2024年四季度债券市场展望：收益风险比下降，预防短期超调风险

一、美国再通胀风险上升，资产波动加剧

1.1 受油价和租金影响，美国再通胀风险上升

美国 8 月 CPI 环比增长 0.1%（非季调），持平上月。其中租金连续两个月反弹，对 CPI 贡献 0.1%。地产行业的利率敏感性使其已经计入了降息预期反应在地产投资和销售上,并带动租金上涨，加上疫情期间部分地区的低租金优惠措施到期，租金住房消费的价格上涨短期看不到见顶的趋势，通胀粘性较高。油价下降降低交通运输分项对CPI 的贡献度(-0.11%)。但美国长期援助国以色列袭击黎巴嫩，中东战事升级直接推升油价。

1.2 11 月降息预期下降

美联储 9 月议息会议将联邦基金利率目标区间下调50BP至4.75%至 5.00%之间，为 4 年来美联储首度降息。美国8 月以来核心通胀反弹、地产回暖、薪资及就业改善、服务业PMI大幅扩张，从经济增长角度看不到大幅降息的必要性。9 月降息从经济角度必要性不高，美国总统大选日 11 月5 日，FOMC 议息会议11月5日-6 日，9 月是大选前最后一次议息会议，叠加之前特朗普喊话要换掉鲍威尔，9 月降息或许存在一定政治倾向。9 月非农就业数据大超预期，市场降息预期下降。降息25BP的概率由 90%下降至 80%、不降息的概率升高至20%。非农就业初值与修正值长时间大幅度偏离，可参考性有所降低。

1.3 重点关注政治和军事

相比近期的经济数据和降息预期，我们认为四季度美国大选和近期的中东战事更值得关注。

中东地区掌控着欧亚大陆重要的交通要道苏伊士运河，以及全球绝大多数的石油能源。以色列作为美国在中东长期军事援助国，帮助美国掌控石油定价权及国际利益，以色列则依赖美国援助发展军事和经济。 据新华社消息，美国 11 月总统选举和国会改选在即，民主党籍联邦参议员克里斯·墨菲日前接受美国媒体采访时表示，“不难理解”以色列总理本雅明·内塔尼亚胡的一些做法“与美国选举存在关联”。此前在北卡罗来纳州的竞选活动中，特朗普公然呼吁以色列对伊朗核设施实施打击，与特朗普形成鲜明对比的是，拜登政府在处理中东问题时偏谨慎，以色列选择在此时发动对黎巴嫩的地面军事进攻、引发中东战争升级的部分原因，或许是试图将拜登政府拖入对中东战事的处理中，削弱哈里斯的支持率，帮助特朗普获胜，换取美国对以色列在中东地区军事扩张的支持。

1.4 美股受资金和 AI 浪潮推动，波动加剧

在人工智能的推动下，美股尤其是纳斯达克指数持续走高,整体估值维持在历史偏高位置，市场风险偏好回落。日央行 7 月底加息 15bp，叠加部分美股科技龙头业绩未超预期引发 AI 热潮降温，日元套息交易逆转，美股、日股下跌。9月底日首相换届后表示加息，再度引发日美股市连锁反应。

二、国内降准降息空间打开，政策减缓信用收缩

2.1 物价偏弱，降息必要性高

8 月 CPI 同比上涨 0.6%，预期涨0.7%，前值涨0.5%；8月CPI环比上涨 0.4%，前值涨 0.5%。扣除食品和能源的核心CPI环比（-0.2%）显著弱于去年同期，同比继续下滑。8 月PPI 同比下降1.8%，预期降 1.4%，前值降 0.8%；8 月PPI 环比下降0.7%，前值降0.2%。核心和非核心 CPI 都降至历史低位，以GDP 平减指数同比增速来衡量，物价下行幅度已与亚洲金融危机、次贷危机等时期较为接近。虽然此前已多次降息，但物价整体偏低，PPI 年内转正难度仍然较大。需要更多政策提振消费信心，继续降息的必要性仍然较高。

2.2 人民币升值打开降息空间

过去两年，人民币相对于美元利率走低，人民币兑美元汇率贬值，导致企业不愿意将外汇收入结算成人民币。美元利率下降，美元贬值，企业结汇意愿明显提升。8 月银行结售汇差额-12.1亿美元，较去年同期回升 91.1 亿美元，较上月大幅回升532.9亿美元，回升幅度明显高于季节性。 人民币升值，一方面降低货币政策外部约束，国内降息迎来了难得的窗口期，另一方面结汇上升，通过外汇占款起到释放人民币基础货币的作用。后续若美联储降息节奏放缓，人民币可能重回跌势，利空债市。

2.3 降准降息仍有空间

降准：下调存款准备金率 0.5%，释放基础货币约1万亿，并表示年内还将择机进一步下调 0.25%至0.5%。9 月政府债净融资1.5万亿，公开市场仅投放 23 亿元。10 月OMO+MLF+国库现金到期2.3万亿，此次降准与 2 月降准操作思路类似：2024 年2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5%，释放基础货币约1万亿。与此同时，2 月公开市场大幅净回笼资金1.13 万亿,降准同时公开市场大幅净回笼，基础货币不大幅度扩张。数量工具强调与财政及金融政策的协调配合，降准、OMO 等合计单月投放数量与政府债净融资额同步匹配。年内若再次降准，操作思路类似，主要目的仍是以低成本长期资金置换银行高成本短期资金缓解缓解银行负债下滑压力和净息差下降压力。

降息：OMO 七天逆回购利率下降20BP(1.7%到1.5%)，带动MLF下调 0.3%，预计 LPR 和存款利率将下行0.2%-0.25%。在降低存量房贷利率同时，稳定银行净息差、缓解利差导致的房贷提前还款趋势。价格工具强调 7 天 OMO 利率为核心政策利率以及利率传导机制的梳理，未来或以核心利率调整和债券买卖控制收益率曲线为核心操作。 维持收益率曲线形态：将会同财政部协调国债发行节奏、期限结构及托管机制。8 月央行总资产环比增长0.56%，央行资产负债表从 5 月开始重回扩张，其中 8 月对政府债权增长5071亿元、向市场释放流动性 1000 亿元，观察大行债券交易行为，倒算央行买入短债 5000 亿元、同时卖出长债4000 亿元。降准降息同时，不过度释放流动性、管理收益率曲线以预防金融系统性风险。风险可控则降准降息仍有空间。

2.4 金融联合政策减缓信用收缩

此次政策包括对地产、股票市场、股权投资的支持等，实质上都是从信贷供给端降低实体企业及居民获取资金难度和成本，减缓当下企业缩表、居民提前还贷的信用收缩趋势。二季度末，商业银行净息差降至1.54%，国有大行净息差跌破1.5%的盈亏平衡点、净利润连续两个季度同比负增长，银行资本和息差硬约束会抑制其投放信贷的能力与意愿。降准降息、补充资本金最终目的是促进银行放贷。互换便利和回购再贷款的两个信号：一是央行通过非银进行信用扩张；二是非银和上市公司分别面对套利机会，非银是所持股票股息率与债券市场融资成本之间的套利机会、上市公司是自身股票分红成本与回购贷款利率之间的套利机会，中长期的角度，套利机会的弥合将促进股票估值回归合理区间。

三、经济整体偏弱，政策扩张必要性强

3.1 地产仍处于去库存阶段

地产投资 1-8 月累计同比增速-10.2%，与前7 个月持平,尚未出现改善迹象。居民收入下降、人口出生率下降是地产制约因素，政策导向“止跌企稳”，未来需观察政策对于居民就业和收入的改善情况。 5 月以来房地产政策放松力度较大，但地产投资和销售仍在低位徘徊，房企出现违约潮，监管“保交楼”的要求需要资金支持。上一轮去库存靠棚改货币化、居民加杠杆解决。

3.2 工业企业库存压力上升

8 月工业增加值同比增速 4.5%，较上月下滑0.6%；其中，制造业工业增速 4.3%、采矿业同比增速3.7%，分别较7 月下降1%、0.9%，下游需求持续回落带动中上游生产放缓；下游需求持续回落带动中上游生产放缓，叠加去库存压力，工业企业利润增长缓慢，增收不增利。 工业品库存压力增加，去库存会压低工业生产和工业品价格，PPI转正难度较大。2014-2015 年工业企业高库存通过供给侧改革解决。本轮产业结构升级持续推进、居民和企业杠杆率偏高背景下，财政扩张必要性强。

3.3 出口高增持续性存疑，进口偏弱

近年来我国在出口产品结构上做了很多努力，出口产品结构由低附加值产品如服装、玩具等为主转变为船舶、集成电路、汽车、手机等中高端商品为主。8 月出口贡献度最高的三类商品是汽车、船舶、手机，分别贡献 1.16%、0.8%、0.46%。出口结构的调整带动国内产业结构转型升级，但也引发欧美对华贸易政策收紧。8 月对美出口重回榜首，后续美国经济增速可能回落，且两位总统候选人对华贸易政策都偏紧。新能源车2023年对欧洲出口占汽车总出口量 37.5%，欧盟10 月初对此加征关税从10%到 45%。后续出口高增持续性存疑，后续政策着力点在内需，通过构建内外双循环抵御出口可能下滑对经济造成冲击的必要性提高。

3.4 消费持续偏弱

8 月社零环比转负，低基数下，社零仍偏弱，后续政策需解决地方政府财力、企业支出意愿、居民收入问题。

限额以上零售偏弱或与地方政府面临财力约束、企业支出意愿不强影响团体采购有关。支出结构上，通讯器材、食品饮料、体育娱乐、家用电器、药品、日用品同比增速为正，其中通讯器材和食品饮料增速较高分别为 14.8%和7.9%；需求弹性较大的产品增速较低，如服装、化妆品、金银珠宝、书报杂志及文化办公用品均在负增长区间，其中金银珠宝降幅最大（本月-12%，上月-10.4%）；基数抬升背景下，汽车零售同比降幅扩大（本月-7.3%，上月-4.9%）；地产销售承压传导至建筑及装潢材料增速降幅继续扩大（本月-6.7%，上月-2.1%）。

四、财政扩张是明牌，力度和效用是关键

4.1 财政扩张复盘——谁加杠杆？

1997 年亚洲金融危机时期以中央加杠杆为主，2007年次贷危机中国政府推出四万亿开始，地方政府开始长达六年的加杠杆进程，预算内政府债券和预算外平台融资同步扩张，地方政府杠杆率、企业杠杆率快速拉升，金融风险上升。之后政府“开正门、堵后门”调整地方政府债务管理机制。直至2020 年新冠疫情爆发，地方政府和中央政府负债率再度上升。目前包括政府、企业、居民在内的实体经济总杠杆率294.8%，偏高的杠杆率制约当下财政扩张。但三部门相比，中央政府杠杆率相对较低（中央政府 23.9%、居民64%、非金融企业174.1%（含地方城投平台）、地方政府 32.8%）。预计以中央加杠杆为主。

4.2 特别国债增发多少超预期？

8 月新增社融 30311 亿元，同比增速8.1%，较上月回落0.1%。其中，人民币贷款增长 10411 亿元，同比少增3001 亿元；企业债券增加 1703 亿元，同比少增 1085 亿元；政府债券净融资增加16177亿元，同比多增 4418 亿元。社融增长主要来自于政府债的支撑。

截至 8 月末，政府债净融资额5.6 万亿，9 月政府债发行明显提速，净融资额 1.5 万亿。去年政府债净融资额合计9.6万亿元，包括四季度密集发行近 1.4 万亿元地方政府特殊再融资债，追平去年政府债年内增量还有 2 万亿。考虑到四季度特殊再融资债可能重启，预计特别国债发 1 万亿左右都是在市场预期内的。四大税种中，消费税属于中央，增值税央地5/5 开，企业所得税、个人所得税央地 6/4 开，中央没有土地出让收入。1-8月财政收入中央财政收入主要受税收下滑影响，地方财政收入主要受土地出让金拖累，财政收支均偏慢，调增赤字、增发特别国债或是补充财力可能的工具，同时增加转移支付力度、进行央地财权的再平衡，才能有效补充地方财力。

4.3 哪些政策可以用？

PLS 或是更及时的工具——参考上一轮地产去库存，除中央和地方政府扩表外，政策性银行 PSL 也在发挥类似于财政扩张的作用。央行向政策行投放 PSL（抵押补充贷款，质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券和优质信贷），政策行以该笔资金向地方政府发放棚改专项贷款。参考 2015年PSL 投放推动棚改货币化，2015年 5 月政策推出、2016 年 2 月住宅库存见顶回落,从开始投放到地产库存见顶回落，历时 9 个月。截至2020 年1 月PSL投放暂停，住宅待售面积由 46635 万平方米的历史高点下降至22473万平方米。目前 PSL 余额 2.7 万亿元，与2019 年高点3.6万亿相比，已回落 9000 亿，期限最长可以到5 年。上期成本2.4%，比当期MLF低 10BP，预计若有新一轮投放，利率会跟随本次降息下调。

截至 8 月末，住宅待售面积 38103 万平方米，若按照2019年地产库存低点作为本轮地产去库存目标倒算，需要PSL 投放2.3万亿。

五、收益风险比下降，预防短期超调风险

5.1 全球主要资产月度表现，人民币权益资产占优

9 月中国经济政策重大转向，中国资产明显跑赢全球。

黄金、日股、印度股市与美股具有高度正相关性，以2015年至今的数据计算，黄金、日股、印度股市与美股的正相关系数分别达到 93%、96%、97%。而当下美股估值偏高、经济、大选、降息、国际局势等多重不确定性下，其波动性上升。而此时国内政策明确转向，人民币资产在估值相对不高、汇率远期升值背景下配置价值较强。一旦美日股市出现较大幅度下跌，印度股市、黄金市场或被牵累，资金或重新寻找价值洼地。

5.2 股债对比

过去两年，股债相对估值体系有效性下降，高利率下美股估值维持韧性，而低利率下中国权益市场估值承受压力。这种情况的改变取决于中美各自政策向实体经济的传导效率，中国政府的一揽子金融政策的目的是从供给侧降低信用传导约束，政策的协同性是前所未有的。若后续财政政策从需求侧加大资金需求、拓宽资金使用途径，那么政策的综合效应将促进信用派生由收缩转为扩张，从而推动权益市场估值上升，也将推动名义投资回报率上升。

5.3 预期与现实——国内债券市场

核心问题是，本轮收益率的下行计入了多少对经济的悲观预期？复盘上两轮债券牛市：2007 年12 月至2008 年12 月，债券收益率下行 1 年，下行 148BP；2014 年3 月至2016 年9月，收益率下行 2 年半，下行幅度 176BP；2018 年3 月至今，除2020年9月至2021 年 3 月反弹 53BP 外，债券收益率持续下行，至今6年半时间，下行幅度 169BP，已与上一轮最大下行幅度相当，考虑到绝对收益率在更低的位置，实际下行比例要大于上一轮，因此本轮债券牛市对经济的悲观预期在时间长度和收益率下行幅度上都大于上两轮。

2016 年债券收益率在经济数据触底反弹后仍然出现了3个季度的下行，主要原因是存款高增、股市下跌，治理“影子银行”，市场缺资产推动债券收益率再下一成，下行幅度28BP。存款高增是本轮债券牛市与上一轮的共同之处。8 月人民币存款新增2.22万亿，创十年来单月数据新高，市场缺资产或许会推动债券市场收益率低位盘整甚至再度下行，直至确认经济基本面回暖，但下行幅度有限。对基本面的悲观预期随着政策的不断释放而扭转，对债券市场将形成持续的扰动，债券市场收益风险比下降。

8 月居民和企业存款较上年同期分别少增777 亿元、5390亿元，而非银存款较去年同期多增 13622 亿元。前期大量的“存款搬家”，债券投资主体向市值法估值的基金等非银机构倾斜，债券市场内部稳定性偏弱。9 月末的股票市场大幅上涨已经在理财端有所体现，截至 10 月 8 日，银行理财规模较9 月末反季节性下滑5114亿元，其中固收类产品下滑 4726 亿元。公募基金规模较9月末增加 970 亿元，其中固收类产品增加1.2 亿元、货币类产品减少0.35亿元。公募基金由于前期累计了较多的市值浮盈，暂未出现大的规模变动，但未来随着资本利得摊薄，仍存在赎回风险。基金和理财赎回导致的债市超调仍是四季度需关注的重点风险因素。

5.4 久期免疫与反转策略

目前债券市场已经出现调整，但各品种调整幅度不一，3YAA中票(47BP)>3Y AAA 中票(41BP)>R007(39BP)>3M AAA同业存单(17BP)>10Y 国开债(12BP)。信用债调整幅度较大与银行理财赎回有关，资金回购利率上升主因央行10 月初净回笼1.16万亿，且不排除银行理财在应对短期大量赎回时被动提升杠杆率。央行降准之后，从跨年存单的上行幅度来看，银行负债压力或有缓解。

当下的市场情境下，建议以两类防御性策略调整债券组合：

久期免疫：多信用+空利率

推升信用扩张，是无风险利率上升而信用利差压缩的过程，叠加短期银行理财的大量赎回压力容易造成信用债超调，可借机做多信用，同时以久期中性匹配相应的利率债空头，以规避无风险利率上升对组合造成的损失。

反转策略：组合久期缩短至小于负债久期

对于无法开展利率债做空的账户，建议将债券组合久期缩短至小于负债久期，一方面资产持有至到期减低市值波动对产品造成的兑付压力，另一方面资产到期重配利率逐步抬高，提升产品持有收益。

编辑：火腿肠