2024年固收量化入门指南

前言：从“权益量化”到“固收量化”

什么是量化研究？量化研究（Quantitative Research）是通过数学模型、统计分析和计算 机等数量工具来探讨或验证市场规律的过程。相比于传统逻辑分析，量化研究更强调对现 象的数理刻画、因果推理以及实证，但本质上仍是“是什么?→为什么?→怎么做?”的逻 辑链条，与传统研究范式的区分主要在于解决问题的思路。

当然，使用数量工具一定要避免“学术炫技”，实战中我们往往需要量力而行。大量的资源 投入如果不能呈现易于理解的结论或缺乏可操作性，就会造成事半功倍的效果。 量化研究最广泛的应用就是在股票投资上。传统的股票量化总结起来就是几个流派，主要 是“赚钱的逻辑”不同： 1、基本面多因子选股相对最主流，本质上是借助股价和财务数据等因子，挑选预期收益率 最高的组合，其赚钱逻辑与主动股票投资最为接近，策略容量和规模当然也相对较大； 2、事件驱动选股，简单来说就是基于限售股解禁、大股东高管增持、高送转甚至日历效应 等事件，根据事件是否发生（0 或 1）+事件对股票收益生效的时间窗口去构建组合； 3、高频交易/CTA，则主要根据量价数据及其变化特征去选股，当然理论依据相当薄弱，所 以更依赖工具（预测模型、硬件设备等）。 当然，传统流派之下还有不少衍生的量化思路，但它们更多是针对某一个过程作更细致的 优化，譬如用深度学习修正模型或预测收益、用遗传算法挖掘因子等等。不过，股票量化 发展非常迅速，当下机构在量化领域的比拼早已不是单纯对模型或策略的强化，而在于交 易成本、风险控制甚至硬件设备等层面。我们在本专题中也不注重实战交易，更多聚焦在 用量化的思路去研究问题。

而在量化领域，固收研究比权益研究至少有三方面不同： 一是固收更注重对宏观变量分析，譬如自变量多数为 GDP、PMI、PPI、M1、M2 等指标或 重要会议、央行行为等事件，因变量则多数为十年期国债收益率、DR007 等利率水平； 二是利率债更侧重择时和捕捉交易信号，择券任务则是少数。这是由宏观数据特点所决定： 1）主要是时间序列；2）大多是低频数据；3）多数经验和规律都有宏观逻辑支撑，不需要 过多动态调整；4）固收机构交易体量通常很大，动辄上百亿，显然难以支持类似高频交易； 三是债券资产大部分时候都是同涨同跌，涨跌幅主要来自久期差异。信用债投资更侧重品 种选择、转债侧重点是择券。

量化工程的基本构架：五大工程

量化研究往往是起于某个问题，依照工程思维去解决，最后再评估与应用。我们将量化研 究的过程总结成了五大工程：问题或任务的界定、系统化的数据处理、数据特征的扩展、 量化模型的选择以及量化模型评估准则。通过五大工程，我们希望让新手能更快的了解量 化、让老手能发现更多细节。

工程一：问题或任务界定

量化工程的第一步一定是明确要研究的问题或任务。实际上，市场中可以研究的问题很多 也很复杂，但并不能都通过量化思路去解决。我们认为，可以转化或利用量化工具去解决 的问题主要有三类： 第一类：因果推断及验证问题。典型就是 10 年期国债利率是否受到 PMI 数据的影响、政 策对股市的影响程度，当然最简单的就是做变量之间的相关性计算； 第二类：预测问题。比如 10 年期国债利率未来可能的走势、个股组合未来超额收益，问题 的结论往往是某个点位、变化幅度或未来走势； 第三类：分类问题。譬如股票量化里板块/个券轮动、固收量化里利率波段的属性、信用债 风险识别等。目前实战中最简单也最常用的方式其实就是打分表。 当然，实际中大多数投资者量化经历由策略回测开始。我们以策略回测最传统的三因子模 型为例，其问题是：市值因子、价值因子与市场收益是否有明显的相关性/因果性。验证相 关性后，用其发现的规律以作策略回测。

明确目的是处理问题的关键，这与主观层面完全一致。譬如我们在进行策略回测时，需明 确最终目标要么是高收益，要么是高夏普，但这两者对应的策略细节、处理方式、重要特 征可能完全不一样。

工程二：系统化数据处理

前文提到现实层面仅一部分问题适合量化思路解决，但实际上大部分问题都没有准确、足 量且“干净”的数据，这也是限制大多数从业者开展量化研究的最大困难。 从方法论上讲，数据处理永远都是量化研究的第一步、往往也是最重要的一步。通常来说， 我们直接获取到的数据大多是杂乱，数据存在缺失值、错误值、异常值等才是常态。如果 直接利用原始数据去进行量化手段，就类似处理“未放血的猪”。后续无论模型设计的多么 精妙，源头上的问题一旦过了就会出现很多无法解释的“Bug”。 规范的量化研究过程，通常至少要进行以下几个数据处理工作： 第一、数据清洗，最后要达到结果是——无缺失值、无极端值的面板数据。 无效值（Nan、None、Inf 等）处理，譬如 10 年期国债利率与 PMI 数据合并后的空值、公 司季度末财报数据为非交易日。解决办法通常有两大类：1、补充数据。合并数据后，前后 区间数据补充、前后区间数据平均值、各类模型补充区间值等；2、调整时间频率。譬如时 间区间补充为日历日、重采样将时间频率改为季度等。

极端值处理，典型如同比数据，如果去年同期基数过低，同比数据通常会出现单年的大幅 上行和大幅下行。解决思路主要有几类：1、选择基数正常年份，做 2 年同比或是 3 年同比； 2、利用分位数数据处理；3、设定上限值；4、直接剔除异常值。但要注意的是，对于不同 的极端值处理思路并不固定，最好基于指标背后的意义差异化处理。 异常值处理，譬如中途退市的个股，个股未按时发布财报等。对于部分异常值（无数据或 是全 0）我们可以直接剔除。但对于个股（回测区间内退市），我们可能不能直接剔除。毕 竟站在原始回测起点，我们可能并不知道个股未来退市信息，如果直接剔除本质运用了未 来数据，使得量化结果有效性明显降低了。

固收量化上，离散值处理成连续值也较为常见。典型就是收益率曲线，实际中均为离散点， 但数据通常需要连续曲线。当然，这部分处理方式与 nan 值处理有相似之处，市场中也有 不少成熟模型供投资者参考。

第二、数据规范化，最后要达到的结果是——得到可直接作为特征的面板数据。 数据规范早已隐藏在主观投资者分析过程中。大部分主观投资者对数据清洗已相对熟悉， 数据规范是很多主观投资者忽视的一部分。但主观投资者并不是没有做过数据规范，而是 隐藏在其分析框架中，而量化则是将数据规范更明确的表现。 典型就是：1、主观投资者在分析不同公司的估值时通常不会直接比较，譬如投资者可以给 成长风格公司更高估值，其实这已经内含了数据规范的中性化思路；2、对于中小盘公司波 动的承受能力更强，其中就有标准化思路； 数据规范化是为了获得更为有效、稳定的数据。以固收的转债为例，如果我们直接按估值 筛选相对便宜的个券，得到的通常是有信用风险的小票。但这并不符合我们的目的，且风 格过于集中。所以，在量化筛选之前我们通常需要对估值数据进行规模、行业、信用风险 等中性化，以得到更为有效的数据。

数据规范化常见的处理方式主要有： 1）中性化。一般用回归等方式，将行业、规模等隐含因子从目标因子中剔除。以下图转债 中性化平价溢价率为例，我们将平价、余额、行业、剩余期限等信息放入回归方程右侧。 即剔除这些自变量对平价溢价率影响，得到的残差 ??即为我们需要的中性化平价溢价率。

2）标准化。通常方式是 Z-Score、最大最小标准化、最大绝对值标准化等，当然特殊得数 据也可以通过对数变换等方式处理。

3）剔除未来数据。典型就是分位数、极值等数据，譬如在获取 23 年行业估值分位数时利 用了 24 年数据、判断某时点是否为极值是利用了后续时点数据。未来数据当然会让模型的 结果更符合目标，但整个研究的意义并不大，更像是“先射箭后画靶”。如下表，我们假设 极端情况，当使用了未来数据是，2022 年的分位数能看出明显“异常”。所以在分位数等 计算时，需要警惕未来数据影响。

第三、数据平滑，最后的结果是——减少无效波动（去除“毛刺”）、得到更稳定的数据。 在处理更长时间维度的策略时，我们通常需要平滑原始数据，使得后续结果更加稳定。毕 竟长时序下，无论调仓或是买入卖出点都不能过于频繁，原始的大幅波动数据明显不符合 我们的要求。通常的处理方式有：1、移动平均。有效、操作简单，但是可能会有顶底滞后 的问题。2、热方程法。顶底相对一致，但不同时间区间的平滑或有不同，稳定性更弱；3、 降频（重采样）。实质是日频变量转换为周频或月频，也是一种常见的平滑方式，但会丢失 部分信息。当然还有滤波等各类平滑方式，基于不同数据处理方式或有不同 第四、数据检测，目的是——判断处理后的数据是否有效，当然如果是深度学习等模型这 一步一般可跳过。检测主要包含： 1、多重共线性，即自变量相关性； 2、是否还存在异常值； 3、平稳性检测等。数据检测对不同数据可能略有不同，对于因子模型而言，是必不可少的 一环。 数据处理后，可得到一列漂亮的“因子”，也可以直接计算因子 IC。数据处理后所得的因子， 大部分都是有效、稳定且可以对抗风格。我们计算因子 IC 即能得知当前因子与收益的相关 性，为后续模型打下铺垫。

工程三：数据改造及特征扩展

数据处理后，我们能得到相对稳定且有效的部分因子。如果是多因子模型，数据量通常而 言是足够的。但如果使用 AI 等模型，数据往往不足以致最终结果可能并不理想。所以，特 征扩展也是构建数据较为重要的一环，典型的方式有： 1、最常用的方式是——多项式（平方、交叉等）、PCA 等数学工具，但这种方式在神经网 络等模型中改善有限。神经网络本就是非线性模型，已经能识别原始特征中的非线性关系。 多项式对模型改善可能相对有限。譬如在转债中平价溢价率与平价关系是非线性的，中性 化平价溢价率因子不仅需要加入平价项，也需要加入平价的二阶项。

2、通过低频数据转高频。譬如股价日内波动信息、日内换手信息等作为日频数据使用。在 固收领域中，主观投资者分析中也有利用，典型如利用高频数据对经济数据预测。譬如用 机器学习模型量价择券，日度量价特征相对较少。可以将 9 点 30 分股价、10 点 30 分股价 等一系列价格信号转换为日度特征，这部分特征能为模型提供增量信息，可能能更好的优 化模型。

3、文本等另类数据使用。量化中，文本数据使用相对方便，对于情绪等特定指标，有明显 改善左右。在固收量化中，政策等文本信息更为有效。譬如利率择时中，央行政策报告也 是重要的特征变量。我们可以用词向量或者 AI 接口等方式，将文本数据转换为特征，加入 择时框架。

4、增加数据分类信息，将连续变量“离散化”。譬如财务数据中的净利润同比增长，原始 数据差值过大，且数值间 1%的差距意义也并不大。此时将连续变量转换为离散变量类似（高 增、增长、微增、基本不变、下降、大幅下降）可能是一种更好的选择。

5、顶底等位置信息。利用模型将识别时序数据相互位置关系，不利用未来数据前提下加入 极值等位置信息。譬如股价中的极值信息，通过提前识别进行打标，可以加入（极大值点、 极小值点）等位置信息。

6、更高级的是使用遗传算法等技术对指标进行衍生与拓展。

工程四：模型设计与选择

在量化研究任务中，设计出合适的模型也是关键的一步。目前市场上最主流的还是“多因 子模型”，当然也有部分机构开始运用神经网络、AI 等机器学习建模，还有部分投资者聚焦 更复杂的数学模型去研究资产定价，再进行量化投资，最典型的就是西蒙斯的大奖章基金。

但在固收量化领域，不需要那么复杂的模型，多因子和深度学习处理当下市场中的问题已 足矣。分别来看： 1、多因子模型更适合做品种选择，也就是找α。而实战中多因子核心是发现异象、获取超 额。在学术界，多因子模型的主要任务是寻找解释股票收益率差异的特征，但在投研业界， 多因子模型更多用来寻找短期的“市场异象”（Anomalies），更简单地说就是市场的错误定 价机会。学术以传统 Fama-French 三因子模型为例，其主要是市场因子（MKT）、市值因 子（SMB）、价值因子（HML），它更多解释了不同股票波动不同、小盘股效应、价值效应 等。而实战中的多因子模型通常从估值、量价等出发，寻找多个特征与股票收益率的相关 性。而后利用各类加权方面合成相关性较高因子，进而尝试在市场中挖掘超额收益。 多因子模型有哪些优势？我们认为主要有：1、模型构建相对简单，易上手；2、市场使用 人相对较多，可参考资料较多；3、模型相对完善，从数据处理→模型构建→模型验证有完 善的流程；4、部分因子可主观层面解释。 但它也存在一些不足和问题，实战中需要多加注意或规避：1、过拟合问题，即加入的因子 数量过多，导致模型看似表现较好，实际背后更多是过拟合带来的；2、因子可能过于拥挤， 导致超额收益快速消失；3、因子需要长时序的数据，部分资产数据量并不足以支撑量化手 段；4、数据处理失误导致因子看似有效。超额收益来源更多是低流动性、高波动性、信用 问题、未来数据等。

2、机器学习模型更适合做预测和分类，也就是做择时、找β，主流思路如 RNN、LSTM、 GRU 等。主流的机器学习模型更多是神经网络：通俗来讲，神经网络就是利用历史数据构 建非线性函数，是一种可调节的“人造黑箱”。这种模型的内部有相对复杂的激活机制以及 函数，并且训练后的模型无法用数学公式将其表达。使用的方法是，将输入数据以设计好 的格式“喂给”神经网络模型，让其自行计算得出相应输出，类似人脑的工作原理，故名 神经网络。而所谓的 RNN、LSTM 以及 Transform（ChatGPT 等原始模型）等类型，底层 逻辑本质都一样，只是在构建函数中的取舍不同，譬如激活函数、优化器等，导致它们各 自适用的领域有所不同。

在固收量化领域，我们通常会尝试多个机器学习模型，常用的机器学习模型有： ①LSTM（长短期记忆网络），适合神经网络入门投资者使用。LSTM 是一种特殊的神经网 络模型，适合时序数据使用，尤其是金融时序预测。模型在构建黑箱时，考虑短期数据和 长期数据的取舍、复权，也相对符合主观看法。LSTM 模型较为成熟，资料、python 库等 丰富，很适合新手入门使用。当然，模型发布时间相对较长、使用者较多，可能很难再有 超额收益。

②XGBoost，适用于数据（特征）相对较少的分类问题。XGBoost 是强化机器学习的一类， 主要是将多个弱分类器结合成强分类器。模型的优势主要是，训练每一个弱分类器的残差 项顺延至下一个模型，能更好的减少模型带来的偏差。用通俗的语言来看则是，综合数个 研究员看法，汇总成一个更强的结论。每一个研究员忽视的部分问题，传递给下一个研究 员接着探究，可以减少研究过程中缺失的部分。所以 XGBoost 能够充分的识别数据中有效 信息，比较适合数据/特征相对较少的分类问题。当然，对应的是 XGBoost 可能有一定过拟 合问题，也就是研究员会考虑很多与核心逻辑无关的问题，模型也利用了正则等方式防止 过拟合。

③Random Forest（随机森林），适用于特征过多，削弱可能过拟合情形。随机森林（Random Forest）也是机器学习的一种，主要用于分类问题、回归问题。随机森林通过随机放回的取 样本、取特征，构建出多个弱分类器，再总结成一个强分类器。用通俗的语言来看则是， 随机的找市场不同的研究员、了解不同的问题，再把这些看法综合成更强的结论。特点是 可以规避类似研究员看法趋同的问题，在主观上也就是规避“信息茧房”。所以随机森林可 以有效的减弱高维特征过拟合问题，使得分类器更加有效。

④GRU（门控循环单元），神经网络的一种，也比较适用于金融时序问题。GRU 与 LSTM 类似，均为循环神经网络的变种。在时序问题中，常需要考虑过去很久的数据怎么影响现 在的决策？如果给过去数据赋权小于 1，则随时间推移，过去数据的权重指数级减小；如果 给过去数据赋权大于 1，则随时间推移，过去数据的权重指数级增大。这两种情况都会影响 模型使用。所以，GRU 利用门来控制长期数据影响，解决了长期数据影响消失或是影响过 大的问题。

落地至实战，除了模型我们还需要关注输入、输出，也就是回归模型中的 X、Y。神经网络 模型代码并不复杂，RNN、LSTM 等有相对成熟的包可以直接利用，即使 Transform 以及 其衍生模型在 Github 上也有对应的开源代码。所以模型方面，我们通常可以尝试切换不同 模型来面对不同种类的问题。而输入、输出同样是机器学习中十分重要的一环。 机器学习模型的输入端 X（数据、特征）需要注意三点：1、输入端数据量足够且干净，一 定要剔除未来数据影响，譬如 8 月 CPI 数据对应至发布日 9 月 9 日而不是日历日 8 月 31 日；2、输入端数据可以加入些另类数据，譬如央行执行报告等文本数据；3、如果是神经 网络模型，输入端数据 X 需要对应至神经网络节点数。 而输出端 Y 则需要注意：1、最后目标是分类还是预测，对应的因变量需要提前打标。譬如 分类问题，对应因变量应该是后续能否上涨（0 或 1）；预测问题，对应因变量是未来 30 日 利率下修概率。2、选择相对合适的损失函数、学习率等一系列指标。 相比其他模型，神经网络的优势是：1、模型能容纳更多的数据，过拟合问题相对较小； 2、 市场相对不拥挤，仍能有明显超额；3、模型可能会自动学习数据中存在的变量，譬如有收 益率数据可能会自动延申出波动等数据。 当然，不足或问题也有两个：一是很难作主观解释，模型更多是黑箱，如果市场发生历史 上未曾有的变化，模型很难反应。也就是说，神经网络真的需要“不断学习”；二是部分模 型未被长期验证，短期的超额有可能是偶然造成，往往需要在理论层面反复论证。

工程五：任务结果评估

模型构建完成后，还需要测试，这与制造业的“质量控制”环节类似。因为在经过了几重 设计之后，仍有部分策略存在是数据驱动，也能得出相对漂亮的净值曲线，但实质是“伪 量化”。 “伪量化”主要是对当前市场判断意义不大，仅仅展示了过去数据。典型有： 第一、利用了未来数据，这当然会明显改善净值曲线，但明显意义不大。譬如：1、股市策 略中只选红利股，熊市当然有明显超额；2、对择券池优化，提前剔除了退市、违约风险券； 3、数据日期提前，个股年报数据时间点在年底而不是实际发布日。当然，还有一部分用了 隐形未来数据，譬如分位数、夏普等区间取值用全周期数据，而不是过去滚动数据。 不少策略隐藏着未来数据，简单分辨方法是“特殊值法”，即关注最特殊的时间节点： 1、择券策略关注市场大幅波动时，量化策略是否有明显回调。通常来说，择券策略很难规 避市场大幅回撤； 2、择时策略关注量化策略是否能精准选取最高点和最低点。市场常有超涨或超跌，很难有 精确的高低点择时；

第二、模型本身无效，超额收益更多是来源于β、风格等，或是忽视流动性、交易费用。 典型就是万德微盘股指数、万德连板指数等，并不能复制同样的策略。量化策略则重点关 注：1、是否风格过于集中；2、交易过于频繁；3、选择的个券流动性匮乏。

第三、策略收益更多来源于部分时间段或者部分个股，复制意义不强。分辨相对简单，重 点看策略曲线走势、策略择券池，因子模型则可以用 IC 等指标鉴别。

第四、策略曲线有一定超额，但仅局限于样本内。背后更多是模型运用了过多的特征向量， 使得模型过拟合。所以在样本内能很好的解释过去收益率变化，净值曲线当然也较好，但 并不能沿用至当下或是未来市场表现。分辨方法则是将过去数据分为实验集和测试集，或 是模拟盘检验。 所以在测试开始前，我们通常先检查数据的有效性： 1、重点当然看是否使用了未来数据。关注重点在：财务数据、经济数据等是否用发布日， 分位数数据是否用全局区间，择券池、风格等是否修改； 2、数据是否用非正常方式修饰。重点关注：除中性化、标准化以外的处理方式，中性化的 自变量等； 3、数据准确性、完备性。 因子模型评估来看，主要有 IC、IR、Rank-IC 等指标。因子模型评估中，重点关注因子的 有效性和稳定性。通常我们认为 IC 绝对值大于 0.03。因子相对有效，IC 绝对值越大，因 子有效性越强。当然如果 IC 绝对值过大，需要警惕因子中是否有未来数据等。IR 则是衡量 IC 值稳定的指标，计算方式则是 IC 均值/IC 标准差。 而机器学习模型更多只能依赖测试集以及实践检测。机器学习模型的有效性检测更多依赖 测试集，当然模型运用前还需要实践检测。从有效性检测中，我们也能发现机器学习模型 可能存在样本内有效、实践失效的问题。所以在运用机器学习模型是需要更加谨慎，也需 要相对长时间的实盘检验。 当然，量化模型最后也需要和宽基指数、主观判断等一起比较收益、波动、夏普等指标。

拓展到固收量化：还要对三个关键变量做进一步刻画

要点一：对环境的刻画，尤其是时代背景

我们在前文中提到，固收量化与权益量化第一个不同就是更注重对宏观变量的分析。GDP 等常规宏观变量一般都会作为自变量或核心因子输入，但研究者往往容易忽视的是对更大 的时代背景的刻画，譬如战争、疫情、技术进步等重要事件。如果没有考虑到这个问题， 就很容易出现“明朝的剑”斩“清朝的官”等逻辑谬误。 事实上，我们很难准确刻画时代环境的所有方面，更不用说主观刻画也未必准确。但我们 至少可以做到将几个大的维度以主观打标（详见第二章“工程二：数据处理”小节）的方 式输入到初始模型中，比如： （1）政策变量和政策导向变量，以 0-1 方式标注转折，或以-1，0，1 来标注影响方向； （2）重要阶段，譬如十九大、二十大或十四五、十五五等背景，可以用 1、2、3、4 等整 数标注； （3）关键变量的大顶或大底，用 0-1 变量来确定是否是顶底等，或者用距离前顶或前底的 时间（N 年）或空间（M%）作为数据。 （4）债券市场规模甚至从业人员等数据有时也是时代环境的重要方面。

要点二：对机构行为的刻画，重在捕捉非基本面的交易信号

在固收量化研究中，机构行为对结果或结论的影响往往比股票更强。这是因为，股票量化 跟主动投资一样，本质上都是在追求公司基本面 Alpha，但固收投资研究更多还是针对经济 周期、货币政策等 Beta 因素，而机构在宏观研究上的一致性一般比个股更明显。因此机构 投资者对债券的预期有时候会有很强的趋同性，想办法刻画和捕捉机构行为的信号在固收 量化研究中显然是很有必要的。

要点三：对相对性价比的刻画，考虑债券资产内部轮动方向

固收量化还要考虑一个重要因素就是债券资产内部的相对性价比。事实上，在固收投研内 部也有非常明确的分工和界限，大致分为利率债、信用债（又分产业、城投）、可转债几类。 因此，在做固收量化时，我们一般要考虑以下几个问题： （1）纯债首先是策略比较，利率和信用债都需要比较当下杠杆、久期、骑乘等几种策略谁 更有利； （2）信用债还有品种比较，二永债、ABS、产业、城投、私募永续债之间也会有明显的性 价比差异，还有信用下沉； （3）转债更多与权益表现相关，因此经常需要关注：转债择券相比利率波段和信用下沉的 投入产出比如何？转债最大回撤和整体赔率如何？能安全博弈的个券机会的多少？……等 等。

案例一：神经网络和因果推断在利率择时中的尝试

“利率（债）择时”是大多数固收量化研究者最容易开展的工程。不难推想，大多数投资 者对利率走势的研究思路基本上分为两类： 一是，直接预测未来一段时间的利率水平，判断利率可能的状态，譬如“涨-震荡-跌”或“顶 -底”等，将其作为辅助主观投资的一种手段； 二是，对国债收益率乃至利率走势作更细致的归因，来更好地完善纯债投资框架，尤其是 重大事件前后，譬如地产三道红线、新冠疫情前后，利率归因都可能有微妙不同； 任务界定相对简单，实战中投资者关注最多的还是 10 年期国债收益率，我们也将其作为研 究预测的核心变量。

数据处理则相对复杂，关键是对输入矩阵的构建。首先，对利率走势的判断应基于我们的 传统分析框架，即“基本面+政策面+资金面+供求面+情绪估值面”。那么对应起来，用来预 测利率走势的输入变量矩阵也应按上述框架构建。譬如： 1、与基本面有关的，包括：1）GDP、PMI 等衡量经济增长；2）CPI、PPI 等衡量通胀； 3）社融、信贷、M1/M2 等金融数据； 2、与货币政策与资金面相关的，包括：1）存款准备金率、OML、SLF 等涉及降准、降息； 2）R001、同业存单利率、利率互换等有关资金面指标；3）货币政策执行报告、央行例会 等关键会议表述； 3、与供求有关的，譬如利率债净发行、信用债净发行、机构买债等数据； 4、与情绪与估值有关的，包括利率债：1）相对 A 股性价比；2）相对美债性价比；3）自 身历史分位数；4）相对其他券种的价值；5）相对存贷款的吸引力；6）久期、回购成交量 （杠杆）、中债信用利差等衡量拥挤度的指标；7）国债期货的技术指标。 在模型选择上，针对问题的不同，我们分别设计： 第一、使用因果推断模型，对 10 年期国债收益率的归因。我们按照“数据准备→建立因果 模型→识别因果效应→估计因果效应→验证和诊断”步骤，依次对 122 个自变量和 10 年期 国债收益率进行归因分析。

我们在五个时间维度上分别归因，可以从量化角度找到一些不同： 1）全部时期（2010 年 1 月-2024 年 9 月）：隐含税率、存款准备金率、通胀（核心 CPI） 以及一系列短期资金面因素对 10 年期国债收益率都有较强的因果性； 2）利率震荡期（2019 年 1 月-2020 年 1 月）：短期资金面因素影响明显增强，国债利差、 同业存单和保险买债影响增强； 3）利率先下后上，与疫情同步（2020 年 2 月-2021 年 12 月）：资金面影响比利率震荡期 更强，银行质押回购等； 4）新旧动能切换期（2022 年 1 月-2023 年 12 月）：M1 同比和机构买债影响上升； 5）利率持续下行、不断突破底线（2024 年 1 月至今）：逆回购、利差影响增强。

但要注意的是，我们在本文中对 10 年期国债收益率的归因还比较简单，仅起到科普作用， 更多细节还有待后续进一步完善。

第二、使用 LSTM（长短期记忆模型）神经网络，预测 10 年期国债收益率走势。 首先，输入与特征矩阵构建完成后，与因果推断不同，我们还要对其进行数据的标准化。 在本次预测任务中，我们使用 Min-Max-Scale 方法依次对 124 个自变量进行标准化，得到 神经网络的 Input。

然后，我们设计了本次预测任务的神经网络构架： 1）每层有 124 个特征值，512 个隐藏层（Hidden Size），1 个目标值，共有 4 层（Layer） 网络； 2）输入序列（Sequence）为连续的 60（天）； 3）总数据量为 1000 个，训练集、测试集、验证集分别为 70%、20%、10%。 4）总共训练 2000 轮（Epochs），训练损失在第 100 次之后开始收敛、在第 1500 次左右 基本稳定在 0.20%左右 ；

当然，这个结果还存在很多问题，我们也会在后续进行更深层的讨论与改进，譬如： 1）对利率择时而言，20BP 左右的预测差仍然偏大，实战意义不强； 2）机器学习更多基于历史数据，没有考虑到央行变化等事件，可能需要进一步扩展数据； 3）LSTM 模型相对初级，还可以尝试 GRU、Autoformer、KAN 等更复杂的时序模型。

案例二：转债“双低策略”的回炉重造

“双低策略”是一个经典的转债择券方法。该策略最初是来自某网站的一个“技术帖”，其 思路就是： 1、构建一个所谓的“双低指标”，指标等于“转债当前的绝对价格+100✕平价溢价率”； 2、选择“全市场双低指标最低的 20 支或 30%”构建转债组合，定期调仓、严格轮动。 从结果上看，“双低策略”在很长一段时间内都获得了不错的回报特征，尤其是其低回撤和 高夏普的特性非常贴合“固收+”投资者的口味，甚至一度成为各家机构的主流策略。 但双低策略在投资逻辑上有几个明显的问题： 一是，双低指标的构建方法没有理论支撑，仅简单的指标相加甚至都不符合线性回归模型 的基本要求，至少也需要检验多重共线性、异方差等问题； 二是，绝对价格和平价溢价率两个数据的量纲也不同，这意味着二者的变化对最终指标的 影响能力也不同； 三是，双低策略本质上想表达的是寻找高性价比品种，但逻辑太过简单粗暴。在实践中， 主观投资者更多是基于“股债性”、正股预期、隐含波动率等指标进行择券，考量更复杂； 四是，转债投资也绝不仅仅是看价格和股性就可以躺赢，个券信用资质、流动性、市场结 构以及公募险资等机构偏好都很重要。 因此，我们可以基于所谓“双低策略”，改良并构建一个更优的转债多因子模型。我们的思 路可概括为以下四步： 1、将简单的绝对价格改为 YTM 指标，与平价溢价率匹配为“债性”与“股性”指标，增 强了策略的底层逻辑，即寻找“股债性均衡”品种； 2、将原始的 YTM 和平价溢价率指标都进行合理的中性化： 1）使用到期赎回价、到期期限、正股股价、信用评级对 YTM 作中性化，得到 YTM_neu； 2）使用平价、规模、行业、信用评级对平价溢价率作中性化，得到 Convprem_neu； 3、对 YTM_neut 和 Convprem_neu，在每日交易截面上进行 Z-Score 标准化； 4、将中性化后的股性与债性指标相加，得到新因子。以月度为单位，在每个调仓日选择股 债性因子最低的 20 支进行回测。

可见改进之后的策略不仅表现远超传统双低策略，更是在 2024 年的转债弱市中获得正回报。 但即便是这种程度的尝试，仍然存在不少问题，我们也将在后续进行改进： 1）股债性指标也仅仅是众多因子中的一种，不代表它就是最完美的择券方法； 2）该方法收益很高，但最大回撤仍过于明显，难以作为保险等稳定资金的核心配置策略； 3）仍有少量个券暴露在信用风波中，遭受到一定冲击； 4）对条款博弈的结合较少。

编辑：火腿肠