2024年发达市场投资研究：日本，低迷期的决策得失与微观行为

1. 日本战后所形成的政治体系

1.1. 内政：战后进行民主化改革，形成三权分立的政治体系

二战后美国主导对日本进行民主化政治改革。战后美国对日采取了“民主 化改革”和“支持复兴”的措施，对日本政治经济结构进行根本性改造。 1945-1951 年美国对日本进行了占领和管制，盟军最高统帅总司令部成为对 日占领的实施机构。1951 年美国、日本签订《日美安全保障条约》，美国结 束对日占领。 日本形成三权分立的政治体系。1947 年在美国占领期间，日本通过《日本 国宪法》将日本政治制度确定为三权分立的议会制。宪法改革天皇制，否 认天皇神权和法西斯主义，将立法权、行政权、司法权三权分立，分别由 国会、内阁、法院行使相关权力，天皇仅作为国家象征被保留。

立法权：国会由参、众两院组成，是最高权力机关和立法机关。①众议院 （下议院）共有 465 个席位，议员的任期为 4 年，但由于首相有权解散众 议院，因此实际任期可能缩短。选举制度上，采取小选区制度和比例代表 制度，其中 289 个席位通过小选区制选出，即全国划分为 289 个选区，每 个选区选出一名议员，得票最多者当选；剩余 176 个席位通过比例代表制 选出，全国划分为 11 个大选区，各政党根据在选区所获选票比例分配席位。 选民采取双票制，一张投给小选区候选人，另一张投给政党。②参议院（上 议院）共有 248 个席位（自 2022 年起），参议院议员的任期为 6 年，每 3 年改选一半议员。选举制度上采取选区选举制和比例代表制相结合的方法， 其中 148 个席位通过选举区选出，全国根据都道府县划分为选举区，各选 举区根据人口分配席位数；剩余 100 个席位通过全国比例代表制选出，选 民可以投票给政党或个人候选人（开放名单制），席位先按政党得票总数分 配，再根据候选人个人得票数确定当选者。③众议院权力大于参议院。如 参议院对众议院已经通过的法律做出不同决议时，众议院再次以出席议员 2 ／3 以上的多数通过即成法律。众议院有权对内阁提出不信任案或否决信任 票，但内阁总理大臣可以建议天皇宣布解散众议院。

行政权：内阁由内阁总理大臣（首相）和内阁成员组成。内阁的职责包括 执行法律、起草并提交法案、进行外交活动、领导自卫队、签署条约等。 首相是内阁的首脑，负责领导和组织内阁工作，统领行政事务。内阁成员 包括由内阁总理大臣任命的国务大臣，负责各个政府部门的具体行政事务。 内阁成员必须是国会成员（国会议员）或法律专家。内阁成员由首相任命， 内阁对议会负责，如果议会对内阁提出不信任案，则内阁须集体辞职或首 相解散众议院重新举行选举。 首相由议会提名、天皇任命。日本首相不是由全民直接选举产生，而是由 国会中多数党领袖担任首相一职。根据日本宪法规定，当众参两院全体会 议在首相指名选举中出现不同结果时，由众参两院议员组成的两院协议会 进行协商。如两院协议会协商不能取得一致意见，则将众议院的选举结果 作为国会的表决结果。首相的任期并无严格规定，通常情况下与众议院的 任期（4 年）一致。然而，由于日本政治制度允许首相随时解散众议院并重 新举行选举，首相的实际任期并不固定。如果首相失去国会（尤其是众议 院）的信任，国会可以通过不信任决议迫使首相辞职，或者解散众议院重 新选举。根据宪法，日本实行多党制，主要政党包括自民党（LDP）、立宪 民主党（CDP）、公明党、日本共产党等。通常在选举中，政党会推选候选 人参选，并根据比例代表制获得部分议席。

日本民主化改革带来积极影响。这些举措清除了原有政治体制内的封建因 素和军国主义因素，建立了现代化的政治制度，提升了决策的效率以及民主性和科学性，为战后经济发展奠定制度基础。 但经过数十年演变，目前日本政治体系面临多重挑战。①一党优势问题， 虽为多党制，但自由民主党（自民党）长期占据主导地位。②派阀政治问 题，党内存在派系，影响政策制定和人事安排。③选票价值不平等问题， 由于人口分布不均，导致选区间选票价值差异，被称为“一票的格差”，备 受争议。④投票率问题，年轻人投票率较低，高龄化社会使得老年人投票 影响力更大。

1.2. 外交：以日美关系为基础，试图扩大国际影响力

外交上，日本始终坚持以日美关系为基础，试图扩大国际影响力。战后日 本外交以“吉田路线”为指针，奉行积极稳健的外交政策。吉田路线由二 战后首次出任日本首相的吉田茂提出，其核心是全力发展经济、轻军备、 对美协调三大原则。吉田路线为日本战后快速发展奠定了外部环境基础， 但随着进入 20 世纪 70 年代相继出现石油危机、美元危机、日美经济摩擦、 亚洲反日暴动等问题后，日本对原有吉田主义路线进行调整和改动，对于 外交战略目标的相对关系和对应策略进行了调整。具体包括：①受到美国 指责“不出力、搭便车”后，摸索修改日美同盟和“轻军备”的战略，在 同盟关系中承担更多的安全责任。②致力于维系有利于日本的国际经济环 境，提出“经济发展延长线”，强调将日本获得的经济成果用于国际贡献。 ③通过国际组织扩充其影响力。总结来看，外交政策上日本坚持以日美关 系为基础，并随着国际地缘环境变化调整对外策略，以获得发展的有利环 境，试图扩大国际影响力。

2. 日本经济在泡沫破裂前共经历三个阶段

2.1. 战后调整阶段（1945-1955）

二战结束后的十年是日本经济由战争状态回归正常的调整阶段，其主要任 务和特征包括： （1）民主化改革释放经济活力。战后日本民主化改革解体了主要的财阀， 颁布禁止垄断法。推动劳动改革，提升劳动者地位，缓和劳资关系。同时， 实施农地改革，给予农民土地，提升了农民的生产积极性，繁荣农村市场， 为工业化提供支持。 （2）稳定经济大局，解决严重通胀问题，开始融入国际经济。日本战后面 临较为混乱的经济环境和恶性的通货膨胀，1949 年美国占领当局提出“道 奇计划”，涉及缩减开支、平衡预算、加强征税、限制资金贷放、稳定工资、 加强物价统制等稳定九条原则，有效控制住通货膨胀。同时道奇计划制定 单一汇率，恢复市场机制，使日本经济重新开放。五十年代中期日本纳入 布雷顿森林体系，为日本融入西方世界经济体系并取得高速发展奠定基础。 （3）特需经济为日本带来第一桶金。朝鲜战争爆发后，美国将日本作为重 要的后勤基地，日本进入“特需经济”时期，战争需求给日本带来高额的 外汇收入，为日后大规模设备投资提供资金。

2.2. 经济快速发展阶段（1955-1970）

20 世纪 50 年代中期开始，日本经济逐步开启快速发展阶段。这一阶段大规 模设备投资以及城镇化提速带动消费增长，成为拉动经济的两大支柱。

全球产业转移拉动日本投资高增、制造业崛起。20 世纪 50 年代开始，美国 引领了以原子能、电子计算机、空间技术为主要发明和应用代表的第三次 科技革命，同时将钢铁、纺织等行业向日本进行转移。日本国内也通过积 极引导、减轻负担等方式支持产业承接，日本政府给予新兴产业补助、低 息信贷、税收、进出口等多方面的支持。1960 年池田内阁推出“国民收入 倍增计划”有效促进经济增长，计划要求 1961-1970 年 GDP 年平均增长率 达到 7.2%，主要内容包括：①充实社会资本。扩大公共事业投资；②在产 业结构中提高重工业、化学工业比重；③促进对外贸易和国际经济合作； ④改变“双重结构”，确保社会安定；⑤培训人才，振兴科学技术。自 50 年代中期开始，日本制造业投资和基建投资相继开始发力，日本居民储蓄 提升也为资本开支提供了资金来源。大规模投资有效拉动经济增长，同时 在制造业领域形成优势，带动出口持续高增，1965 年之后日本净出口实现 持续盈余。经济结构上，第二产业成为了日本经济快速增长的引擎，在 1950 年-1970 年间，日本机械、化工、金属冶炼等制造业快速发展，对比 1955 年和 1973 年日本国民生产总值构成，第一产业占比大幅下降，1973 年仅占 比 5.16%；以重化工业为代表的第二产业占比大幅增加。

城镇化快速推进、居民消费增长，内需同样对经济构成拉动。在以投资、 制造业发展驱动经济的背景下，日本城镇化率在战后也迎来快速提升，由 1950 年的 37.3%升至 1955 年的 56.1%，1960 年进一步升至 63.3%，60 年代 中期后，城市化速度有所下降，但是仍保持了 2.5%左右的较高年增速。在 这个时间段，日本沿太平洋地区形成了关东城市圈、京阪神城市圈、福冈北九州城市圈、静冈-滨松城市圈等城市化中心。高速增长的经济以及快速 提升的城镇化水平，为居民提供了充足的就业机会，并带动居民收入增长， 出现了购置电视机、洗衣机、电冰箱等消费品的热潮，扩大了国内消费市 场，成为拉动经济的又一核心驱动。

2.3. 经济结构调整及泡沫阶段（1970-1991）

1970 年之后日本经济逆风因素增多，经济降速明显。在经过长期高速增长 后，日本经济增速自 1970 年开始回落，并且受国际经济形势影响，逆风因 素逐渐增多。1970 年到 1990 年日本 GDP 平均增速由此前 10%以上降至为 4%左右。面临的重大挑战包括：1970 年布雷顿森林体系解体，1973 年第一 次石油危机，1979 年第二次石油危机，1985 年广场协议签订。

这一阶段日本经济以结构转型升级为主要特征。一方面，布雷顿森林体系 解体后日元升值，石油危机引发成本上升，国内日本政府实施刺激性政策， 引发了日本的经济滞胀。传统重化工业面临原材料成本高企、劳动力价格 上升的问题。日本主动将高耗能、高污染、原料需求量大的重工业向外转 移，自身则推动技术创新和高端制造业发展，80 年代汽车产业、电子加工 组装产业成为日本主导行业以及经济新的增长引擎，日本汽车以低燃油小 车型的优势迅速抢占国际份额。另一方面，随着制造业转型升级，投资在 经济中的贡献逐步走低，居民收入增长带动的消费增长成为重要拉动力， 并且第三产业如通讯服务、教育等发展迅速，经济中的占比明显提升。

1985 年广场协议之后，宏观政策失误导致日本经济进入泡沫阶段。1985 年 美国为改善自身贸易逆差扩大的局面，联合日本、联邦德国、法国、英国 签订“广场协议”，进行外汇市场干预引导美元贬值。五国在外汇市场上实 施了大规模抛售美元的联合干预行动，日本银行进行了史无前例的卖出美 元、买进日元的外汇交易，1 年内日元大幅升值超 50%。日元升值导致日本 出口在短期出现快速下降，并拖累经济。在贸易立国战略之下，日本政府 错误估计了经济形势，推出了过度刺激的逆向调节政策，其中 1986 年出台 了《前川报告》提出扩大内需和转变产业结构，包括住宅对策、城市再开 发、开放流通和金融市场等措施。财政政策方面，日本政府采取扩张性财 政政策，扩大公共投资，缓和规制以扩大民间支出，废止小额储蓄优待税 制减少储蓄。货币政策方面，日本采取大幅宽松的政策，贴现率自 1986/01 起连续 5 次降息，由此前 5%降至 1987/02 的 2.5%，为当时世界主要国家最 低利率水平，并且在 1987-1988 年经济回升并出现过热后仍然维持低利率； 同时推动利率市场化改革，银行间竞争导致存贷利差收缩使得银行传统的 企业投资信贷收益减少，银行为了提高收益开始开展更多高风险的投资。 过度宽松的金融环境导致大量热钱进入房地产市场和股市，推升资产价格， 同时在土地担保的融资体系下，资产价格上涨进一步推动居民将资产抵押 融资后再投资，持续加杠杆最终出现严重泡沫。1986 年起日经 225 指数最 大涨幅近 200%，房屋和土地价格指数涨幅也超 100%。

3. 经济陷入低迷后，各主体均发生明显变化（1992-2012）

3.1. 泡沫破裂前后出现政策失误，经济陷入长期低迷

1989 年起在一系列激进的紧缩政策下，日本资产泡沫开始破裂。货币政策 方面，在 1989 年 5 月至 1990 年 8 月间日本银行 5 次上调官方贴现率，从 2.5%上调至 6%。与此同时，1990 年日本银行通过“窗口指导”要求所有 都市银行的第四季度新增贷款同比降低 30%。1990 年 4 月大藏省要求商业 银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其总贷款额的增长速度。1992 年实施的新土地税制增加和强化了对土地所有权和转让收益的课征。新设 地价税，对拥有土地所有权和借地权的个人和法人按照土地估值总额的 0.3% 收取地价税。同时加强金融管制，1990 年 3 月大藏省银行局正式发布《关 于控制土地相关融资的规定》，对银行的房地产信贷规模实行总量控制，许 多经营房地产、建筑的公司无法再从金融市场上筹措到足够的资金。为解 决资金流动性困难，大量经营房地产、建筑的公司开始迅速紧缩事业规模， 土地价格随之下跌。另外，日本政府出台法律限制土地买卖，制定土地利 用规则，对于土地交易施以严苛的规制。1990 年开始股市开始下跌，房地 产价格随后也开启下行趋势。 资产价格快速下跌，导致银行-企业融资链条被打破，陷入负向螺旋。股市和土地价格下跌，导致此前以土地担保为重要环节的银行-企业融资链条被 打破，杠杆资金暴雷导致资产价格进一步陷入负向螺旋。日经 225 指数自 1989 年近 39000 点，下跌到 2001 年末的 11000 点以下，降幅逾 70%，远低 于大多数日本企业和金融机构的资产盈亏点，大多数日本公司在财务上陷 入极其艰难的境地。并且由于政策转向迟缓，导致资产泡沫破裂拖累经济， 陷入长期低迷。

政策转向迟缓未能有效阻断风险扩散，经济陷入长期低迷。日本政府在泡 沫破裂后，对风险认识不足，误判经济会自动调节，因此短期调控手段单 一且力度有限。货币政策方面，在股市下跌 18 个月、跌幅达到 40%的情况 下，日本央行才于 1991/07 开始进行降息，此前利率一直保持在 6%的高位。 但降息速度较慢、力度也相对有限，1991/07 将贴现率下调到 5.5%，年末下 调到 5%和 4.5%，1992 年年末公定贴现率进一步降到 3.25%，直至 1995/09 才降至 0.5%。但由于资产价格的下跌，金融体系出现结构性问题，许多企 业资不抵债并开始出现大量的破产倒闭，金融机构不良资产大幅攀升、经 营陷入困境，但政策并未给予足够重视。在银行资产质量恶化、居民企业 信心大幅下滑背景下，传统信贷扩张模式无法延续，导致货币政策效果有 限。财政政策方面，跟进迟缓，短期力度有限，1991 年并未及时采取行动， 仅仅从周期视角讨论财政政策，政策表述中强调“调整过程中的日本经济”、 “日本景气循环的原因和此次循环的特征”，1992 年才开始逐步实施公共投 资、减税等举措。同时由于经济下行导致政局不稳，1993 年自民党首次丢 失执政权，执政联盟内部对政策无法达成一致，内阁频繁更换且不被信任， 导致政策缺乏一致性和连贯性。在资产泡沫破裂后，日本宏观政策反应迟 缓且乏力，叠加政局动荡，导致经济陷入长期低迷状态，居民信心不足、 通缩问题严重。

3.2. 政治与政策变化：政治不稳定性提升，经济政策大幅宽松

3.2.1. 政治生态：政治稳定性被打破、民众支持率下降

日本经济陷入低迷后，执政党稳定局面被打破，多方力量竞争不断。1993 年当日本经济开始陷入衰退，日本政坛也在发生变化，当年选举中自民党 自 1955 年以来首次失去执政权，几个反对党派组成联合政府执政并提出政 治改革计划。1996 年自民党在桥本龙太郎带领下再次以多数党执政，其后 自民党地位不断巩固，小泉纯一郎（2001-2006 年）时期，自民党采取了一 系列经济自由化措施，推动日本经济复苏，并加强了日本与美国的外交关 系，进一步巩固了其政权地位。21 世纪第一个十年随着自民党在长期执政 中的政策问题逐渐显现，民主党（DPJ）逐渐崛起，成为自民党主要的政治 对手。民主党在其主张中更注重民生问题、政治透明度以及减少对美国的 依赖。2009 年，在全球经济危机和日本经济持续低迷的背景下，自民党在 众议院选举中失利。民主党（DPJ）在鸠山由纪夫的领导下赢得了大选，首 次成为执政党，民主党政府提出了一系列改革计划，试图打破官僚主导的 政治模式，并改善社会福利。其执政期间发生 2011 年东日本大地震和福岛 核灾难等事件，同时经济仍旧低迷。鸠山之后的民主党首相菅直人和野田 佳彦也未能有效应对这些挑战，导致支持率迅速下降。民主党在 2012 年的 选举中失利，自民党再次赢回政权。1993 年后执政党稳定局面被打破，政 治决策层由一家独大向交替分化的方向发展，日本政坛缺少首领人物、在 野党于议会中占据多数，没有一个力量可以将各方统一，这也导致后续政 策在出台效率和一致性上受到影响。

经济长期低迷期日本民众对内阁支持率普遍下降。1993-2000 年日本民众对 内阁的支持率呈持续下滑趋势，根据统计 1991-2011 年日本民众支持率平均 41.84%，不支持率平均 42.40%，相比后续安倍时代平均支持率 48.79%，在 经济长期低迷期公民对政府普遍存在比较强烈的失望情绪。并且民众态度 受经济波动和政府态度的影响显著，如泡沫破裂、亚洲金融危机、2008 年 全球金融危机期间支持率均降至 20%以下；21 世纪初日本政府密集出台产 业支持政策时期，支持率曾短暂上升接近 90%。

外交上，虽然国内经济面临压力，日本并未放慢其在国际政治舞台上的雄 心。20 世纪 90 年代，随着世界格局的巨变，美苏两极格局解体，日本将其 视为向“政治大国”迈进的关键时刻。日本开始调整外交政策，积极参与 国际协调，以构筑世界新秩序。日本在外交上采取了一系列积极措施，1990 年 7 月，日本首次派出外务省次官参加北约首脑会议，这标志着日本与北 约在安全合作方面迈出了重要一步。此外，日本还继续加强与美国的同盟 关系。随着美国全球战略的调整，日本与美国一道，在全球范围内承担起 实现美国战略目标的共同责任。在亚太地区，日本将“立足亚太”作为其 基本战略方针。在开展经济外交的同时，日本还积极参与亚太地区的政治 安全事务，全方位扩大其在该地区的影响力。

3.2.2. 经济政策：货币政策宽松、财政政策摇摆，产业政策推动结构调整

一、货币与金融政策：以刺激经济、应对危机为主要任务，不断推进金融 自由化改革和市场建设，但刺激效果有限

货币政策保持量价宽松，推出 QE 非常规手段释放流动性。泡沫破裂后为 应对危机、刺激经济，日本央行在 1991-1995 年连续 9 次下调贴现利率，从 6%降至 0.5%，在这一水平维持长达 5 年半时间，但降息过程推进速度迟缓 错过救助市场的最佳时机。日本央行积极释放流动性，引导隔夜拆借利率 下调，2001 年开始日本实行零利率政策近 5 年。但在 2001 年互联网泡沫、 911 事件等冲击下，全球经济下滑，日本经济再受冲击，在价格政策失效后， 日本推出数量型的非常规政策 QE，即日本央行通过公开市场直接购入长期 国债，增加基础货币，扩大货币投放，通过货币乘数效应放大货币供应量， 为金融市场提供充足的流动性资金。就购入国债规模来看，日本央行购入 力度不断加大，由最初每月购买规模 4000 亿日元逐步提高到每月 6000 亿、 8000 亿、1 万亿、1.2 万亿日元。至 2005 年末，日本银行准备金账户余额 和发行银行券合计达 117 万亿日元，持有的长期国债达到 63 万亿日元。 2001-2006 年日本央行执行零利率+QE 政策，2006 年经济出现反弹政策阶 段性暂停，但 2008 年金融危机下重启。此外，日本央行注重预期管理，承 诺物价在恢复上升之前不改变货币政策，持续实施零利率和 QE 政策，直到 消费物价恢复并保持正增长。

金融政策消化不良资产，逐步恢复金融系统稳定性。资产泡沫破裂后，金 融机构面临较大的资产贬值压力，银行业不良贷款率在 1997 年达到 5.4%。 为帮助金融机构消化不良资产，1998-2002 年日本央行直接向金融机构注入 的公共资金累计达 38.5 万亿日元，加上整理回收机构购买金融机构不良债 权的资金投入，累计金额更高达 270 万亿日元。2001 年受国际经济影响日 本经济再度衰退，银行业不良贷款率升至 8.4%。2002 年小泉内阁执政期间 推出“小泉改革”，其中将不良资产作为首要问题，解决途径包括：严格对 银行资产的评估、充实银行自有资本、强化银行内部治理结构等。小泉改 革力图“把日本建成世界公认的金融市场，恢复国际社会对日本金融体系 和金融管理的信赖”。2002 年开始银行不良贷款率开始下降，并于 2005 年 降至 1.8%，此后维持在相对合理水平。小泉改革成功解决不良资产问题， 恢复金融系统稳定性，为日本金融体系建立良好国际信用打下坚持基础。

日本政府不断推进金融自由化改革。日本政府在经济低迷期，持续推进金 融自由化改革，以期对市场产生带动作用。1992 年日本通过了《金融制度 改革法》，该法案确立了银行、证券、信托机构可以通过设立子公司的形式 实现业务的兼营化。1998-1999 年间，日本实施更大力度的金融自由化，在 桥本龙太郎执政时期，日元与美元可以自由地在日本市场上流通，一般商 店及消费场所都可以用美元支付；取消证券经纪行的股票交易固定佣金制； 银行可以出售其拥有的投资信托业务；投资银行和证券公司被允许经营以 往只有信托银行、保险商和财政资产公司才能参与管理的退休基金；允许 外资银行收购或控股本国银行以及直接向日本制造业提供贷款业务等。 1998 年 4 月，日本修改并实施了《外汇和外贸法》规定日本经常项目和资 本项目下基本完全开放。

二、财政政策：赤字压力下，日本财政政策在积极与紧缩之间交替

日本财政政策呈现出积极与紧缩交替的特点。资产泡沫破裂后，1992 至 1995 年，日本陆续出台 5 次大规模财政刺激政策以应对泡沫破裂后经济的紧缩。 1995 年日元大幅升值、美国经济减速、日本出口承压，股价进一步下跌， 日本经济形势趋于严峻，为此村山内阁和桥本内阁出台了一系列刺激性政 策以扩大内需。但 1996-1997 年为应对日本财政赤字的扩大和社会保障基金 黑字减少的情况，财政政策转向紧缩。1998 年为应对亚洲金融危机，小渊 内阁重启积极财政政策，扩大财政支出并实施永久性减税。21 世纪初在经 济增速放缓、金融机构和企业的不良债务高企背景下，政府财政赤字和国 债余额不断扩大。对此，小泉内阁实行紧缩性财政政策，大幅削减公共事 业支出，严格控制预算支出规模，确立了 2006 财政年度末以前实现一般财 政支出与 GDP 之比不能低于 2002 年的水平的目标。2008 年金融危机再次 扭转财政政策方向，通过大幅度增加公共事业支出实施逆周期调节。

三、产业政策：针对泡沫破裂后的现实问题，推行“产业再生政策”

回顾日本战后的产业政策思路，20 世纪 50 至 60 年代，日本实施“产业合 理化政策”，通过租税特别措施、外汇配额制度、融资支持等措施，着力发 展钢铁、化学、机械等产业，促进日本实现了经济的高速增长。20 世纪 70 年代，日本实施“产业调整政策”，积极调整“结构性萧条产业”，加快过 剩设备处置，促进知识密集型产业发展，加快产业结构转型升级，促使日 本成功克服两次石油危机的挑战，主导产业向汽车、电子等高技术产业切 换，国际竞争力不断提升。20 世纪 90 年代后，日本政府产业政策的思路发 生转变，不再聚焦于某些特定产业，而是针对特定企业，同时面对经济泡 沫破灭后日本企业经营不善的现实，以调整日本企业经营业务、促进创新 体系形成为目标，提出“产业再生政策”。20 世纪 90 年代后，日本政府相 继推出了《事业革新法》《产业活力再生特别措施法》《产业竞争力强化法》 等一系列法律法规，构成了“产业再生政策”的主要内容。 “产业再生政策”聚焦技术创新与结构调整。日本新阶段产业政策以调整 和创新为核心，以引导企业短期业务调整和长期战略调整为内容，以经济 支持与法制调整相结合为主要手段。具体来说，①产业政策直接落脚到企 业业务，推动企业重组。以 1999 年《产业活力再生特别举措法》为例，该 法提出“通过有效利用管理资源提高生产率，促进经营者重组，支持中小 企业创业和新业态发展，恢复日本产业活力”，企业需要在给定日期前拟定 业务重组计划并向政府部门提交认证。通过拆分企业业务部门，剥离低效 率业务，同时增加企业资本金，做大做强核心业务，盘活企业经营资源， 以提高企业生产率。②产业政策鼓励企业创新，鼓励企业制定“事业革新 计划”、“技术活动事业革新计划”、“资源生产率革新计划”。日本政府给予 相关企业政府性金融机构的融资支持，并让其享受租税特别措施。《产业竞争力强化法》设立以企业为单位的“企业实证特例制度”“消除灰色地带制 度”等，消除既有的规制障碍，促进日本企业进行创新。促进企业制定“事 业适应计划”，明确新产品与新服务的具体生产与导入方式，创设数字化转 型投资税制、面向碳中和投资促进税制等，加速企业数字化与绿色转型进 程。此外，对于生产革新性药物的企业，由“产业革新机构”为其提供中 长期风险资金，并派遣专业经营管理人才参与经营活动，全面促进企业开 展高附加值经营活动。

3.3. 企业变化：科技制造业仍保持增长，雇佣和治理模式转变

3.3.1. 经济低迷导致大量中小企业陷入困境

大量中小企业陷入困境，僵尸企业占比大幅增加。泡沫经济后，日本大量 中小企业陷入困境，90 年代日本企业负债金额大幅增加，破产案件数量较 泡沫经济前增长三倍以上，陷入信用困境的“僵尸企业”占比也大幅增加， 接近四分之一。大量中小企业爆发信用危机由多重因素引发。①企业经营 难度加大。一方面，部分企业盲目扩大生产规模，追求技术创新来实现自 救。但新技术的突破往往具有难度，生产经营中的既有弊病也并未得到改 善，技术改造和产能扩张又加剧了产能过剩，导致企业经营陷入恶性循环， 最终沦为僵尸企业。另一方面，部分企业采取降本增效的措施，降低员工 薪资和福利待遇，切割出售部分资产，虽然在短期内有助于现金流改善， 但长期看导致人才流失和竞争力下降。②金融制度缺陷导致过度放贷。战 后日本政府为了稳定日本金融环境，大藏省和日本银行主导形成“护送船 队式”金融监管体系，创造了当时“日本的银行不会破产”的神话，使金 融机构产生了“即使超借超贷给低效亏损企业，自己也不会破产”的错觉， 无所顾忌地向明显没有再生可能性的企业继续注资，加剧了僵尸企业的形 成。此外，作为“国家保险体系”的日本金融机构与企业形成了银企交叉 持股、相互人事参与的“主银行制度”，相互之间利益深度绑定，企业出现 经营危机时，主银行通过追加融资、利息减免、修改融资协议等方式救济， 一定程度上造成了银行对企业的过度救济和企业改善经营努力的减少。

3.3.2. 经济低迷期科技制造业仍保持增长，出海成扩张重要选择

日本经济长期低迷期，科技、先进制造业、医药等行业仍可保持高速增长。 虽然 1990s 日本经济陷入长期低迷，但仍有部分行业可以保持较快增长。统 计 1994-2012 年日本各行业 GDP 复合增速，信息通信、专业科技活动、医 疗、制造业仍能保持增长，其中制造业当中电子元器件、电子设备、交通 运输设备（汽车）增速领先。可以看到在整体经济结构中，第三产业的增 速明显更快，科技研发、先进制造业表现亮眼，主要得益于在全球信息科 技创新浪潮下，日本在前期积累的技术优势带来了发展红利。医疗行业增 长靠前，主要受益于日本国民收入达到较高水平，同时老龄化快速提升带来医疗和养老需求的增加。 汽车：继续拓展国际市场，逐步消化、升级产能。20 世纪 90 年代至 2012 年，日本汽车产业经历了从困境到全球化扩张和转型的复杂发展阶段。90 年代日本汽车行业承受巨大的下行压力，出口降至低位，此阶段日本车企 持续扩大海外布局，加大科技投入。进入 20 世纪，日本车企凭借其市场优 势、技术优势逆转颓势，产量和出口实现持续回升。2008 年金融危机爆发 致其进入新一轮调整。（1）20 世纪 90 年代：泡沫破裂后，内需疲软影响汽 车销量。日本汽车制造商加快了全球扩张步伐，加大对发达国家市场布局， 1993年到2000年日本企业在北美市场的生产和销售持续增长，丰田、本田、 日产等公司在美国设立了多个生产基地。海外建厂减少了汇率波动和贸易 壁垒的影响。日本车企在这十年内持续投入巨资研发新技术，尤其是燃油 效率、环保技术和电动汽车的研发。（2）2000 年-2008 年：日本汽车行业通 过深度参与国际化保持增长。日本车企进一步加大全球生产布局，特别是 在北美和亚洲市场。2008 年丰田超越通用汽车，成为全球销量最多的汽车 制造商。技术方面，日本车企不断创新，发挥其节能优势，扩大国际市场 影响力。（3）2008 年-2012 年：渡过危机与战略转向。全球金融危机给日本 汽车产业带来了巨大的需求冲击，2011 年东京大地震影响其供应链。同时 在新能源领域面临美国和中国的强有力竞争，企业和日本政府对此高度重 视。日本政府推出了“汽车环保补贴”等刺激措施，鼓励国内消费者购买 环保汽车。日本车企也加大了在电动汽车和混合动力汽车上的投入。

科技：硬件制造保持全球重要地位，软件业快速发展。硬件方面，尽管 90 年代内需遇冷，但是日本电子行业和半导体凭借其强大的技术优势在国际 市场上持续扩张。日本电子产业在显示技术，尤其是液晶显示器（LCD） 领域的技术突破，以索尼、松下（Panasonic）、东芝和夏普为代表的日本企 业在全球消费电子、家用电器、半导体和显示技术领域占据了重要地位。 2000 年后，日本电子企业在全球市场依然具有显著的影响力。特别是在消 费电子产品、半导体、以及显示器等领域，日本企业继续保持技术领先和 市场份额。但是日本电子企业在移动互联网和智能设备的浪潮中未能及时 作出战略调整，错失了智能手机、平板电脑等市场机遇，与三星和苹果相 比差距拉大。随着全球半导体制造业的格局变化，日本的半导体行业逐渐 失去了主导地位，东芝等公司在半导体领域面临强大的国际竞争，特别是 来自中国和韩国的压力。软件方面，90 年代初期日本企业对信息技术的投 资增加，推动了软件行业的初步发展。受到全球互联网技术革命的影响， 居民消费市场不断扩大，互联网和手机持有率大幅上升，传统通讯方式向 移动通讯和互联网迭代，“低欲望一代”的消费群体对于虚拟产品和互联网 服务需求较大；企业信息化进程加速，对管理软件、财务软件和行业特定 应用软件的需求逐渐增长。2000 年后，随着互联网普及率提升，电子商务、 网络社交等领域的需求激增。供给端看，技术外包、平台化发展促进了服 务供应端的资源整合和迭代升级。供求两旺拉动了信息和通讯产业的快速 发展，形成了有力的增长极。 医疗：受益人口老龄化加速，行业快速发展。医疗服务行业，泡沫破裂后 人口结构性变化推动了医疗制药行业的长期良好表现。国民产出中医疗保 健支出持续增长，在个人消费中占比明显提高。90 年代日本老龄化加剧， 慢性病和长期护理需求上升，政府出台推动社区医疗和家庭护理服务相关 政策，推动了医疗保健行业的发展。制药行业，日本制药行业持续扩张， 在药物创新和推动国际化方面表现良好。老龄化带来的医疗需求扩张为日 本制药行业提供市场。在癌症、糖尿病等具有代表性的慢性病领域，日本 公司加大创新力度。国际合作方面，1990 年后，日本医疗产品的进出口呈 现持续上升的态势，特别是 2000 年后，日本进口医疗产品增速大幅提升。 监管部门简化审批流程，促进新药市场准入；企业积极拓展国际市场，与 国外企业合作进行研发和市场推广。

出海成为企业扩张的重要趋势。总量上看，日本企业海外直接投资在 90 年 代至 2005 年上升缓慢，2005 年后迅速回升，特别是 2008 年金融危机日元 升值，对外直接投资大幅攀升。90 年代经济停滞的情况下，企业经营收益 大幅度减少，对外投资能力削弱，海外扩张欲望不振；银行的不良债权增 加，对外投资的资金供给能力减弱；国内产业结构调整困难，新兴产业发 展缓慢，在激烈的国际竞争中居于弱势。2008 年金融危机前后，尽管短期 内直接投资受到冲击，但是日元升值明显，日本企业通过海外并购和市场 扩展，在全球范围内业务规模创下新高。从对外直接投资再收益的角度看， 日资再收益表现良好，一方面受到日元升值的影响，另一方面也反映了日 本对外投资具有较高的质量。地区结构上看，改善发达国家投资，加强布 局发展中国家，特别是亚太地区。行业结构上看，非制造业投资下降的幅 度大，回升的幅度小；制造业投资下降的幅度小，回升的幅度大并有所增 加。90 年代中后期，随着日本经济从萧条走出，以及日元的持续升值，来 自国内产业结构调整的内在压力以及国内劳动力短缺的问题，刺激日本继 续巩固和发展制造业的海外投资，加快对汽车、家电等行业向低成本国家 转移。丰田公司和索尼公司是具有代表性的日本出海案例。丰田重视美国 为主的发达国家市场，1991 至 2005 年，丰田在美国的投资增加 3 倍。索尼 公司投资领域广泛，涉及娱乐、通讯制造、消费电子等多个行业，1989 年 收购哥伦比亚影业，从而进入全球电影制作和发行市场，2001 年索尼与爱 立信成立合资公司，2012 年全资收购索尼爱立信，索尼进入了移动通信领 域，不断推动其移动业务与其他消费电子产品进行更紧密的整合，拓展智 能手机市场。

3.3.3. 企业雇佣和治理方式发生转变

企业雇佣模式由此前强调保护职工利益，向强调经营效率转变。日本在战 后 60 年代高速发展背景下，逐渐形成一套独特但有效的劳资关系和生产体 系。在经济泡沫破裂之前，日本企业的经营特色在于强调和谐的劳资关系， 并致力于实现职工利益的最大化。长期雇佣、年功序列工资制和企业内部 工会构成了日本式经营的三大支柱。与美国企业管理层对股东利益的重视 不同，日本公司的管理者更倾向于关注员工权益和企业的长期发展，他们 制定以成长为导向的战略决策，并将利润再投资以促进企业的持续发展。 日本企业通过设定长期经营目标、构建灵活的组织结构、实行长期雇佣和 内部晋升制度等内部机制，为生产过程中的渐进式技术革新提供了坚实的 支持。职工也可通过持股、组建工会等方式参与企业治理。但在泡沫破裂 后，日本传统的长期雇佣制观念受到冲击，流动性雇佣与多元雇佣占比增 加。日本辞职人数（包括自愿和非自愿）自 1990 年后大幅增加，劳动力的 流动性增加。薪资制度方面，日本企业做出普遍调整，由年资制向注重工 作绩效的年薪制转变。富士通公司 1993 年最早转向“工作成果制”，1999 年开始进一步倡导能力主义，从 2000 年起规定所有员工的评估必须根据成 果而不是年资。世纪之交，采取年薪制企业大幅增长，由 10%左右大幅升 逾 40%。日本企业对“年薪”进行了融合创新，实行“复数项目型年薪制”， 由“基本年薪＋绩效奖金”或“基本年薪＋职务作用工资”等多个工资项 目构成。其中，绩效薪酬包括奖金、职务激励薪金和离职补偿金，也包括 长期股权激励计划。这与美国企业简单的“一本型”年薪制相比，更为细 致。这种融合延续了日本企业重视劳资双方信任基础的传统，同时也增强 了企业经营中对效率的强调。

日本企业将“重视股东的经营”摆在更重要位置。上文提到，在泡沫破裂 前，日本企业普遍重视对员工权益的保护，以及将收益留存在内部。但经 济陷入长期低迷后，日本企业治理开始更加强调效率，强调降本增效，并 向美国式企业经营学习，极力追求资产收益率（ROA）和股本回报率（ROE）， 为股东创造更大价值。同时日本企业在扩张上也更为谨慎，尽管抑制投资、 削减资产和股本的方式收缩了过去膨胀的资产负债表，但是从长远角度看 抑制投资也降低了日本企业的持续性竞争力。在 90 年代通信技术（ICT） 革命以及后续互联网发展中，擅长渐进式创新的日本企业行动迟缓，技术 上逐步落后于美国、韩国、中国台湾，市场份额降低。

3.4. 居民变化：消费与投资行为更加保守

3.4.1. 就业&收入：失业率升高，收入增长停滞分化加大

就业：经济低迷期失业率升高，年轻人受冲击更大、就业意愿降低。泡沫 破裂后的经济持续低迷对各类主体均有冲击，但其中工薪阶层抗风险能力 低，受到的影响相对较大。企业新增投资机会减少、扩张变得谨慎，直接 导致新增就业机会减少，企业业绩压力加大，普遍采取调整劳资关系、压 缩成本的举措，同时大量中小企业破产导致失业率大幅升高，由 1990s 初期 2%左右升至 2000 年以后的 4%以上。从就业结构上看，企业减少固定岗位， 非正式劳动雇佣关系增加，就业预期的不确定性提升。虽然传统长期雇佣 制受到冲击，但过去注重职员利益的制度固化既有岗位，使得企业内晋升 途径受阻，年轻人普遍面临机会短缺、晋升和培训机会缺失、生涯规划难 以实现等问题，因此就业压力更大并导致就业意愿下降。部分年轻人坠入 啃老族、尼特族（NEET，Not in Employment、Education、Training），主动 退出劳动市场。并且收入上，代际收入鸿沟加大，青年一代平均薪酬远低 于在岗老员工，也抑制了年轻人的工作积极性。 收入：居民收入增长停滞但分化加大，中低收入人群受冲击严重。1993 年 日本房地产泡沫开始破裂，此后陷入长期通缩环境，GDP 低速增长。居民 收入在 1993-1997 年仍有惯性上涨，但此后的长期经济低迷与就业压力使得 居民收入出现下滑，家庭年平均月实收入由 1997 年 59.5 万日元持续降至 2011 年 51 万日元。整体收入下降同时，贫富差距在明显拉大，前 10%人群 的收入占比由 1993 年的 36.9%升至 2007 年的 46%，众多中低收入人群受 冲击更加严重。经济和收入疲软，导致居民信心长期不足。

3.4.2. 消费：商品消费总量萎缩，服务/平价消费逆势增长

1990 年后日本消费总量增速降档，商品消费萎缩、服务消费亮眼。日本家 庭国内最终消费支出在 1990 年之前长期保持 5%左右的较快增长； 1990-2000 年期间受地产危机冲击，消费总量急跌后缓慢修复，上行趋势无 法延续；2000 年开始日本消费才重拾升势，期间全球经济危机造成阶段性 下行，整体增速保持在 0-2%的较低水平。从结构上看，日本商品消费（商 业销售额）在 1991 年触顶后下滑，服务消费接棒成为驱动消费整体增长的 关键，在 1980 年日本服务消费占比超过 50%，人均 GDP 于 1981 年首次突 破 1 万美元，此后服务占比持续提升。在商品消费内部，耐用品（汽车/家 电等）消费额 1994 年经历大幅下滑后缓慢回升；半耐用品（服装/鞋帽/家 具等）消费额 1994 年大幅下滑后仍长期下降；非耐用品消费额 1994 年后 中枢略有抬升，但同样增长停滞。综合来看，1994 年是日本消费的分水岭， 经济和社会的变化对半耐用品和耐用品消费造成的冲击更为严重。

日本消费倾向改变：国产化/平价/科技医疗消费崛起。日本作家三浦展对日 本消费社会和特征进行了划分总结，1994 年以来日本消费发生的巨大变化 是从第三消费时代过渡至第四消费时代的过程。第三消费时代（1975-1997 年），日本经济快速发展甚至出现泡沫，居民消费多表现为个性化和品牌化； 1992 年开始的地产泡沫破裂长期拖累日本经济，导致居民消费步入第四消 费时代，呈现出完全不同的消费倾向即朴素化、平价化。1995 年房价开始 下跌后的 2 年，日本在 LVMH 集团的收入占比仍然高达 23%，为各区域最 高，但此后日本奢侈品消费持续大幅萎缩，相反从 90 年代开始以优衣库为 代表的平价消费快速崛起，这可以解释上文日本半耐用品消费的持续下滑。 此外以汽车为例，日本经济过热期汽车进口数量大幅增加，但泡沫破裂后 进口车销售占比下降，国产化倾向提升。在服务消费中，信息科技、专业 科技活动、健康和社会工作增速领先，科技娱乐和医疗消费成为日本消费 的重要拉动力量。

3.4.3. 社会环境：单身人群增多，少子化趋势加快

低欲望社会下日本单身人群增多，少子化趋势加快。经济增长的停滞对于 更深层次的人口和社会环境也产生了重大影响。受预期下降、女性劳动参 与增加、收入增长缓慢等多重因素影响，日本年轻人结婚意愿下降， 1995-2012 年日本初婚人数由 128 万人降至 92.5 万人，东京都结婚率由 7.3‰ 降至 6.9‰，同时单身人群增多，单身家庭数由 1124 万户增至 1710 万户， 占比由 25.6%升至 32.7%。除结婚意愿下降外，日本年轻人的生育意愿也在 加快下滑，1990-2012 年日本新生儿数量由 122 万人降至 103.7 万人，出生 率则由 10‰降至 8.2‰。少子化趋势的另一面是老龄化问题，而结婚意愿的 下降也意味着日本人口趋势或较难逆转。经济降速对人口增长和结构产生 影响，而人口总量和结构变化也在影响着日本经济，老龄化在一定程度上 抑制了日本的经济活力。

3.4.4. 购房及金融投资：购房意愿下降，投资偏好低风险资产

泡沫破裂后日本居民购房意愿和加杠杆意愿下降。90 年代泡沫破裂后，日 本的住房市场陷入长期低迷，许多居民持有的房产贬值，许多家庭在泡沫 破裂后陷入负资产（即房屋的市场价值低于其抵押贷款）的困境。由于房 产价格的下跌和经济衰退，居民对住房投资的信心大幅下降。2000 年以后， 随着日本经济缓慢复苏，住房市场开始出现一定的稳定迹象，尤其在东京 等大都市区。日本央行在二十一世纪初期实施长期的低利率政策，鼓励借 贷和投资，为居民提供了购房的有利环境，住房市场有所回升。同时也出 现了需求分化，随着日本社会老龄化加剧，住房需求逐渐从大城市转向养 老和服务设施齐全的区域。年轻人的住房需求受到抑制，特别是在大城市， 而老龄化地区的住房市场持续低迷。由于信心下降，1993 年后日本居民住 房贷款增速大幅下降，加杠杆意愿明显不足。 证券投资成为居民财富重要流向，更偏好固收类产品。居民投资信心低迷， 泡沫破裂后更加青睐储蓄类、债权类等低风险投资，共同基金和养老金计 划成为居民间接参与股票市场的重要途径。随着经济低温复苏和股票市场 的缓慢恢复，居民股票投资有所改善，但受金融危机等因素影响较为敏感。 1990 年代，日本股市持续低迷，日经指数在这一时期的表现极为疲软，对 股票和基金等高风险资产产生了恐惧情绪，更多居民转向低风险的储蓄和 债券。从居民持有的外国债券来看，债券和票据类资产占比远大于权益类 和货币工具，且呈现不断上升的趋势。2000 至 2008 年，由于经济缓慢升温 以及政府恢复金融市场信用成效明显，市场信心恢复，居民开始重新进入 证券市场。通过投资共同基金和养老金计划参与股票市场的间接投资逐渐 增加。2008 年全球金融危机爆发，股票市场大幅波动，居民偏向于黄金、 债券等避险资产。2010 年日本央行实施了量化宽松政策以推动股市复苏， 居民的证券投资有所回升。另外，随着日本人口老龄化加剧，更多的居民 通过养老金产品和储蓄型保险间接参与债券市场。

4. 股票市场：受经济走势影响较大，仍存在行业和个股 行情机会

4.1. 整体走势：受经济走势影响较大，存在部分阶段反弹行情

回顾 1990 年-2012 年的日本股市走势，整体与日本经济走势相关，虽然整 体呈下降趋势，但也存在部分阶段的反弹行情。根据走势，我们将其划分 为四个阶段： 1990/01-1992/07：泡沫破裂。宏观经济下行，社会投资消费低迷，影响了 企业的盈利能力。泡沫扩张时期积累的高杠杆断裂，企业资产萎缩，财务 困境严重影响了企业信用。市场情绪上，短期恐慌情绪普遍蔓延，加剧抛售放大跌幅。政策上，该时期政府盲目乐观，未采取及时的救市举措，降 息反应迟缓，没有及时出台需求刺激政策对冲经济下行和消极情绪。 1992/08-2003/04：泡沫破裂后低位震荡，但中枢仍旧下移。宏观经济进入 停滞状态，1995 年日元仍保持升值态势继续给经济造成压力。政策上，90 年代日本采取了广泛的刺激经济政策，例如大幅降息、实行财政刺激，在 1993 年和 1995 年推动了几轮反弹。但是金融体制的顽疾没有彻底解决，银 行系统和企业的不良债务问题仍然广泛存在，股权收益率仍保持低位。市 场情绪继续低落，经济停滞阶段消费、投资情绪常衰不振，对政府政策态 度有较为普遍的失望和不信任，内阁更换频繁，一定程度上也冲击了资本 市场的信心。90 年代中后期的互联网泡沫对日本股市产生了积极的影响， 但 2000 年互联网泡沫破裂，日本股市再落低位。 2003/05-2007/06：经济修复股市上行。政策上，日本 90 年代历届政府重建 金融市场信用的努力收到成效。2001 年上位的小泉内阁大刀阔斧推进金融 再生计划，基本完成了在银行和企业中广泛存在的不良债顽疾，日本企业 财务指标得到了明显改善。叠加全球宏观环境向好，推升股市反弹。 2007/07-2012/12：金融危机影响探底后持续震荡。宏观上，美国资本市场 对全球股市产生了外溢效应。此外，日元面临升值压力，企业面临出口萎 缩局面，对收益产生不利影响。政策上，日本政府和央行采取积极应对措 施：包括下调政策利率、确保金融市场稳定和支持企业融资等，对应对危 机冲击，维持金融市场稳定发挥了一定作用。

日本股市国际化程度加深，与全球资本市场联系更加紧密。日本股市外资 持股占比在 1990 年后持续上升，泡沫破裂前外资占比仅为 5%左右，2012 年升至 26%左右，仅次于国内金融机构成为日本股票市场第二大投资主体。 这一现象背后有几大原因：①宽松货币政策和金融自由化的推进。泡沫破 裂后货币环境整体宽松，对投资者吸引力增加，同时扩大金融开放，放宽 外国投资者进入国内股市的限制，日元与美元可以自由地在日本市场上流 通，允许外资银行收购或控股本国银行以及直接向日本制造业提供贷款业 务等。②国内监管制度的变化，随着金融市场体系改革，对银行股权投资 比例等限制加强。日本在泡沫破裂后，推进交叉持股和“主银行制度”改 革，解决银行不良资产问题，2002 年政府对银行股权投资比例进行了限制， 导致金融机构的持股比例快速下降。③公司信用情况改善，价值提升的企业对外国投资者产生吸引力。日本政府自 90 年代末持续致力于清除银行和 企业日益高企的不良债务问题，资本市场信用情况得到有效改善。日本汽 车产业、制造业以及新兴互联网产业具有良好的发展状况，对海外资本有 吸引力。

4.2. 行业与风格：大盘与价值风格占优，存在行业投资机会

1990 年后日本股市大中盘及价值风格相对占优。从大小盘风格来看，股市 泡沫破裂后，大中盘跌幅明显优于小盘股，核心原因是中小企业受到经济 冲击更严重。泡沫破裂波及信用链条，银行债务攀升，广大中小企业缺乏 足够的抗风险能力，中小产业破产数量不断增加，信用风险明显增加，市 场对中小企业投资信心不足。从价值和成长风格来看，1990 年后日本价值 风格持续占优。泡沫破裂后，日本企业经营模式转变为更加注重资产收益 率和股本回报率，价值因子更受到市场关注。同时受经济增长乏力影响， 日本产业结构转型存在困难，虽然日本在一些新兴技术领域有一定的研发 实力，但在产业转化和商业化方面相对滞后，新兴产业对经济的拉动作用 有限，未能为股市提供新的增长点。

“失去的二十年”和长期低利率环境，高股息策略长期占优。1985 年广场 协议签订，日本兑美元汇率从 240:1 快速上涨到 150:1，日元大幅升值对日 本出口产生了重大负面影响，导致日本钢铁、造船等制造业优势减弱。于 此同时，日本在 80 年代中期推动的金融自由化，导致银行之间恶性竞争， 存款利率大幅上调，各种金融资产泡沫化加剧。进入 90 年代，随着日本经 济泡沫破裂，经济增长大幅放缓，实体经济开始陷入持续低迷，日本政府 为刺激经济，实行宽松的货币政策，资金利率持续降低下降，股价、地价、 实体企业等各种资产收益亦大幅下行，企业和居民收入预期的下降也导致了居民倾向于持有较为稳健的金融资产。可以发现在日本资产收益率下行、 经济前景不确定和利率持续下行的历史阶段，拥有稳健较高收益的高股息 资产持续占优。同时行业股息率与涨跌幅并无明确相关性，这表明日本高 股息策略的收益并非来自行业的贝塔，高股息特性才是红利资产上涨的关 键。

行业表现上，按照上述阶段划分，各阶段行业表现特征不同。①1990 至 1992 年受泡沫破裂影响，行业出现普跌局面。②1992 至 2003 年运输、精密仪器 等中游制造逆势上涨，医药、信息通信表现良好。行业整体降幅较萧条初 期全面收窄，中游产业优势密集，市场投资信心恢复较快。上游原材料和 下游消费受到宏观基本面不利影响明显，恢复缓慢。人口结构老龄化以及 政策性支持加强，医药行业供求两端向好。随着全球互联网浪潮的发展， 日本信息通讯行业也具有较好的表现。③2003 至 2007 年行业普涨，领涨板 块在各产业链中均有分布。上游原材料钢铁、有色金属、玻璃等行业涨幅 领先，体现了全球需求复苏的背景下日本经济基本面的改善。中游制造五 大行业平均增幅 149%，机器制造、精密仪器等传统优势产业表现良好。下 游消费呈全面回暖之势，随着持续的宽松政策拉动经济升温和信心缓和， 国内消费恢复明显，资本市场对消费板块给予积极回应。资本市场对金融 服务业信心重建效应明显，2003 年后金融自由化和债务清理推进基本完成，银行、保险、证券上涨。④2007-2012 年金融危机影响下，行业普跌，但医 药、信息通信跌幅相对较小。全球经济回落，日本经济与国际经济联动效 应明显，外贸依赖度高的行业、传统行业受明显冲击，上游原材料、交通 运输等跌幅较大。而具备长期增长能力的医药和信息通信跌幅较小。

4.3. 个股：领涨个股具有创新和增长能力，顺应国内消费趋势和 出海趋势

个股表现：领涨个股具有创新和增长能力，顺应国内消费趋势和出海趋势。 梳理各阶段日本股市领涨的个股，我们认为除部分个股顺周期属性外，整 体具备两大特点。①属于科技和先进制造业，具备创新和增长能力。例如 1990-1992 年领涨个股集中在半导体、电子设备等领域，1992-2003 年互联 网、电子设备、半导体个股较多，科技和先进制造业在日本经济低迷期仍 能逆势增长，其中部分领域个股表现出更强的增长弹性。②顺应国内消费 趋势和出海趋势。典型个股如迅销（优衣库），公司整体以低于同类品牌的 价格提供高品质产品，并持续进行创新和升级，90 年代在日本国内迎来快 速增长，2003 年开始向海外扩张，以应对国内市场疲软，并逐渐形成以大 中华区为主的海外市场，业绩保持高速增长，在股价上也逐渐脱颖而出。 此外受益老龄化加速，部分医药和医疗保健公司也出现在领涨个股名单中。

编辑：火腿肠