2024年香港交易所研究报告：深度复盘港交所估值和向上弹性空间分析

什么是决定交易所估值的核心因素？

港交所相较于其他上市交易所长期享有估值溢价

横向对比来看，港交所相较于其他上市交易所长期享有估值溢价。2013年以来，港交所估值中枢为37.0x PE左右， 在剔除洲际交易所和伦交所等因历史上进行过大规模公司并购导致市盈率数据异常的交易所之后，估值水平长期位居全 球主要上市交易所首位，拥有显著的估值溢价。我们认为，港交所的高估值或来自于其高ROE及高增速。

高估值来自高ROE——长期收益率与ROE中枢较为吻合

股票的长期回报率与ROE相关，高ROE公司的股票或能够给予较高估值。ROE（净资产收益率）是反应公司经营效 率和盈利能力的核心指标之一，查理·芒格曾说过，股票的长期回报率约等于其ROE；在不考虑分红的情况下（即每年 的净资产增长等于利润），ROE越高则PE、PB下降地越快。因此，对于具有更高ROE的公司而言，即使投资者给予了 公司更高的估值，但长期来看公司业绩的增长也能较快地消化掉高估值，投资者仍能获得相对可观的投资收益。 2004年以来港交所收益率与ROE中枢较为吻合。我们使用后复权股价来反应港交所包含股息在内的综合收益率，则 2004年以来截至2024年上半年末，港交所的综合年化收益率为18.1%，与其20%左右的ROE中枢较为相当。

高估值来自高ROE——较高ROE的交易所有估值溢价

由于ROE是长期收益的锚，因此拥有较高ROE的交易所通常拥有较高的估值溢价。如上所述，由于股票的长期回报 率约等于其ROE，对于具有更高ROE的公司而言，其长期较高的业绩增速将有望更快消化掉高估值并且为投资者带来较 为可观的投资收益，因此通常也可享受较高的估值溢价。例如，新交所、港交所、芝加哥期权交易所等上市交易所ROE 较高，对应其2013~2023年平均PE分别为21.3x/37.0x/28.1x，相较于交易所行业平均20x左右的PE均有较为明显的溢价； 高ROE或是港交所得以享受高估值溢价的核心因素之一。

高估值来自高ROE——交易所估值与ROE水平高度相关

交易所估值与ROE水平高度相关，高ROE的交易所通常能够享受高估值溢价。交易所作为市场基础设施运营者，整 体经营情况较为稳定，能够贡献稳健的经营收益；我们使用交易所的ROE与其当年的市盈率和市净率分别进行回归分析， 可见交易所的估值与其ROE呈现高度相关关系；同时，从下图可得出两点结论，1）首先，ROE较高的交易所或由于其 盈利能力整体较强、能够消化更高的估值倍数，因此长期享受估值溢价；2）其次，虽然交易所主要为轻资产运营模式， 并不依靠杠杆经营产生利润；但由于交易所当年盈利还可能受到公司行为和当年市场波动等因素影响而出现较大波动， 而交易所的净资产则整体较为稳定；因此使用PB-ROE进行回归的结果相较于PE-ROE回归明显收敛，一定程度上亦能 够进一步证明ROE或是影响交易所估值水平的重要指标。

高估值来自高增速——交易所业绩依赖于资产端和资金端扩容

交易所具有显著的双边网络效应，其业绩增长依赖于资产端和资金端的持续扩容。我们此前对交易所的商业模式进行 过详细分析，概括而言，交易所的核心功能即在于链接资产端和资金端，为证券交易提供平台。1）一方面，资产端丰 富的交易资产（上市公司股票及金融衍生产品）能够更好地满足投资者需求从而吸引更多资金，2）另一方面，资金端 更多的投资者和更活跃的交易也能提升市场流动性、提高资产估值水平从而吸引更多资产聚集。因此，交易所模式具有 显著的双边网络效应特征。而交易所本身则主要通过对其收取交易费用、结算费用、上市费用以及提供数据服务等方式 进行变现，因此交易所业绩和市场容量的增长依赖于资产端和资金端的持续扩容。

高估值来自高增速——资产端与宏观经济和资本市场发展情况相关

资产端：股票市场总市值与经济发展水平和资本市场发展情况息息相关。 1）GDP：一方面，一国发达的经济发展水平往往意味着当地拥有更多的优质公司资源，既有望实现经营业绩的高 速增长从而带动市值的提升（内生增长），同时也能够带来源源不断的IPO（外生增长）；而另一方面，当地良好 的经济发展水平和资本市场发展情况往往也蕴含着更多的发展机会，能够吸引更多的优质企业上市融资从而实现更 好的发展。因此整体而言，交易所的股票市场总市值与增速与该国GDP规模及增速高度相关。  2）资本化率：资本化率=股票总市值/GDP；由于不同国家的金融体系和资本市场发展情况存在差异，在部分以直 接融资为主的经济体企业更多地会依靠资本市场进行股权融资，因此更多的优质企业上市也能促进资产端的快速扩 容。截至2023年末，以交易所所处国家为标准，不同国家和地区上市股票市值与其名义GDP排名及资本化率水平 高度一致。其中，受益于美国较高的经济发展水平和资本化率，美国股票市值长期保持遥遥领先。

高估值来自高增速——内生+外延扩张下交易所净利润增速较快

全球范围来看，受益于资本市场长期扩容及交易所持续进行的兼并扩张，交易所净利润增速较快。一方面，如前所述 交易所作为市场基础设施运营者将同时受益于资产端和资金端的持续扩容以及居民权益配置比例的提升，因此通常而言 其净利润增速将有望快于GDP整体；例如，受益于我国宏观经济的长期高速增长以及沪深港通开通及上市制度改革后市 场的持续扩容，近十年来港交所净利润CAGR达9.95%，快于我国GDP整体增速；而另一方面，近年来部分欧美地区交 易所持续通过兼并收购进行横向和纵向扩张，净利润增速明显较快；例如，如前所述洲际交易所在收购了纽约-泛欧交易 所集团后净利润实现快速增长，近十年来CAGR高达25.01%；而伦交所也在收购了Refinitiv等一系列解决方案公司实现 了21.96%的年化净利润增速。

为什么港交所能够保持较高ROE

全球交易所行业ROE拆解——杜邦分析

为使得不同交易所之间更加一致可比，我们对交易所业绩进行了如下调整： 不同交易所结算模式存在差异：由于不同国家和地区资本市场制度存在差异，部分市场会采取交易所集团垂直管理 结算机构的“垂直型”结算模式（例如中国香港、日本等），而部分市场则采取了由与交易所平行存在的独立、专 业的结算机构负责的“平行型”结算模式（例如中国内地、美国等）。 我们将保证金及其投资收益剔除以使得不同交易所更加一致可比：为尽可能地降低交易对手方违约风险从而保证结 算所自身业务的稳定性、保证交易的顺利进行，结算所通常会向交易各方收取一定的保证金和清/结算所基金，并 用该笔资金进行货币市场等低风险资产投资以获取投资收益；反映在交易所集团的财务报表上即为总资产和总负债 的同步扩大，以及投资收益和净利润的增加。因此，为在可比口径下对比不同交易所之间经营情况的差异，我们还 将保证金及其投资收益从交易所集团的财务报表上同时剔除，以进一步比较其经营情况。

全球交易所行业ROE拆解——净利润率

得益于交易所优秀的商业模式，其净利润率整体均较高。如下图所示，从全球范围内来看，通常在区域内具有垄断地 位的交易所（例如港交所、日交所和新交所等）以及衍生品业务占比较高的交易所（例如CME、新交所等）盈利能力更 强、净利润率相对更高。

全球交易所行业ROE拆解——资产周转率

不同交易所之间资产周转率存在较大差异，保证金和外生并购规模会对ROE造成较大影响。 首先，由于资产周转率=总收入/总资产，当交易所旗下的清算所收取较多保证金时会显著推升总资产规模，进而影响 资产周转率；在将保证金资产及投资收益进行剔除后可见主要上市交易所资产周转率有所回升，但整体仍存在较大差异。

其次，交易所进行外延式并购可能会带来规模扩张，从而影响资产周转率。当交易所进入发展成熟期、其内生增长动 力不足或需要延伸业务链条、扩展区域和产品种类时大多会选择通过外延式并购进行扩张；但由于交易所进行并购时大 多需要支付一定溢价并运用财务杠杆，因此可能会造成资产周转率的下降。横向对比来看，历史上进行过大规模并购的 交易所在当年其资产周转率（和ROE）通常会出现大幅下降，此后其资产周转率（和ROE）中枢亦通常会有所下行。

例如，港交所在2014年收购LME后，其资产周转率大幅下滑，并在此后长期保持在10%左右波动；CBOE在2017年 斥资32亿美元收购了BATS交易公司后（其2016年总资产规模仅为47.66亿美元），其当年资产周转率从137.74%大幅下 滑至42.33%；而泛欧交易所在2014年分拆上市后为打造覆盖欧洲的综合性交易所集团，先后收购了爱尔兰、挪威、丹 麦等国家的交易所和结算所，导致资产周转率持续下行。

如何理解港交所估值体系 ?

港交所交易相关业务占比较高，ADT是港交所股价和估值的锚

港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。交易所的交易和结算相关收入通常按照市场成交额 /成交量的一定比例收取，而作为旗下同时拥有股票现货和衍生品交易所及结算所的基础设施运营商，港交所能够从证券 交易和结算的全流程获取收入；其收入结构中【交易费及交易系统使用费】+【结算及交收费】+【存管，托管及代理人 服务费】等交易相关收入占比常年达60%以上。因此，其业绩与市场成交情况高度相关。

垄断地位和稳定经营带来债券属性，安全边际或在30X PE附近

港交所具有法定垄断地位、经营稳定和高派息的特点，使得其具备明显的公共属性，或可参照政府债进行定价。《证 券及期货条例》明确香港交易所是香港市场上唯一的交易所运营主体，拥有政府背书和法定的垄断地位；且得益于公司 良好的商业模式及港股市场的长期表现，公司经营状况长期稳定；而公司《股东指引》明确规定，公司目标派息率一般 为净利润的90%；因此一定程度上可认为港交所能够为股东带来较为稳定的股息回报，其或可参照政府债券等进行定价。

站在当下，如何看待港交所未来弹性空间 ?

站在当下：港股已明显反弹，市场成交屡创新高

从成交情况来看，自9月19日以来，受益于美联储降息和政策利好所带来的内外流动性双重驱动和投资者情绪的改善， 港股市场成交活跃度大幅提振，成交金额屡创历史新高。 1）日度来看，10月8日港股总成交金额达6206.53亿港元，为历史最高水平；2）周度来看，9月20~9月27日、9月27 日~10月4日、10月7日~10月10日，港股周度日均成交金额分别为2740.70/3780.78/4175.795亿港元，接连刷新历史记 录；3）月度来看，即使包含9月上中旬在内，整个9月港股ADT仍高达1692.05亿港元，为2022年以来最高水平和历史第 七高；而10月以来，在10月2日~10月7日因国庆假期原因南向资金未参与的情况下，截至10月24日港股ADT仍高达 2864.15亿港元，超过此前2021年1月的历史峰值。

复盘历史：牛市预期下港交所将直接受益于ADT提升，向上弹性充足

概括而言，如前所述香港交易所的业绩与市场成交情况高度相关，因此在牛市预期形成的背景下随着市场交投活跃度 的大幅上升，其将受益于估值和业绩共振的戴维斯双击，成为最直接的收益标的，向上弹性充足。

展望未来：港交所后续还有多少空间？

如前所述，由于港交所业绩和估值均与市场成交高度相关，因此对未来ADT的假设即是对港交所向上空间分析的核心。 成交额=总市值*换手率。若将港股总成交金额拆分成总市值*换手率两个维度，可以发现：1）港股成交额将由市场上 涨（总市值提升）和成交活跃度改善（换手率提升）两个因素所贡献；2）一方面，或由于港股市场生态较为成熟、机 构化率较高，因此港股市场换手率水平整体较为稳定；通常而言，港股月换手率（即月成交金额/月均总市值）通常位于 5%~7%区间附近波动，在牛市期间当市场成交活跃度大幅上升时月换手率可上探至8%以上；3）另一方面，随着增量资 金和上市公司的不断涌入，港股市场亦将持续扩充；因此在换手率整体较为稳定的情况下，随着港股总市值的不断增长 港股成交金额中枢也会随之不断抬升。

报告节选：

编辑：火腿肠