2024年A股三季报深度分析：困境反转的线索和端倪

一、业绩总览：非金融二次下探，“政策底”后“盈利底” 仍要观察

（一）A 股整体：总量下行仍未扭转，金融与非金融出现分化

A股非金融三季报营收同比在负增长的基础上进一步回落。A股非金融三季报 累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%），单季营收同比增速-3.8%（中报1.7%）；A股总体三季报累计营收同比增速-0.9%（中报-0.6%），单季营收同比增 速-1.6%（中报-1.3%）。 利润同样承压，A股非金融累计利润增速加速下探。A股非金融三季报累计净 利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季净利润同比增速-10.0%（中报-6.0%）； A股整体三季报累计净利润同比增速-0.5%（中报-3.0%），单季净利润同比增速 4.8%（中报-1.4%）。

A股非金融三季度收入环比增速弱于季节性，净利润环比增速基本符合季节 性。 A股非金融Q3收入环比-2.3%，仅次于15Q3。Q3利润环比-6.7%，历史均值为 -5.5%，基本符合季节性规律。

（二）宽基指数：科创芯片提速最快，上证 50 与沪深 300 受金融带动而 占优

各宽基指数的收入增速均不同程度下滑，科创芯片、上证50、沪深300环比改 善程度更为明显。大盘龙头相对占优，上证50、沪深300绝对增速和改善幅度均居 前，主要受保险等金融股的业绩回暖驱动。

（三）Q3 利润再次下探的原因：供需双弱、价格压力、汇兑影响

基于三季度的工业企业利润趋势（尤其是9月下行），市场对于A股三季报非 金融利润增速下探并不意外，主要原因有三点： 第一，供需双弱的局面仍未缓解。Q3工业增加值有所下滑、企业收入增速下 降。 第二，价格压力。PPI再次触及年内最低值，对于企业来说存在刚性成本，因 此收入下行较成本下行幅度更大。 第三，Q3汇兑扰动依然存在，不过Q4有希望逐步缓和。三季报不公布汇兑损 益，以财务费用来观测，三季报下滑的利润中，有31%是因为财务费用，汇兑影响 已较中报弱化。展望Q4，去年四季度人民币升值1.4%，今年Q4以来人民币贬值 1.5%，汇兑反而可能对利润变成正贡献。

（四）如何展望后续的业绩趋势？

第一， 判断后续基本面牛市能否衔接的重要指引。 从历史上每一次A股底部框架的整理可以看出，由于政策具备逆周期调节的功 能，因此大多数A股底部呈现：政策底→市场底→盈利底的传导路径。 因此，在本轮市场确认政策有底、市场有锚之后，企业盈利能否最终走出负增 长区间、实现底部抬升，也成为判断后面基本面牛市能否衔接的重要步骤。

第二，年末观察政策效果向业绩的传导：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → 利润及ROE。具体展望三个步骤—— 第一步，每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限， 但是代表了一种基调。 第二步，广义财政扩张的前提是官方目标赤字率的提升，从历史上典型的稳增 长周期来看，能够带动PPI恢复的广义赤字率抬升5个点以上。 第三步，PPI是影响非金融企业利润与ROE的关键性因素，但是低基数导致的 PPI回升难以拉动ROE，有实物工作量带动的PPI环比提升才能最终实现ROE的趋 势回升。

（五）盈利预测：Q4 仍需留意资产减值损失

四季度“汇兑收益”的影响会较二三季度减弱，但年报是商誉/库存/资产减值 的高峰期，仍然存在较大的不确定性。 中性假设下，预计A股非金融全年利润增速为-5.7%，或是23-24年连续2年的 负增长。 随着政策转向，A股本轮盈利周期的“二次探底”有望确立，但25年的业绩改 善弹性依然需要等待年末会议定调释放的更多信号。

二、ROE：杠杆率底部企稳，周转率与利润率仍在下行

（一）ROE 加速下滑，杜邦三因素均构成负向拖累

ROE继续下滑，本轮ROE下行周期已经超过历史时长。24年三季报A股非金融 ROE（TTM）下滑至7.16%。21年开始的本轮ROE下滑周期已持续了13个季度。 对比18-19年的8个季度、14-15年的8个季度、11-12年的7个季度，本轮下行周期 的时长已超过历史。

我们进一步对比民营企业、国有企业的经营情况：国企优势在利润率和 ROE，民企优势在资产周转率。

（二）多数行业 ROE 承压，仅下游的农业、商贸、通信、电子企稳改善

多数行业ROE承压，逆势改善的行业以下游消费和TMT为主。上游和中游的 ROE大多下滑，环保、交运、有色、机械稳定；下游的商贸零售、农林牧渔、通 信、电子ROE改善。

（三）利润率：费用率上行使得净利率难以改善，毛利空间向下游倾斜

自23年以来，毛利率已经稳定、但净利率一直延续下滑，主要原因是费用率持 续抬升。管理费用、销售费用、财务费用均有上行，其中【财务费用-汇兑损益】 会受到前文提到的汇率影响 从利润率的产业链结构来看，延续了向下游传导的趋势：上游资源、中游制造 仍在回落，下游消费、服务业、TMT企稳或回升。

结构上的三个特征： 上游承压：煤炭、有色、石油石化毛利率下滑；有色毛利率改善。 中游分化：与地产基建或政府需求挂钩的建材、化工、钢铁、电新、军工等毛 利率承压；具备资源、牌照等壁垒的稳定类资产交运、公用、环保毛利率改善。 下游仍相对占优，但部分行业毛利率也难以延续改善趋势，转为回落：汽车、 农业、纺服、食饮、通信等毛利率扩张。但前期连续改善的电子、家电、轻工等行 业毛利率转为回落。

（四）周转率：仍是杜邦分项中的拖累项，收入降幅较大拖累周转率

资产周转率继续回落，虽然企业已经自发进入资本开支的下行周期以收缩供 给，但收入下行更快。 资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下 移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。 不过，若以工业企业产能利用率来观察，三季度的产能利用率虽处于低位但已 有抬升，电气机械（新能源）/计算机通信电子行业是主要拉动，即通过政策引导 的供给收缩，企业未来会有结构板块率先迎来周转率的稳定。

（五）杠杆率：企业资产负债表在底部逐渐稳定

A股非金融非地产，24年杠杆率在底部逐渐稳定。 剔除季节性扰动，24年三季报A股非金融的资产负债率下滑，非金融非地产企 业的资产负债率逐渐稳定。当前资产负债率已是2010年以来的最低位，不过目前企 业加杠杆意愿仍不强。

新兴产业（电子、计算机、电力设备）表现出较A股整体更领先的，率先加杠 杆趋势。消费品、服务业，杠杆率仍在大幅下行。

负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】都有所稳定，但【应 收款】的问题仍值得留意。 部分新兴行业开始主动加杠杆，抬升【有息负债率】，主要医药、电子、通 信、电力设备。 【预收款】持续下降，而【应收款】持续抬升，会侵蚀经营现金流——23年以 来，应收账款增速抬升、而预收款增速下降，右下图的剪刀差对于企业现金流构成 损伤，这一现象有希望通过“地方政府化债→解决拖欠企业账款”的路径来缓和。

三、现金流：仍处于比较严峻的阶段，“现金牛”行业 值得关注

（一）现金流：净现金流出的压力依然很大，三大结构均有受损

24年以来企业现金流出现较大变化，体现为净现金流流出的压力很大，占收入 比重也处于历史最低。 根据历史经验，如果企业现金流流入下降、会相应收缩支出（开源节流），例 如经营现金流转弱、但投资现金流支撑。 但目前企业处于三大结构性现金流都呈现下滑的局面：经营现金流、筹资现金 流下滑，而投资现金流也在下滑。

（二）筹资现金流：与融资意愿和融资能力挂钩

筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境 、企业还债情况。 筹资现金流的下行，与分红的关系影响不大，还是主要受到“筹资”与“偿 债”的影响——一方面，筹来的钱大幅减少，另一方面，企业偿债支付的现金变 多。

（三）经营现金流：与需求预期挂钩，与库存周期挂钩

经营现金流较去年同期下滑，但跟过去几年相比不算太差。 一方面，销售商品受到的现金下滑，既有需求的影响、也有应收款抬升的挤 压；另一方面，企业也没有补库存的行为，表明对未来的需求改善预期有限。

行业层面，特许经营权的行业（公用、环保、煤炭石油），必需消费（食品饮 料、农业）的经营现金流状况好一些。

三季度库存周期“弱而不补”。A股企业再度进入【主动去库存】状态。PPI 的下行周期，企业很难有补库意愿。 在此背景下，仍能维持结构性主动补库的行业集中在：化工子行业、科技硬 件、部分出口链。

（四）投资现金流：资本开支下降，但【投资支付的现金】变多形成拖累

产能周期的角度，企业产能收缩的趋势非常明显，用于CAPEX的现金增速已 经大幅转负至历史低点。 收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎—— CAPEX转负，产能周期收缩以和收入匹配。 从资本开支的最敏锐的指标【投资现金流：构建各类资产支付的现金流】来 看，目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化供需错配的缺口，但从 实际效果【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态。

产能收缩的轨迹：现金流下行→在建工程下行→固定资产下行，新一轮的供给 侧出清也越来越近。 创业板/新能源，投资现金流21年末开始下行，在建工程23年开始下行，固定 资产增速24年也看到实质下行。 新能源环节的“在建工程”增速陆续转负，这也是24年Q3公募基金开始围绕 新能源大幅上仓位的前提之一。

（五）总结：企业预期变化的直接体现，“现金牛”的行业/公司值得关注

我们对A股上市公司（非金融地产）的现金流情况做个总结：企业去库存至尾 声但补库意愿不足，资本开支收缩、节省投资现金流，从生产经营的状态来说，对 于企业现金流来说是减少损耗的、应当是累积的； 但是由于：①投资支付的现金变多（央行高额贴息取消的影响）、②应收账款 的回款难度变大、③企业再融资受到影响、④企业偿还债务上升，这些因素的影响 使得企业当前的现金流流出压力很大。 而对于市场关注的分红、分配股利的部分，对现金流的实际影响很小 目前“现金牛”的行业/公司值得关注，我们以（1）经营性现金流占收入比近 10年分位数>50%;（2）净现金流占收入比近10年分位数>50%、净现金流占收入 比>2%条件进行筛选。

四、行业比较：三季报现有的亮点、及有希望“困境反 转”的方向

首先，总量压力仍偏大的背景下，我们从几个角度来探讨三季报结构性的景气 方向：哪些行业需求还不错？哪些行业率先实现业绩环比改善？哪些行业是正常基 数下的真实高增？哪些行业可以在财报季逆势上修盈利预测，且看到四季度增长还 不错？ 其次，更重要的是，站在当下有哪些有希望“困境反转”的领域，值得前瞻关 注。

（一）回归本源，在 A 股收入仍负增的背景下，哪些行业有需求且需求在 改善？

A股收入负增且仍在下探，需求不稳定是当前业绩表观较差的根本症结 三季报来看，营收同比为正，且三季报较中报进一步提速的行业非常稀缺，这 代表了有需求、且需求还在改善的方向，主要是：有色金属、机械设备和电子。

（二）A 股盈利趋势仍在下探，哪些行业 24 年已连续环比改善？

具体来看，24年三个季度盈利环比连续提速的行业集中在—— TMT（光学光电子、IT服务、计算机设备、游戏、通信服务、数字媒体）；电新（电网设备、电池、电机）； 金融（证券、多元金融、国有大型银行）； 农林牧渔（养殖、饲料）； 部分中游材料（水泥、农化制品、化学制品）。 其中，三季报正增，24年连续改善，基金配置分位数50%以下，PB分位数 50%以下：互联网电商、光学光电子、保险、计算机设备。

（三）兼顾去年的基数效应，哪些行业是不依赖低基数的景气增长？

考虑基数效应，工程机械、汽车零部件、贵金属等在正常基数下仍能维持增 长。其中—— （1）电子、农业、保险等绝对增速较高，不过有低基数贡献； （2）工程机械、汽车零部件、船舶等在基数正常下有中等增速； （3）贵金属结构性高增。

（四）三季报已基本明确全年，哪些对 24 年盈利预测上修？

结合盈利预测的动态调整，年内稀缺高景气方向集中在科技、出口、化工、农 业、保险等 当前高景气的行业依然非常稀缺。中报财报季有85%的行业下修全年预期，三 季报财报季再度有83%的行业下修。

我们结合10月财报季盈利预测的调整来观察当前结构性高景气的方向：综合① 三季报财报季24E盈利逆势上修；②目前看全年有20%以上的增速，且年报相较三 季报提速或稳定。目前的稀缺景气方向集中在—— （1）科技链：例如果链、算力等，年报预期还有较高增长。 （2）出口链：仍是结构性的景气方向，10月财报季再度全年盈利预测，当前 部分环节盈利预期Q4仍有加速，例如逆变器、风电整机、摩托车、部分纺织等。 （3）部分化工品：部分结构性供给紧缺的品种维持高景气，如维生素、磷化 工等。 （4）农业：猪周期提振。 （5）一些其他细分领域：包括保险、涂料、电机等，当前都有景气的上修， 且Q4继续加速。

（五）哪些行业有望率先接近底部、逐渐看到“困境反转”的曙光？

三季报具备结构性亮点的行业，机构Q3仓位已有领先体现。当前更值得留意 的是：在三季度报表加速下滑，且9月底、10月初政策有了明显转变的背景下（这 部分很多没有计入Q3报表），有没有潜在可以率先“困境反转”的方向？我们也 从几个角度进行了总结。

1. 经营中周期探底的领域，到达“困境”最低点

A股业绩即将迈过最艰难的时刻，很多行业随着政策推动/自发出清，也逐渐到 达经营周期的底部，这一过程伴随着行业赚钱玩家越来越少、产能退出、库存降至 底部，从而实现供给端到达了“困境”的低点，这也是未来有希望实现“困境反 转”的潜在方向。 我们结合收入、订单、库存、新建产能都处于负增长，固定资产拐头向下，产 能分位数、库存分位数足够低来观测，全行业比较来看，哪些行业的基本面压力目 前最大，这类行业的经营中周期或许到了接近底部的位置。这其中最典型的是新能 源和军工链条，其次还有部分地产链和消费行业。 其中部分行业10月看到了政策或产业层面的边际变化，这也对应着未来触底回 升的可能性。

2. 竞争格局重塑，只剩一线龙头残喘的行业

经过了接近3年的下行，很多行业经历了猛烈的出清。我们观察到，当前已经 有部分行业，因价格战、成本压力、需求收缩等各类冲击，当前呈现只有一线龙头 可以赚钱，二线龙头已经在亏损的格局。这类行业后续继续“内卷”的可能性会下 降，有望更快的迎来行业的出清和竞争格局的重塑。 我们于下表筛选：只有一线龙头盈利和赚钱，二线龙头已经在亏利润和现金流，且一线龙头的收入增速和毛利率拉开差距的行业，典型如磷酸铁锂、胶膜、 MDI、玻纤等，可以观察潜在的出清配置机遇。

3. 全基低位尝试新能源，细分的困境反转情况

在预期困境反转的产业中，我们在前期24年三季度公募基金持仓分析中曾提 到，机构尝试底部加仓了新能源/军工。 三季报我们也确实观察到新能源进一步出清的财务特征：新能源各环节的在建 工程增速陆续转负；统计局口径数据，电气机械和器械制造业，产能利用率今年以 来已经逐步企稳回升。

在新能源当中，我们可以筛选产能库存出清、收入开始回暖、且基金开始增配 的环节，这些实现了基本面和筹码面交叉呼应：动力电池、整车、电解液、逆变 器、风电整机及零部件、户储。

4. 政府化债路径受益——G端应收款压力大的行业

财政部10月12日发布会：即将推出“近年来支持化债力度最大的一项措 施”。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅进一步印发了《关于解决拖欠企 业账款问题的意见》，这些都有助于改善企业的筹资现金流及经营现金流，从而缓 解企业现金流当前面临的困局。 如果能成功化债，将有助于地方政府：（1）还款：企业应收账款收回+坏账减 值冲回，短期增厚利润且改善报表质量（去年环保已演绎过一轮该逻辑）；（2） 加大开支：“To-G”产业依赖于政府采购（如环保/建筑/计算机等），化债改善地方 政府财政，有利于下游订单改善。 对应的，我们筛选最新应收类资产（应收账款+合同资产）/净资产>40%、坏 账准备/净利润>60%的行业，这类行业应收账款及坏账压力最大。里面相对具备 “To-G”属性的细分，有望最受益于化债：建筑、环保、IT服务、军工等。

（六）基于景气度、基金配置、反应度模型，对当前行业配置的综合比较

最后，随着A股三季报的披露完毕，年内业绩线索已经明了，但政策的拼图还 不完整。结合此前的基金三季报配置、以及11月市场巨变以来的市场反应度模型， 我们总结一下现阶段行业配置的综合比较——

1. 【景气成长类】资产依然是三季报中较为稀缺的高景气方向，以部分科技 硬件产业、出口出海环节为代表

但瑕疵在于基金配置已至高位，反应度模型一定程度上提示风险。美国大选 “靴子落地”，会使得后续出口/科技链进入精筛阶段（如“亚非拉出口链”）。

2. 年末重磅会议尤其是对财政力度的讨论，使【经济周期类】资产聚焦了更 多的市场关注，目前仍是基金配置偏洼地的领域

从财报角度来看，一些典型的【经济周期类】资产目前累积了一定的自由现金 流、库存也有持续消化，也有部分是我们前文提到的“困境反转”的领域。 从Q3基金配置及11月的市场反应度来看，配置有所抬升但“浅尝辄止”，市 场还在等待政策进一步揭晓谜底，我们认为12月中旬政策局面会更加明朗（狭义赤 字目标→广义财政→PPI→ROE的传导路径），这也决定了【经济周期类】资产能 否成为后续“春季躁动”的主力。

3. 【稳定价值类】资产的三季报依然具备稳定ROE、高自由现金流的特质， 但随着政策预期存在分歧、基金配置也自Q2高点有不同程度的消化

红利资产与经济周期类资产作为一枚硬币的两面，如果12月份财政表述仍然较 为平淡，25年广义财政缺乏弹性，那么市场的关注度或重新切回高ROE稳定性、 估值与配置显著消化的红利板块。

编辑：火腿肠