2024年第四季度市场策略报告：增量政策预期升温，指数中枢将逐步上移

1 市场回顾：近期指数或迎来企稳，但风格将走向分化

1.1 大势研判：A 股仍具备性价比优势，近期指数或迎来企稳

第三季度，欧美股指大多取得正收益。2024 年第三季度，美联储及欧央行均开启降 息，全球流动性有所改善，但资本市场走势明显分化。截至 9 月 30 日，14 个全球重点股 指中，第三季度有 11 个股指上涨，涨跌幅中位数为+5.75%。由于欧美经济体暂未经济衰 退，在预防式降息下，欧美股指大多取得正收益。但日元加息扰动，引发日元升值及日元 套息交易逆转，日、韩等亚太股市受冲击较大，表现相对逊色。 9 月 24日发布会后，中国资产表现亮眼。在 9月 24日一行一局一会新闻发布会前， 中国高频经济数据仍待改善、政策端维持战略定力，A 股指数延续震荡磨底走势。但相 较前期政策相对谨慎的倾向，“9 月 24 日政策组合拳”的实施力度大超预期，为市场带来 明显的流动性改善预期；9 月底政治局会议全力提振经济及资本市场，为增量政策落地、 经济基本面回升向好奠定基础。流动性改善、增量政策提振资本市场，成为扭转市场低迷 情绪、推动市场从底部回升的关键因素。

科技成长方向及北交所板块反弹力度较大。9 月 24 日至 10 月 8 日，代表全部 A股 的万得全 A 指数上涨 35.04%，分板块来看，代表沪、深、北交易所表现的上证指数、深 证成指、北证 50 指数分别上涨 26.95%、42.21%、83.14%，小市值且 30%涨停板的北交 所个股涨幅最好；分方向来看，科创 50、创业板指、红利指数分别上涨 59.24%、66.63%、 16.91%，高 beta 的科技成长方向表现远好于防御类的红利方向，但红利指数仍取得双位 数的正收益；分市值来看，代表超大盘股、大盘股、中盘股、小盘股、中小盘股、微盘股的上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000、万得微盘股指数分别上涨 27.20%、 32.47%、36.95%、38.77%、36.11%、35.54%，市值风格差异不甚明显。

虽然 A 股初步反弹，但目前仍具备较强性价比优势：（1）截至 10 月 16 日，万得全 A 指数的市净率估值为 1.53 倍，为近十年以来的历史后 13.1%分位，低于近十年以来约 87%时期，接近我们强调的“二级底部”附近。

（2）如用万得全 A 指数的股息率减同期中国十年期国债到期收益率（中证）来衡量 股债相对回报率，截至 10 月 16 日。万得全 A 指数的股债相对回报率为+0.15%，高于近 十年以来的历史 97.14%时期。从资产配置理论及一价定律来看，如果经济端及上市公司 业绩端仍能实现正增长，则股债相对回报率难以长期维持在正值，当前市场对股债资产定价出现相对扭曲，这意味着 A 股中长期机会仍要大于风险。

（3）回报率提升。近年来，中国资本市场深度推进投资端改革，健全上市公司常态 化分红机制，引导上市公司进一步提高分红水平，截至 2024 年 10 月 16 日，恒生指数及 上证指数股息率（近 12 个月）分别为 3.96%、2.69%，中国资产股息率已位于全球主要 股指的中上游水平。

业绩仍有压力，但估值有修复动力。业绩端而言，信贷作为国内经济及上市公司业 绩的先行指标，9 月份 M1 增速为-7.4%，已连续第六个月出现负增长，增速较 8 月份继 续回落 0.1pct，资金活化现象仍不明显，指示本轮经济磨底期偏长。PMI 作为经济的同步 指标，9 月份制造业 PMI 为 49.80，已经连续 5 个月处于荣枯线下方，经济尚未呈现明显 回升迹象，预计上市公司在业绩端仍有一定压力。

但目前 A 股市场估值接近“二级底部”位置，估值端仍有一定上修空间。第四季度， 增量资金持续流入将是推动市场估值修复的主要动力。一是个人资金有净流入迹象。9月 24 日新闻发布会以来，工行银证转账指数出现大幅攀升，个人增量资金进场节奏要快于 机构。二是外资仍有流入动力。从历史来看，随着美联储进入降息周期，未来中美利差将 逐步缩窄，配置型外资或加速流入 A 股。

近期市场指数或迎来企稳震荡。A 股市场经历 9 月底脉冲式快速上涨后，国庆后又 有所回撤，短期我们预计上证指数将在 3150-3200 点左右维持迎来支撑。一是从政策面来 看，10 月 12 日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。虽然本 次未提及具体的财政刺激计划规模，但可能是因相关法定程序尚未履行完毕所致。后续 全国人大常委会召开，可能是财政政策出台的有利时机。在财政政策落地前，市场都有政 策利好预期，对指数形成支撑。二是从技术面来看，2024 年迄今 A 股市场大致呈现“W 型底部（双底）”的走势，第一次底部出现在 1 月底、第二次底部出现在 9 月底、这对应 上证指数的底部均在 2700 点左右，“W 型底部”的中间高点在上证指数 3150-3200 点左 右。当市场强势放量突破“W 型（双底）底部”的中间高点后，3150-3200 点由压力位转 为支撑位。据此，我们预计随着上证指数接近 3150-3200 点的强支撑位，有企稳震荡的倾 向。三是从资金面来看，此前快速大幅上涨，踏空资金（尤其是机构资金）太多，当指数回调至支撑位时，踏空资金（尤其在 Q4）有入场动机。

A 股“水牛”条件或尚不具备，后续走势仍主要取决于业绩端恢复情况。（1）流动 性层面。我们用中国 M2/沪深股市股票流通市值（A、B 股）比例来衡量权益市场的相对 流动性水平。2011 年 8 月至 2014 年 11 月，该比值连续 40 个月在 400%上方，推动 2015 年 A 股市场出现“水牛行情”；2018 年 4 月至 2020 年 6 月，该比值连续 27 个月在 400% 上方，推动 2019 年-2021 年 A 股市场出现“结构牛行情”；2023 年 8 月至 2024 年 8 月， 该比值已连续 13 个月高于 400%，虽然流动性层面可能尚不足以支撑“牛市或结构性牛 市”出现，但预计将对 A 股底部形成较强支撑。（2）业绩层面。以 924 发布会、9 月底 政治局会议为标志，宏观政策出现明显拐点。展望后市，A 股市场上行的高度主要取决 于增量财政政策的力度及规模，经济更加有力度的恢复、上市公司业绩持续改善，将是下 阶段市场持续健康上行的决定性因素。

1.2 市场风格：基本面将是下阶段获取超额收益的主要支撑

风格层面，第三季度券商、顺周期、科技成长方向涨幅居前。从行业表现来看，根 据申万一级行业统计，2024 年第三季度，A 股涨幅居前行业可分为三大类：（1）以券商 为代表的非银金融板块。券商作为 A 股“牛市旗手”及市场风向标，且受益于市值管理 及并购重组市场改革的利好政策落地，在 9 月 24 日新闻发布会后，领涨全市场板块。（2） 顺周期板块。在前期多轮政策强力刺激下，叠加财政政策发力预期，市场对经济增速边际 改善的预期升温，顺周期方向的地产产业链以及消费板块（食品饮料、社会服务、美容护 理、商贸零售）迎来明显修复。（3）高弹性的科技成长方向。以计算机、传媒、电力设备 为代表的科技成长方向，估值弹性较大，在市场风险偏好回升期表现较佳。但防守板块表 现一般，建筑装饰、银行、农林牧渔、公用事业、石油石化、煤炭等行业涨幅落后，主要 集中在高股息防守板块。从中信风格指数来看，2024 年第三季度，金融、消费、成长风 格指数分别上涨 26.97%、18.13%、17.75%，也明显跑赢周期、稳定风格（11.37%、8.06%）。

市场风格已经历一轮完整轮动，基本面将是下阶段获取超额收益的主要支撑：9月 24 日发布会以来的市场快速上涨行情，主要由政策面及资金面驱动。在国庆节之前，市 场上涨主要集中在顺周期的地产产业链、券商、消费板块，此时主要反映政策刺激下的经 济复苏预期；在国庆节后的 10 月 8 日-9 日，市场上涨板块主要集中在 TMT 行业，此时 主要反映流动性改善预期；在 10 月 10 日至 10 月 16 日，市场表现较好板块主要集中在 银行、煤炭等高股息方向，此时主要反映政策博弈预期。短期，市场风格经历一轮完整快 速轮动，意味着全面行情将走向分化。往后看，市场驱动力将由资金面及情绪面转向基本 面，风格将迎来分化，基本面将是下阶段获取超额收益的主要支撑。

一、从历史风格规律来看，第四季度通常为 A 股市场的估值再平衡阶段，由于机构 投资者面临年度考核压力、存在落袋为安心理，因此机构在年底倾向于抛售高涨幅资产， 并低吸滞涨板块。从历史来看，第四季度市场风格将走向收敛，估值存在再平衡动力。

在银行存款利率、储蓄型养老保险预定利率、国债收益率等无风险利率持续走低背 景下，资产荒压力凸显，保险等机构资金增配高股息资产，2024 年前三季度市场流行高 股息风格。2024 年截至 10 月 16 日，申万一级行业涨幅居前的前八大行业分别为银行、 非银金融、家用电器、通信、公用事业、交通运输、有色金属、煤炭，期间涨跌幅分别为 31.63%、26.51%、22.38%、15.24%、8.91%、7.69%、7.44%、5.48%，上述行业的近 12 个 月股息率分别为 4.79%、1.66%、3.36%、1.88%、2.44%、2.79%、1.83%、5.39%。2024 年 前三季度，高股息板块表现亮眼，鉴于机构资金排名压力及估值再平衡动力，不排除第 四季度高股息板块存在止盈倾向的调整风险。

二是从高景气板块来看，周期反转板块、部分 TMT及赛道板块、资源类板块业绩 或较佳。截至 2024 年 10 月 16 日，在 A 股 5356 家上市公司中，我们统计有 2024-2025 年 wind 一致预测净利润及收入数据的 2912 家上市公司，用于定性表征 A 股上市公司2024 年-2025 年的业绩预期。从 2024 年预测净利润增速中位数的排名来看，依次为：周 期反转板块（农林牧渔、电子）＞高成长的 TMT 及赛道板块（计算机、通信、国防军工） ＞资源类（石油石化、有色金属）≈制造类（机械设备、基础化工、汽车、国防军工、轻 工制造）＞公用事业类（公用事业、交通运输、环保）＞消费类（医药生物、食品饮料、 美容护理、家电、社会服务、商贸零售、纺织服饰）＞金融地产类（银行、非银、地产、 钢铁、煤炭、建筑、建材）。从业绩预测来看，2024 年顺周期的消费、地产、金融板块业 绩可能仍有压力，市场高成长板块主要集中在周期反转板块、部分TMT及赛道板块、资 源类板块。

1.3 政策动向：政策面明显转向，后市主要看增量财政政策

政策面已经出现明显转向，成为扭转市场预期的关键。近年来，全球宏观因子变化 剧烈，对资本市场影响力明显加大，政策成为观察市场拐点的重要信号。由于政策导向通 常具有一定延续性及连贯性，因此政策拐点通常也将成为市场拐点，例如 2020 年下半年 的地产“三条红线”政策、2022 年 12 月疫情管控全面放开政策，均对后续市场走势产生 显著影响。相较前期政策相对谨慎的倾向，“924 政策组合拳”的实施力度大超预期、9 月 底政治局会议全力提振经济及资本市场，成为扭转市场低迷情绪、推动 9 月底市场从底 部回升的关键因素。具体而言：

（1）“9 月 24 日政策组合拳”的实施力度大超预期。9 月 24 日，一行一局一会在金 融支持经济高质量发展新闻发布会提出系列重磅利好政策：一是货币政策方面，将降准 0.5pct，释放 1 万亿元流动性；还可能在年底进一步降准 0.25-0.5pct。将政策利率（7 天 OMO 利率）下调 0.2pct 至 1.5%，引导 LPR 和存款利率同步下行；对银行净息差影响总 体为中性。央行表示通过二级市场买卖国债，投放基础货币条件逐渐成熟。二是房地产政 策方面，引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅大约在 0.5pct，每年减少利息 1500 亿元。将全国层面的二套房贷最低首付比例由 25%下调到 15%。 保障性住房再贷款央行资金支持比例由 60%提高至 100%。研究允许政策性银行、商业银 行支持有条件的企业市场化收购房企土地。三是资本市场方面，指出平准基金正在研究。 创设证券基金保险公司互换便利，首期规模 5000 亿元，获取的资金只能用于投资股市； 未来规模可能还会进一步增加。创设股票回购增持再贷款，首期 3000 亿元，后续可进一 步追加。将发布促进并购重组措施，支持汇金公司加大对资本市场增持力度等。

（2）9 月 26 日，中央政治局会议罕见地涉及经济议题，彰显了政策紧迫性及坚定 性。一是经济形势方面，指出要“加力推出增量政策”，增加了近期重要增量政策出台概 率。二是货币政策方面，“稳汇率”已不构成掣肘，货币政策从“稳健”转向“有力度”， 预计第四季度降息幅度或超预期。三是财政政策方面，要求“加大逆周期调节力度”，财 政政策仍然有继续加力提效的可能性。四是房地产政策，明确要求“要促进房地产市场 止跌回稳”，地产政策再度加力的概率较大。五是资本市场方面，提出要“努力提振资本 市场”，这为未来资本市场“打开上行空间”带来了想象的空间。六是营商环境方面，要 求“帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”，涉企执法与监管行为有望得 到进一步的规范化与法制化。总体来看，9 月份政治局会议“实施有力度的降息”、“要促 进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”分别从流动性、业绩端、估值端对 A 股 市场形成有力支撑。

（3）增量财政政策发力，推动经济回升向好。10 月 12 日，蓝佛安部长表示财政部 围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。主要 包括以下几个方面：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支 持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。二是发行特 别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能 力，更好地服务实体经济发展。三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等 工具，支持推动房地产市场止跌回稳。四是加大对重点群体的支持保障力度。蓝佛安部 长还强调：逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策， 我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空 间。虽然本次财政部未提及具体的财政刺激计划规模，但可能是因相关法定程序尚未履 行完毕所致。后续全国人大常委会召开，可能是财政政策出台的有利时机。

“924 政策组合拳”实施力度超预期、9 月底政治局会议积极定调、10 月 12 日财政 部积极正面表态，均对权益市场底部企稳形成一定支撑。展望后续，A 股市场上行的高 度主要取决于增量财政政策的力度及规模，能否实现房地产市场止跌回稳、经济更加有 力度地恢复、上市公司业绩持续改善，将是下阶段市场持续健康上行的决定性因素。

1.4 本章小结：近期指数或迎来企稳，关注有基本面支撑的方向

924 发布会以来，A 股估值初步修复，但仍接近“二级底部”位置。（1）政策面。随 着前三季度经济数据公布完毕，经济端对市场压制作用消退。后续全国人大常委会召开， 可能是财政政策出台的有利时机。在财政政策落地前，市场都有政策利好预期，对指数形 成支撑；（2）资金端。此前市场快速大幅上涨，踏空资金过多，当指数回调至支撑位时， 踏空资金有入场动机，近期资金有重新入场迹象；（3）技术面。当市场强势放量突破“W 型（双底）底部”的中间高点后，3150-3200 点由压力位转为强支撑位。展望第四季度， 增量财政政策是决定市场上行高度的重要因素，指数预计以震荡上行为主，但预计风格 将迎来分化，基本面将是下阶段获取超额收益的主要支撑。

2 全球：海外经济有降温风险，但全球流动性拐点已至

2.1 全球经济：第四季度全球经济可能有降温风险

第四季度，全球经济可能有降温风险。2023 年 2 月-2024 年 9 月全球综合 PMI 均在 荣枯线上方，2024 年 9 月份为 52.00%；2023 年初以来，OECD 综合领先指标（G7、美 国）总体走势平稳，短期全球经济仍有韧性。但第四季度，发达国家经济仍有降温的风 险，截至 2024 年 9 月，美国制造业 PMI 为 47.3 点，已经连续 3 个月处于收缩区间；截 至 2024 年 9 月，欧元区制造业 PMI 仅 45.0 点，自 2022 年 7 月以来，已经连续 27 个月 处于收缩区间。海外经济总体呈现“美国强于欧州”态势，后续发达经济体景气度将主 要跟踪美国数据：

一、消费端，需警惕 2024 年第四季度美国消费降温风险。消费约占美国 GDP 七成 左右，随着美国就业市场逐渐走弱，美国民众行为更加谨慎，近期美国消费出现降温势 头：①从消费意愿来看，2024 年 4-7 月，密歇根消费者信心/预期/现状指数均连续 3 个月 大幅回落，8-10 月仍处偏低位置，美国居民消费意愿下降。②从消费能力来看，截至 2024 年 8 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为 10532.5 亿美元，已经接近 2019 年 12 月 （10200.9 亿美元）水平。即疫后财政转移支付的美国居民超额储蓄，已接近消耗完毕， 对消费能力构成制约，仍需警惕 2024 年第四季度美国消费降温风险。

二、投资端，美国近期已出现放缓迹象。2021 年以来，美国政府通过了多个财政刺 激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通货 膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流，2022 年以来美国建造支出一度迅速增长。 但根据美国商务部普查局，截至 2024 年 8 月，美国建造支出季调折年数为 21319.36 亿美 元，同比增速回落至 4.13%，环比下滑 0.09%，已连续 3 个月出现环比负增长，近期美国 投资端已出现放缓迹象。

2024 年 2-7 月，美国 Sentix 投资信心指数平均值高达 14.97 点，但 8-9 月份分别大幅 回落至 1.60 点、3.30 点，高利率环境已经对美国投资端产生负向制约，我们预计第四季 度美国投资端将继续降温。

三、美联储下调 2024 年经济增速预期。在此前连续上调或维持经济预期后，2024 年 9 月份，美联储下调美国 2024 年 GDP 增速预期至 2.0%，6 月料为 2.1%；维持美国 2025 年、2026 年、长期 GDP 增速预期分别为 2.0%、2.0%、1.8%，均与 6 月份相同。

2024年第四季度，需提防欧美主要经济体经济继续走弱的风险。2024年为海外主要 经济体政治大选之年，俄乌冲突、巴以冲突走势均面临不确定性，仍需警惕地缘政治因素 对全球经济复苏进程的扰动。

2.2 海外通胀：美国抗通胀取得显著成效，但可能有经济早期衰退的风险

通胀回落斜率放缓，美国 9 月 CPI 和核心 CPI 均高于预期。美国9 月 CPI 同比增长 2.4%，高于市场预期 2.3%，前值 2.5%；CPI 环比增长 0.2%，高于市场预期 0.1%，前值 0.2%；从贡献来看，能源项及房屋通胀的降温对 CPI 起到抑制作用，环比贡献-0.13 和 0.07 个百分点；商品项及除住房外的核心服务项的反弹则是推动 9 月份通胀超预期的主因， 环比分别贡献 0.04 和 0.14 个百分点。9 月核心 CPI 同比增长 3.3%，高于市场预期 3.2%， 前值 3.2%，为 2023 年 3 月以来首次出现反弹；核心 CPI 环比增长 0.3%，高于市场预期 0.2%，前值 0.3%，对应环比折年率为 3.66%。 总体来看，虽然美国通胀仍有一定粘性及反复，但美国本轮抗通胀过程已取得显著 成效，为美联储降息打开了空间。一是 9 月份美联储 FOMC 声明显示，对通胀的信心增 强，正持续向 2%迈进，并预计 2024 至 2026 年底核心 PCE 通胀预期中值分别为 2.6%、 2.2%、2.0%。二是鲍威尔 9 月份也表示，通胀已显著缓解，但仍高于美联储的目标；通 胀的上行风险已减弱，但并未宣布在通胀问题上取得胜利。

9 月非农就业人数明显回升，高于预期。美国 9 月新增非农就业 25.4 万人，大幅高 于市场预期的 15 万人。从结构来看，9 月份新增非农就业主要集中于教育和医疗服务业、 休闲和酒店业、政府部门，分别新增 4.7 万人、4.6 万人和 3.4 万人，占新增就业的 32%、 31%和 12%。服务业仍是新增就业的主要支撑，与制造业和非制造业 PMI 走势分化形成 印证。作为通胀关键指标，9 月份时薪同比增速回升至 3.97%，环比回落 0.09 个百分点至 0.37%。2023年 8月份迄今，美国工资-通胀螺旋指数的下降斜率明显放缓，侧面说明美 国通胀粘性较强。

“萨姆规则”本轮的有效力存疑，仍需继续观察美国经济数据。根据萨姆法则，当 失业率的三个月移动平均值相对于前 12 个月的低点上升 0.5 个百分点或更多时，美国经 济将陷入衰退。2024 年 7 月、8 月、9 月，美国失业率的近 3 月平均值较近 12 个月最低 点分别要高出 0.53、0.57、0.50 个百分点，已经连续 3 个月触及萨姆规则。但目前市场对 本轮“萨姆规则”有效力仍有存疑： （1）本轮疫后美国就业人口结构出现较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口 大幅增加，挤占美国本土居民就业机会，导致失业率存在一定程度失真。 （2）鲍威尔强调：其将“萨姆规则”称为“统计规律”，并强调就像新冠疫情后众多 衰退先进指标失效那样，这次衰退信号并不一定适用。 （3）萨姆规则提出者 Sahm 则强调：虽然美国尚未陷入衰退，但已“令人不安地接 近衰退”。 综上，我们认为本轮萨姆规则的有效力存疑，暂不能确认美国经济“硬着陆”迹象。 短期仍需警惕海外市场继续交易“衰退预期”、并引发海外市场剧烈波动的风险。

2.3 流动性：美联储进入降息周期，全球流动性迎来拐点

9 月份美联储超预期降息 50 个基点。9 月份，美联储将联邦基金利率目标区间下调 50 个基点至 4.75%-5.00%，降息幅度略超市场预期。具体来看： （1）目标利率的预期走势。9 月份美联储点阵图显示，2024 年至 2026 年联邦基金 利率预期中值分别为 4.4%、3.4%、2.9%，这对应 2024 年年内（11-12 月份）、2025 年、 2026 年降息空间分别为 50 基点、100 基点、50 基点。（2）下调 2024 年-2025 年通胀预期。9 月份 2024 年核心 PCE 通胀为 2.6%，6 月料 为 2.8%；预计 2025 年核心 PCE 通胀为 2.2%，6 月料为 2.3%；预计 2026 年核心 PCE 通 胀为 2.0%，6 月料为 2.0%；预计 2027 年核心 PCE 通胀为 2.0%；同时，预计 2024 年 PCE通胀为 2.3%，6 月料为 2.6%；预计 2025 年 PCE 通胀为 2.1%，6 月料为 2.3%；预计 2026 年 PCE 通胀为 2.0%，6 月料为 2.0%；预计 2027 年 PCE 通胀为 2.0%；预计更长周期的 PCE 通胀为 2.0%，6 月料为 2.0%。 （3）美联储具体声明更关注“就业”。9 月份具体声明措辞上，主要有以下两点增量 信息：一是风险管理方面。美联储认为通胀目标进展顺利，就业和通胀目标面临的风险 处于平衡状态，而 7 月表述为“在达到 2%通胀目标方面取得了适度进展”，表述有所不 同；二是政策重心方面。双重使命的重心进一步向就业市场倾斜，将就业增长放缓的描 述由“有所放缓”改为“放缓”，并新增“坚定承诺支持充分就业”表述。 （4）发布会鲍威尔表述整体偏鹰。①对于首次降息 50BP 问题，鲍威尔表示更多出 于风险管理的考虑，认为经济韧性较强，美联储政策利率并没有落后于曲线，降息 50BP 是对政策立场适当调校，并明确表示，如果在 7 月会议前拿到 7 月非农数据的报告，很 可能当时就会开启降息。这也暗示 9 月降息的其中 25BP 或偏向于“补偿式降息”。②对 于通胀水平。否认宣布抗通胀已取得胜利，认为住宅通胀减速慢于其预期。③对于降息 路径，鲍威尔表示不认为本次一次降息 50BP 可作为后续新的降息节奏，美联储没有任何 预设的路径。④对于政治影响。仍强调美联储保持独立性。

点阵图部分暗含有“美国经济衰退预期”的定价，但后续美联储降息路径存在不确 定性。从历史来看，美联储降息分为预防式降息、常规降息等两种类型：一、预防式降息 通常发生在美国经济软着陆的背景下，预防式降息大多持续约 2-4 个月、降息约 2-3 次、 合计降息约 75 个基点左右。二、常规降息通常发生在美国经济硬着陆的背景下，常规降 息大多持续约 15-30 个月、通常降息约 10-18 次、合计降息甚至可能在 500 个基点以上。 从 9 月份点阵图的预测降息时间、幅度来看，本次美联储降息介于“预防式降息、常规 降息”之间，暗含有一定“美国经济衰退预期”的定价，后续美联储的具体降息路径仍取 决于美国经济、就业、物价数据表现。但从美联储官员对 2024 年底利率的投票来看，美 联储点阵图给出的 4.4%仅是略超半数，支持 4.4%及以下的 10 人，而支持 4.7%及以上 （即年内仅再有 1 次降息）的人数为 9 人，分歧较为明显，后续美联储降息路径仍存在 较大不确定性。截至 2024 年 10 月 16 日上午，根据 CME“美联储观察”显示，美联储 11 月降息 25bp 概率为 94.1%，不降息 50bp 概率为 5.9%；美联储到 12 月累计降息 50bp 概率为 86.2%，累计降息 25bp 概率为 13.3%，累计降息 0bp 概率为 0.5%。

贵金属、医药在美联储降息时表现较佳：（1）权益市场而言，在指数层面，预防式降 息表现好于常规降息，且新兴市场波动幅度不及发达市场；风格层面，均是蓝筹指数均强 于科技指数；行业层面，在两种降息类型下，美股风格与全球风格表现均类似，均为医药 ＞消费＞公用事业＞顺周期＞TMT。（2）债券市场，当美联储进入降息周期，美债开启 牛市的概率比较高，且中长久期的美国国债收益率较为可观。但由于信用利差在降息周 期通常走扩，导致美国企业债预期年回报率，在短端与美国国债年回报率相当，但在中长 端会低于美国国债年回报率。（3）商品市场，纵向来看，除贵金属外的所有大类商品，在 预防式降息的表现都远好于常规降息；横向来看，在两种降息类型中，均是贵金属＞能源 ＞工业金属。（4）另类投资市场，后期美国房地产大概率处于大周期+小周期的双重上行 期，预计本轮美国地产或呈现中等强度复苏。

但各个贵金属的内部走势明显分化。（1）在预防式降息时，黄金、白银、铂、钯等涨 幅相当，平均上涨 2%，价格总体温和上行、且内部差异不大。（2）在常规降息时，黄金 ＞＞白银＞铂＞钯，工业需求占比越高的贵金属，在衰退期表现越差。（3）与其他贵金属 走势相反，常规降息时，黄金价格平均上涨 12.5%，表现远高于预防式降息涨幅（2.2%）。此外，除美联储降息外，本轮黄金上涨还有全球央行购金持续、美国债务激增及美元贬值 担忧、特朗普上台概率增加等三重独立逻辑支撑，黄金投资确定性较高。在美联储降息周 期，仍可积极关注黄金机会。从中长周期来看，截至 2024 年 10 月 17 日，金银比为 84.98， 大幅高于历史中枢（约 68.83），目前白银价格相对低估。从历史来看，金银比走势与美国 PMI 呈现明显负相关关系，在美国经济软着陆时选白银，美国经济硬着陆时选黄金。

2.4 本章小结：海外经济有降温风险，但全球流动性迎来拐点

目前海外经济呈现美强欧弱态势，后续海外经济持续性主要取决于美国数据。当前 疫后财政转移支付的美国居民超额储蓄已接近消耗完毕，提防美国消费降温风险；美国 投资端也开始放缓，截至 8 月份，美国建造支出已连续 3 个月环比负增长。9 月份美联储 超预期降息 50bp，全球流动性迎来拐点，且美联储政策重心进一步向就业倾斜：（1）通 胀方面，美国本轮抗通胀已取得显著成效，为降息打开了空间；（2）美国失业率在 7-9 月 份均触发萨姆规则，有经济早期衰退的可能性。9 月份点阵图也部分暗含对“美国经济衰 退预期”的定价，后续美联储降息路径仍存在不确定性。从历史来看，贵金属、医药在美 联储降息时表现较佳，投资黄金的确定性较高。

3 中国：增量政策预期升温，期待经济企稳回升

3.1 经济概况：经济复苏基础尚不牢固，但政策预期明显改善

期待增量政策（尤其是财政政策）能尽快落地。近年来，国内制造业 PMI 一直在荣 枯线上下波动，经济复苏基础可能尚不牢固。9 月份官方制造业 PMI 为 49.8%，已连续 5 个月处于收缩区间，但较 8 月份回升 0.7pct，9 月环比改善原因：一是设备更新和以旧 换新政策（合计 3000 亿元）推动；二是恶劣天气扰动消退，PMI 季节性回升。但二者均 为短期效应，后续仍需观察 PMI 改善的持续性。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对 实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的 2024 年 Q4、2025 年 Q1 单季 GDP 增速分别为 4.58%、3.90%。如果无增量政策推出下，预计经济自然企稳回升时间将 偏长。 2024 年前三季度 GDP 累计同比增长 4.8%，距离两会政府工作报告提出的 5%增速目 标仍有差距，强化了近期增量政策出台预期。9 月底政治局会议删除了 7 月底会议中“要 保持战略定力”的表述，强调要“加力推出增量政策”，并要求“努力完成全年经济社会 发展目标任务”，我们期待增量政策（尤其是财政政策）能尽快落地。

3.2 投资端：期待增量财政政策发力，托底固定资产投资

固定资产投资增速仍在低位磨底。2024 年 1-9 月，全国固定资产投资累计同比增长 3.4%，持平 1-8 月份增速 3.4%。同期，制造业投资同比增长 9.2%，增速回升 0.1pct；基 础设施投资（狭义）同比增长 4.1%，增速回落 0.3pct；房地产开发投资同比下降 10.1%， 降幅收窄 0.1pct。从贡献来看，我们粗略拆解 1-9 月份固定资产投资同比（3.4%） 构成， 其中制造业投资约贡献+2.94pct，基建投资贡献约贡献+2.32pct，地产投资约贡献-2.42pct， 地产投资仍是固定资产投资的主要拖累项。具体来看：

一、民间固定投资增速仍在低位震荡。生产供过于求、非税收入快速增长、企业预期 偏弱，对民间固定资产投资增速有一定影响，2024年1-9月民间固定投资累计同比-0.20%， 较 1-8 月降幅持平，后续民企信心仍待政策积极呵护。

二、短期地产基本面仍在震荡磨底阶段。 地产销售仍有待改善，中长期地产基本面拐点信号仍有待确认。1-9月份，全国新建 商品房销售面积同比下降 17.1%，降幅较 1-8 月收窄 0.9pct；根据克而瑞研究，9 月份 TOP100 房企实现销售操盘金额 2517.2 亿元，同比降低 37.7%，降幅较 8 月份扩大 11pct。 根据 wind 资讯数据，9 月份中国 30 大中城市商品房成交面积的周平均值约 160.86 万平 米，较 8 月份周平均值（166.62 万平米）环比下降约 3.46%。随着 517 地产政策刺激效果 开始消退，叠加房价尚未企稳，中长期地产基本面拐点信号仍需观察。具体而言：

（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2023 年中国商品房销售面积 约在 11.2 亿平方米，已处于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）区间下沿附 近。在此基础上，2024 年 1-9 月份商品房销售面积再同比-17.1%，地产销售明显超跌。 此外，2023 年中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费为 72296 亿元，占 2023 年 GDP 比重为 5.74%，低于市场普遍认为的稳定值（6.5%-7%左右），侧面验证房地产市场已经 超调。

（2）但房地产销售拐点仍需进一步确认。二手房价格是房地产冷热的先行指标。根 据中指研究院，9 月份百城二手住宅平均价格环比下跌 0.7%，已连续 29 个月环比下跌； 同比跌幅为 7.13%，当前业主“以价换量”带动百城二手住宅价格继续下行。根据国家统 计局，9 月份中国 70 个大中城市的二手住宅价格指数环比下跌 0.90%，除 2023 年 2-3 月 短暂环比上升以外，2021 年 9 月迄今的其余月份，环比均是下跌。通常某类资产价格处 于下跌通道时，投资者买入即承受亏损，以致观望情绪偏重，销售端企稳的难度偏大。 近期二手房价格环比下跌，意味着地产销售拐点仍需进一步确认。后续房地产收储及三 大工程推进将是房地产走势的重要风向标，但目前房地产收储及三大工程推进速度仍有 加快空间。

（3）预计第四季度房地产投资增速仍将继续磨底。通常，房地产销售增速领先于房 地产投资 3 个月左右。2024 年 1-9 月，全国新建商品房销售面积、销售额同比分别为17.1%、-22.7%。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2024 年 10-12 月份房地产 投资增速或将继续磨底，房地产投资对第四季度经济可能仍有一定拖累效应。

（4）房地产库存处于历史高位，房价上行压力不大。截至 2024 年 9 月，中国商品 房待售面积累计达 73177 万平方米，库存仍在历史高位水平，如以 2023 年商品房年销售 面积（11.2 亿平方米）来测算去化速度，大约需要 7.84 个月的去化时间。地产库存水平 处于偏高位置，预计 2024 年仍处于去化阶段。新房供给较大叠加存量二手房出售压力， 房价暂缺上行动能。

（5）地产商预期偏弱，加剧投资下滑。2024 年 1-9 月份，全国房屋施工面积、房屋 竣工面积同比分别-12.2%、-24.4%，房屋新开工面积同比-22.2%，开发商对未来市场预期 不高，拿地及新开工动力不足，加剧了地产投资下滑。

（6）9 月底地产刺激政策的效果仍待观察。9 月底以来，国家对房地产市场出台一 系列支持性政策，对促进房地产市场止跌回稳起到了一定作用。一是“9 月 24 日一行一 局一会新闻发布会”提出降低存量房贷利率约0.5pct、将全国层面的二套房贷最低首付比 例由 25%下调到 15%、将保障性住房再贷款央行资金支持比例由 60%提高至 100%、研 究允许政策性银行及商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地等四项措施，对提 振实体经济、托底房地产起到了一定效果。二是 9 月底政治局会议明确要求“要促进房 地产市场止跌回稳”，态度更为明确、坚定。三是 10 月 8 日发改委新闻发布会提出“要 加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中、医院病房改造、保障性住房等建设 的支持力度”，将特别国债支持范围拓展至保障性住房建设。四是 10 月 12 日财政部新闻 发布会提出“扩大专项债券使用范围至收购存量商品房作为保障房”。五是 10 月 17 日住 建部等五部委联合出席发布会，落实“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳，针对房地产“白名单”机制的实际使用效率偏低问题，要求“白名单”房地产项目已审批通 过贷款从目前 2.23 万亿元翻倍增长至 2024 年底 4 万亿元，以缓解地产商流动性风险； 并通过货币化安置等方式新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造；在地产政策集中 发力下，国庆“黄金周”多地楼市火爆，根据克而瑞监测数据显示，22 个重点城市十一 期间认购面积环比上升 12%，同比上升 26%。根据财联社记者报道，2024 年国庆期间， 北京新房成交同比上涨超过 200%，二手房上涨超过 150%；深圳新房认购量较去年同期 增长 664.14%；上海新房成交也同比出现翻倍增长；广州新房项目的到访量及认购量均大 幅上升。 总体而言，当前我国房地产市场仍处于筑底阶段，供需结构失衡问题暂未明显缓解， 市场拐点仍需等待。后续仍需密切跟踪 9 月底地产刺激政策的实施效果，期待房地产市 场未来止跌回稳。

三、增量财政政策如果发力，预计第四季度基建投资有所回升

1-9 月份，基础设施投资（全口径）同比增长 9.26%，较 1-8 月回升 1.39pct，或主要 受到极端天气影响消退、专项债发行加速等因素推动。一是此前高温强降雨等极端天气 扰动影响逐步消退；二是 9 月份专项债发行加速，截至 9 月底，各地发行新增专项债券 3.6 万亿元，占全年额度的 92.5%，支持项目超过 3 万个，用作项目资本金超 2600 亿元。 在政府债发行大增背景下，9 月财政存款从 8 月的同比多增 5675 亿元转为同比小幅少增 231 亿元。在 9 月份政府债券发行量较大的背景下并未形成存款积压，侧面说明财政支出 进度有所加快，财政支出加快流向实体经济。挖掘机销量及工作小时数作为基建投资的 先行指标及同步指标，9 月份以来也有企稳回升趋势。

近期增量财政政策可能发力，对基建投资形成一定支撑，但化债压力或削弱专项债 对基建的拉动作用。10 月 12 日，财政部表示近期将从加力支持地方化解政府债务风险、 发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、 加大对重点群体的支持保障力度等四个方面陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，同 时表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。鉴于增量财政政策即使落地也仍需数月传导期，目前全国人大常委会仍未召开，据此预计增量政策见效或在 11-12 月份及 以后。 此外，化债是财政部本次工作重点，其表示将是近年来出台的支持化债力度最大的 措施。但在加大力度化解地方政府债务风险的背景下，今年未披露“一案两书”的“特殊 新增专项债”发行增多，或用于地方化债，这将削弱专项债对基建投资的拉动作用。

四、预计第四季度制造业投资仍具备一定韧性

1-9 月份制造业投资同比增长 9.2%，较 1-8 月回升 0.1pct，制造业投资仍具备一定韧 性。但通常制造业企业仅在“预计未来盈利改善、产能负荷率高位、资产负债表健康”时， 才会增加资本开支，当下上述条件并未完全满足：

（1）制造业企业盈利预期偏弱。2024 年 9 月，全国 PPI 同比-2.8%，已经连续 24 个 月同比负增。通常 PPI 为负时，工业企业利润下滑，制造业投资也将承压。此外，5000 户 工业企业景气扩散指数（宏观经济热度）显示工业企业盈利预期处于历史较低位置。在预 期未来盈利不佳下，制造业企业不太倾向于大幅资本开支扩张。

（2）制造业产能利用率偏低。目前制造业产能有一定过剩倾向，中国制造业产能利 用率、中国 5000 户工业企业的设备能力利用水平均处于历史较低位置。在产能负荷率较 低下，制造业企业将优先考虑“充分利用产能”，而非继续进行资本扩张。

（3）制造业资产负债率攀升至高位：2020 年疫情以来，制造业企业资产负债表有所 受损，资产负债率趋势性攀升，目前制造业企业负债率情况已接近 2015 年水平。财务风 险增加背景下，制造业企业进行融资扩张的意愿不高。

大规模设备更新对投资的推动作用显现，但不宜高估。7月份发改委和财政部明确安 排近 1500 亿元超长期特别国债资金支持设备更新，在 8 月底前全部下达，一定程度拉动 9 月制造业投资增速。受大规模设备更新政策加码推动，1-9 月设备工器具购置投资累计 同比增长 16.4%。但考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资产负债率 高企，制造业企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果。

3.3 消费端：预计第四季度仍维持弱复苏态势

从近期高频数据来看，2024 年前三季度消费复苏力度一般： 一是社零增速相对低迷。受消费品以旧换新政策发力、汽车消费回暖、资本市场回 暖、中秋消费旺季等共同带动，消费需求出现季节性回升，2024 年 9 月份，社会消费品 零售总额、除汽车以外的消费品零售额分别同比增长 3.20%、3.60%，但剔除基数效应后 的近三年 9 月份复合增速分别仅 3.73%、3.55%，大幅低于疫情前 8%增速中枢，消费复 苏力度仍然不强； 二是物价数据低位运行。9 月份剔除食品及能源项目后的核心 CPI 同比上涨 0.1%， 核心 CPI 环比下降 0.1%，侧面反映消费复苏力度偏弱。

三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加疫情伤疤效应、收入增速放缓，制约居民消费能力。截至 2024年 Q3 末，中国居民人均可支配收入累计同比为+5.25%，较疫情前 2015-2020 年增速中枢 （约+8.77%）出现明显下滑。

四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其 是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2024 年 Q3，居民人均 消费支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 65.38%，较疫情前 2015-2019 年（平均比 值约 68.32%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如以实物商品网上零售额/规 模以上快递业务量比值来简单衡量网购商品单价，其比值在疫情后出现明显下滑。在后 疫情时代，居民更加青睐物美价廉、低货值的商品。

五是居民消费信心仍处低位：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数出现下 滑。截至 2024 年 8 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消费意 愿分项指数分别为 85.80 点、71.50 点、94.20 点、91.50 点，较 2022 年 1 月份分别下降 35.70 点、53.80 点、25.40 点、20.70 点，就业指数下降幅度最大。

9 月底政治局会议延续了 7 月份“扩大内需”的积极表态，要求“要培育新型消费业 态”，预计近期促消费政策将继续加码。但综合考虑当前居民消费能力、消费习惯、消费 信心等制约因素，预计第四季度消费仍将维持弱复苏态势，社零增速拐点仍需观察。

3.4 出口端：出口端平稳运行的概率偏大

9 月份出口增速有所波动：以美元计，9 月份出口同比+2.4%，环比-1.6%，出口短期 有所波动，其原因在于：①极端天气影响。9 月份两次台风接连在长三角地区登陆，台风 对出口的影响持续时间比较长，台风过后船队的排期往往会顺延，出口有所滞后。②旺季 提前影响。前段时间受全球航运不畅、集装箱短缺，以及美国东海岸码头工人合同到期谈 判预期等的影响，企业的出货、物流节奏有所调整，部分产品往年出口旺季是在三季度， 今年提前了一个多月。③基数效应扰动。去年 9 月出口规模基数是年内的次高，仅次于 12 月份，基数偏高也制约了今年 9 月份同比增速。

第四季度出口端平稳运行的概率偏大。9月份出口增速放缓属于短期内正常数据波 动。在 9 月份台风影响消退后，预计 10 月出口或将弱修复。根据国新办发布会，在近期 海关总署调研的 800 多家出口企业中，有 69%的企业反映第四季度出口增长或持平。暗示出口端平稳运行的概率偏大。

3.5 流动性：货币政策开始发力，宜理性看待社融数据波动

货币政策开始发力。相比 7 月底政治局会议“稳健的货币政策”、“促进社会综合融 资成本稳中有降”等表述，9 月底政治局会议从“稳健”转向“有力度”，提出要“要降 低存款准备金率，实施有力度的降息”、“降低存量房贷利率”，对货币政策表述更为积极。 此外，9 月底政治局会议删除了 7 月份的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳 定”描述，在美联储进入降息周期、人民币汇率压力大幅缓解，“稳汇率目标”已不构成 我国货币政策掣肘，我国货币政策打开操作空间。

9 月份金融数据仍有改善潜力，期待财政政策继续发力。9 月新增社融 3.76 万亿元， 同比少增 3692 亿元。从结构来看，政府债同比多增 5437 亿元，是社融主要支撑项；但 信贷、企业债券、表外融资均同步降温，拖累社融同比少增缺口扩大，其中新增居民中长 贷 2300 亿元，同比少增 3170 亿元，新增企业中长贷 9600 亿元，同比少增 2944 亿元， 显示居民购房及企业投资信心仍有待恢复；9 月份票据融资同比多增 2186 亿元，冲量明 显，信贷质量一般。增速来看，9 月 M1 同比-7.4%，再探新低，实体经济活跃度有待提 升；9 月份 M2 同比增速为 6.8%，较上月回升 0.5 个百分点，为近 4 个月高点，主要受权 益市场回暖、财政支出加力等共同提振。财政存款从 8 月同比多增 5600 多亿元转为同比 小幅少增，考虑到 9 月政府债券发行量较大的背景下并未形成存款积压，意味着三季度 末财政支出流向实体，对经济支持作用增加。鉴于此前信用承载主体（地产）延续弱势， 宽货币向宽信用传导过程不畅。往后看，财政政策与货币政策宜相互配合。相比货币政策 而言，财政政策直接作用在需求端，对经济托底作用更为直接、明显，二者配合使用可对 经济起到立竿见影的效果。但目前国内财政政策出台速度仍慢于货币政策。9 月底政治局 会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“加力推出增量政策”，期待近期财政政 策进一步加码，畅通宽信用传导过程。

过去，社融底领先于市场底 1-2 个月。股市指数=股市估值×业绩：（1）从业绩来看， 社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；（2）从估值来看，社融增速也约领先 于股市市盈率估值水平 1-2 个月。因此社融增速可作为过去市场底的有效领先指标，约领 先于市场底 1-2 个月。但今年在金融数据“挤水分”、暂停手工补息影响下，社融数据波 动较大，2024 年 9 月末社融同比增长 8.0%，增速较上月回落 0.1pct，短期不宜高估社融 对权益市场的影响。

3.6 本章小结：增量政策预期升温，期待经济企稳回升

当前国内经济复苏基础仍不牢固，今年前三季度 GDP 累计同比+4.8%，距离 5%增速 目标仍有差距，强化了近期增量政策出台预期。（1）投资端仍在低位磨底，鉴于增量财政 政策即使落地也仍需数月传导期，预计增量政策见效或在 11-12 月份及以后；（2）消费端 复苏力度一般，受制于财富效应减弱及就业市场现状，预计第四季度仍维持弱复苏态势；（3）出口端 9 月受台风天气扰动，但高频数据显示 10 月份或迎来弱修复，预计第四季 度出口端平稳运行概率偏大；（4）流动性仍合理充裕，货币政策开始发力，但目前国内财 政政策节奏仍慢于货币政策，期待财政政策加码发力，畅通宽信用传导过程。

编辑：火腿肠