相较年初分别收窄 201.15bp、182.94bp、 170.03bp、157.07bp，存续产业债行业中仅有传媒和纺织服饰有小幅走阔。AA+产业债 中钢铁、家用电器行业信用利差较年初收窄 230.41bp、108.52bp，汽车行业走阔 14.08bp。 AAA 产业债中除轻工制造有大幅收窄外，其余行业相对平稳。 债市资产荒需求推动产业债收益率下行。截至 7 月 9 日，各细分行业的 1Y 及 1-2Y 高等 级产业债估值多数分布在[1.90%,2.15%]，2-3Y 高等级产业债则在[2.1%,2.3%]聚集， 4-5Y 高等级产业债围绕 2.3%中枢波动，5Y 以上高等级产业债存量很少。分行业来看， 房地产行业估值仍较高，1Y 以内、1-2Y、2-3Y 期限 AA-房地产债平均估值分别在 6.11%、 10.75%、9.56%，显著高于同期限评级其他行业债。
根据最新一季报披露数据，从盈利、现金流、杠杆率、偿债能力和营运能力五个方面透 视 2024 年第一季度各行业景气度。 盈利能力方面，今年第一季度电子、石油石化、汽车和公用事业的各项盈利指标提升， 超过一半行业净利润下滑，其中农林牧渔亏损有所扩大。建筑材料行业承压，净利润下 滑超过 190%。国际油价上行利好石油石化，电子行业基本面持续向好。不过总体来看， 今年经济总体平稳，统计 30 个行业的发债主体，有 14 个行业的毛利率边际改善，7113 个发债主体中，48%的净利润同比上升。行业层面依然呈现少数热点化多数蛰伏的格局。
现金流方面，今年一季度产业债主体现金流整体趋紧，51%的产业债主体自由现金流净 额同比下降。经营活动现金流方面，石油石化、公用事业、电子、轻工制造下降企业占 比均在 25%以下，和盈利情况表现一致性，而传媒、房地产行业中经营活动现金流下降 的企业占比分别达到 89%、85%，企业流动性储备或受损。
杠杆率方面，今年第一季度农林牧渔、石油石化、家用电器、食品饮料的资产负债率压 降较多。纺织服装、美容护理、电力设备行业的资产负债率有所上调，其余行业变动幅 度不大。另外，非银金融、房地产、建筑装饰行业资产负债率位居前三，高杠杆率下的 高风险值得关注。
偿债能力方面，以现金短债比体现公司的短期偿债能力，利息保障倍数体现公司的长期 偿债能力，今年一季度，国防军工、纺织服饰、基础化工行业发债主体偿债能力整体提 升，而电子、汽车、电力设备、家用电器、机械设备等行业发债主体偿债能力整体有所 下降。
营运能力方面，轻工制造、石油石化、食品饮料和钢铁行业存货周转率和应收账款周转 率均有所提升，煤炭、公用事业、建筑材料周转情况有所下滑，从中位数看，煤炭行业 存货周转率较去年同期下降 0.48 次，持续受进口煤挤压、新能源发电替代影响，国内行 业整体供需偏弱，资金回笼效率下滑。钢铁行业应收账款周转率变动中位数为 3.46 次， 营运能力提升但行业受地产探底、基建投资放缓的影响仍处于历史低谷期。
具体从分行业景气度来看，有色、电力、煤炭的景气度较好，长短期的债务保障情况也 较好，建议优质主体进行拉久期或进行品种下沉，同时地产债估值相对较高，关注后续 政策及销售等演进，做适当国央企的挖掘。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
