2024年上市券商三季度前瞻及中期业绩回顾：手续费业务承压，关注交易量改善催化beta机会

1、 中报亮点：资管和投资 Q2 环比增长受益于债市向好，国际 业务相对景气

2024H1 上市券商归母净利润-22%，2 季度环比+17%。（1）上半年 40 家上市券商调 整后营收/归母净利润分别为 1871/626 亿，同比-17%/-22%，单 Q2 归母净利润 338 亿，同比-11%，环比+17%。券商盈利能力承压，年化平均 ROE 达 5.12%，权益乘 数（扣客户保证金）3.88 倍，同比-4%。（2）经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同 比-13%/-41%/-3%/-11%/-29%，营收全面承压，资管和投资受益于债牛行情略好于预 期。上半年管理费支出 1091 亿元，同比-9%，降幅较一季度收窄。

经纪：经纪净收入表现弱于市场交易量，席位和代销拖累。（1）上市券商经纪业务 同比-13%，其中证券经纪同比-14%，代买、席位、代销收入分别同比-8%/-28%/-24%， 上半年市场日均股基成交额同比-6%。席位交易佣金和代销金融产品收入同比承压， 主因机构交易量下降、基金新发低迷、渠道返佣受限拖累，上半年偏股基金新发份 额同比-37%。（2）2024H1 公募基金交易佣金为 67.74 亿元，同比-30%，主要因为机 构交易量下降 25%。佣金率来看，被动指数型基金佣金率下降，主动权益类相对平 稳。（3）考虑到偏股基金新发仍低迷，机构降佣下半年落地，席位占比和代销占比 高的券商下半年经纪业务表现或仍将承压。

投行：投行收入受 IPO 环境影响承压。在统筹一二级市场、严把 IPO 入口的监管环 境下，2024H1 投行净收入同比-41%，IPO 收入 22 亿同比-80%，IPO 承销规模 325 亿元，同比-85%，实现 IPO 44 单（2023 年同期 173 单），预计债券承销对投行业务 起到一定支撑作用。

资管：券商私募资管受益于债牛，基金公司业绩承压。（1）资管净收入同比-3%好于 预期，中小券商普遍同比增长预计由券商私募资管业务驱动，行业集合资管规模同 比+13%，较年初+18%。从样本头部券商私募资管业务来看，资管 AUM 有所增长， 预计受债市向好影响，收入表现分化。（2）2024H1 全市场偏股基金规模同比下降， 非货基金规模同比增长。2024 年 6 月末全市场偏股基金（股+混）/非货保有规模为 6.65/17.90 万亿元，同比-9.2%/+10.4%，较年初-2.0%/+9.6%。样本 20 家基金公司收 入/净利润同比-13%/11%。

利息净收入：（1）利息净收入 166 亿元，同比-29%，主要受两融和零售客户资金流 出影响。其中，利息收入 1007 亿元，同比-7%，利息支出 841 亿，同比-1%。利息收 入同比-7%，两融规模下降+两融利率竞争加剧，两融利息收入是利息收入主要拖累。 （3）利息支出相对平稳，上市券商付息负债规模同比+1%，预计主要受债券自营加 杠杆影响。头部样本 3 家券商付息债务成本表现分化，短期负债利率有所下降。

投资：自营投资好于预期，预计股票自营和衍生品承压，债券自营支撑。（1）上半 年中债综合债指数+3.9%（2023H1+2.7%）；沪深 300 上半年-8%（2023H1 +3%），上 市券商自营投资收益（含汇兑损益）759 亿，同比-10%，自营投资收益率 3.11%，较 2023 年 3.05%有所提升，较 2024Q1 的 2.86%有所提升。（2）样本券商数据来看，自 营表现分化，华泰证券、中国银河、广发证券自营投资收益 Q2 环比高增，OCI 账户 债券规模有所减少。

国际业务：样本券商多数海外业务表现较好，华泰金控香港收入/净利润同比 +29%/+27%，利润贡献 16%；中信证券国际收入/净利润同比+21%/+66%，利润贡献 16%；国泰君安金控收入/净利润同比+55%/+138%，利润贡献 12%；银河国际金控收 入/净利润同比-1%/+33%，利润贡献 4%。头部券商积极拓展国际化布局，成效显现， 收入显著增长，各券商加强国际市场业务开拓，国际竞争力提升，响应监管对行业 的规划“到2035年形成2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”。

2、 三季报前瞻：交易量下滑明显，股市走弱债市走强

经纪：3 季度以来交易量下降明显，叠加机构降佣落地，经纪业务同环比承压。截 至 2024 年 9 月 13 日，2024Q3 日均股基成交额 7329 亿元，同比-20%，环比-23%。 考虑机构降佣对席位的负面影响以及基金新发低迷环境，预计上市券商 2024Q3 经纪 业务净收入同比-32%，环比-28%。

投行：股权融资业务延续低迷，债券融资业务起支撑作用。3 季度以来，IPO 规模和 单数延续低迷，再融资承压，债券承销相对稳健。2024 年 7、8 月 IPO 规模 44/53 亿 元，同比下降 88%/91%，IPO 单数为 6/9 单，同比-84%/-73%。再融资规模 114/49 亿 元，同比下降 82%/92%，债承规模 1.2/1.4 万亿元，同比+7%/-1%。

资管：债市向好驱动固收类资管产品增长，预计 3 季度券商私募资管收入相对稳定。 2024 年 5 月以来集合资管 AUM 同比增长，2024 年 7 月末集合资管规模为 3.16 万亿 元，同比+12%，券商私募资管总 AUM（集合+定向）为 5.85 万亿元，同比+2%。分 产品类型来看，固收类产品 AUM 同比+6%是唯一增长类型，带动了整体 AUM 的提 升，AUM 增长将支撑券商私募资管收入。

两融与负债成本：3 季度以来两融规模下降，负债成本下降放缓。目前全市场两融 规模 1.37 万亿元，较年初下降 17%，较 2 季度末下降 7%。券商负债成本来看，8 月 中短期票据到期收益率 1.98%，月度环比-0.4bp，3 年期/5 年期证券公司债收益率 2.05%/2.14%，环比-3/-6bp。

自营投资：3 季度股市承压，债市表现较好。2024Q1-3 沪深 300/万得全 A 分别下跌 8%/15%（2023年同期下跌5%/1%），2024年3 季度沪深 300/万得全A分别下跌9%/8%， 弱于 2024Q2 市场表现。2024Q1-3 中证综合债/纯债债基分别上涨 5.5%/2.7%（2023 年同期上涨 3.4%/2.6%），2024 年 3 季度中证综合债/纯债债基分别上涨 1.6%/0.6%。 预计券商自营权益投资同环比承压，债券投资相对景气。

预计 2024 全年券商基本面承压，低基数背景下同比降幅有望收窄。（1）2024Q3 以 来市场交易量下降明显、股权融资环境低迷，预计手续费业务同环比承压。投资收 益预计由债牛支撑，降本效果或在下半年将进一步体现。我们预计上市券商 2024 前 三季度/全年净利润 883/1176 亿元，同比-18%/-7%。（2）截至 9 月 13 日，证券板块 PB（LF）1.09 倍，位于近 5 年分位数 1.5%，估值具有安全边际。（3）机构持仓来看， 2024Q2 主动型基金重仓股中券商板块占比 0.33%，环比下降 0.28 个百分点，环比降 幅 45%，位于近 5 年 0%分位数，相对 A 股低配 2.81 个百分点。