2024年宏观经济专题：美国大选的近与远

1. 美国大选局势：哈里斯“蜜月期”，特朗普支持率下滑 但仍处领先

2024 年美国大选流程：包括党内初选、总统副总统候选人辩论、正式选举和 宣誓就职。2024 年 1 月到 6 月，美国各州将举行党团会议或初选，以确定 各党的总统候选人和选举人名单。2024 年 6 月 27 日和 9 月 10 日，两位总 统候选人分别在 CNN 和 ABC 进行两场电视辩论。之后将举行三场总统候 选人辩论和一场副总统候选人辩论。三场总统辩论时间分别为 2024 年 9 月 16 日、10 月 1 日、10 月 9 日。2024 年 11 月 5 日，选民将在各州投票，确 定选举团成员。12 月 16 日再由选举人团正式投票选举总统和副总统。2025 年 1 月 6 日，国会将统计和宣布选举人团的投票结果，并确定总统和副总统 当选人。2025 年 1 月 20 日，总统和副总统当选人将在国会大厦前宣誓就职。

最新大选局势：哈里斯“蜜月期”，民调支持率快速上升，但特朗普仍处领 先。7 月 21 日拜登宣布退出竞选，同日哈里斯宣布参加总统竞选，女性和 少数族裔是其重要标签，作为前加州总检察长和旧金山地区检察官，哈里斯 在刑事司法领域拥有丰富的经验。她的这些经历不仅增加了她的知名度，也 证明了她在处理复杂法律和政策问题上的能力。根据 Polymarket7 月 31 日 的最新预测，特朗普支持率从 7 月 16 日的 72%高位回落至当前 55%，而哈 里斯在当前竞选蜜月期支持率快速抬升至 43%。目前特朗普支持率仍领先， 后续重点可关注 8 月中下旬的民主党党代表大会以及在 9 月和 10 月开展的 总统辩论。

2. 两党政策主张对比：特朗普的“美国优先”与哈里斯 的“包容发展”

2.1. 共和党党纲和特朗普精神：美国优先

共和党党纲和特朗普精神：美国优先。2024 年 7 月 8 日，美国共和党纲领 委员会成员召开闭门会议，批准了 2024 年党纲草案。共和党全国代表大会于 2024 年 7 月 15 日至 18 日在威斯康星州密尔沃基举行，党代会上，共和 党正式通过了 2024 年共和党党纲。新版纲领是观测特朗普后续政策思路的 最佳窗口。纵观纲领全文，其体现了鲜明的特朗普个人特色，甚至并不完全 等同于共和党的传统主张。纲领以“美国优先”为主旨，强调回归常理的保守 主义立场。党纲提出了 20 项承诺，涉及了财政政策、货币政策、外交政策、 军事政策等多方面，全方位地阐述了特朗普的竞选主张：

财政和货币政策：核心是减税和削减财政支出。特朗普在党纲第三条承 诺将“结束通货膨胀，让美国再次负担得起”，同时在党纲内容中的第一 章明确将“战胜通货膨胀”，承诺将控制联邦政府支出，通过削减开支 来稳定经济；削减成本高昂且繁重的法规，恢复特朗普时期的放松管制 政策。同时为了实现美国优先，提振美国经济将施行减税，减低企业税 率，推动个人减税政策永久化。同时在货币政策方面表现出对美联储高 利率的不满，要求美联储尽快降息。

对外政策：“弱美元”，强调贸易保护和制造业回流。特朗普更倾向于试 试弱美元政策以提振美国出口，减少美国贸易逆差。党纲第五章提出要 “保护美国工人和农民免受不公平贸易”的承诺，具体包括：支持对外国 制造的商品征收基准关税，通过《特朗普互惠贸易法》，并对不公平的 贸易行为做出回应；调整中国的最惠国待遇，并阻止中国购买美国的房 地产和工业；撤销新能源车的支持政策，重振美国汽车工业；将关键的 供应链带回美国，确保国家安全和经济稳定；加强“购买美国货”和“雇 用美国人”政策，禁止将工作外包的公司与联邦政府开展业务；恢复美 国制造业，创造就业机会、财富和投资。此外，在第十章中，党纲以前 总统里根提出的“以实力求和平”思路为题，表示了将推动以美国利益为 中心的外交政策的决心，以加强美国的经济、军事和外交能力。特朗普 的政策有着明显的孤立主义倾向。他不支持美国对乌克兰的援助，曾在 辩论中指责拜登对乌克兰的态度。特朗普如果当选还可能会推出伊核 协议，并且增加对伊朗的制裁。

能源政策：能源独立为先，清洁能源和维护环境正义不是优先事项。特 朗普能源政策主要在于对于传统能源的支持，加大石油生产，复兴美国 煤炭产业，承诺实现能源独立，摆脱对欧佩克产油国的依赖，放松对能 源行业的环境监管等，并曾表示在上任第一天就结束拜登的电动汽车 指令，他指责拜登的电动汽车政策强制美国人购买昂贵的电动车，并认 为这些政策对美国汽车产业构成威胁。其实早在特朗普的上一个任期 内，也曾大幅削减对清洁能源的补贴，恢复对化石燃料的支持。

社会和产业政策：强调加强边境管控，保持现有的医保与社保预算，将 堕胎权的决定权赋予各州政府。党纲第一条就提出“封锁边境，组织移 民入侵”。党纲提出要降低房屋抵押贷款利率，开放部分联邦土地以允 许新房建设，促进购房需求。特朗普一度说过当选后要“解散教育部”， 降低学费，支持终止教师终身制、采用绩效工资，允许各种公共资金支 持的教育模式；将堕胎权的决定权赋予各州政府。

2024 与 2016 党纲对比：更强调“美国优先”，税收减免更直接。美国共和 党全国代表大会每四年召开一次，由于疫情原因 2020 年大会并未按惯例召 开，故上一版党纲为 2016 年版本。将 2016 年与 2024 年两版党纲对比，可 发现 2024 年党纲篇幅明显精简，且明显指向特朗普的政策纲领。与 2016 年 纲领相比，2024 年纲领重大改变在于：

更强调“美国优先”。新党纲提出的“让美国再次伟大（MAGA）”20 项 承诺，明显专注于美国内政，对美国外交政策的阐述非常简单，反映了 特朗普的“以实力求和平”和“孤立主义”倾向。在外交上和贸易上都更加 强调特朗普所主张的“美国优先”。其中新党纲提出减少外包，促进制造 业回流，对外国商品征收基本关税，对特定国家（中国）征收高关税和 取消最惠国待遇。而 2016 年对类似内容的表述还只是限于提倡自由贸 易、重启谈判协议、制裁网络攻击等口号。

弱化涉及其他国家的讨论，尤其是中国。2016 年共和党党纲 21 次提到 中国，9 次提到台湾，甚至有专门段落提到“美国在亚太地区的领导作 用”。但 2024 年共和党纲只提到中国 4 次，完全没提台湾地区的事务。

对税收的减免政策更加直接。2016 年党纲主要是对已有税收制度的改革，包括反对司法机关加税，引入新的税种需要废除现有的所得税制度， 以及不对过去的经济活动引入新的税收等。而 2024 年的党纲则直接强 调了对个人所得税的减免永久化和对公司税率的削减，此外还提出了 取消“小费税”、扩大儿童税收抵免等举措。 此外，2024 年新党章还对加强公民爱国教育、保障加密货币权益、推动人工 智能发展等方面，以及堕胎、教育等其他社会议题有了新的表述。

2.2. 哈里斯精神：更公平、更开放、更绿色

与特朗普执政思路相比，哈里斯的执政展现更公平、更开放和更绿色的特征。

更强调公平，更符合中低收入群体利益：哈里斯更主张增加公司和高收 入群体税率，增加政府支出促进经济增长，尤其是在教育、健康保健和 基础设施等方面。甚至与拜登相比，哈里斯的减税力度更大，哈里斯希 望将企业税率从 21%提高至 35%，大幅高于拜登提出的 28%。此外哈 里斯的多项政策主张也旨在帮助中低收入群体，如：提高最低工资，支 持将联邦最低工资提高到每小时 15 美元；主张扩大《平价医疗法案》， 提出为中低收入家庭提供更多的税收减免和补贴，此外哈里斯亦主张 增加对公共教育的投资，减少学生贷款债务等。

更强调开放，不秉持贸易保护主义。哈里斯强调对外开放，支持通过多 边机构和国际合作解决全球性问题。在外贸上主张强调公平贸易，保护 美国劳工和环境，并也因为保护劳工和环境问题上做的不够而投票反 对最初的北美自由贸易协定。她更希望能够租金美国出口，因此在关税 问题上会比特朗普相对温和。在外交上，哈里斯和拜登的政策主张基本 一致，支持乌克兰和以色列的援助，自 2023 年 10 月 7 日哈马斯袭击 以色列以来，哈里斯在很大程度上遵循了拜登政府的政策，即捍卫以色 列自卫的“权利”，同时缓慢推动停火。

更强调绿色：与特朗普加大化石燃料供给以平抑通货膨胀，促进能源独 立相比，哈里斯政策主张与拜登此前政策主张方向一致，支持绿色能源发展，提出增加对包括风能和太阳能在内的可再生能源的投资，同时在 传统能源领域主张减少美国对化石燃料的依赖，支持结束对化石燃料 的联邦补贴。 从政策制定和法律流程上看，美国总统在对外贸易和资源的政策主张更容 易实现。从经济和外交军事等相关政策推出一般需要国会审议，而在关税、 对华政策以及资源能源方面的政策主张更多可以通过行政手段直接实施，无 须国会批准。

3. 短期特朗普交易：今时不同往日

3.1. 特朗普交易 1.0：资产走势呈现出三重分化

第一重：大类资产：风险与避险资产分化。美股、原油涨幅明显；美债、黄 金跌幅明显。2016 年美国大选结果远超市场预期，全球资本市场短期内围 绕特朗普的各类政策预期展开集中交易，催生了著名的“特朗普交易”。市场 预期特朗普政府的减税、增加基础设施支出、放松金融监管、贸易保护主义 等一系列经济政策将共同指向“经济增长+通货膨胀”。在此预期下，市场风 险偏好显著提升，推动风险资产价格上涨，同时避险资产价格下跌。大类资 产表现整体呈现出“美股涨、美债跌、美元涨、原油涨、黄金跌”的格局。并 且，10 年期美债利率、原油、美股、黄金走势对大选结果的反应相对更敏 感。

第二重：美股：大盘小盘、价值成长分化。小盘优于大盘，价值优于成长， 周期类行业表现相对较优。从风格看，受经济增长和传统行业盈利预期推动， 小盘股优于大盘股，价值股优于成长股。从行业看，金融、工业、材料、能 源等周期类行业表现较好，必选消费和公用事业等防御类行业走势稳健。医 疗保健行业因特朗普承诺废除“奥巴马医改”引发市场担忧而短期承压。但 后续，因改革方案迟迟未能实施，市场信心逐渐恢复，医疗保健行业企稳回 升。能源行业则因国际油价波动、可再生能源转型和贸易政策不确定性等因 素影响而出现回调。

第三重：A 股：整体与行业分化。整体走势相对独立，周期类行业短期表现 相对较优。2016 年大选对 A 股整体走势未产生显著影响。并且，复盘历届 美国大选会发现其对 A 股走势的影响也在边际减弱。风格层面，中信稳定、 金融风格短期表现相对较优。从行业比较看，石油石化、钢铁、建筑装饰、 国防军工等走势相对较优。

3.2. 特朗普交易 2.0：在四点不同作用下，1.0 的三重分化皆被不同 程度地打破

2024 年，随着 6 月 27 日首轮总统辩论结束及 7 月 13 日宾夕法尼亚州枪击 事件的影响，特朗普民调支持率迅速上升，并大幅领先拜登。特朗普胜选概 率的变化催生出特朗普交易的 2.0 版本。 今时不同往日。与 1.0 相比，特朗普交易 2.0 有几点不同。（1）开启时间。 2.0 在 11 月份美国大选结果敲定前出现。期间难免会出现新的变数冲击对特 朗普交易 2.0 形成冲击，例如后续的拜登退选、哈里斯民调支持率提高等。 “靴子落地”前，宏观不确定性提升，相关预期不可避免会折返跑，进而加 剧市场波动。（2）特朗普胜选概率高。2016 年美国大选，特朗普胜选远超市 场预期。2024 年美国大选中，特朗普胜选预期不及 2016 年那么低，超预期 程度下降。但民主党“换阵”后，美国大选焦灼程度有所上升。（3）宏观环 境。一是美国通胀、利率、政府债务水平明显高于特朗普上个任期内（2017-2020）。AI 时代来临。二是国际政治地缘局势更加复杂。俄乌冲突、巴以冲 突变数不断。（4）市场预期及交易主线。一是多条交易主线交织。在特朗普 交易 2.0 出现前，市场已经形成了由不同因素驱动的交易主线，比如美联储 降息交易、地缘交易。这些主线与美国大选相关预期间相互作用，将促使市 场波动加剧，资产走势更加复杂且混乱。二是特朗普政策指向更偏再通胀。 1.0 下，市场普遍预期特朗普政府的政策组合指向“经济增长+通货膨胀”。 但在利率高、通胀高的当下，市场普遍预期特朗普对内减税、对外加关税、 限制移民等政策会推升再通胀风险，进而压缩美联储降息空间。

在上述几点不同的作用下，1.0 下呈现出的资产走势三重分化均被不同程度 地打破。（1）第一重：大类资产：10 年美债收益率、美元指数、黄金走势与 特朗普交易 1.0 相反。结合美债期限利差收窄的情况，可以判断市场同时在 交易美联储 9 月降息的预期。特朗普交易 2.0 叠加美联储降息交易，二者共 振的部分主要体现在美债收益率曲线的陡峭化以及美股小盘股的上涨。布油 则因加沙停火谈判、需求疲软、库存充足等宏观地缘因素而震荡下跌，并于 7 月 31 日因哈马斯首领在伊朗去世而大幅上涨。（2）第二重：美股：大小 盘、价值成长明确分化时间出现在特朗普枪击事件叠加美联储鸽派发言之时。 标普 500 成长指数后续因特朗普警告鲍威尔不要在 11 月大选前降息、特斯 拉业绩不及预期而大幅走低。金融、工业行业短期表现相对较优，但指数涨 幅不及 1.0。（3）第三重：A 股：整体走势依然相对独立。行业层面，自主 可控升温，例如国防军工/电子；出口链短期相对跑输，如轻工/纺服/机械等。

总结来看，直至 11 月美国大选结果敲定前，特朗普交易 2.0 的演绎都具有 不确定性，相关预期不可避免会折返跑，进而加剧市场波动。美联储降息交 易目前似乎更占上风。9 月降息落地前可以关注二者共振方向，包括美股小 盘股、美债收益率曲线陡峭化等。同时，需要警惕哈里斯支持率变化对特朗 普交易 2.0 形成的冲击，以及地缘局势变化对资产走势形成压倒性影响。A 股整体走势则相对独立，行业层面可以关注受益于自主可控逻辑的军工/半 导体等，以及出口转出海、国产替代方向。

4. 能源未来：美国总统能源政策倾向与现实的背离

4.1. 2024 年美国总统大选的主要分歧之一在于能源政策

2024 年美国总统大选的主要分歧之一在于能源政策。共和党的能源政策偏 重传统化石能源，重视国家经济利益，倾向于短期目标。在特朗普上一任期 内，政府大力推动化石燃料生产，减轻监管负担，强调美国能源独立和就业 优先。具体措施包括支持传统化石能源行业，加快关键基础设施项目审批， 投资创新能源技术，并退出《巴黎协定》，取消多项环保法规。共和党在 2024 年竞选纲领中强调要让美国成为全世界主导性的能源生产者。若特朗普当 选，预计将继续支持化石能源，并减少对可再生能源的支持，取消新能源车 补贴等。 民主党的能源政策则偏重低碳和清洁能源，重视全球气候承诺，关注长期 目标。拜登政府上任后，承诺推动美国经济走向更可持续的未来，并重新加 入《巴黎协定》，对新的化石燃料项目严监管，暂停新的液化天然气（LNG） 出口许可证，设定碳减排目标，大力支持新能源车发展。2024 年美国大选 的潜在民主党候选人哈里斯在气候和能源方面的立场与拜登类似，强调清 洁能源和环境正义，积极参与国际气候谈判，支持加强传统化石能源行业的 甲烷排放监管等。

两党意在塑造不同的能源未来。直观判断，若共和党胜选，将利好国内化石 能源开采和出口，利空低碳和清洁能源，并可能压低全球能源价格。若民主 党胜选，将利好国内低碳和清洁能源，利空化石能源开采和出口，并可能提 升全球能源价格。但能源现实与美国总统政策主张能一致吗？我们的答案 是不能。美国总统政策主张对其国内能源市场发展以及全球能源格局的影 响或许没有想象中大。

4.2. 美国总统政策倾向对其国内能源市场发展以及全球能源格局 的影响或许没有想象中大

（1）相比美国总统政策主张，美国能源行业发展更多依赖技术突破、宏观 经济因素、市场信号等

以史为鉴，可知兴替。从长期看，助推美国从能源消费国转向能源供应国、 从能源净进口国转向能源净出口国的决定性因素是水力压裂法钻井技术突 破下推动的页岩油繁荣进程，而非美国总统政策主张。回顾过去 50 年美国 原油行业发展，历任美国总统都在担心美国失去能源独立性，并尝试了包括 政府干预、自由市场、投入大量资金在内的多种方法来解决这一问题。一直 到 2009 年奥巴马执政前，美国原油行业都呈现出产量持续下滑、消费量和 净进口量不断提升的“双升一降”不利格局。奥巴马上任后，伴随水力压裂法 钻井技术的普及应用，美国页岩油繁荣进程不断推进。美国原油产量一改自 1970 年开始的长期下降趋势，呈现出产量持续上涨、消费量上涨，净进口 量不断下降的“双升一降”有利格局，并逐步从能源消费国转变为能源供应国。 直到 2016 年，因 OPEC 发起价格战，美国原油产量才有所下降。特朗普 2017 年上任后，美国原油产量继续上涨，任期内第 3 年达到 1933 万桶/日， 创历史新高。美国也在 2000 年从原油净进口国转变为净出口国。 美国原油市场发展更多与宏观经济因素、地缘局势等总统难以控制的因素 有关。并且，市场信号才是美国原油供应商生产决策的主要驱动力。特朗普 2017 年上任后，WTI 原油价格连续两年上涨。原油产量跟随价格上涨，并 在特朗普任期内第 3 年达到历史新高。但随后在 Covid-19 大流行抑制需求 的影响下，原油价格大幅下降至 40 美元/桶左右。低油价导致钻探活动减少，美国原油产量随之下降，幅度约 90 万桶/日。并且，在特朗普任期内，美国 也从未停止进口能源。可再生能源产量与消耗也有所增长，尤其是太阳能消 耗实现翻倍。拜登 2021 年上任后，全球供应链中断叠加俄乌冲突导致全球 能源价格飙升。布油年均价格在 2022 年接近 100 美元/桶，WTI 原油年均 价格也接近 95 美元/桶。美国原油产量因价格上升而恢复增长，达到了创纪 录的 2000 万桶/日。后续，拜登政府释放了美国史上最大规模的 1.8 亿桶国 家战略石油储备（SPR），才促使油价回落。

此外，尽管美国对进口原油的依赖度大幅降低，但依然无法自给自足。原因 如下。美国炼油厂设计偏向处理重质原油，而水力压裂法生产的是轻质原油。 美国国内能源产量也无法满足所有美国炼油厂的需求。炼油厂通过进口低 成本能源加工后生成原油制品再出口是有利可图的。加州也没有管道连接 西南部二叠纪盆地，其炼油厂从俄罗斯进口石油相比国内运输的成本会更 低。由此可见，除非美国转向可再生能源，不然很难实现原油自给自足，即 完全的能源独立。这样看来，美国民主党坚持的可再生能源转型又何尝不是 为了美国实现能源独立。

（2）“三足鼎立”的全球原油供应格局相对稳定，OPEC+全球话语权较高， 可通过调节产量影响价格。在中东国家积极寻求经济转型、沙特等国 2025 年财政盈亏平衡油价预计下降、石油贸易人民币结算等种种现实因素影响 下，美国总统能源政策主张对全球未来能源格局的影响预计有限。 全球原油供应现在呈现出以沙特为代表的 OPEC、以俄罗斯为代表的非 OPEC、美国“三足鼎立”的格局。OPEC+在集合俄罗斯等非 OPEC 国家的力 量后，全球话语权进一步提升。OPEC+对石油收入依赖度较高，会通过调节 产量来调节价格，进而保证财政平衡。中东、俄乌等地缘局势的长期性、复 杂性也对全球能源格局产生着重要影响。 2022 年，为化解油价下行风险，OPEC+开启新一轮减产计划，减产措施预 计延长至 2024 年第 4 季度。布油价格基本维持在 80 美元附近。这为美国 原油生产提升全球市场份额创造了有利的窗口期。期间，美国页岩油生产商 受益于高油价而积极增产。美国原油产量国占全球产量的比例在 2023 年提 升至 20%，但依然低于 OPEC 和俄罗斯合计的 47%。

并且，为降低对石油收入的依赖，中东国家近些年积极寻求经济转型和外交 多元化，其主权财富基金也一直在积极布局能源转型方面的投资。并且，沙 特等国财政盈亏平衡油价在 2025 年预计下滑。这意味着 OPEC 未来调节原 油产量的政策会更加灵活。此外，部分产油国逐步接受采用人民币作为石油 贸易结算方式。在上述种种现实因素影响下，可以判断，美国总统能源政策 主张对全球未来能源格局的影响是有限的。

5. 关税变局的突围：资本品“非美出口”与中间品“本 土化集成”

对中国宏观经济而言，美国大选带来的最大变数在于关税和贸易保护。从经 济层面上看，美国对中国经济造成直接影响最大的两方面政策来自于贸易和 科技防御，其实在科技战略防御上，当前两党的政策主张基本一致，2018 年 美国提出“小院高墙”政策，通过一系列限制措施遏制中国在关键技术领域 的发展，如在半导体、人工智能等涉及国家安全的关键领域进行技术转让限 制等。这一战略政策在随后的特朗普和拜登政府时期都得到了不同程度的执 行和发展。从当前特朗普和哈里斯的政策主张上，在对华高科技战略方面仍 将维持一致的防御策略，以保证美国在全球科技竞争中的优势，遏制中国在 高科技领域的快速崛起。而中美大选带来的最大的影响在于对华贸易政策， 从当前两党的政策主张上看，特朗普具备明显的贸易保护色彩，提出推行“美 国优先”的贸易政策，通过限制进口和重新谈判贸易协议旨在减少美国贸易 逆差，在关税方面曾宣称对所有进口产品加征 10%的关税，其中对中国关税 加征至 60%。而哈里斯则支持自由贸易，强调公平贸易，虽然她也曾表示支持使用贸易政策工具来平衡与中国的经济关系，但对华的贸易限制力度明显 弱于特朗普的政策表态。因此美国大选变局将深刻影响着中美贸易格局，对 美国贸易保护对中国的影响至关重要。

5.1. 增加关税后的两难境：高科技制造业加关税首当其冲，低技术 壁垒行业贸易替代弹性更大

5.1.1. 征税角度：高科技制造业首当其冲，具备唯一性供应商品更易免于 加征

美国深度嵌入全球贸易价值链体系，全面加征关税不符合美国利益，逐步加 征更有可能。尽管特朗普曾表示对全部国家加征 10%的关税，但实际上美国 深度嵌入全球贸易价值链体系，已经形成了以资本品和中间品出口为核心， 以资本品和消费品进口为核心的贸易格局。在中美贸易战之后，美国进口和 出口在全球的占比依旧平稳保持在 16%和 12%的水平，美国商品和服务出 口占 GDP 的比重仍超过 10%，同时对于低附加值产品仍然有着明显的进口 依赖，例如根据美国纺织品和服装协会，2022 年美国纺织品和服装行业年 产值约为 760 亿美元，而对纺织品和服装的进口值约为 1250 亿美元，这意 味着在较大的海外依赖之下，增加的关税成本更不利于转嫁，这将对美国自 身造成明显损失，根据 WTO《全球价值链发展报告 2023》的测算，2018 年 的中美贸易摩擦导致总计 100 亿美元的额外间接关税负担，若广泛加征关 税，则意味着远超于此的关税负担，这对于当前经济增速已明显放缓的美国 而言无疑是沉重的成本负担。

美国对华加征的关税更有可能在高科技行业产品。三点线索如下：1）从 2018 年至今美国对华加征关税历史上看，中美贸易战阶段加征关税商品首先在高 科技领域，而后逐步到轻工制造、纺织服装等劳动密集型行业，且在 2019 年底和 2020 年对商品暂停加征和下调加税幅度的行业也集中在劳动密集型 行业。2）美国加征关税的目的在于减缓贸易逆差、制造业回流、保护美国 产业以及限制中国高科技产业发展，其战略重点明显集中在高技术产品领域。 从制造业回流上看，美国在奥巴马、特朗普和拜登执政期间均出台刺激制造 业回流的相关法案和行政令，政策重心均在技术密集型产业上，而对劳动密 集型产业谈及较少。这一取向体现了美国通过贸易杠杆重塑产业链布局，特 别是在半导体、人工智能、生物技术等关键领域构建本土化供应体系的战略 意图。

美国对华加征关税风险较小的方向在具备中国供应链唯一性的商品，因此 对于免征方向的预测不在行业层面而在产品层面，更需要从上市公司维度 甚至是更细分的公司产品维度判断对美风险敞口的暴露程度。2021年10月， 美国政府办公室公开了美国贸易代表办公室发布的申请美国对华关税豁免 的条件要求，清单的设计与实施揭示了其贸易政策的深层战略意图，可以发 现关税豁免主要评估四大条件：产品可得性、供应链变化、对产品替代所做 的努力以及国内生产能力，而具备供应链唯一性的商品更易获得豁免。

5.1.2. 关税贸易替代弹性角度：低技术壁垒制造业影响更大

低技术壁垒制造业通常呈现较高的替代弹性，使其在关税冲击下更为脆弱。 而中美之间的贸易价值链的重构也将以劳动密集型产业为主。尽管从征税 角度看，相对高科技制造业面临的征税可能性更高，但从关税的贸易替代的 弹性角度，反而是低技术壁垒的制造业影响更大。低技术壁垒制造业更依赖 于低廉的人力生产成本，纺织服装、家居制品等行业就是典型代表，这些产 业的特点是生产工艺相对成熟、技术门槛较低、产品同质化程度高，导致全 球供应链可替代性高。在面临关税壁垒时，进口商可以相对迅速地实施供应 链转移战略，将采购转向其他具有比较优势的国家，如东南亚、墨西哥等新 兴市场。这种高替代性不仅增大了需求的价格弹性，还使得关税成本更容易 向上游转嫁，挤压出口商的利润空间。同时，它还可能引发“多米诺效应”， 即一个企业的转移可能带动整个产业链的迁移，加速产业空心化，可以发现 2023 年美国进口的商品中来自中国的占比下降最为明显的商品核心在纺织 服装和家居制品。相比之下，光学光电子、半导体、专用设备等高技术壁垒 行业，由于其产品的高度专业性、技术复杂性和知识产权保护，形成了较高 的“技术黏性”和“路径依赖”。这些行业往往涉及大量的研发投入、专利 技术和隐性知识，短期内难以找到完全替代的供应商。这种低替代弹性赋予 了高技术行业在贸易摩擦中的一定议价能力和市场粘性，能够在一定程度上 缓冲关税冲击。此外，高技术行业通常具有较高的产品差异化程度和品牌溢价，使得需求的价格弹性相对较低，更能承受关税带来的成本上升。

5.2. 回顾 2018 年中美贸易战：中美双边贸易数据高估实际冲击， 背后是全球价值链的重组

从中国向美国的出口金额上看，中美贸易战确实造成了双边贸易额的明显 萎缩：1）2018 年中美贸易战之后中国出口到美国的金额占比从 2018 年的 19%的高位持续回落至 2023 年的 15%。2）从对美国和全球的出口增速变化 上看，在中美贸易战前期，中国对美贸易存在明显的“抢出口”行为，呈现 出对美增速的相对增加，而在 2019 年至 2020 年上半年，以及疫后 2023 年 以来，中国出口美国增速明显落后于全球增速。3）从美国对中国加征关税和未加征关税的商品的出口趋势上看，相比于未加征关税商品，2018 年美 国加征关税商品的中国进口份额明显下降，截至 2023 年底，此前加征关税 商品规模萎缩了接近 40%，而未加征关税商品规模则增长了超过 10%。同时 在加征关税的商品上，中国对美出口和对非美出口趋势明显分化，加征关税 商品对美出口增长接近 40%。

但全球价值链分工下，中美贸易战带来的并不只是全球贸易布局的变化，而 是供应链的外延和重置，中美双边贸易数据高估了实际冲击。拆解中国出口 结构可以发现，对于未加征关税商品在欧美和亚洲的出口趋势相差无几，但 就加征关税的商品而言，中国对美出口规模持续萎缩，而对亚洲、墨西哥和 加拿大的出口规模明显抬升，这也说明了尽管在全球地缘政治紧张局势下， 加拿大和欧盟等地区反而增加了对中国进口的依赖。这可能的原因在于：1） 中国对美出口关税成本抬升后，中国将出口目标向非美国家倾斜。2）可能 更为主要的是，中国对美出口通过其他国家转口再加工形式实现。如果从全 球价值链的视角看，2018 年贸易战后全球供应链开启重置，自 2020 年开始 能明显的发现，东亚经济圈（越南、印尼和马来西亚为主）以及加拿大和墨 西哥出口到美国的中间品中来自中国国内的增加值部分明显抬升。这本质是 中国向美国出口供应链发生了外延和重置，其中中国承担更多的上游环节，而将下游环节转移到了东亚和加墨经济体，这也说明了美国对华进口的变化 其实夸大了美国对华减少依赖的程度，中国商品开始更多通过第三方国家的 转口和再加工出口至美国。

中国的选择和应对：产业链出海。中美贸易价值链的延长和重塑的背后是中 国产业链出海，从 FDI 视角，中国在东亚（以越南为主）和墨加的外商直接 投资明显抬升。从越南的外商直接投资看，得益于越南相对较低的人力成本， 越南外商直接投资项目自 2011 年起从全年 5000 多项迅速抬升至 2019 年全 年突破 2 万项，而在 2015 年以后中国对越南的外商直接投资才开始加速， 尤其是在贸易战之后，中国投资项目的占比迅速抬升，2024 年截至到 7 月 中国内地在越南新增投资项目占比已经达到了 30%。而从墨西哥的外商直 接投资看，墨西哥 FDI 近年来体量平稳，中国 FDI 占比规模较小，但在 2018 年以及新冠疫情后有着明显抬升，于此同时美国在墨西哥 FDI 占比亦有抬 升。

5.3. 顺应全球贸易价值链重构：资本品的“非美出口”与中间品的 “本土化集成”

加征关税下全球贸易价值链迎来重构：中间品向上环节的“本土化集成”和 中间品向下环节的出海将是突围的关键。2018 年中美贸易摩擦后，中国制 造业体现为全球价值链参与度的下降以及全球价值链地位的抬升，其本质是 中国贸易价值链呈现出的两大趋势：高端制造业上中间品零部件环节的自主 可控与集成生产，如机械和电子等零部件，以及中低端制造业上的产业链出海（纺服、家居、轮胎等）。

投资主线 1：受益于全球贸易价值链重构，新兴经济体产能建设的方向：资 本品和原材料的非美出口。一旦增加中美关税，墨西哥、印度、越南等新兴 经济体将成为海外产业链转移的重要承接地，中国机械设备和原材料出口受 益：一方面，新兴经济体承接产业链转移需完善基建投资，要有较为完善的 交通运输物流、电力水利等基础设施能力作保障，根据世界经济论坛《全球 竞争力报告》，这些国家在基础设施方面的得分大幅落后于中国。往后看， 这些国家人口基数庞大，城镇化推进叠加制造业发展，其基础设施建设有望 加速，这将为中国相关领域的机械设备和原材料出口带来增量需求。另一方 面，在产业链的转移和产能的建设过程中，机床和专业设备领域亦将受益， 推荐：机床、工程机械、电网设备、基础化工等。

投资主线 2：受益于全球价值链长度缩短的中间品“本土化集成”。全球价 值链会放大关税变化对进口中间产品的影响。一方面，在多阶段生产模式中， 产品会多次跨越国界，因此会对某些部分重复征收关税。另一方面，即使一 国的增加值只占出口商品价值的很小一部分，其贸易伙伴仍会对总价值征收 关税。这两种效应被称为全球价值链中贸易成本的累积效应和放大效应。例 如，根据 WTO 的测算，在 2018 年美国对全球加征关税以及其他国家关税 反制之后，包括中国、美国、墨西哥和欧盟等的累计投入关税明显增长，特别是中国的累计投入关税几乎翻了一番。因此，全球贸易链体系下，一旦增 加关税，将会通过向下游传导的方式进一步加重下游关税负担，因此中间品 的集成生产，减少贸易链长度将成为降低成本的重要方式，中间零部件厂商 将充分受益于自主可控与国产替代。

编辑：火腿肠