2024年美股2Q24财报总结：衰退交易之外，另一隐忧浮现

当前美股 Q2 财报披露情况一览

截至 24.9.10，SPX 主要成分股基本皆已披露 2Q24 季财报。考虑美股财年时间较多样化， 我们认为：若某一财报季的结尾时间位于 2024 年 5-7 月，则我们认为该报告为 2Q24 财报。

总量：SPX 整体盈利/营收增速上行，且或接近进入“主动补库”

整体来看，SPX 整体营收（TTM 口径，后皆同）增速在 2Q24 转为上行，而盈利（EBITDA 刻画，避免非经营项）增速则连续三个季度扩张，且以上结论具备一定广谱性。库存来看， 2Q24 同比增速进一步下降至 1.1%，接近 0 增长。考虑 07 年以来仅次贷危机时期库存增速 转负，美股视角来看当前美国或接近进入“主动补库”阶段。成本方面，SPX COGS 增速 2Q24 有所回升，与布伦特原油 yoy（滞后 2Q）趋势相仿（两者间有强相关性），往前看伴 随油价企稳美股毛利率修复蜜月期或将结束。此外，销售/管理费用下降则与当前美国劳动 力市场/通胀降温趋势较匹配。

结构：但 Mag7 相对盈利增速隐忧或浮现，美股后续或仍有调整

我们此前放上了 SPX 主要结构的 EBITDA 增速情况（EBIT 与 EBITDA 数据结论基本一致， 本章主要以 EBITDA 作为 Benchmark），Mag7 和 SPX 整体的周期节奏存在较大差异。进 一步细看，Mag 7 EBITDA TTM yoy 有筑顶迹象，亦较匹配半导体周期（科技股需求周期） 近期特点。如果没有 AI 技术突破带来新兴产业生命周期，则后续 Mag 7 EBITDA TTM yoy 进一步上行动力或不足。这里需注意，半导体周期整体领先或同步于 Mag 7 EBITDA TTM yoy，而两者时滞关系变化的底层逻辑在于 Mag 7 内部产业结构的变迁。

以上数据展现的相对盈利增速或指向美股后续潜在风险。1）参考《历史上美股核心资产泡 沫是如何终结的？》（24.8.8），两次危机皆存强势股相对盈利优势丧失，增速剪刀差转负； 2）15 年起美股集中度趋势上行，SPX 权重逐步集中至科技龙头，故逻辑来看基于科技龙 头的结构性数据或更匹配当前美股风险；3）14 年起，3 次 Mag 7 – SPX 除金融地产能源 EBITDA 环比增速剪刀差转负皆伴随美股波动风险释放（15/18/22 年，15 年指标略滞后）， 其中后两者演变为技术性熊市（顶部信号体系亦提示两轮顶部风险，2015 年信号亮灯数则 较低）。本轮 Mag 7 相对 EBITDA 环比增速与顶部信号体系亦再度指向美股或有风险。

资本开支：扩张仍局限于 Mag7 而未扩散，AI 版本“Win 95”时刻 仍需酝酿

资本开支扩张或仍局限于 Mag7（2Q24 CAPEX yoy 约 18%），其 CAPEX yoy 自 4Q23 低 位（约-3%）后持续上行，SPX 其余成分股 CAPEX yoy 在 2Q24（约 4%）则明显收敛。 Capex / EBITDA 亦显示出相似结论：Mag 7 自 2Q24 较 1Q24（阶段低点）边际上行、而 SPX 其余成分股则从 4Q23 高点回落。Mag7 的资本开支扩张或反映其对“踏空 AI 浪潮” 的担忧，而其余标的 CAPEX 回落则或反映 AI 应用至少目前仍未大规模扩散。对比科网行 情，95 年 8 月微软“Win 95”（端侧应用）发布后，美国私人投资对 GDP 的拉动明显上行、 并终使 95-96 年联储降息周期成功实现“软着陆”。

回顾 1995-1996 年，最大的“变数”当属互联网技术的革命性突破。以 Windows 95 为首 的“端侧应用”成功使得当时的互联网技术从“供给侧”逻辑转变向“需求侧”，将互联网 技术带入千家万户，进入加速渗透期。从宏观数据来看，信息技术占比 GDP 的比重与劳动 生产率皆自 95 年起有突变；中观产业数据来看，美国互联网渗透率（网民数量占比衡量） 亦自 95 年开始进入加速渗透阶段。强劲的产业逻辑亦驱动私人投资上行使得美国经济最终 呈现“软着陆”特征，宏观中的实际产出缺口转正&“金发姑娘”（失业率与通胀水平双下 行）的经济状态亦是佐证。 联储彼时亦认可了“技术进步”是推动经济“软着陆”的关键胜负手。彼时，联储亦就如 何实现经济增长并降低失业的同时保持较低的通胀水平展开激烈讨论。最终，1997 年 7 月 《汉佛雷-霍金斯法案》的听证会上，格林斯潘提出了“新范式”一词，并认为在新范式下 技术进步可以让产能适应需求的增长。

消费：盈利增速持续下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀 韧性犹存

整体来看，SPX 成分股中无论可选/必选消费（其中可选>必选），营收与 EBITDA yoy 皆持 续下行，与当前美国经济与通胀有序降温趋势符合。不过，结构上注意到：汽车/耐用品行 业 EBITDA yoy 有筑底回升迹象，而后者 Sales yoy 亦连续 2 季度上行。考虑 1Q11 以来， 耐用品 EBITDA 增速与美国核心 CPI 的二手车与卡车分支增速相关性较高（R2约 70%）、 而后者亦是今年美国整体通胀得以顺利下行的核心结构因素之一，汽车/耐用品行业周期筑 底 & 美国或最终“软着陆”& 基数效应或共同指向明年美国通胀韧性犹存的可能。而对于 联储，该趋势或将成为明年降息斜率的通胀约束。