2024年Q3信用债市场回顾与展望

1 三季度信用债市场回顾与展望

1.1 发行融资情况

三季度后半段因市场调整发行情绪不佳，导致全季净融资额环比继续下滑，供给节奏未有提速。 2024 年三季度各月非金融企业信用债分别发行 1.27 万亿元、1.25 万亿元和 1.04 万亿元，全季度 发行总额同比、环比分别增长 6%和 9%，但与此同时到期量同比、环比分别增长 6%和 15%，最 终实现净融资 2308 亿元，环比缩减约 35%，季净融资额仍在持续下滑趋势中。从分月发行节奏 上看，7 月净融入 2728 亿元为近 5 年来同期最高，或与收益率单边下行行情中发行人积极性偏 强、债市资产荒有关；8 月、9 月债市逐渐步入调整期，净融资额分别为 716 亿元和-1136 亿元， 特别是在 8 月末回调后市场思路倾向于防守，对信用债情绪谨慎、担忧流动性不佳，弱资质、长 期限修复不畅、一级认购情绪不佳，再叠加季末等因素，导致当月出现今年以来唯一一个净融出 的月份。截止 9 月信用债累计净融入 1.35 万亿元，同比增长 50%，但依然仅为近 5 年以来次低水 平，供给节奏未有提速。

超长信用债供给同步降速。我们定义考虑行权后的剩余期限在 7 年及以上的信用债为超长信用债， 这一口径下三季度累计发行 3790 亿元，环比二季度增长 14%，但从分月数据看 8、9 两月超长信 用债融资占比出现明显下滑，7Y 及以上占比从 7 月最高的 13.55%滑落至 6.76%、大致减半，5Y 及以上则是回到 6 月的 39%左右水平，超长信用债融资逐步降温。从发行人分布上看仍然是以产 业为主，中化股份领衔累计发行 130 亿元，其次是蜀道、深圳地铁、华能国际等也在百亿级水平。 中国诚通自 5 月以来表现沉寂，仅在 9 月初新发一只 15Y 一般公司债。

三季度信用债取消或推迟发行规模显著增多，主要集中于 8 月。7~9 月依次取消或推迟发行 160 亿元、878 亿元和 199 亿元，环比二季度大增 160%，但同比小幅缩减 6%。8 月市场剧烈调整冲 击发行人信心，9 月负面影响仍有持续，总体而言合计数回归季度历史平均水平。

1.1.1 城投债融资：今年以来累计净融资额转负，融资成本继续下行

城投债单季净融出规模为近 5 年来新高，今年以来累计净融资额转负。三季度城投债累计发行 1.40 万亿元，环比增长 3%，占全部信用债融资的比例进一步滑落至 39%，但与此同时到期量却 环比提升 11%至 1.54 万亿元，最终净融出 1403 亿元。截止 9 月末全年城投债累计净融出 521 亿 元，净融资额转负。从节奏上看 7、8、9 三个月净融资额呈现逐步下滑趋势，其中 9 月最多净融 出 1583 亿元。

分省份看，三季度城投债发行规模同比普遍收缩，多数融资大省净融资额转负。从新发规模看， 三季度江苏省城投债以新发 2665 亿元居首位，但同比大幅下滑 27%，下滑幅度加深；浙江和山 东次之，分别募集 1679 亿元、1570 亿元，同样是山东同比基本持平、浙江缩减 23%；其余省份 均在千亿以内，500~1000 亿元之间的共有 6 省，剩余约 2/3 的省份融资规模都在 500 亿元以内。 城投大省融资规模同比几乎全面不同程度回落，融资量前十的省份中仅山东和江西下滑幅度在 10% 以内，其余中枢在 23%左右。从净融资看，三季度实现净融入的省份占比仅有 1/3，且净融资额 最大的福建省也仅净融入 81 亿元，而净融出程度较深的区域如江苏、天津、湖南和浙江都净融出 百亿元以上，江苏最多净融出 638 亿元，较多省份同比由正转负。

发行成本方面，三季度城投债发行利率下降速度环比放缓，压降幅度集中在 20bp 左右。环比今 年二季度 AAA 级、AA+级和 AA 级融资成本分别压降约 18bp、20bp 和 22bp，下降速度环比继续 放缓，后半段回调对全季度数据影响较大。分省份看，三季度仅个别区域、个别期限票息环比降 幅分化偏大，如云南、山西、四川和山东的 AA+级，山东、四川和陕西的 AA 级。从绝对值排序 看，三季度 AA+级融资成本各省已全面压降至 3%以内，但贵州、广西城投新债票息仍不乏有 3% 以上。9 月末债市整体回调后，预计四季度初期融资成本提升压力偏大，后续还需结合权益市场 走势、资金面稳定性等方面判断。

1.1.2 产业债融资：发行节奏相比城投更为稳定，发行人融资意愿偏强

三季度产业债合计发行 2.15 万亿元，同比、环比分别大增 38%和 14%，到期量环比增长 19%， 最终净融入 3711 亿元，环比稍有缩减但也是近 5 年来同期最高水平。具体看各行业，三季度公 用事业行业融资 4514 亿元大幅领先，同比增长 86%，电力主体发行环比明显更加活跃；非银金 融以 3477 亿元次之，金控、租赁主体贡献主要融资额度；建筑装饰和交通运输融资额在 2100 亿 元左右，建筑装饰行业环比大增 32%；其他增速较快的行业还包括石油石化、建材、电子等；存 量大且有一定降幅的行业主要为房地产。结合到期规模看净融资，三季度净融出规模较大的行业 仅剩交通运输和煤炭，公用事业净融入 1345 亿元为单季度较高水平，非银金融（1253 亿元）、 建筑装饰（813 亿元）和石油石化（559 亿元）次之。总体来看相比城投债而言，产业债融资节 奏相对稳定，偏低利率水平下发行人整体维持较好融资需求。

1.2 收益率&利差走势

1.2.1 债市回顾：收益率曲线重新陡峭化，市场担忧潜在赎回压力

三季度信用债负面扰动增多，收益率曲线重新陡峭化。回顾三季度以来信用债市场走势：7 月除 月初稍有波动外全月债市几乎保持单边下行趋势，月末央行下调 7 天期逆回购操作利率，LPR 换 锚跟随下调而 MLF 不变，债市情绪高涨，信用债收益率全面下行且拉久期趋势明显，各等级 3Y1Y 期限利差均大幅收窄；8 月上旬央行提示债券利率风险并引发回调，长期限调整幅度偏大，中 旬伴随 MLF 调降而逐渐趋稳；月末受理财防御性赎回、资金面收紧、“日历效应”等因素影响收 益率迎来快速调整阶段，在此期间各期限上行幅度相对一致、各等级期限利差波动均不大，主要 是等级利差走阔稍多；9 月初以来信用债收益率企稳并逐渐修复，但弱资质、长久期修复速度偏 慢，直至 9 月中旬才基本回到 8 月中旬水平，回调幅度就此被抹平；9 月末在政策刺激、权益市 场大涨、市场风险偏好提升等一系列因素影响下估值大幅上行，最终各等级、各期限估值相比二 季度末上行 10~20bp 左右，AA 级 5Y 上行幅度达 30bp，收益率曲线重新陡峭化。

信用利差方面，中高等级基本回吐前期压缩幅度，仅低等级、长久期利差相比年初仍有压缩且历 史分位维持低位。三季度各等级中短票利差全面走阔，其中短端相对稳定，走阔幅度约 20~30bp， 低等级走阔压力偏大，中长端走阔幅度相对+10bp 左右，期限利差有所拉大。与年初相比，高等 级短端利差走阔近 20bp、中长端差距在±10bp 以内，尽管低等级、长久期利差三季度调整幅度 偏大，但拉长时间维度看仍属偏低水平。分位数视角下，当前短端分位数已上行至历史高位，长 端尚属中等偏低水平，如 AA 级 5Y 利差相比年初收窄 25bp、历史分位数仅 14%。

期限利差方面，三季度下半段调整行情中分化有限，各等级中不同期限走阔幅度接近，因此期限 利差波动较小，相比 6 月末波动幅度均控制在±10bp 以内。

等级利差方面，由于低等级 8 月末修复偏慢、9 月末调整压力又较大，因此等级利差普遍走阔， 但因资金面整体平稳，短端等级利差走阔幅度尚可，在 7bp 左右，而长端则走阔约 15bp。

总体而言，尽管低等级、长久期利差、绝对收益仍处于偏低水平，但调整过后性价比有所提升， 市场主要担心潜在赎回压力而不敢贸然进攻。

1.2.2 城投债：弱资质区域利差波动较大，但不乏有压缩的主体和省份

三季度多数省份利差走阔，但贵州、辽宁等个别省份仍有压缩。三季度中强区域城投利差走阔幅 度在 10~15bp 左右，各省表现差距很小，基本遵循资质越强、绝对收益越低、调整越有限的规律； 弱资质区域则表现有所分化，辽宁、贵州是唯二三季度利差大幅压缩的省份，分别收窄 25bp、 21bp，但目前绝对利差排序仍在前三。仅从走阔幅度排序看，宁夏、天津、青海均走阔 20bp 以上。从分月表现看，7 月各省城投利差全面压缩，贵州、辽宁压缩超 30bp；8 月各省利差走阔约 11bp，分化不大，青海、贵州和辽宁估值相对稳定；9 月弱资质调整幅度显著更大，如青海、天 津、宁夏，而像北京、上海等高资质、流动性偏强的城投仅走阔 5bp 左右。

1.2.3 产业债：调整后行业分化依旧不大，性价比提升但下沉需谨慎

产业债利差方面，截止三季度末各行业、板块分化依然有限，历史分位数较多回到 5%左右水平， 个别提升至 10%乃至更高。截止 9 月末，回调之后各行业、板块利差表现并未拉开差距，分化依 然偏小，估值偏高的除民企和地产行业外，建筑、煤炭、钢铁地方国企利差也有一定厚度，金融 板块租赁和AMC相比于当地城投溢价尚存，但能否下沉可能还需更多考虑未来经济基本面表现， 就短期而言建议保持谨慎，负债端稳定的机构可考虑挖掘调整出来的机会。

从利差相对变化看，三季度利差稳定性较好的是油气央企、化工民企、银行系 AMC 等，而走阔 压力较大的是地产、第三方商租及部分金租、电力、煤炭、建筑主体，走阔幅度在 10bp 左右。

从最近 1 个月的利差表现看，各行业、板块信用利差全面走阔，各主体走势幅度一致性较强，仅 有零星主体利差收窄，关注远东租赁及地产风险主体估值波动。

1.3 信用风险

1.3.1 新增违约：三季度新增 5 家实质违约主体

三季度新增 5 家实质违约主体。当代科技“H20 科技 4”因未按时兑付回售款和利息而构成实质 违约，此前其私募债已全面展期；西安建工今年以来评级被多次调降，“21 西安建工 MTN001” 在部分注销后最终仍构成实质违约，但出于其混改背景，违约并未影响其他建筑央国企估值；上 实租赁同样是混改主体，“21 上实 01”展期议案未获得通过，后构成实质违约；“16 景峰 01” 自 2021 年起就不断展期，现无法按时兑付本息而构成实质违约；“H 正荣 4 优”在 50 个工作日 宽限期后管理人仍未收到兑付资金，确认实质违约，目前公司其他存续公司债券已豁免交叉违约 条款。

1.3.2 城投非标、商票风险：非标违约频次下滑，新增商票逾期主体增多

今年三季度新统计到的城投非标舆情数量较少。河南、云南和山东各出现 3 起非标违约事件，陕 西、贵州各有 2 起、1 起，频次相比二季度有明显降低。 自 2018 年以来，我们统计到的发债城投非标风险事件累计达 363 起。贵州省长期为高发地区， 山东、河南、云南、内蒙古、四川等地也陆续出现多起，其他区域普遍仅涉及 1~2 起或尚未发生 过非标风险。

今年 7、8 两个月涉及票据风险的城投数量环比增多。2024 年 7 月、8 月均统计到商票风险城投 数量均在 40 家以上，且分别有 13 家、10 家尚属首次发生，新增风险主体数量为今年以来最多。 从区域分布看，在今年 7、8 两月新增商票风险主体中，山东独占 8 家，江苏有 5 家，河南、四川 等地也出现零星商票逾期主体，以上新增主体以区县级为主。

1.3.3 评级或展望下调：三季度调降数量环比减少

三季度共有 10 家主体境内评级或展望被下调，另有较多地产主体海外评级被下调。其中广汇汽 车、西安建工被多次下调，城投兰州轨交和六盘水投均被调降展望，但保持 AA 评级不变。境外 方面，涉及评级或展望调降较多的行业为房地产和非银金融，另有少量银行、汽车等行业主体。

2 城投债：以短久期防御为主，关注调整出的机会

季末股债跷跷板作用下债市大幅回撤，信用债深度回调，直至 10 月 10 日才启动修复。复盘季末 债市回调行情：首先 9 月 24 日政策出台当日 10Y 利率品种估值上行 3bp 左右、30Y 上行 5bp， 而信用债估值整体稳定，主流中短端品种均无显著回调，即便流动性较强的银行二永债在调整首 日，5Y 也仅上行 1bp，显著小于利率品种，且在次日 25 日还大幅下行 5bp 左右；其次，27 日股 市涨势如虹资金持续流入，债市再度迎来大幅回撤，中长期限利率品种普遍回调 10bp以上，而回 看信用，仅部分中低资质5Y调整幅度超过利率，估值更稳定；但此后伴随股债跷跷板现象愈发明 显，信用品种抛压增大，估值稳定性趋弱，继 29 日大幅上行后 30 日也并未随利率品种同步下行； 节后 8、9 两日随股市情绪波动较大，但也仅是利率品种转向修复，信用自 10 日起估值才迎来大幅下行，特别是银行二永启动补涨，信用回调行情暂告一段落，但仍无法确定后续赎回压力是否 还会延续。

10 月 10 日信用债经纪商成交笔数创出 3 个月来新高，估值强势反转。从流动性视角来看，季末 信用债成交热度走出深度“V”型走势，特别是 10 月 9、10 两日市场博弈激烈，信用债经纪商成 交笔数持续放量并创出季内新高。从流动性角度看，伴随股市情绪边际转弱，9 日信用债出现大 幅偏离估值成交后 10 日强势反转，近期最困难时刻似乎已经过去，但估值修复仍尚需时日。

针对长期限信用债的防守心态自 8 月初已初见端倪，低等级债在 8 月底第一轮冲击后换手率才逐 步下行，但季末均有一定程度修复。分期限和等级来看，机构对信用债的防御心态自 8 月初已初 步显现，彼时 5~7Y、7Y 以上信用债换手率已开始从高位滑落，8 月底第一轮冲击过后 9 月仍在 持续下行过程中，至 9 月中旬已跌至高位一半左右水平，季末最后一周稍有恢复；评级方面低等 级城投换手率同样快速回落，只是时间节点相对滞后，在 8 月底第一轮冲击后才显著下行。

下沉策略方面，流动性依然存在一定分层，关注部分换手率表现持续优秀的中档区域。此前我们 曾提示过安徽、江西、山东、山西和天津等地在调整行情中流动性表现依然优秀，而广西和贵州 则受到显著负面影响。回顾 9 月换手率表现，受两轮调整冲击多数省份中低等级城投换手率均有 下滑，幅度集中在-2%~-4%之间不等，但仍有部分区域、部分等级城投债换手率环比增长，如安 徽 AA-、广西 AA、河北 AA、重庆 AA 和 AA-，而换手率绝对水平依然保持高位的有福建、安徽、 江苏、江西、山东、四川和天津，与二季度展望区域重合度高，在我们提示过的区域中仅山西 AA(2)换手率环比缩减 5pct 至 6%，其余至少均维持在 10%左右水平，未出现显著缩量的情况。

久期策略方面，部分省份 3~5Y 流动性较好，结合当前估值水平看可逐步参与。8 月我们提示湖 北 5~7Y、山东 3~7Y、山西 3~5Y、重庆 7~10Y 等地流动性有增强趋势，河南 3~5Y、江西 5~7Y、 云南 3~5Y 换手率持续较高。回顾 9 月数据，中长久期债相比短久期下沉换手率缩减幅度明显更 大，印证“下沉相比于拉久期流动性更强”的观点；9 月换手率明显增长的是北京 3Y 以上、广西 3~5Y、重庆 3~5Y，而换手率保持高位的是江西、河北、河南、山西、上海、云南 3~5Y、天津3~7Y、重庆 3~10Y，同样是中部省份+部分网红区域的组合，仅湖南 3~5Y 和湖北换手率出现大 于中枢幅度的缩减。

展望后市，我们在推荐利率做波段之外，也提示信用债的配置价值。原因有二：一方面，信用债 作为前期切换并不顺利且近期大幅回撤的品种，虽不能确定后续是否还有新一轮赎回压力，但就 当前估值水平而言已具备较好配置价值，回调空间愈发缩小；另一方面，在信用债特别是城投债 发行速度偏慢的前提下，资金成本下行、理财产品相比存款等的收益优势可能使得信用债资产荒 的逻辑得到加强，信用利差存在继续压缩的机会。 由于本次调整多受到股债跷跷板因素影响，基本面扭转预期尚不明朗，但后续可能的扰动因素包 括财政发力、供给放量、资金波动等，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言 城投发生极端事件的概率不大，因此目前最大的掣肘仍是对流动性的担心。具体策略上四季度没 有很大变化，依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主 体，鉴于不少优质区域 3~5Y 回调幅度同样较大，在负债端稳定的条件下可关注调整出的机会。

3 产业债：部分行业压力持续，景气度是否扭转待验证

3.1 建筑：行业现金流持续承压，西安建工违约冲击并未扩散

基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压。今年上半年建筑行业新签合同规模同比缩减 3.4%、新开工面积缩减 14.2%，同期施工面积累计同比下滑 6.2%；与此同时从财务表现看收现 比整体继续回落且幅度加深，周转率几乎全面回落、鲜有提升，经营现金流未有明显改善，增长 幅度与经营规模扩张速度接近。三季度以来基建增速放缓、地产持续深度调整继续给建筑行业带 来从项目获取到现金回流全过程的挑战，截至 8 月狭义基建累计同比增长仅 4.4%，房建新开工、 施工面积累计同比更是大幅缩减约 23%，后续期待地方政府债发行加速、发改委系统落实一揽子 增量政策等带来的转机。

西安建工最终构成实质违约，但并未对其他央国企形成冲击。8 月 19 日西安建工在多次被下调评 级、部分注销债券后，依然因流动性资金不足未能按期足额兑付“21 西安建工 MTN001”本金和 利息，构成实质违约。由于西安建工属于混改企业，从风险扩散角度与央企、地方国企有一定分 割，而且西安市国资委在此前公司发生风险舆情时并未给予充分支持，使得市场对政府低救助意 愿本就有所顾虑，因此本次违约并未对其他央国企估值带来冲击。债券估值方面，各主体受规模、 地域、股东类型等多重因素影响估值分化较大，多数地方国企估值中等偏高。策略上针对建筑央 企及其子公司保持一盘棋考虑，基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益 率已调至偏高水平，此外部分 ABS 有所溢价建议关注；针对地方国企态度仍偏谨慎，暂不建议挖 掘在房地产、弱区域敞口较大的主体。

3.2 钢铁：10 月初钢价快速反弹，钢厂盈利迎转机

供给方面，三季度以来粗钢供给节奏进一步放缓，前 8 个月粗钢产量 6.91 亿吨同比下滑 3.3%， 高炉开工率持续下行至 76%后近期反弹至 80%，从近 5 年维度看仅稍高于 2019 年、2021 年同 期，全年供给缩量几乎成为定局。具体而言，7 月以来钢材市场进入传统淡季，钢厂密集启动检 修工作，8 月检修规模进一步扩大，使得粗钢产量累计同比从 6 月的-1.1%逐渐降至 7 月-2.2%和 8 月-3.3%，影响产能近千万吨。政策方面，2024 年 9 月 20 日工信部发布《工业重点行业领域设 备更新和技术改造指南》，要求“到2027年，技术装备水平再上新台阶，80%以上钢铁产能完成 超低排放改造，30%以上钢铁产能达到能效标杆水平，关键工序数控化率达到 80%。涉及生铁、 粗钢冶炼设备和产能变化的，需先按规定落实产能置换相关政策。”结合 5 月发改委等部门提出 的钢铁行业能耗压降要求，节能降碳工作方向已愈发明晰，可能加速钢铁企业产能出清并强化后 续供应端缩量预期。 需求方面，截至 8 月制造业固定资产投资同比增长 9.1%较为坚挺，而基建增长 7.87%相对乏力， 房地产-10.2%相比上半年负增长程度仍在加深。除常规因素外，今年南方夏季雨量偏大、北方高 温天气较多，极端天气对钢材消费也带来不可忽视的负面影响。后续关注如下四方面需求提振因 素：（1）8 月地方政府债发行加速，发行数量和总额创下年内新高，9 月截止 20 日净融资额已超 过 8 月，有望加速基建投资并带来用钢增量，后续关注增量政策落实情况；（2）设备更新和以旧 换新政策也有望激发制造业的钢材需求；（3）目前如汽车、挖掘机、集装箱、船舶等大量耗钢 产品产量持续增长；（4）关注地产行业增量政策。

库存方面，三季度钢材持续降库，9 月以来需求低位回升，导致社会库存已降至近 5 年来同期新 低。另外，伴随钢筋新国标于 2024 年 9 月 25 日正式实施，市场正经历新老国标过渡阶段，8 月 钢厂已基本完成新旧标生产替换，贸易商着力消化旧标资源、库存正稳步去化，至 9 月旧国标库 存多数已被消化。9 月末伴随高炉开工率的提升，库存也出现拐头向上趋势。 价格方面，8 月以来钢材价格加速探底，钢材综合价格指数已经跌至 2017 年以来的新低，其中部 分受老国标出清压力影响。但自 9 月下旬以来重磅会议提出刺激政策后，房地产、基建用钢需求 预期改善，钢市信心被显著提振，且当前仍处于“金九银十”传统旺季中。近期钢坯、螺纹钢价 格涨幅达 500 元/吨，极大程度改善钢厂盈利，模型测算可实现扭亏为盈。四季度短期内或持续反 弹但预期空间有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察，目前仍处在偏左侧位置，后续钢厂盈 利表现仍存在较大不确定性。

债券估值方面，相比 Q2 末钢铁主体利差多数走阔 24bp 左右，包钢集团和包钢股份估值偏稳，柳 钢集团估值最多上行52bp幅度显著更大。总体而言，钢铁行业景气度后续是否迎来显著提振还有 待验证，本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化，性价比尚未凸显。

3.3 煤炭：冬储备煤即将来临，炼焦煤价近期快速上行

供给方面，今年前 8 个月原煤累计产量 30.52 亿吨，同比缩减 0.3%，自 6 月以来供给增量较多， 使得前期下滑趋势逐渐收敛。前期产地常态化安全监察抑制产能提升，但近期山西陆续复产提振 产量，内蒙古、新疆也持续出力，供给整体稳定。此外今年以来国际煤价继续偏弱运行，进口煤 价格优势明显，截至 8 月我国煤炭进口量同比增长 11.8%，全国总供给量预计稳中有升。 需求方面，电力行业前 8 个月火电累计发电 4.20 万亿度，同比微增 1%，动力煤需求偏弱，主因 同期水利发电量同比大增 21.7%；非电行业方面，前 8 个月水泥产量同比缩减 10.7%、钢铁行业 开工率也持续下行，后续需求走势主要取决于基建和地产修复表现。 库存方面，电厂持续消耗前期迎峰储煤，当前电厂库存已重回低位，目前秦皇岛港库存同样在偏 低位置徘徊；而受钢铁行业低景气度影响，炼焦煤需求疲弱，港口库存接连攀升至 2022年以来新 高，而焦化厂、钢厂库存可用天数处于极低水平，但月末有转向趋势。 价格方面，三季度动力煤价走势稳健，而炼焦煤承受较大下行压力。展望后市，冬储备煤即将来 临，目前电厂库存低位有望支撑动力煤价中枢上移，而炼焦煤则仍取决于下游行业景气度变化， 近期受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，但改善因素能否实质扭转趋势还有 待印证。

债券估值方面，市场对强周期行业主体信用风险判断依旧谨慎，目前估值分位数横向对比其他行 业也属于偏低水平，但仍存在部分中高估值主体如冀中、平煤、开滦等。自 8 月末信用债历经调 整以来市场对弱资质、中长期限情绪较弱，短期看估值继续压降难度偏大，机构为应对潜在赎回 压力可能有抛压动作。

3.4 地产：一线城市季末再推优化政策，国庆数据表现较好

销售面积方面，截至 8 月全国商品房销售面积同比缩减 18%，其中住宅缩减 20.4%，下滑幅度较 二季度稍有收敛；开发投资方面，新开工面积累计同比下滑 22.5%，较 5 月低位上行 1.7pct，开 发投资完成额缩减幅度超过 10%，房地产商开发意愿持续不足。 资金安排方面，房企资金到位同比缩减 20.2%，国内贷款和自筹资金来源压力环比稍有缓释，但 其他资金依然深度下滑 29.83%，房企现金流依然紧绷。9 月 24 日央行将经营性物业贷款和“金 融 16 条”两项政策延期到 2026 年底，一定程度上缓解房企现金流压力。 房价方面，7、8 两月全国新建、二手房价指数环比仍持续为负，8 月一线城市新房环比下行-0.3% 为最低，且相比 5 月-0.7%的低位回升明显，但二三线城市下行幅度仍有-1%左右，房价支持力度 不足。 政策支持方面，9 月末四大一线城市陆续发布针对地产行业的优化政策，但力度稍弱于 517 新政， 未来仍留有政策空间。9 月 29 日央行落地存量房贷利率调降机制，居民现金流压力得到一定程度 减轻。从国庆期间销售、带看数据来看一线城市主城区二手房有企稳趋势，新房开发商部分收回折扣，特别是广深成交量同比大幅提升，但二线城市仍有待提振。根据过往经验，新政出台后一 两个月内往往刺激效果明显，往后持续性还有待观察。

债券估值方面，央国企估值总体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，但考虑到其估值原 本就偏高，因此仍在合理范围内，当前收益率有一定吸引力；碧桂园近期舆情扰动持续，估值出 现大幅波动，但万科、金地等总体平稳。

3. 5 类金融：估值依然整体偏高，但回调幅度并未显著更大

AMC 方面，虽整体估值偏高但利差走阔幅度并未显著更大，且主体利差走势产生一定分化。Q3 主体利差走阔幅度中枢在 19bp 左右，各类型 AMC 估值走势相对一致，但新疆资管、广投金控和 津融资管利差却大幅压缩，同时招商平安资产和江西金资利差也仅走阔 10bp 以内，估值相对稳 定。在三季度市场回调后机构愈发注重流动性的逻辑，当前股东支持偏弱、不良资产回收现金流 不确定性更大的主体面临更大压力，地方系AMC仍建议仅限于债务压力和区域风险可控的部分主 体。由于多数不同资质主体利差走势都相对一致，因此也未能凸显出个别主体的性价比。

租赁方面，二季度被重点挖掘的平安租赁和远东租赁在本季度利差走阔幅度偏大，其余主体利差 走阔 20bp 左右属常规水平。金租主体中除浙银金融租赁仅走阔 12bp 之外其余均在 20bp 以上， 几乎没有分化；商租主体中估值偏高的海尔租赁、狮桥租赁、国泰租赁等利差不升反降，值得注 意的是二季度被重点挖掘的平安租赁和远东租赁本季度利差出现更大幅度回调，分别走阔 40bp和 61bp，且主要是 9 月走阔较多，市场对租赁板块的挖掘力度出现松懈。当前租赁板块出现较多中 高估值主体，相比其他行业而言绝对收益产生更强吸引力，但针对信用债我们建议仍仅限于在中 高资质、短久期债中挑选，也不建议在商租板块做过多下沉。

3. 6 有色：超预期降息刺激黄金及大宗商品市场价格上行

黄金方面，美联储启动紧缩周期后的首次降息，黄金价格再创历史新高。三季度以来金价持续受 到美国经济数据、美联储降息预期的扰动，整体呈偏强走势。9 月初美国就业数据呈现疲软信号， 当地时间 9 月 18 日美联储宣布降息 50bp 至 4.75%至 5.00%之间的水平，为自 2022 年 3 月启动 紧缩周期以来的首次降息且降息幅度较大，但后续鲍威尔表态偏鹰称属于预防性降息、强调美国 经济并未陷入衰退。本次超预期的降息幅度刺激金价上行，预计后续金价还将保持高位震荡乃至 波动上行。 铜方面，铜价企稳回升，硫酸价格波动上行改善铜厂盈利。矿端扰动延续，国内铜精矿现货 TC 继续保持低位震荡，8 月初因冶炼厂原料库存充裕、供需矛盾稍有改善并带来 TC 短暂上行，后再 次回落；但与之同时硫酸市场运行较为强势，酸价波动上行，有助于改善铜厂盈利；当前各铜矿 主产国频繁受到罢工、恶劣天气、电力限制等问题，且普遍面临品位下降带来成本上行的挑战， 因此中游冶炼企业盈利空间仍处于被挤压状态。铜价方面，5 月逼仓事件后自 8 月起铜价企稳并 震荡回升，美联储降息同样提振商品市场情绪，铜价反弹至近 2 个月以来高位，国内刺激政策、 上期所低库存也为价格提供一定支持。

铝方面，铝价 “V”字运行，电解铝厂盈利空间稍有收窄。截至 8 月原铝产量同比增长 5.98%， 为近 5 年以来同期最高位；供给端电解铝运行产能在 4340 万吨左右的高位，行业产能被充分利用，后续枯水季节来临或引发减产、供给收缩，需密切关注；下游需求进入“金九银十”旺季， 铝板带箔开工率有所回升，铝水比提高、铸锭量减少，后续预计新能源汽车等拉动力度较强。价 格方面，近期铝价呈现出“V”形走势，主要受宏观情绪转换影响。因成本端氧化铝价格高位运 行，模型测算电解铝厂盈利空间稍有收窄，但依然处于景气区间。

债券估值方面，三季度行业内各板块主体利差走阔幅度相对偏小，但从绝对估值角度看依然是仅 民企尚存吸引力，基本面尚可需视情况挖掘，其余中高资质主体信用风险无虞，根据负债端稳定 性及债券流动性适当拉长久期或配置永续债，策略相比二季度不变。

3. 7 港口：集装箱吞吐量增速亮眼，上港集团入股连云港股份

集装箱吞吐量增速亮眼，行业总体维持景气。今年前 8 个月沿海主要港口货物吞吐量同比增长 3.83%，增速较去年及疫情前表现有所放缓，但截止前 7 个月的沿海港口集装箱吞吐量却累计同 比增长 8.6%，创下近 10 年来除 2021 年以外的最好表现，维持较高水平，反映出外贸较强的支 撑作用、港口吞吐货种结构优化和腹地经济的活跃水平。总体而言港口行业保持景气暂无明显恶 化因素，后续主要关注因素包括中东局势、货量支撑等。

主体层面，上港集团入股连云港股份，估值分层现象并不明显。在去年 8 月连云港撤回定增方案 后，8 月 28 日连云港集团成功向上港集团转让连云港股份 18%的股份，转让总价约 7.44 亿元， 转让后连云港集团持股比例降至40.76%但依然享有控制权，转让后有利于更好协调长三角区域港 口资源。估值方面，截止季末全部样本主体利差均控制在 100bp以内，连云港最高 95bp，但三季 度走阔 26bp 相比其余中高估值主体而言偏少，走阔较多的是天津港和苏州港，均走阔 30bp，但 总体而言分层现象并不明显，部分主体绝对收益显现出吸引力。

编辑：火腿肠