2024年债市基础框架系列：转债市场值得关注的高频数据

市场回顾与主要观察指数

市场回顾

中证转债指数是转债市场最为常用的指数，衡量全市场转债的价格表现。

2024年5月20日以来，中证转债指数从404.28点跌至9月18日的363.31点，累计跌幅9.61%。主要原因在于①权益市场整体表现较为疲软:②部分个券信用风险暴露，引发市场对于转债未采兑付能力的担忧:③部分产品遭遇较大赎回。

Wind可转债系列指数

万得开发了可转债系列指数，其中最为常用的是万得可转债总量指数系列，包括万得可转债等权指数、万得可转债正股等权指数、万得可转债加权指数、万得可转债正股加权指数，便于比较不同加权方式下，转债市场与对应股票市场的走势。

估值数据

估值数据分类

转债资产可以视为纯债+股票看涨期权的组合，因此在发行人债券估值、股票估值之外，转债自身的估值亦非常重要。最直接的估值衡量方式为转债的市场价格相较于转股价值纯债价值的溢价情况，分别被称为转股溢价率、纯债溢价率。但由于二者分别伴随转股平价的提升而天然的缩小/扩大，因此采用转股溢价、纯债溢价率衡量转情估值时往往需

要更加细化的讨论。转债的估值数据可以整体分为股性视角、债性视角两大类:股性视角:转股溢价率、隐含波动率等;债性视角:纯债溢价率、余额加权YTM等。

股性视角—隐含波动率

隐含波动率是直接衡量转债期权估值的一种方式，计算方式上由转债价格减去纯债价值后得到转债的期权价值，再将期权价值代入B-S公式中倒推出隐含波动率。往往隐合波动率越高，表明转债的期权价值部分估值越高。用隐合波动率衡量转债估值的好处是该指标理论上微除了转股价值等因素的影响他用时不必再分平价讨论。但缺点是国内转价的条款较多，B-S公式无法考虑条款因素，此外由于不同评级的转债纯债价值差异较大，因此不同评级的转债隐含波动率往往有所差别。整体而言，隐含波动率依然是可转债市场一个直接、有效、简洁的估值指标。

债性视角—纯债溢价率

纯债溢价率与转股溢价率存在一定对称关系，即伴随转股价值的提升。转价的转股溢价率降低而纯债溢价率提升。因此理论上对于纯债溢价率的讨论同样需要类似转股溢价率进行分平价区间讨论。但同样由于对称性，在对转股溢价率进行分平价区间观察后，则不必再对纯债溢价率进行细致地分平价区间进行讨论。二者选其一即可。出于习惯，转债市场投资者更多倾向于对转股溢价率进行分平价区间讨论。但今年以来，伴随转债估值的整体压缩，对于纯债价值的关注愈发提升。

新债市场

新债供给节奏

在转债市场的供给端关注新债的发行情况。由于金融类转债往往规模较大，常需要单独分析。此外基于转债的发行、减持规则，对于个券而言，二级市场的实际供给增加常在发行满6个月后。

有效申购金额

目前转债的发行在原股东认购后，剩余部分采用网上中购方式发行。每个转债账户按照信用申购，上限100万元中购，因此个券有效中购金额除以10万,大致为市场上活跃申购账户数量。

次新债估值溢价率

参照新债，可以延伸至观察次新债的估值情况(发行90天内个券)。在市场过热阶段，次新转债的隐波估值溢价往往达到10%以上。

由于2024H1新发转债数量较少，次新债估值近期的可参考性有所下降。

条款跟踪

强赎条款

利率条款外，国内转债的特殊条款较多，主要包括强赎条款、下修条款、回售条款。对于条款触发的天数计数需要持续跟踪，从而提前捕获投资机会或规避投资风险。

此外也可以对强赎事件发生数量、强赎概率(发行人采取强赎的事件数量/触发强赎条件的事件数量)等进行统计分析。

下修条款

发行人行使下修条款的环节包括:①股价触发下修条件:②董事会提议下修:③股东大会表决。

下修与否由股东大会决定，下修幅度往往由董事会决定。需要注意:①持有转债的股东无法参与表决;②部分个劵有转股价格不得低于1倍PB的要求。

退市方式统计

长期看，转债的退出方式会对转债市场的估值产生一定影响。2019-2022年，转债退市主要以赎回的方式，因此市场对于个券成功转股的预期较高;而2023年以来，伴随到期转债数量的增多，赎回退出的占比有所下降。

机构行为

交易所月度报表——百分比整理

按照各类投资人交易金额、持仓情况算出占比情况，可以更为直接观察到数据的特征:自然人是转债市场交易量的主要贡献者，公募基金、险资和企业年企是转债市场的主要持有者。

固收+基金季度转债投资情况

公募基金投资可转债的主要以固收+基金为主，一般而言，固收+基金包括一級债基、二級债基、偏债混合、可转债基金等。

整体而言，二级债基是公募基金持有转债的最大主力，其次分别为一级债基、可转债基金。

过去几个季度里，二级债基投资的转债金额下降较为明显。

资产配置

股债比价

转债作为介于股票、债券之间的资产，其指数表现往往与权益指数更为相关，因此同样需要关注股债比价问题。

流动性

转债资产流动性

流动性往往是行情的基础。2022H2，伴随转债新规，转债资产的流动性有所下降。目前转债日均成交金额大约为400亿左右。

对比正股，转债成交额/对应正股成交金额的比例自2023年以来基本维持在50%-100%。

近期观点

参照2018H2走势，左侧位置建议积极配置

参照2018H2转债走势，转债较权益更早进入箱体震荡阶段:2018年在权益市场持续下跌阶段，转债在4月-6月伴随权益快速杀跌，而在7月以后较权益率先企稳，并在2018年末伴随权益市场的反弹而上行。在2019年4月中美贸易战出现反复后，权益市场进入箱体震荡阶段，转债资产依然录得较好涨幅。

我们认为当下的转债资产与2018年年中具备一定可比性，在估值极致压缩后，对于权益的下行风险更具备免疫能力，同时发行人的持续下修事件，亦将对转债资产整体的投资价值带来补充。因此在操作上，建议在波动的市场中，持续积极看待转债投资价值，波动中不断增加转债配置，降低持仓成本，静待权益的反转。

信用风险已有较为充分定价

信用风险:转债信用风险的核心是“退市风险”。转债的最优退出方式是成功转股，在无法转股的情况下，发行人可能面临到期兑付的压力。此时若正股仍可以正常挂牌交易，退市风险小的情况下，积极下修并寻找第三方“自买自转”也是一种化债方式;除此之外，如果正股维持上市地位，公司往往具备重组价值，此时小额投资人亦有望获得优先兑付。

我们考虑这样的一个资产包:别除全市场YTM最高的100只转债、最低的200只转债，对余下的200余只转债进行配置，截至9.6日该资产包余额加权的YTW为3%由于剔除了YTM最高的100只个券，认为该资产组合中的信用风险较低。

报告节选：

编辑：火腿肠