2024年A股+港股联合专题：中国资产重估第二阶段投资主线

中国资产重估行至何处？

行情阶段由政策拐点期迈入政策验证期

从过往规律经验来看，持续性的权益资产价值重估行情，常有政策拐点、政策验证、盈利 驱动三阶段，分别对应信用周期的预期企稳、拐点确认、持续上行。三个阶段中，微观资 金面特征分别呈现，交易型资金主导、配置型资金主导、交易型和配置型资金共振。 以 2019 年为例，19 年 1-2 月，中美贸易磋商释放积极信号，叠加民营企业融资政策转宽， 中国资产“重估”行情启动，这一阶段，个人投资者和杠杆资金推动指数快速上涨；2019 年 4 月，一方面，监管引导过热的个人投资者及杠杆资金情绪降温，另一方面，以 M1-M2 剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指标止跌回稳，价格周期拐点有望在年内出现的预期 逐步形成，市场由前期的快涨转变为震荡上行，增量资金主要来自于外资及内资机构资金； 2020 年 7 月，伴随着中美共振式货币+财政宽松，信用周期由平稳运行转向快速上行，市 场开始计入价格水平及企业盈利强复苏预期，行情迈入第三阶段，此时，个人投资者等交 易型资金、内外资机构等配置型资金，共振式地涌入资本市场，行情上行斜率再次加快。

回到本轮中国资产重估行情。以 10 月 8 日为分界，9 月 24 日至 10 月 8 日，政策拐点确立， 交易型资金的快速涌入，成为指数单边做多力量，短线资金的过热情绪在长假后第一个交 易日到达顶峰，10 月 8 日单日，融资资金净流入 1075 亿，两融成交占比接近 12%，以小 单估算的个人投资者净流入 1100 亿，在过热风险“初露苗头”时，业界人士适时引导市场 降温，标志着行情阶段的转换（《“过热”信号是否出现？》2024.10.08）。

震荡运行方向取决于信用周期能否企稳

我们认为，高斜率的估值修复结束后，行情震荡运行的方向，取决于信用周期能否在政策 组合拳带动之下由下行趋势转向企稳阶段，类似于 19 年 4 月之后。信用周期的改善，依靠 货币政策、地产政策、财政政策共同驱动，“924”政策组合拳以来，货币与地产政策的部 署已渐次落地，进入政策效力验证阶段，因此，投资者，尤其是近期开始重新关注中国资 产的外资主动配置型投资者，将目光集中于财政政策的部署。

投资者对财政的关切或具体体现在三个方面：1）中央政府加杠杆的意愿如何？此点在 10 月 12 日财政部新闻发布会（后文简称“发布会”）上得到肯定的答复——“中央财政还有 较大的举债空间和赤字提升空间”；2）短中长效财政机制的部署是如何的？本次发布会重 点强调了长效机制，拟加力支持地方化债、发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本； 在年内财政开支“补缺口”等短期举措方面，发布会提到“中国财政有足够的韧劲，通过 采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成今年预算目标”；3）财政开支投向结构如何？ 发布会重点谈到了化债、地产收储和部分民生部署（高等教育等），其余投资者较为关注的 消费领域（生育/低收入群体等方面）的潜在部署则有待进一步政策观察。 总体而言，10 月 12 日财政部发布会肯定了财政积极发力的决心，就政策细则问题而言， 需进一步紧密跟踪 10 月下旬或 11 月上旬召开的人大常委会议。若财政、货币、地产政策 能够形成较为强力的联动式配合，则信贷企稳可期，市场震荡中枢有望向上抬升。

市场结构或由普涨走向分化

尽管指数高斜率的阶段过去，但在市场热度回归之后，板块结构性的机会相比于此前可能 更为活跃，板块分化可能在这一阶段加大。同样以 2019 年为例，2019 年 1-2 月市场底部 启动时，无论是 A 股还是港股，市场均呈现主要板块共振式上涨的β型行情，主要板块间 的行情趋势差异相对较小，但迈入第二阶段政策验证期（信贷企稳期）后，主要板块开始 呈现大分化走势，2019 年 4 月至 2020 年 6 月，行业估值分化系数从历史中枢水平上升至 历史高位，其中，A 股 TMT 板块、A 股消费、港股互联、港股医药板块延续并扩大了此前 的强势表现，而 A 股金融、周期、稳定，港股高股息、大众消费板块则表现相对乏力。

当前行业估值分化系数已从历史低位回归至常态区间下沿，若本轮行情能够在信贷企稳的 加持下，迈入震荡上行的趋势中，则或可预见，板块间的估值分化有望进一步拉大。因此， 我们关注的核心问题是，从中美宏观因子和微观盈利估值匹配，两个视角来看，A 股及港 股中国资产中，哪一些板块有望在重估行情第二阶段“乘胜追击”，哪一些投资主线值得重 点把握，在下文中我们将依次展开分析。

宏观视角，三大交易或交织演绎

在大中华资产行情逐步从“高斜率”阶段转向“分化”之际，择线的重要性相对此前明显 提升。投资者普遍关心：当前哪些行业仍值得继续参与？尽管美国大选等低预测度变量仍 存，我们认为中期内有三个具备“相对能见度”的交易机会值得深挖。第一，降息交易， 随着美债利率来到 4%，海外贴现率向中性位置回归的判断胜率提升，医药及港股互联网板 块等美债利率敏感型+盈利预期改善型行业或受益；第二，景气交易，三季报期来临，投资 者聚焦业绩，中国 G 端与海外 B 端加杠杆的交集品种——中游资本品，既受益于设备更新 或新基建投资，亦受益于外需上行，其中工程机械/工控自动化/电网设备/光通信景气上行趋 势突出；第三，政策交易，若市场震荡中枢向上，信贷复苏不可缺席，地产链及内需消费 或有风险溢价重估机会。

全球贴现率下行

参考华泰固收报告《美债利率还会继续走高吗？——9 月 FOMC 纪要点评》（2024.10.10）， 在通胀降温趋势未逆转+就业数据仍需观察的情况下，利率下行趋势可能尚未逆转。从中性 利率的角度来看，当前 10y 美债利率超过 4.0%，而长期中性利率大约在 3.5%左右，意味 着 10y 美债利率仍有一定的下行空间。对于大中华资产，当前或仍可以从全球贴现率下行 维度进行择线交易，而此前我们在《降息周期复盘系列：权益篇》（2024.8.19）中提及， 联储降息周期下 A/H 股成长类风格或相对占优。

若先从贴现率对估值影响维度出发，以 2016 年以来 A 股申万一级行业指数和港股主要板块 指数 PB 估值为锚，对 10 年期美债利率做单因子相关性分析，具备较高负向敏感性的行业 或包括港股 / A 股医药、港股互联网、食品饮料、电子、非银金融、家电、社会服务、建筑 材料等行业。

进一步，参考此前降息周期报告所述，结合基本面效应：传导顺序由快到慢或为，医药等 新兴产业一级市场投融资和资本开支周期回升→地产及后周期需求改善（10Y 美债利率领 先美国地产周期约 3Q）→上游资源品涨价。结合双重逻辑与外资偏好，全球贴现率周期下 行逻辑下第一档品种可交易具备贴现率、基本面和资金面效应的 A/港股医药，第二档品种 可交易港股互联网等具备贴现率和资金双重逻辑的品种。

海外 B 端与国内 G 端交集

第二重择线方向是 EPS，可沿景气选择内外需求双逻辑共振的品种。三季报期来临，投资 者聚焦业绩，中国 G 端与海外 B 端加杠杆的交集品种——中游资本品，既受益于设备更新 或新基建投资，亦受益于外需上行，其中工程机械/工控自动化/电网设备/光通信景气上行趋 势突出。 对于外需，尽管出口周期或有见顶隐忧，但出口三大项各自出口周期相位有别：耐用品已 然回落（以冰箱出口量衡量），电子或将筑顶（以半导体销售额衡量），而对应海外制造业/ 基建需求的资本品出口周期或仍延续上行趋势（以日本工业机器人订单衡量）。

对于内需，此前设备更新与新基建发力等政策已进入效用落地阶段，其对资本品内需已产 生明显拉动效应。此外 10.12 财政部新闻发布会亦向投资者表明较明显的财政发力的意愿 与能力，往前看国内 G 端持续加杠杆发力趋势或将延续。

信用复苏下的地产及内需链

第三重择线方向为风险偏好，聚焦政策。近期央行与财政部表态使投资者信心与情绪有明 显回暖；而前文中我们提及，若市场震荡中枢向上，信贷复苏不可缺席。此外，部分地产 链品种如家电、家居等在前置政策（以旧换新）的影响下已出现内需企稳迹象。如若此后 信用周期与地产高频数据出现明显回暖趋势，地产链及内需消费或有风险溢价重估机会。

微观视角，借国际比较寻找盈利估值错配

上文中，基于宏观视角，我们探讨了宏观因子变化对应的配置线索。这一节中，我们将切 换至微观视角，从盈利与估值的错配程度来发掘还有哪些仍具备性价比的板块。我们以中 国和海外龙头的 PB-ROE、PE-G 两个框架衡量，在经过了第一阶段估值修复后，中国互 联网、地产链、红利、出口链头部企业整体较海外头部企业仍具备突出性价比;内需消费中 的啤酒、制造中的传统车企、医药中的制药 1CXO 等细分环节也具备明显性价比。此外， 若从自身纵向公募筹码和估值水位来看，地产链、内需消费、医药当前机构筹码低且盈利 改善预期计入程度不高。

基于 PB-ROE 的国际比较筛选

当前政策博弈的难度较高，我们不妨将视角落脚到更具确定性的变化上。9 月下旬以来，主 动配置型外资已连续两日净流入中国权益市场，结束了此前长达 15 个月的持续净流入（10.9 《资金面“温感”几何？》）。外资配置盘对中国资产的关注度回归，意味着中国核心资产 有必要置于全球估值框架下重新审视，基于此逻辑，我们：①在前述地产链、出口链、高 股息、TMT、高端制造、内需消费、医药等七大板块中筛选外资偏好板块，②使用国内营 收前 3-5 家公司构造国内组合，并根据业务相似程度、营收占全球比重选择海外 3-5 家公司 构建海外组合，③基于 PB-ROE 及 PEG 视角考察国内前述七大板块中是否存在具备相对 性价比的板块，得到： 1）全局视角下，地产链、红利、出口链头部企业整体较海外头部企业仍具备突出性价比； 2）内需消费、制造、医药三个板块尽管整体来看头部企业估值相对合理，但细分环节中， 啤酒、电商、传统汽车、制药、CXO 等细分环节龙头企业较海外龙头仍具备性价比； 3）海内外 TMT 板块的龙头企业当前估值均高于各自过去 5 年的合理估值水位，相对比较 下，国内互联网媒体、通讯头部企业较海外头部企业具备性价比。

低估值与低筹码的交集

自“924”市场反弹以来，各个主要股指及行业板块均有所反弹，尽管上周后两日市场有所 回调，但各板块估值较“924”前均有所修复，考察各主要指数及行业指数自 2010 年以来 的市盈率分位数，创业板指、中证 500 当前估值仍处于历史以来较低分位数，行业层面， 建筑、消费者服务、轻工制造、农林牧渔当前估值分位数较低（<10%）。进一步考量： 综合来看，地产链、内需消费、医药当前机构筹码低且盈利改善预期计入程度不高。考察 各个板块滚动 5 年的市盈率分位数与公募基金仓位分位数（考虑到基金三季报尚未披露， 当前各板块仓位采用华泰金工团队预测值），两者皆处于较低区间的板块有：建筑材料、房 地产、食品饮料、社会服务、轻工制造、美容护理与医药。此外，电子、煤炭两者分位数 当前均处于较高区间。进一步下沉至二级行业，估值分位数与仓位拥挤度（二级行业仓位 分位数截至 24Q2）的板块有装修建材、白酒、厨电、农产品加工、饮料、乳制品、医疗服 务等； 进一步结合风险溢价的绝对水平，我们主要将板块当前的风险溢价与今年 5 月与 23H1 低 点做对比，①当前尚未回落至 5 月份低点的板块主要有：基础化工、有色金属、电子、食 品饮料、纺织服饰、轻工、医药、社会服务、计算机、传媒、通信等，②已回落至 5 月份 低点但距离 23H1 高位区间仍有距离的板块主要有：钢铁、家用电器、公用事业、商贸零售、 建筑装饰、国防军工、汽车，③风险溢价已低于今年 5 月及 23H1 低点的板块主要有：交 通运输、电力设备、煤炭、石油石化、环保。

AH 的相对判断：港股略胜 A 股

就 AH 相对性价比而言，我们依然略更看好港股的重估空间。原因如下：1）分子端，港股 相对业绩优势扩大，三季度以来，离岸中资股盈利预期呈现上修趋势，其中，互联网板块、 高股息板块（主要为保险）发挥了主要拉动作用，港股医药板块盈利预期由下行转向企稳， 而港股大众消费板块盈利预期维持平稳，而 A 股盈利预期仍处于下修通道（9 月下旬以来 下修斜率有所放缓），我们预计，三季报港股 vs A 股的盈利增速剪刀差将进一步扩张；2） 估值端，当前恒生 AH 溢价指数（143）仍稍高于我们认为的“合理”中性位置（140），我 们重申，在美元指数处于 100-105 区间震荡背景下，合理 AH 溢价大概率在 135-145 之间 波动，中性位置在 140 左右（即对 AH 两地上市个股，A 股估值较港股平均高出 40%）。

编辑：火腿肠