2024年四季度展望：情绪化的市场如何看股做债

看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛

目前市场对股债关系的观点

1）较强的跷跷板关系仍会持续，类似于2022年10到12月份、2020年4-6月份。 2）可能会产生一种股债双牛，小级别的2014年四季度到2015年年初的行情。  3）股债可能呈现毫无关系的状态，体现了“宏观无用”的局面。

股债跷跷板的理论来源

股债跷跷板最早来源于舶来品的美林时钟。一般假设资金池的水是恒定的，股和债之间的资金来回流转，就会出现跷跷板的效应。 在经济衰退期，股弱债强，在经济复苏期，股强债弱，而在过热和滞胀的组合中，股、债的关系不够明确。回顾过去的历史行情，类 滞胀容易产生股债双杀的局面，代表性的是2011年1-7月，实际GDP增速在11Q1达到10.20%后，11Q2、11Q3增速逐季下滑至10.00%、 9.40%，同期PPI从1月的6.60%上升至7月的7.54%，期间内上证指数累计下跌5.29%，10年国债收益率累计上行接近19BP。 美林时钟在国内投资中应用较少，理论基础在中国市场受到动摇，经济的内生周期也不够明朗。在实际投资操作中，基于A股和美股 的运转方式区别很大，依赖于海外市场的结论，比如泰勒规则，比如美林时钟，都是通胀、增长双框架的分析方式，在国内当前投资 者行为研究愈加细分的时代，已经基本上被放弃了。

从历史经验来看，中国似乎没有明确的泰勒规则，通胀因素更多的以 PPI为代表，其实是增长的代理变量。 在2020年以后，经济的内生周期性也愈发不够明朗，过去传统的周期研究方法（商业周期、资本开支周期、债务周期），旨在解释经 济内生周期规律，但在经济指标低波动、通胀数据也在超低波动，市场更加关注股、债自身的预期波动和投资者行为的变迁。

增长和通胀预期变化引发股债跷跷板行情

经济增长预期改善推动通胀预期变化，引发股债跷跷板行情。如果一部分权益投资人当前更加关注A/H两市有多少机构仓位较低、预期 大幅反弹触发较多被动补仓以及散户开户积累的热情瞬间爆发等技术性问题的时候，另一部分债券投资人可能想的更远，比如，是否会 从通缩风险，迅速转换为再通胀预期？ 这并不是没有发生过，如2016年年底到2017年，利率的上行期初并未引起市场对基本面转暖的关注，但是随着PPI的大幅度提高，利率和 通胀的关系便显得非常清楚。随后几年，虽然市场经常关注通胀，但是大多都为输入性通胀或者猪周期代表的特种商品的通胀，较强的 需求拉动的通胀确实相对少见，并很难会对利率产生影响。

再如，在1997-1999年持续了接近三年的通缩之后，最终在2000-2001年中推行“走出去”政策，2001年中国加入世界贸易组织（WTO）， 随之而来的“去产能”、房地产系列政策、出口导向性经济模式等都产生了重要推动作用，投资者对内生性经济增长预期向好，市场迅 速由演绎通缩风险逻辑转为再通胀预期。

股债双杀/双牛行情：源于流动性的变化及其变化的预期

大部分时间股债之间相关关系并不明显。我们统计了月度滚动的股债相关关系，在2013年以来发生股债双牛和股债双杀的周期中， 假设解释度R方超过40%为阈值，那么结果来看，发生股债跷跷板的时间周期占比在24%,股债同向变化的时间周期占比约为10%，而剩 下70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。 所以债券交易投资者如果想要关注权益走势可以关注哪些指标？ 1）同步指标上看，可以通过权益去检验市场的风险偏好，尤其是地产等指数的上涨是否具备持续性，进而判断作为利率品种是否能中 期反弹； 2）超前指标上看，通过权益市场辨别是否隐含着利率市场不具备的其他信息； 3）风格指标上看，股债价格的变化是否意味着混合类负债端的相关产品在资产配置方面存在股、债风格漂移。

今年的股债关系像哪一年？2014年还是2015年

如果施加一些其他因素，比如利率的均值性，那么股、债之间单纯的相关性可能更弱。众所周知，权益的波动性要比利率波动性大很多，在 1-3年的时间内，利率一般可以看成均值恢复性较强的一种时间序列。 2015年上半年权益大幅上涨对债券的跷跷板影响有限，同期10年国债利率维持窄幅波动。2015年虽然很多人反复强调股债跷跷板的影响，确 实我们在4月到6月看到了这样的关系，但是回顾来看，由于地方债的超量续作，叠加了债券供给+财政扩张的双重变量，带来了利率上行的调 整短暂超过了降息，在此之中，权益的猛烈上涨对债券的下跌属于助攻影响。 所以我们可以看到在2015年权益上涨最汹涌的时候，3个月内从3200点上升到5100点左右，又回落到3600点，这相当于利率在3个月内从3%上 升到5%，又回到3.5%。即使在当时，10年国债收益率的下跌也是有底的，当时的权益跷跷板最大的影响也就是将十年国债从3.3%拉回到了 3.6-3.7%左右。

正确认识投资者异质性和债券自身定价逻辑

总体来看，之所以固收研究和宏观研究有所区别，投资者行为和宏观经济的异质性是很重要的一点。 换句话来说，在分析A股时经济和盈利周期并非是解释度极高的逻辑。正如在2014年到2015年的两阶段牛市中，除创业板外，其A股 的总体盈利水平并未大幅扩张，反而牛市过程中估值贡献较多。从具体数据来看，2014年全部A股的总市值涨幅是51.39%，对应的整 体法PE涨幅为42.78%，净利润涨幅为11.91%；2015年上半年牛市阶段，全部A股的总市值涨幅是84.52%，对应的整体法PE涨幅为 83.11%，净利润涨幅为-0.25%。

政策对债市的影响

猜想1：消费刺激的情景分析

若消费券发放规模达到万亿水平，或将较大提振消费水平，但实际规模难及预期，考虑到目前较大的消费缺口，实际提振效果可能相对一 般。近期利好政策陆续落地，各地发放消费券刺激消费政策预期再起，上海已首发5亿规模消费券。参考疫情期间消费券发放效果，我们 将消费券带动消费金额定义为：消费券金额*核销率*MPC，参考北大国发院数据统计，各地平均核销率在70%左右，关联消费/有效金额的 平均杠杆倍数为10左右，考虑到各地实际情况不同，我们假设拉动倍数分别为3.5、9.3和15，计算不同规模下消费券对于消费、经济的拉 动效应。测算来看，若全国消费券金额能够达到万亿水平，则或将提振消费2-10万亿元的消费，占社零消费的5%-20%。

猜想2：1万亿的银行资本补充

近期货币政策和资本市场政策频出，市场对于财政接力有所担忧，我们认为银行净息差压力下，通过特别国债来补充资本存在较大可能 性，且98年有过类似措施。随着存量房贷利率的下调，银行净息差面临更大压力，资本金不足将明显制约银行支持实体经济的能力，特 别是对于化债、地产的支持，因此银行资本补充有其必要性。早在1998年8月，财政部就曾发行2700亿元特别国债用来补充四大商业银行 资本金，不排除该措施重启的可能性。 但若通过特别国债发行补充银行资本金，对于债市未必是利空。首先从发行方式来看，98年为定向方式发行，对银行间流动性冲击较小； 其次从用途来看，主要是为了缓解存量房贷利率下调后银行的资本压力，补充后的资本可能的用途在于对化债、地产的相关支持，可能 反而会进一步加剧资产荒。

猜想3：两万亿的特别国债

若有2万亿特别国债发行，规模量级上对债市冲击可控。类比去年四季度的连续冲击，8月开始的专项债发行提速，9-10月份的1万亿特殊 再融资债+1万亿特别国债开启发行，规模上合计也在2万亿左右，造成的10年期国债利率回调幅度18BP左右，整体相对可控，增量供给最 终都被债市化解，且对于实体上的挤出效应相对明显。

基本面当前的基准周期

2008年的前半程

08年金融危机全面爆发，全球经济遭遇重挫，推动货币政策极度宽松，行情反转主要源于2008年11月5日，国务院常务会议上提出“四万 亿”计划。 但本轮行情较08年有所不同：1）本轮债牛的主要驱动力不在于货币政策的大幅宽松，而相反924之前的货币政策相对保守，是市场利率 领先于政策利率；2）目前出台的政策来看，规模也较08年的“四万亿”更少。

复盘：1998年的价格水平下行

1998年2月亚洲金融危机蔓延，国内价格水平持续下行。关于通缩定义事实上并不统一，其中三要素论认为通缩包括价格水平、货币供应 量和经济增长率的持续下行，从数据上看，RPI在1997年10月率先转负，此后1998年2月CPI当月同比转负，1997-2003年期间，RPI当月同 比和CPI当月同比分别有68个月和39个月都在负向区间；1998年和1999年GDP平减指数都表现为负向变化，GDP增速下滑连续两年低于8%， 基于物价水平的持续下滑以及经济增速的下行，当时关于中国通货紧缩研究络绎不绝。 应对举措上，表现为货币财政政策的双双大幅宽松。1998-2002年央行累计下调1年期存款基准利率和贷款基准利率369BP和333BP，财政赤 字也表现扩大，期间赤字率最高达到2.6%。

复盘：2014年前后的PPI增速下行

2014下半年至2015年，国内关于通缩讨论再起，但我们从数据上看到了与前一轮不同的分化走势。从2012年3月开始，PPI当月同比持续位于 负向区间，直至2016年8月才转正，而同期CPI当月同比并未出现类似98年通缩的负向增长，而是始终位于正向区间运行，这也引发当时对于 我国是否面临通缩的讨论分歧。 面对PPI通缩，货币政策端以宽松为主，以及“三去一降一补”供给侧改革的实施。从2012年到2015年，央行期间进行了8次降准，将一年期 存款基准利率从3.5%下调至1.5%。

产能问题与通胀螺旋

产能问题的成因：信息不对称，预算软约束

回到经济学的假设下，是过度的市场化、信息化导致供给和需求不容易均衡，还是反之？ 我们认为，信息不对称、预算软约束，更是产能过剩的基因。这在1998年体现的是国有企业受到的民营企业的冲击，在2014年后也 一定程度上存在着各类的交叉补贴+指令信贷。

就业弹性视角理解宏微温差和利率中枢

从上市公司的营收增速贡献与就业弹性的二维框架来看，我 们发现高就业弹性行业的景气度较低，而低就业弹性行业却 贡献了较多的增速。在数据统计上，我们假设利用2019-2023 年样本测算的各行业就业弹性在短期内保持不变，与2024年 第一季度各行业对整体营收增速贡献拉动的平均水平进行对 比， 1）高就业弹性+高增速贡献（第一象限）：仅有电力设备行 业表现较好，但两个指标均位于前25%的行业表现空缺； 2）低就业弹性+高增速贡献（第二象限）：以石油石化、交 通运输为代表的周期性行业对整体上市公司的营业收入增速 起到较高拉动贡献，但都是就业弹性相对较低的行业； 3）低就业弹性+低增速贡献（第三象限）：以煤炭、国防军 工、社会服务为代表的低就业弹性行业对总体营收增速贡献 也较低； 4）高就业弹性+低增速贡献（第四象限）：以汽车、计算 机、医药生物为代表的新技术行业具有较高的就业弹性，但 是对于整体的营收贡献拉动却表现偏低，基本位于中位数附 近。

新技术行业盈利中枢发生变化

而下游中则主要是以计算机、通用设备为代表的新技术行业在贡献主要增速，但这类行业的盈利水平相较2019年似乎出现了一定下降。 新技术行业的就业弹性通常较高，以计算机设备行业为例，2007-2018年样本和2019-2023年样本中测算的就业弹性在全行业中的分位数水 平分别位于92%和93%。但作为主要拉动力量的新技术产业在近年来整体盈利水平也出现了下降趋势，我们通过汇总相关上市公司ROE的分 布情况来看，2023年相较于2019年出现了曲线左移的情况，中位数从2019年的10.60%下降至2023年的4.93%，位于高盈利水平区间的企业 数量也出现减少，这在一定程度上说明了相关行业盈利中枢的整体变化。

消费品：从奶茶和咖啡降价谈起

2022年开始，主打高客单价的奶茶品牌纷纷推出了降价促销的新产品，其中喜茶率先打响价格战，随后奈雪的茶也加入价格战。随着高端品 牌的下沉，压缩平价市场后，书亦烧仙草、古茗、茶百道等中端品牌也纷纷降价。2024年夏季以来，奶茶市场的价格战愈演愈烈，奶茶价格 集体跳水，来到了10元以下的区间，其中乐乐茶、奈雪的茶、喜茶等奶茶价格，和2021年高峰相比，降幅已超过10元。奶茶价格的大幅跳水 反映了经济下行周期中，市场需求不足和行业竞争加剧的现象，也一定程度上体现了当前消费水平的下降趋势。 我们可以观察到奶茶提价降价周期，与Wind消费指数达到高点的时点较为接近，发生在2021-2022年，但截至9月下旬，wind日常消费指数已 经相较2021年2月接近腰斩，期间我们看到了奶茶品牌的降价，以及咖啡方面，星巴克在中国业绩的大幅度下降和低价咖啡品牌的崛起。

资产荒不变：哪些机构行为信号可能是买点？ MLF是锚点？

保险或到达合意配置线

8-9月份保险的持仓成本线已经基本突破。选取10年、20年、30年国债作为计算7-10年、15-20年和20-30年国债的平均持仓成本的对应券 种，以净买入规模为权重计算保险的平均持仓成本，可以看到目前10年、30年国债2.16%和2.33%左右的点位均已突破了保险8-9月份的平 均持仓成本线（2.13%和2.30%），而8-9月正是保险大幅加仓超长债的时间段。今年保险8-9月的长国债/超长国债净买入占比占今年以来 的58%。

MLF的锚已明显偏离

10年国债明显偏离MLF的锚。2021年以来“10Y国债收益率较MLF利率偏离度”整体呈现三峰分布特征；整体来看，目前上偏程度整体处于 较高水平，若假设在“牛市曲线”分布之下，目前从上偏向下运动的概率为90%；即便假设在“熊市曲线”分布之下，目前也处于上偏的 较高位置水平，从目前位置向下运动的概率达到72%。

报告节选：

编辑：火腿肠