2024年A股熊牛转换：当前与1999年519行情与2014至2015年牛市对比

资产换锚： 中美货币共振宽松，国内政策全面转向

海外拐点：2024年9月19日非常规降息组合，鸽派50BP+鹰派发言

海外重要拐点：2024年9月19日联储降息50BP，结束了2022年3月联储加息后的中美货币背离周期。联储9月降息50BP超预期，并下修经济和通胀预期，主要是应对就业降温，可视作7月和9月的合并降息。 但鲍威尔发言偏鹰，保持对美国经济乐观研判，认为衰退风险较小，强调后续降息节奏一会一议，警告市场不要将降息50BP视为常态。

中美货币宽松共振：2024年9月降息50BP，国内央行降息20BP

中美货币周期：2019年LPR改革前，中美货币周期多有错位，中国央行降息滞后美联储9-12个月；2019年中美同步宽松；2022年之后再度分化。 从分化、收敛到共振：2022年3月，美联储转为加息，中国央行延续降息，中美货币政策分化；2023年7月美联储结束加息，中国央行继续降息，中美货币政策收敛；2024年9月， 美联储开始降息，中央央行仍在降息周期，中美货币政策迎来共振宽松。

三大保卫战破局：联储降息-美元贬、人民币升—中美共振宽松—A股和中债困境改善

2024年9月联储超预期降息50BP，美元指数回落，人民币被动升值至7.1附近，保汇率压力缓和。 中美货币共振宽松，国内非常规政策组合接连发力，A股应声反弹，中债收益率快速上行，三大保卫战获得阶段性胜利。

熊牛转换： 1999年519行情与2014-2015年牛市

内生性低通胀应对多伴随A股熊牛切换

九十年代以来中国共有五轮PPI/CPI同比持续负增长的低通胀周期：从低通胀类型来看，有两轮内生性和两轮外生性，其中1997-2002年和2012-2016年是内生性低通胀；2008-2009年和2020年是外生性低通胀；从低通胀原因来看，内生性低通胀主要是由需求不足、产能过剩的供需错位所致；外生性低通胀则多由地缘政治风险、黑天鹅事件等突发外部冲击诱发； 内生性低通胀应对多伴随A股熊牛切换：如1999年519行情和2014-2015年牛市。

1998-1999年低通胀应对：降息降准+增发国债+住房改革+加入WTO+供给侧改革+股市改革

1997/6-2002/11 内生性低通胀：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀，对应的通过扩需求+去产能政策组 合走出低通胀。 扩需求：宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入WTO、提高出口退税）。 宽货币：由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点；扩财政：增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资，实施“两个确保”、城市“低保”、农村税费改革刺激消费。1998-2002年五年间发行的6600亿元 长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上；地产改革：1998年启动住房市场化改革创造新的经济增长点； 促出口：积极谋求加入WTO，三次提高出口退税率，推动出口外需快速回暖。2002年底我国出口金额累计同比较前一年多增了15.5%。

1999年：资本市场改革国六条催化“519”行情

金融改革：1999年5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等，大大提振了市场预期。 1999年519行情正式启动：国六条叠加前期在宽货币、扩财政、供给改革下，通胀回升、经济复苏。后续的改革措施落地，高层、官媒喊话，流动性再宽松进一步强化此轮行情 上行动力。 1999-2001年519行情：1999/5/19-2001/6/14，持续498个交易日，历经起步-整固-主升-赶顶四个阶段，上证综指累计涨幅高达107.8%。

DDM三因子：1999-2001年的估值、盈利和流动性

基本面：牛市起步阶段基本面依旧承压，整固阶段触底，主升阶段改善，赶顶阶段触顶回落； 估值：牛市起步、整固和主升和指数关联性较高，中前期快速上行助推指数上涨，赶顶阶段走势较为震荡。 流动性：牛市起步、整固阶段流动性均有改善，主升后半程，流动性边际收紧，赶顶阶段流动性持续紧缩。

2000/9/26-2001/6/14：基本面回落+流动性收紧，牛市赶顶，行业进一步分化

背景：市场情绪依旧亢奋，不顾GDP见顶回落、流动性边际收紧影响，进一步冲高。  指数走势：继续上行，167个交易日累计上涨17.4%。期间2001/1/11-2001/2/21，因吴敬琏提出“股市赌场论”，引发剧烈讨论担忧 20个交易日指数连续调整，跌幅超过10%。 行业特征：行业进一步分化，大部分行业涨幅超过指数。区间涨幅TOP30个股集中在化工、医药、公用事业、汽车、环保等行业，。 见顶信号：监管成2001年股市关键词。2001/6/6，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，国有股减持工作正式启动，1999-2001年的泛519行情宣告结束。

2014年：5/9国九条启动行情，11月沪港通启动+大幅降息确认牛市

牛市启动信号：2014年5月9日新“国九条”出台，主要通过推进注册制、完善退市制度完善资本市场机制，扩大资本市场开放、培育私募基金市场增加股市增量。2014年11月 17日沪港通开通等改革政策相继落地，货币持续宽松，金融机构一年期贷款基准利率下调40BP，推进利率市场化改革， “改革牛+水牛”行情正式点燃。

行业轮动：起步（普涨，仓位为上）-整固（分化，券商领涨，一带一路）

牛市起步（2014/5/9-2014/11/16）：新“国九条”出台，129个交易日上证涨幅为23%，指数上行虽然稍显平缓，但走势较为健康，并未出现超过5%的连续调整 。行业普涨，大金 融和前期超跌，钢铁、军工、交运、机械、建筑、计算机、非银较为强势；  牛市整固（2014/11/17-2014/12/31）： 11/17沪港通开通，11/22大幅降息落地，指数再度上攻，33个交易日上涨超30%。2014/12/9因券商急跌，多只个股从涨停到跌停，上证放量 大跌5.43%，但在接下来的6个交易收复失地再创新高。行业明显分化，金融地产续涨，非银领涨；政策发力方向接力，一带一路战略地位凸显，建筑、钢铁、交运涨幅居前。

行业轮动：主升（轮动普涨，TMT取代一带一路领涨）-赶顶（扩散，TMT续涨，消费跟进）

牛市主升（2015/1/5-2015/5/7）：短暂休整后重回上行普涨格局，82个交易日指数涨超27%。年初2015/1/8-2015/2/6，调整近1个月，跌幅为8.8%。其中1/19，上证跌幅高达7.7%， 银行、股指期货跌停，主要是证监会处理券商违规融资融券、银监会发文规范信贷流向，停止伞型信托。之后重回上行，且走势较为顺畅，并于4/10，上证指数站上4000点。期末 4/28-5/7指数调整超1周，跌幅为9.2%，主要是场外配资和融资融券监管趋严。券商前期快速上行后落后指数，一带一路延续上行，TMT强势领涨。 牛市赶顶（2015/5/8-2015/6/12）：杠杆资金加速入市，指数继续上攻，26个交易日指数涨幅高达25.6%。5/28因汇金年内首次减持四大行和预期央行定向正回购，上证大跌6.5%， 但在其后一周收复并创新高。6/13证监会禁止为场外配资提供便利，A股持续调整出现股灾。TMT延续上行，轻工、农林牧渔、纺服、商贸、社服、医药等消费行业强势跟进。

A股展望： 熊牛转换，权重搭台，成长唱戏

底部特征具备：ERP触及2018年底高位，PE接近2018年底低位

ERP：Wind全A股债风险溢价在2024/9/18触及2018年底高位，股相对债的性价比显现。近期快速回落后再度回升，仍在平均值之上。 PE： Wind全A PE（TTM）向下触及负一倍标准差，近期快速回升至均值附近，但分位仍在均值之下。

启动信号：1999年、2014年内生性低通胀应对组合再现，助力A股熊牛转换

降准降息+存量房贷利率调降+资本市场+稳地产组合发力，静待财政接力，关注周六财政发布会和10月人大常委会财政增量 。内生性低通胀应对政策组合多助力A股熊牛切换，可类比于1999年519、2014-2015年牛市。

节奏差异：资金监管更严格，基本面压力更大，更聚焦于财政增量

1999年：市场体量较小，最终在政策组合的助力下实现从估值修复到基本面改善的转变。  2014年：金融监管尚不完善，不规范的场外配置和融资融券对股市的助涨杀跌有直观影响。  2024年：资金监管更为严格（非银互换便利，针对机构定向加杠杆而非散户），基本面压力更为突出（地产、化债、贸易摩擦等），引导通胀回升更有挑战，对财政增量提出了更高的要求。 牛市终局：2014-2015（水牛）、2016-2017（结构性盈利牛）、2020-2021（流动性+盈利双重助力），本轮有可能是2014-2017年极速版水牛+结构盈利牛。

报告节选：

编辑：火腿肠