2024年流动性与股市行情总体逻辑探析

1 流动性框架及主要指标概述

1.1 流动性的定义及研究中存在的难点

在研究资产价格波动时大家背后讨论最多的一词就是流动性，但是“流动性”一词 是一个典型的概念不清、定义模糊的名词，“流动性”“市场没钱”像万金油一样可以在 任何时候被使用。如果我们梳理下各方面的看法，“流动性”大概可以有以下几层意思： 一是学术意义上说的“资产流动性”，它指的是资产的变现容易程度，比如标准化 证券流动性好，古董、房产等资产流动性差，显然股市中说的“流动性”一定不是这个 意思。 二是“股票流动性”，理论上当市场存在资金净流入，则流动性会好转，反之当资 金持续流出时，流动性趋于恶化。但这里最大的问题是难以找到一个可以衡量整个市 场资金净流动的明确指标。往往市场会自下而上对从资金需求、供给两端做预测，进 而估算出整个市场资金净流动规模，但这类估算本身误差较大而且准确性无法验证。

三是“流动性”有时也被用作表示利率的高低，在任何估值模型中，利率的上行都 会造成资产估值的下降，但利率仅仅表示资金的价格，虽能反映短期内市场资金面的 紧缺程度，但无法反映市场资金在绝对量上的水平，并且这一指标又过于笼统。 四是定性层面上，往往监管部门对于货币政策以及查违规资金的表态也被视为流 动性松紧的信号，例如监管放松了，市场往往会认为流动性会边际改善，而监管收紧 了，市场流动性则会趋紧。 可见，在面对庞杂多样的流动性概念及指标时首先需要明确具体研究范围，例如 对于股票市场流动性的探讨如果笼统的采用宏观利率、货币政策松紧去概括本身会不 够精确。另外即使聚焦到股票市场流动性，往往也难以找到一个指标可以精确刻画出 市场真实流动性绝对数值，只能尽可能寻找代替性指标作综合性观测。

1.2 流动性主要研究指标梳理及概括

具体分市场来看，我们认为流动性主要可以从股票市场、金融市场、实体经济以 及海外市场四个维度去跟踪。

（1）股票市场流动性

股票市场流动性是我们研究的重点，主要包括一级市场中的 IPO、增发等指标； 二级市场中的成交额、新发基金规模、基金股票仓位、互联互通资金等指标；产业资 本中限售解禁和大股东减持等指标。

（2）金融市场流动性

金融市场流动性也是市场关注的重点，主要包括 SLF、MLF、PSL 等广义再贷款 工具；回购交易、现券交易等央行公开市场操作；SHIBOR 隔夜利率、银行间质押式 回购利率以及国债利率等指标。

（3）实体经济流动性

实体经济流动性中的社融数据是反映政策宽信用效果的重要指标，此外企业信用 利差变化也能反映出实体经济中企业融资环境的切实状况。

（4）海外市场流动性

随着国内外资本市场联动越来越紧密，投资者同样密切关注海外市场流动性状况， 包括全球汇率、主要市场长短期国债利率、主要央行货币政策操作等等指标。

2 流动性对 A 股大势研判的影响

2.1 宏观流动性直接解释大盘走势效果欠佳

近些年市场对于探索宏观流动性指标对 A 股的影响基本没停过，大体会从以下 几个维度进行研究。

（1）名义利率对股市影响

名义利率相当于从价格维度对资金松紧进行衡量，一般利率上行，表明资金的使 用成本提高，流动性趋紧，利率下行，表明资金的使用成本下降，流动性趋于宽松。 从历史数据来看，2005 年以来 1 年期国债收益率和 wind 全 A 的走势时而背离 时而同步，相关性并不显著。例如 2014 年-2015 年 1 年期国债收益率下行，wind 全 A 指数大幅攀升。但同样在 2018 年 1 年期国债收益率持续下行的环境中，wind 全 A 出现下跌。在 2006 年-2007 年 1 年期国债收益率上行过程中，wind 全 A 同步走高。 但同样在 2010-2011 年 1 年期国债收益率上行过程中，wind 全 A 又震荡走弱。

（2）M1 同比增速对股市影响

一般根据流动性的大小，市场会将货币供应量划分不同的层次加以测量、分析和 调控。我国现阶段也是将货币供应量划分为三个层次，其含义分别是：M0：流通中 现金，即在银行体系以外流通的现金；M1：狭义货币供应量，即 M0+企事业单位活 期存款。M2：广义货币供应量，即 M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款。 因为 M1 反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性较 强，仅次于 M0。因此市场上会有 M1 定买卖的说法。从历史数据来看，2015 年之前 wind 全 A 走势和 M1 同比增速高度同步，但 2015 之后该指标和大盘的相关性有所 下降。尤其是 2014-2015 年那波流动性驱动的牛市行情中，我国 M1 同步增速甚至 出现震荡下行。

（3）剩余流动性对股市影响

市场也有部分观点认为宏观流动性既需要服务于金融市场，还需要服务实体部门， 因此需要从宏观流动性中剔除实体部门流动性需求后，才能更好地刻画金融市场流动 性的强弱，即所谓的剩余流动性：剩余流动性=宏观流动性-实体部门流动性 M2 通常用以衡量货币供给，反映宏观流动性整体状况，社融通常用以衡量实体 流动性需求的影子指标，因此目前市场普遍使用“M2 同比增速-社融总量同比增速” 来衡量剩余流动性。从历史数据来看，2017 年-2019 年以及 2020 年-2021 年期间剩 余流动性和 wind 全 A 走势出现明显背离。

2.2 宏观流动性对股市流动性传导机制探讨

宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性。近期两市成交持续低迷，无论是 从 wind 全 A 成交额或是换手率来看，股市均缺乏一定流动性。但是截至 8 月 16 日， 今年来我国宏观利率持续下行最新1年期和10年期国债利率分别为1.53%和2.20%， 当前处于历史较低位，宏观流动性似乎偏宽松。因此宏观流动性到股市流动性的传导 并不总是顺畅无阻的。这样的情况在过去也发生过很多次，例如大家印象比较深的 2018 年，当时宏观利率也是不断下行，但在去杠杆的背景下，2018 年民营企业出现 违约潮，信用利差快速攀升，市场流动性趋紧，股市成交持续低迷。

历史经验看，一般只有在经济下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层 面，例如 2008 年、2012 年、2018 年、2022 年宏观利率大幅下行，但同期股市流动 性不足，成交持续低迷。而在经济下行的后期（尾声）如果伴随着宏观流动性宽松， 往往会发生流动性驱动的行情，例如 2014 年-2015 年那波流动性驱动的牛市，宏观 流动性宽松，股市成交热度同样大幅升温，很重要的一点就在于经历 2011 和 2012 经济的持续下行调整，经济下行周期已经处于尾声阶段，市场对分子端开始钝化，分 母端的逻辑则更容易兑现。

相比于宏观流动性，从股市微观流动性出发，可以看到 2005 年以来 wind 全 A 成交额和换手率走势和市场表现高度同步。也就是说在股市成交活跃、微观流动性宽 松期间，往往可以看到市场表现也不错。而在股市成交低迷、微观流动性趋紧期间， 市场同样表现较差。

2.3 股市流动性改善有助于催化分母端行情

市场投资者普遍会认为流动性主要通过分母端影响估值进而影响股价表现，即流 动性宽松有助于估值提升，进而利好股价表现，反之流动性趋紧，估值承压，进而利 空股价表现。 但是从名义利率和市场估值走势来看，二者相关性并不显著。例如在 2006 年至 2007 年、2009 年-2011 年 1 年期国债利率均出现大幅上行，但同期 wind 全 A 估值既 可以同步走高也可以出现大幅缩水，走势截然相反。同样在 2008 年、2014 年-2015 年 1 年期国债利率均出现大幅回落，但同期 wind全 A估值同样可以出现完全相反走势。

但实际上，当我们进一步聚焦股市微观层面流动性，可以清晰的发现市场估值和 股市流动性走势紧密关联。在股市成交活跃、流动性宽松期间，往往可以看到市场估 值同步走高。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间，市场估值同样会持续缩水。因此 相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场估值的重要变量。

我们进一步统计了过去 9 次股市流动性持续改善期间股价、估值和盈利变化明 细。从统计结果来看，一般在股市流动性改善期间，市场表现普遍较好，期间估值上 涨大多时候占据主导贡献。在股市流动性趋紧阶段，市场表现普遍较差，期间估值缩 水大多时候占据主导负贡献。

3 流动性对 A 股结构性行情影响

3.1 流动性整体松紧不是风格轮动的决定因素

对于大小盘行情风格，市场上讲得最多的一个逻辑，就是从流动性的角度笼统去 解释行情。这类观点普遍认为，在利率下行或流动性宽松时，市场活跃度提高、成长 股题材股估值容易上升，因此容易出现小盘股行情。而在利率上行或流动性收紧时， 高成长高估值板块估值容易受到压制，此时更容易出现大盘股行情。 从实证经验事实来看，流动性整体宽松与否并不是大小盘风格切换的直接决定 因素，笼统的用宏观流动性或股市流动性整体松紧与否很难直接解释 A 股风格轮动。 小盘股行情可以在流动性宽松利率下行环境中出现，也完全可以在利率上行流动性收 紧的环境中出现。 以 A 股市场行情为例，从 2009 年到 2010 年，市场风格基本上是小盘股单边占 优的行情，中证 1000 指数大幅、持续、显著跑赢市场整体。但这个过程中既有利率 大幅下行的阶段（2009 年初）、更有利率大幅上行的阶段（2009 年 5 月至 12 月、 2010 年 7 月至 2011 年 1 月）。同期股市整体流动性同样可以出现宽松也可以出现趋 紧。 同样在 2016 年-2020 年期间，A 股明显抱团核心资产，市场呈现出大盘股持续 占优的行情，中证 1000 指数持续跑输大盘。但这个过程中既有利率大幅上行的阶段 （2015 年至 2017 年）、更有利率大幅下行的阶段（2018 年-2020 年）。同期股市整 体流动性同样可以出现宽松也可以出现趋紧。

从行业表现看，在股市流动性改善期间各一级行业上涨居多，股市流动性收紧期 间各一级行业下跌居多，但同样很难直接的通过股市流动性松紧去解释行业轮动普 遍规律。 不过根据股市流动性松紧期间不同行业表现的排名情况我们也注意到电力设备、 国防军工表现和股市流动性正相关，即股市流动性改善期间上述行业表现亮眼，而股 市流动性收紧期间，上述行业表现急剧下滑。银行、公用事业两个行业则恰恰相反， 股市流动性改善期间表现靠后，但股市流动性收紧期间表现情况大幅提升。

3.2 股市投资者结构变化有助于解释风格轮动

A 股市场投资者类型较多，包括个人投资者、一般法人、国家队、公募基金、外 资、险资、私募、信托公司、券商等 10 多种类型。A 股市场机构投资者种类繁多， 各大类型机构投资者向下又可进一步细分。其中国家队包括中国证金、中央汇金、外 管局旗下投资平台等投资机构，险资包括保险公司、社保基金、企业年金等投资机构， 外资包括陆股通和 QFII 两种持股方式，此外还有其他一些投资管理公司、上市公司 等持股归为一般法人类。 风格上看，机构投资者市值占比和大小盘风格表现高度相关，一般当机构投资者 占比提升时，市场风格往往表现为大盘股占优，而当机构投资者占比下降时，市场风格往往表现为小盘股占优。从公募和外资持股占比和中证 1000 指数相对 wind 走势 来看，2005 年以来当公募和外资持股占比提升时，中证 1000 指数往往跑输 wind 全 A，意味着期间大盘股表现占优，例如 2016 年-2020 年。而当公募和外资持股占比下 降时，中证 1000 指数往往跑赢 wind 全 A，意味着期间小盘股表现占优，例如 2013 年-2015 年。

机构投资占比变化同样可以很好解释其重仓板块超额收益走势。以公募和外资 为例，食品饮料和电力设备行业均是公募基金和外资持仓重仓板块，公募和外资定价 权较高，因此长期看公募和外资持股占 A 股总市值比重和上述板块超额收益走势高 度相关，即当公募和外资持股占 A 股总市值比重提升时，食品饮料和电力设备行业 具有超额收益，反之亦然。

3.3 从增量资金贡献理解当前红利占优行情

2021 年年初以来偏股型基金发行大幅降温，对市场增量资金的贡献有所降低。 偏股型基金发行和市场表现（特别是核心资产）高度相关，例如在 2020 年下半年随 着全球央行纷纷采取宽松的货币政策，权益市场表现非常亮眼，偏股型基金发行同样 水涨船高，成为市场重要的增量资金来源，2021 年 1 月偏股型基金共计发行 3652 亿份。但是 2021 年初之后，随着行情的回落，公募基金发行逐渐低迷，截至今年 7 月份偏股型基金发行规模仅为 78 亿份，相比 2021 年 1 月份大幅下降 98%。 但是去年底以来，中央汇金大规模净申购宽基指数 ETF，成为 A 股市场增量资 金的重要来源。去年 10 月 23 日，中央汇金官网发布公告称将在未来持续增持 ETF， 此后主要宽基指数 ETF 净申购规模大幅提升。根据我们统计，截至今年 7 月 30 日， 主要 ETF 产品累计净申购规模已超 6000 亿元，其中沪深 300 指数去年 10 月底以来 累计净申购规模超 4700 亿元，此外上证 50、中证 500、中证 1000 等宽基指数净申 购规模同样超百亿元。

历史经验看，中央汇金 A 股持仓规模逆势特征非常显著，尤其是在市场低迷期 间，为了稳定市场、提振投资者信心，中央汇金往往会加码对 A 股的配置。例如 2015 年三季度 wind 全 A 下跌 33%，而中央汇金持股规模从二季度末的 2.2 万亿元降至三 季度末的 2.0 万亿元，降幅仅为 8%， 持股占 A 股总市值比重从 3.7%升至 4.8%。 本轮从 2021 年底至今年一季度 wind 全 A 累计下跌 25%，但同期中央汇金持股规模 从 1.9 万亿元升至 2.4 万亿元，持股占 A 股总市值比重从 2.0%升至 3.1%。

中央汇金持仓中银行占据绝对主导比重，定价权较高，中央汇金持仓占 A 股总 市值比重和银行板块超额收益走势高度同步。因为中央汇金持仓中银行板块占据绝 对大头，因此在 A 股持续低迷、中央汇金逆势加码期间，我们往往能看到银行板块大 幅跑赢市场整体，具有显著的超额收益。

编辑：火腿肠