2024年美国居民超额财富的再思考：更高的财富，更强的现金流

一、居民财富的两张表

美联储发布的居民资产负债表与资金流量表可用于衡量居民持有的存量资产以及每年的 资金流量。在展开讨论居民资产存量与流量的特点之前，我们先认识一下居民财富两张 表的结构。

（一）资产负债表：看居民持有的财富

居民资产负债表衡量居民持有的存量资产与负债规模。资产端包括非金融资产与金融资 产，非金融资产主要包括房地产与耐用消费品（耐用消费品在 NIPA 口径下属于消费，在 资产负债表口径下属于投资）；金融资产主要包括各类存款（外币存款、活期存款、定期 存款）、货币基金、债券、股票与共同基金、养老金、保险等。负债端则主要为贷款，包 括住房抵押贷款与消费贷款。而资产与负债之差，即为居民所持有的净资产（财富）。 居民持有的金融资产比重更高，但 2022 年起非金融资产占比提升。居民持有的资产结构 中，金融资产占比约 7 成，其中，股权类资产（股票+共同基金）、养老金、各类存款（外 币存款、活期存款、货币基金、定期存款）是占比最高的金融资产。而 2022 年以来，在 房价快速上涨的背景下，居民持有的非金融资产比重提升，由 2019 年的 30%提升至 2024Q1 的 32%。

（二）资金流量表：看居民的资金来源和去处

居民资金流量表衡量居民每期的资金来源和去处； 资金来源=可支配收入+净负债=工资薪金收入+财产性收入（租金收入+利息收入+股息 收入）+转移支付收入-个人所得税+净负债 资金去处=个人消费支出+净非金融投资（买房）+净金融投资+转移支付（规模很小， 可忽略） 其中：可支配收入取自 BEA《National Income and Product Accounts, NIPA》统计的居 民收入数据。理论上居民资金来源=资金去处（实际上存在统计误差）。 居民资金来源的结构中，工资薪金收入占比最高达到近 7 成；疫情后，转移支付收入占 比也明显提升，由 2019 年占比 19%提升至 2024Q1 的 20%。而财产性收入占比则与疫情 前持平，仍稳定在 22%的占比；不过结构来看，股息与租金收入占比提升，而利息收入 占比则下降。这也与下文将分析的居民超额股息与超额租金收入明显提升相一致。 而居民资金去向的结构中，消费支出占比最高，且疫情后消费支出占比逐年提升，2024Q1 的居民消费支出占总资金去向的比重达到 94%，相较 2019 年高出 10 个百分点。而相应 的，居民的金融投资占比则下降至 4%（2019 年为 14%）；其中，类现金投资占比反而提 升，金融投资占比下降主要由股票、债券投资所拖累。居民的非金融投资占比则相对稳 定，2024Q1 占其资金去向的 2%，与 2019 年持平。居民每年的非金融与金融投资流量 会构成其存量的资产，而居民更高的类现金投资也相应形成了下文将提到的“超额存款” 规模的大幅提升。

资金流量表为剔除价格因素的数据，而资产负债表为考虑价格因素的数据，因此资产负 债表中的房地产、耐用消费品、债券、股票与共同基金等资产价值包含了估值因素。例 如 2023 年居民减持了美股 2300 亿美元，但由于美股仍在上涨，因此居民持有的美股资 产仍增值了约 5.1 万亿美元。整体来看，估值因素对居民资产增长的贡献远大于实际的 资金流入/流出，特别是 2019 年以来股市与房地产价格的上涨，带来居民持有资产的估 值大幅提升，资产估值金额由 2000 年-2018 年均值 1.9 万亿美元左右提升至 2019 年以来 的均值 8 万亿美元，是居民资产增值的主要原因。 当资产估值提升时，居民消费倾向趋于提升。可以看到 90 年代、2002-2006 年、2012-2013 年、以及疫后 2020-2024 年，随着资产估值的提升，居民的消费倾向都有所提升；而 2000 年互联网泡沫、2008 年金融危机都带来了资产估值的收窄以及消费倾向的回落。这在一 定程度上也反映了资产的财富效应对居民消费行为的影响。2022-2023 年美股、房地产价 格出现一轮下跌，带来居民消费倾向的回落；而随着资产价格的企稳，2023 年年中起居 民消费倾向再度回升。

在认识了居民财富的两张表后，下文我们将详细分析居民目前存量与流量财富的亮点， 而这些亮点则支撑了当前居民部门的消费韧性。

二、资产负债表的亮点：财富增值，存款扎实

（一）“超额财富”仍有 18 万亿美元

截至 2024Q1，美国居民持有的净财富相比疫情前的线性趋势水平增长了约 18 万亿美元 （即超额财富约 18 万亿），且相比过去 2 轮“资产泡沫”前并不算大。我们继续沿用在 《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》提出的“超额财富”的概 念，即家庭持有的净资产规模超出历史增长趋势值的部分2。通过估算当前以及历史上两 轮“资产泡沫”前的超额财富规模，可以看到：截至 2024Q1 美国居民持有净财富约 160 万亿美元，超额财富约 18 万亿美元，超额财富/名义消费支出约 93%；而 2000 年互联网 泡沫前、2008 年金融危机前，超额财富/名义消费支出最高分别达到约 146%、269%，可 见本轮超额财富虽有增长，但相比过去 2 轮“资产泡沫”前的规模并不算大。

（二）类现金资产庞大，居民现金流风险小

进一步来看超额财富的结构，居民持有的超额“类现金资产”远高于历史。目前居民持 有的约 18 万亿美元超额财富中，非金融资产约 9.6 万亿美元、金融资产约 9.9 万亿美元、 总负债约 1.8 万亿美元。非金融资产中主要为房地产（超额房地产资产约 8 万亿美元）与 耐用消费品（超额耐用品资产约 1.6 万亿美元）。金融资产中，居民持有的超额股票和共 同基金达到 5.5 万亿美元，占超额金融资产的 56%。当前与 80 年代以来不同的是超额 “类现金资产”占比更高，即活期存款和现金、货币基金这两类流动性极高的资产分别 较历史趋势值多增了 3.5 万亿美元、1.4 万亿美元，占超额金融资产的近一半，1995-2009 年期间的超额财富中，超额“类现金资产”规模最大时也仅约 1 万亿美元，占超额金融 资产的 10%不到。 “类现金资产”可更便利地转换为消费支出或用于偿还贷款，因此居民部门出现流动性 危机的风险不大。截至 2024Q1，居民总负债 20.6 万亿美元，债务利息支出为 1.1 万亿美 元/年，4.9 万亿美元的超额“类现金资产”可覆盖 24%的存量负债与近 5 年的利息支出。

三、资金流量表的亮点：更高的财富带来了更强的现金流

资金流量表要分别从资金来源与资金去向两个角度来分析。 资金来源的角度来看，居民持有更大规模的可生息/分红资产，在目前租金和利率均较高 的环境下，确实带来利息/股息/租金等财产性收入的增长超出历史趋势水平（即获得了超 额财产性收入），叠加劳动力薪资的上涨与财政的转移支付的提升，居民的现金流流入规 模明显变强。 资金去向的角度来看，居民的资金主要流向消费、存款、金融投资三大类。截至 2024Q1， 居民资金流向存款的规模并不低，即居民仍有充足的存款作为其现金流的缓冲垫（与第 二节中的超额类现金资产大幅提升是相同的概念）。

（一）超额财富切实增强了居民的现金流

居民资金流量表中的可支配收入（NIPA 口径）与 BEA 发布的个人可支配收入口径相同， 可以看到，截至 2024Q1，财产性收入的三大类中，租金收入较历史趋势值仍有约 2100 亿美元/年的超额部分；股息收入有约 606 亿美元/年的超额部分；不过利息收入并无超额 收入，但三者合计财产性收入仍有约 1800 亿美元/年的超额部分。

具体来看财产性收入各类别的情况：

1、租金：最大的超额财产收入来源

居民超额租金收入约 2100 亿美元，是居民最大的超额财产收入来源。BEA 发布的个人 租金收入显示，截至 2024 上半年，居民一年的租金收入可达约 1 万亿美元，相比疫情前 趋势水平多增的超额租金收入约 2100 亿美元。而基于这一租金收入规模，简单假设居民 在租房屋价值=居民房屋总价值*（1-住房自有率），则可估算出 2024Q1 的房屋租金回报 率在约 6.5% 左右，疫后（2020-2024 年）的房屋租金回报率均值约 6.5%，相比 2015- 2019 年均值 6.8%大致持平。

2、股息：超额股息回报仍在，不过逐步收缩

居民超额股息收入约 606 亿美元，超额股息回报逐步收缩。BEA 发布的个人股息收入显 示，截至 2024 上半年，居民一年的股息收入可达约 1.9 万亿美元，相比疫情前趋势水平 多增的超额股息收入约 606 亿美元。疫后居民持有的超额股票与共同基金资产是各类金 融资产中增幅最大的，但超额股息收入增幅相比超额货基利息收入却较小，主要的原因 或在于 2023 年以来美股股息回报率出现回落。

3、利息：货币基金利息大幅提升，对冲存款低利率

居民利息收入的来源较多，包括存款、货币基金、国债、养老金等，难以穷举；并且多数 生息资产无法获得准确的利息回报率（例如，尽管我们可以获得美国 10Y 国债利率的实 时数据，但我们无法获得居民持有的每一笔存量国债的利率水平，难以准确估算居民的 国债利息收入）。因此，在这一部分我们尝试对存款、货币基金、国债这三类居民最主要 的利息收入来源进行估算，这部分估算值的绝对值与 BEA 发布的个人利息收入存在一 定误差，但二者的趋势接近，因此我们估算的目的，主要是观察疫情以来利息收入的变 化趋势。 而根据个人利息收入（BEA 口径）的数据，美国居民当前并未获得超额利息收入，截至 2024Q1 的超额利息收入为-920 亿美元。

存款：并未获得超额利息

截至 2024Q1 居民超额活期存款与现金 3.5 万亿美元、超额定期存款-1.7 万亿美元。2020 年以来，美国居民活期存款与现金规模显著增长，2024Q1 存量活期存款与现金 4.5 万亿美元，较历史趋势值的超额部分 3.5 万亿美元。而定期存款规模自 2022 年下半年起出现 回落，2024Q1 存量定期存款 9.7 万亿美元，较历史趋势值的超额部分转负为-1.7 万亿美 元。定期存款规模下降，或因居民将更多的定期存款取出后转为流动性更高的活期存款/ 现金，从而得以更便捷的用于消费。 居民定期存款规模回落叠加存量存款利率较疫情前持平，居民定期存款并未获得超额利 息。由于定期存款有固定期限，其利率调整具有滞后性，只有新增的定期存款可享受当 前更高的利率。简单假设居民持有的定期存款仅有 1 年、2 年、3 年期，且各期限比例均 等，则当前的存量定期存款利率为 1 年、2 年、3 年期存款过去 3 年利率的均值，那么截 至 2024Q1 美国存量定期存款利率为 0.8%，与 2019 年末大致持平。叠加定期存款存量规 模的收缩，截至 2024Q1，居民定期存款利息约 760 亿美元/年，但并未获得超额利息，其 利息收入相比历史趋势值反而减少 560 亿美元/年。 居民活期存款利息增长略有提升。活期存款利率可跟随基准利率调整而实时变动，截至 2024Q1 活期存款利率上调至 0.07%，叠加居民活期存款规模的提升，居民活期存款利息 达到约 30 亿美元/年，超额利息约 20 亿美元。结合定期与活期存款来看，居民的存款并 未获得超额利息。

货币基金：最大的超额利息收入来源

截至 2024Q1 居民持有货基约 4 万亿美元；较历史趋势值的超额部分约 1.4 万亿美元；货 基超额利息约 1050 亿美元/年。与活期存款类似，货币基金收益率随着基准利率的调整 而实时变动，且收益率水平与联邦基金目标利率接近；截至 2024Q1 美国规模最大的货币 基金产品——摩根大通美国政府货币基金的收益率为 5.1%。由于货币基金的收益率水平 基本接近，我们简单以摩根大通美国政府货币基金的历史收益率来估算全部货币基金的 利息收益水平，可以看到：截至 2024Q1 货币基金年利息收益约 2060 亿美元，超额利息 约 1050 亿美元，是居民持有的各类生息资产中，超额利息收入最高的资产。

国债：超额利息收入先降后增

经估算，截至 2024Q1 居民持有美国国债约 2.4 万亿美元，较历史趋势值的超额部分约120 亿美元，美国国债超额利息约 150 亿美元/年。疫后初期美联储的降息带来美国国债 收益率大幅下降，因此居民大量减少持有的美债；而随着加息带来美债收益率的提升， 居民持有美债规模回升，但仍低于历史趋势水平。不过由于利率大幅提升，居民持有国 债每年的利息收入提升至约 1050 亿美元，超额国债利率收入约 150 亿美元/年。

（二）超额储蓄≠超额存款，居民存款仍充裕

这一点其实与 2.2 节中提到的居民类现金资产仍然庞大是一个问题的两面，这一部分我 们尝试从资金流量的角度去理解居民存款的变化。 目前，市场共识的是美国居民的超额储蓄已经耗尽，我们在《从“超额储蓄”到“超额财 富”——美国经济防线的转变》也估算过相应的结论。但超额储蓄耗尽、储蓄率降至低 位，是否意味着居民的钱用完了？这里就需要区分储蓄和存款两个概念：储蓄是国民收 入核算的概念，从储蓄的来源和用途两个维度来看：居民储蓄=个人可支配收入-个人消 费支出=存款+金融投资+买房-贷款，即居民的储蓄用于各项投资，存款只是其中的一部 分，超额储蓄不如称之为超额投资会更直观。 事实上，2024 年以来居民的储蓄（或者说投资）确实在收缩，但主要是收缩了金融投资 的规模，存款金额实际并不低，因此从这个角度来讲，居民其实仍有额外的存款转换为 消费的潜力。截至 2024Q1，居民每年净增加存款 6600 亿美元，与疫情前 2016-2019 年 均值水平接近；因此当前居民持有的各类存款资产总和相比疫情前仍在扩张，仍有约 3.2 万亿美元的超额部分，超额存款并未耗尽（包含 4.9 万亿美元超额“类现金资产”与-1.7 万亿美元定期存款，详见 2.2 节）。

（三）存量负债利率低，偿债现金流压力小

疫情以来，居民负债增长远低于金融危机前；居民资产负债率处于 1980 年以来低位，杠 杆可控。截至 2024Q1 居民总负债规模达到约 20 万亿美元，相比疫情前的趋势水平多增 了约 1.8 万亿美元；但相比于 2008 年金融危机前居民高达 6 万亿-7 万亿美元的超额负 债，当前居民的债务负担远低于当年危机前的水平。 高利率环境下美国居民的利息支出额外增加了约 1100 亿美元/年，但居民存量负债利率 仍低，居民债务偿还压力小。截至 2024 上半年，居民一年的债务利息支出约 1.1 万亿美 元（BEA 发布的个人利息支出未包含房地产抵押贷款利息，此处的 1.1 万亿是我们计算 的考虑了房地产抵押贷款利息后的总利息支出），相比疫情前趋势水平多增的债务利息支 出约 1100 亿美元/年。不过以此利息水平计算的居民存量负债利率并未较疫情前明显提 升，截至 2024Q1 的居民存量负债利率约为 5.2%，而 2019 年为 4.8%。

编辑：火腿肠