2024年价值投资新范式：现金奶牛的前世今生

何为现金奶牛？从“现金流”到“现金牛”

经典现金奶指数：现金流收益率因子历史超额回报稳健

美国现金奶牛指数以罗素1000指数成份股为样本空间，每期选取自由现金流收益率（自由现金流/企业价值）TOP100作为成份股，自 1995年6月以来，相对罗素1000年化超额达14.53%。 基于中证800指数进行策略的简单复刻，2019年9月至今年化超额达15.85%，尤其是近三年短周期内伴随经济景气缓慢修复，长期利率下 行背景下，基于中证800指数的A股现金奶牛策略具备穿越牛熊的高胜率特征，在基准指数回撤行情下颇具韧性。 由此，我们关注“现金奶牛”类股票的意涵和演绎。

长期视角下，高现金流/高盈利/与高增速的不可能三角。

分别取经滚动四期波动率调整的自由现金流收益率、ROE（TTM）、营收增速作为现金流因子、盈利因子、增长因子，在季度换仓频率下， 各自取全A因子TOP 50个股构建三类基本面策略。 1）现金流/盈利/增长因子时间序列存在互补，长期来看三个策略均具有不错的收益，2015-2016、2018H2-2019H1现金流因子多头表现最优， 增长策略2019年底-2023年初取得不错收益，但2023Q2以来表现弱于另外两个因子，反映近一年以成长为代表的景气投资弱势。 2）现金流/盈利/增长不可兼得，观测每年四个报告期入选三因子TOP50的个股，四期入选个数均值维度下同时入选盈利+现金流+增长的个股 寥寥，同时入选其中2因子的个股也仅个位数，频次上盈利+增长>现金流+盈利>现金流+增长，或暗示现金流好坏与增速的相关性最低。

构造A股现金奶牛股票池:方法论

从现金存量和现金流量两个角度、资产负债表和现金流量表 两张报表出发，界定A股现金奶牛股票池。 资产负债表反映企业账上现金的静态存量，现金流量表反映 企业当期现金流入和流出，利润表对为何流入和流出做出解 释。 界定现金奶牛类股票时考虑三点：1）存量现金和现金等价物 的阈值界定，综合全A现金及现金等价物分位数变迁史，我们 考虑将90亿确定为阈值水平；2）现金和现金等价物的变动即 增速状态；3）经营性现金流量净额能否满足折旧摊销。

从资源配置模式探现金流创造框架

研究框架：基于财务视角解构现金流创造

商业模式决定现金含量，而商 业模式的本质配置资源以有效 获取利润从而实现企业价值。 从资产负债表观资源配置模式， 是解构的前提条件； 从利润表观盈利驱动模式，是 跑赢同类成为现金奶牛的关键。 从现金流量表观价值创造，是 商业模式的目标导向。 因此，下文考虑先从资源配置 模式对行业进行分类，再逐类 提炼范式。

资产配置模式：行业的资产轻重阈值与分布特性

从固定资产维度划分行业资产轻重：根据固定资产和在建工程占总资产的比重判断企业的资产轻重，10年均值维度大多数重资产行业位于25% 线右侧。典型的重资产行业多集中在上游资源、环保公用、农林牧渔、轻工制造等行业，多位于微笑曲线中部以及偏左区域；典型的轻资产行业 集中在下游消费和计算机、传媒等行业。 本文中将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。

从资源配置模式初看现金流创造

根据上文讨论结果，我们将除大金融板 块的28个一级行业分依据资产的轻重和 负债率的高低分为四类，即轻资产低负 债、轻资产高负债、重资产低负债、重 资产高负债。 上游资源和公用事业组成的重资产高负 债行业净利润现金含量和股息率均领先 其他分组；重资产行业净利润现金含量 与股息率一致性较高，轻资产各类出现 分化。

重资产行业的现金奶牛范式

重资产行业股权自由现金流各分项的整体验证

暂不考虑各行业、各公司的营运能力差异，可以验 证： 1）重资产企业的折旧摊销规模提升净利润现金含量， 而股权自由现金流受开支侵蚀。将资本开支/折旧摊 销由小到大分组，净利润现金含量随之下降，净利 润/股权自由现金流随之上升。 2）高负债通过财务费用侵蚀净利润，高负债提升了 净利润现金含量。将资产负债率由小到大分组，财 务费用占净利润比重随之上升；净利润现金含量上， 一方面，分母端净利润受拖累，另一方面，高资产 负债率意味着企业或借助杠杆进行固定资产的扩张， 通过折旧摊销项拉升经营性现金流净额。

A股现金奶牛股票池中的重资产行业个股

筛选出的174家现金奶牛企业中，重资产、高负债行业现金奶牛企业有50家，重资产、低负债行业现金奶牛企业30有家： 市占率方面，入选个股画像为重资产行业龙头。重资产高负债分类的现金奶牛股票营收口径平均市占率达36.1%，低负债分类稍弱，达24.9%。现金流方面，重资 产高负债>重资产低负债。高负债分组净利润现金含量再2014-2018年领先低负债分组，近五年两者趋同，高负债分组的自由现金流回报率高于低负债分组。分红 方面，重资产分组回购分红回报率更高。

重资产、高负债行业的盈利驱动：产能为王

行业内个股分化不大， “赢家通吃”效应明显，营收超额靠资产规模和质量驱动。重资产、高负债行业内个股营收增速标准差小于其 他类别，行业集中度维持相对其他行业处在高位。资源品、公用事业供给侧逻辑大于需求侧逻辑，“护城河”来自资产的规模和质量， 需要定期的开支以维持市场地位和产品竞争力，成本可控，从而维持相对稳定的量价。

从驱动逻辑到现金流创造：负债前置+稳固“护城河”

1）重资产、高负债行业杠杆周期领先ROE周期1-2年，宜负债前置以换取稳定的长尾利润释放和折旧摊销，提高自由现金流水平。 2）重资产、高负债行业随着资产规模上升，净利润跨台阶效应明显，宜良性开支提升固定资产规模和质量，巩固护城河地位，提升产能质量。 3）重资产、高负债行业现金奶牛个股ROE滚动十年标准差远小于非现金奶牛个股，盈利稳定性保障财务费用的稳定覆盖。 因此，从产能为王的盈利驱动逻辑出发，重资产、高负债行业的“含金量”来自负债前置提质增效保障行业地位，稳固“护城河”保障盈利 稳定的高，形成较为稳定的穿越周期的良性循环。

重资产、低负债行业的盈利驱动：成本领先

重资产，低负债行业定价方式决定其“成本驱动”的盈利模式。理论上，越接近工业品、同质化的行业越符合成本基础定价法，越接近 消费品差异化的行业越适用市场需求定价法。重资产、低负债行业的净营业周期标准差相较资源品、公用事业扎堆的重资产高负债行业 更大，反映行业内个股营运能力具备一定的区分度，而重资产、低负债分类ROE随销售成本率的降低而升高，盈利能力来自对成本管理 的领先。各行业内，现金奶牛个股的成本费用利润率高于行业平均水平。

轻资产行业的现金奶牛范式

轻资产行业的驱动逻辑划分：透过杠杆看模式

杠杆不是轻资产行业分化的主要逻辑，一方面，尽管负债率类似，轻 资产高负债行业的流动负债占比更大，与资产结构一致；另一方面， 轻资产高负债行业的长期资本负债率与全A水平接近，低于重资产高负 债行业。由于轻资产行业自由现金流受资本开支、折旧摊销影响更小， 我们更应考虑营运资本折射的企业管理水平分化，而不是简单的负债 高低。 轻资产行业的商业模式可以划分为渠道驱动的“推力”和品牌/产品驱 动的“拉力” ：1）渠道成熟度是品牌驱动的β，产品驱动的α，α+β双 轮驱动巩固企业现金奶牛地位；2）品牌驱动型奶牛杠杆率较低，产品 驱动型奶牛杠杆分化。

轻资产行业的驱动逻辑划分：行业再分类

纵向看，销售费用占营收比重较大的行业更依赖于品牌驱动的“拉力”，代表型行业如食饮、纺服、医药等；研发费用占营收比 重更大的更依赖于产品驱动的“拉力”，代表型行业如军工、计算机、电力设备等。 横向看，大部分行业再管理费用上投入最多，渠道驱动的“推力”是企业运营的基石。低负债行业相对更依赖于品牌力，销售毛 利率也相应更高；高负债企业更依赖于产品力。 总而言之，行业天然有分化，越靠近产业链下游越趋近品牌驱动，毛利率角度品牌驱动>产品驱动。

从驱动逻辑到现金流创造：消费大类行业（品牌+渠道推动）

先有渠道的“推力” ，后有品牌的“拉力”。 对下游消费行业来说，渠道推动力是企业在初创阶 段的主要推动力，随着企业通过渠道使得产品和品 牌被消费者和最终用户接受，品牌成为盈利的第二 增长曲线，品牌力产生巨大的拉力和渠道共同形成 企业的护城河。 从驱动力到现金流的传导： 轻资产大消费行业销售费用占营收的比例显著高于 其他行业，渠道力既考验销售投入也考验存货周转 率，随着存货周转率的提升，营运资本项提升改善 净利润现金含量。在品牌和渠道的共同作用下，每 个行业内现金奶牛股的ROE水平都远高于行业平均 水平。

报告节选：

编辑：火腿肠