2025年信用债展望：票息与波段兼顾

信用策略：票息和波段兼顾

今年以来，信用债走势可分为两个阶段：第一阶段为 1-8 月，信用债票息难寻。该阶段信 用债供给不足，但需求旺盛，手工补息叫停导致存款搬家、流向非银，加剧非银配置压力 和信用资产荒，信用债利差压至历史低位。第二阶段为 8 月至今，信用债扰动上升。政策 超预期引发债市快速调整，并进一步导致理财-债基赎回反馈。8 月以来的三轮赎回反馈使 得信用债表现持续弱于利率债。由于基本面尾部风险缓释，政策还未出尽，投资者对后市 仍偏谨慎，信用债配置热情整体不高。

核心主线： 2025 年，信用债市场将围绕两条核心主线展开： 一是债务置换、地方化债与退平台，实体企业融资需求整体仍偏弱； 二是信用资产荒延续，但机构行为稳定性变弱，可能影响信用债需求和信用债利差。 具体来看： 信用环境：地方化债有助于短期信用风险下行，宽财政发力下资金面扰动或小幅提升。 （1）短期来看，信用风险将进一步下降，大规模债务置换将改善城投公司和建筑企业的现 金流，从而降低短期资金滚动压力和偿债风险。但也需要注意随着隐债置换加快，隐债清 零后城投退平台也将加快，长期随着城投平台的退出和转型，不同主体之间的信用资质差 异或将拉大。 （2）明年宏观政策相机抉择、内外对冲的特征或将更为明显。财政在化解债务、支持国有 行补充资本、扩大内需三个层面发力，根据华泰固收 11 月 4 日发布的《转向震荡市思维— —2025 年债市展望》综合估算财政扩张规模合计将达到 12 万亿，较今年明显扩张。这一 过程中可能带来利率反复波动及资金面扰动，进而带来机构行为的不稳定和信用债流动性 扰动增加。

供给：明年信用供给偏弱，信用资产荒持续。城投债供给来看，置换化债+城投严监管，预 计利率债放量、城投债净融资或仍偏弱，且大规模置换化债时部分存量债券可能会提前兑 付，进一步影响市场供给。银行次级债供给来看，大行注资补充核心一级资本、利率债置 换隐债降低风险资产占用或减弱银行二永债、TLAC 补充需求。产业债供给来看，经济继续 波浪式运行，实体融资需求明显修复带来的产业债供给放量仍需等待。

需求：信用配置有增量但不稳定。本轮化债不同于 2015-2018 年，以偿还欠款、化解债务 后中央加杠杆为主，土地财政仍有拖累，地方加杠杆大概率不及当时，城投、企业拿到钱 后若实际融资需求不振，预计仍有增量流入债市。扰动因素主要关注宽财政发力、利率供 给扰动、股票赚钱效应分流等，警惕信用赎回负反馈。

机构行为：基金、理财不稳定性增加，保险配置信用债比例降低。 （1）理财有增量资金但稳定工具“存款”+“平滑机制”弱化，不稳定性增加； （2）基金更加缺乏稳定估值机制，“工具人”特征或持续，市场波动时易被理财、银行赎 回带来信用抛售压力； （3）非标收缩、保费增长下保险欠配或持续，但配置以利率债为主，信用债明显调整后对 高等级中长久期有配置需求，一定程度上将起市场稳定剂作用。

资金面：资金面整体风险不大，但小扰动仍存。 明年宏观流动性预计整体偏松，核心在于私人部门融资需求难以有效回升及化债助力修复 微观主体资产负债表。但狭义流动性预计维持平衡，随着定期存款利率大幅度下调，大行 缺负债的问题短期无解。此外，关税到汇率会否对货币政策构成制约值得提防。预计资金 面继续处于平衡状态，当然这是针对于政策利率而言，一旦政策利率下调，资金中枢也会 跟随下行。

信用债估值调整仍是机会。明年来看，尽管政策面+基本面+理财赎回等因素影响下，信用 利差扰动较多、难以单边下行。但是经济修复待观察+城投严监管下城投债供给不足+大行 注资后二永债供给下降，信用债资产荒逻辑逆转尚需时间，信用利差预计延续收窄的大方 向。拉长时间，信用波动整体看仍是机会。

从当前信用债估值来看，经过近期市场调整，信用债利差有所回升，具备一定配置价值。 目前，3-5 年 AAA 及以上中短票利差已上行至 15 年以来 50%分位数以上，1 年信用债也大 多回升至 15 年以来 25%分位数以上。息差空间来看，1 年中短票与 7 天回购利率回升至 35BP，处于 2015 年以来 22%分位数。

另结合我们在 11 月 4 日报告《转向震荡市思维——2025 年债市展望》中对明年基本面、 政策面及债市的整体判断：明年基本面能见度偏低，需要盯财政、防外需、看价格，GDP 平减指数有望走平，政策相机抉择的特征明显。基本面尾部风险降低，但向上弹性不足， 供给关系转弱，但支持性货币政策不改，资金面预计处于平衡略紧状态，债市需转向震荡 市思维，票息策略+波段操作是关键。 综上所述，我们对明年信用策略建议如下：票息策略+波段操作>品种选择>信用债拉久期+ 杠杆。具体来看： 票息策略：经过 8 月以来的调整后，信用票息优势有所提高。明年市场扰动增加，建议以 中短久期、中高等级信用债打底仓，逢调整配置。下沉有度，可继续把握 2 年以内的化债 重点区域的城投债、城农商行二永债等的信用下沉机会，但对中长久期、中低等级信用债 建议谨慎。 信用板块选择上，化债对城投最为利好，以交易活跃度相对较高的地区配置为主，如江浙、 四川等大省中高等级城投债。经济波浪式修复，产业债避免过度下沉，以高景气、稳健行 业如电力、交运、有色及受益于化债的建筑国企等配置为主。地产修复待观察仍以中短久 期国企配置为主。

波段操作：明年基本面和政策面博弈都会带来更多波段操作机会。信用债资产荒逻辑逆转 尚需时间，拉长时间，信用利差扩大整体看仍是机会。建议逢明显调整后先增配中高等级、 中短久期信用债、高等级二永债，随着市场修复持续，再关注中高等级、中长久期调整后 的配置机会。 品种选择：信用债品种中，二永债依然是波动放大器，ABS、商金债较抗跌。短期市场波 动较大，建议以抗跌品种为主，二永债等谨防流动性冲击放大调整幅度，负债端稳定机构 可以左侧逐步倒金字塔配置为主，否则可待信用债企稳后右侧配置。TLAC 非资本工具波动 性日益贴近二级资本债，关注与二级资本债比价机会。券商、保险交易活跃度低于二永债， 以逢高配置为主。私募永续债方面，可关注 2 年内主流城投、中短久期地产国企及优质电 力、交运等品种配置机会。 久期：震荡市信用长久期配置力量不稳，建议较今年留有更多安全垫，但考虑到经济内生 动力不足，上半年仍可以适时逢高优质央国企拉久期增厚收益。 杠杆：资金偏平衡，息差空间薄，加杠杆空间整体有限，仅建议在信用债明显调整后息差 空间较高时参与。

城投债：关注化债与退平台两条主线

2023 年 7 月“一揽子化债方案”至今，城投平台受益于化债利好政策，隐债化解、债务置 换陆续推进落地，流动性压力改善，“金边属性”持续增强。但同时，地方财政基本面未见 好转，土地财政依然难以为偿债创造腾挪空间，叠加融资严监管，债券端呈现净偿还态势， 非标端舆情点状频发。 展望明年，城投债面临的环境有喜有忧。喜的是，财政加码、10 万亿元隐债置换+2 万亿元 棚改相关债务正常到期偿还的化债政策之下，短端城投安全性进一步提高。忧的是，拉长 时间来看，城投基本面改善才是其偿债能力的根本保障。即到期晚于 2027 年 6 月退平台完 成结点的城投债，收益分化将进一步加剧。

具体来看两条主线：

主线一：化债脉络贯穿全年，重点影响短端城投债

今年以来，城投平台融资结构有所改善，但经营与偿债能力指标未见明显起色。根据 2024 年城投中报，2017-2024H1，全国城投平台短期与长期的偿债能力指标均有下滑，短期内 现金储备相对不足，长期偿债能力持续弱化；毛利率、净利率、净资产收益率、总资产收 益率中位数亦出现下行，其中净利率变化最为显著，2024 年 6 月末净利率中位数为 4.97%， 相比 2023 年末下行约 3.73pct。地方隐债化解亟需中央发力。

化债是明年贯穿城投债市场的主要脉络。2024 年 10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办 新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。11 月 8 日，人大常委会发布会进一步细化化债安排，增加 6 万亿元债务限额+发行 4 万亿元特殊 专项债（8000 亿元*5 年）共计有 10 万亿元用于化解隐性债务，此外 2029 年及以后到期 的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。大规模隐债置换有助于减轻地方政府 债务负担，消化拖欠企业账款。对于城投平台来说，短期流动性压力缓释。参考 2023 年四 季度特殊再融资债集中发行的经验，城投债或出现提前兑付趋势，中短久期城投债“稀缺 性”进一步凸显。

化债利好的统一预期下，各省城投债在二级利差压降层面表现出一致性。截至 2024 年 11 月 1 日，自财政发布会以来的近一个月内，共 15 个省份的公募城投债信用利差收窄幅度超 过 10BP。其中，天津、河北、黑龙江、吉林等省信用利差降幅居前，均超过 15BP。

主线二：退平台与城投转型加剧城投资质分化，主要影响长端城投债

明年退出平台名单、城投转型或进一步加快。2024 年 8 月，由央行、财政部、发改委、证 监会联合发布 150 号文，明确提到城投退出 35 号文平台名单应不晚于 2027 年 6 月末。根 据政府官网信息，2024 年 9 月 1 日-10 月 31 日，由政府官网公布的退平台主体共计 12 家， 主要分布在浙江、河北等地，进展不快，预计后续节奏提速。实质上，隐债的置换完成、 退出名单进度加快，都在于厘清政企关系，该过程预计涉及地方平台的重定位与资源分配。

如何评估退出平台名单的主体信用，如何看待 2027 年 6 月后到期的城投债价值是市场热议 话题。具体来看： 第一，针对隐债清零、退出名单的主体应关注哪些方面？针对退平台主体，重点关注业务 实质、债务风险、股权划转、财政补助等边际变化。从目前协会/交易所标准来看，退出后 是否能实现新增融资，仍取决于业务属性与财务指标。后续应持续关注退平台主体的存量 债务处置路径、业务是否完成转型、股权划转与财政补助边际变化、能否新增融资等方面， 对平台仍保持“城投”底色、还是意指“产业转型”进行明确。 第二，退平台后主体收益率有何变化？我们选取了 2024 年 10 月以来宣布退出平台名单的 三家主体的城投债个券，与相应评级与期限的中债城投债收益率曲线进行对比，整体变化 趋势仍较为一致，说明市场对退平台的定价并不充分。预计后续市场对退平台主体的定价 更为充分，弱资质的退平台主体的收益率分化程度加大，甚至面临调整压力。

第三，如何看待 2027 年 6 月后的城投债？2027 年 6 月被 134 号文、150 号文等多个政策 文件视为重要化债时间节点，不过后续政策如何演绎尚不明朗。拉长时间来看，伴随退平 台逐渐完成，如若化债政策边际收紧，前期过度定价的重点化债省份主体可能面临较大调 整压力。而对弱区域城投、非重点省份弱资质城投、市场转型主体怎么看，市场仍有分歧。

综上，我们对城投策略建议如下： 第一，中短期城投债安全垫仍然较厚，对于部分区域绝对高票息核心主体，可适度参与中 短端机会。可重点关注债务压力较大地区的核心平台，结合负债端及信评端适度下沉挖掘。 此外，明年信用债或仍有波动，需警惕机构行为和基本面、政策等共振带来的扰动，建议 区域选择上，以交易活跃度相对较高的地区为主，如江浙、山东、四川、河南、湖南等大 省中高等级中短久期城投债。对于高等级主流平台来说，调整仍是配置机会。 第二，对于长久期城投债品种保持审慎，重回基本面定价。仍应结合地区基本面、主体业 务属性、政企关系、融资能力等因素综合考量，优先考虑江浙地区、中部大省核心地市级 或强区县级城投主体。面对产业转型主体，业务经营部分在信用分析框架中的权重或应有 所上升，根据具体业务模式、资产构成、行政层级和职能定位进行个体判别。

金融债：供给收缩，品种挖掘持续

二永债：供给偏收缩，以逢调整配置为主

大行注资、置换化债或减少银行二永债补充需求，明年二永债净融资额或收缩。二永债供 给的核心在于银行资本补充需求。展望明年：(1)若特别国债支持大行核心一级资本补充较 多将减弱其二永债补充需求。（2）置换化债后，银行资产端持有的城投债、城投贷款有一 部分将转变为置换的利率债。假设化债中占用的风险资产权重从 85%下降至 15%，每置换 一万亿，银行可节约 560 亿资本。其他影响因素包括到期压力、批文制约等，明年二永债 到期 12175 亿，较今年微升 1027 亿，在手批文较充裕不是阻碍。明年二永债能否放量主 要关注实体融资需求能否明显上升进而提升银行资本补充需求。

高等级二永债利率波动放大器特征持续，震荡市以波动操作、逢调整增配为主。近年来高 等级二永债成为信用品种交易最活跃的，利率波动放大器特征明显，也受到监管政策、机 构行为、超预期不赎回的影响。二永债持有者以非银为主，一旦非银负债端不稳定，为应 对赎回带来的流动性冲击等，高等级二永债往往首当其冲且调整压力大于利率债。展望明 年，信用资产荒与宽财政发力交织，市场波动将加大，震荡市中高等级二永债以波段操作、 逢调整增配为主。

优质城农商行关注调整带来的配置机会。23 年 10 月城投债融资严监管后，供给有限，市 场快速转向挖掘城农商行下沉机会，今年 3 月中低等级城农商行利差创历史新低，与大行 的等级利差一度压降至 30-40BP。而基本面来看，中小银行经营分化，弱区域信贷投放、 净息差、不良率均有承压，融资宽松条件下短期不赎回风险降低，但利差低位下避免过度 下沉。8 月以来随着利率调整，基金卖出，二永债等级利差明显走阔。短期建议谨慎，临近 年末非银配置力量不稳，建议逢调整倒金字塔建仓。明年关注资产荒演绎节奏和利率波动 节奏，逢调整增配优质城农商行二永债。

TLAC：关注扩容及比价优势

TLAC 非资本工具交易属性日益贴近二级资本债，长期仍有扩容空间。5 月首批 TLAC 非资 本工具上市后，经过市场的熟悉和交易，其投资者从主要大行持有转为非银参与为主。8 月 以来 TLAC 非资本工具波动性和收益率愈发贴近二级资本债，可能与投资者非银持有为主 有关，交易活跃但抗跌性一般。不同期限产品对比来看，3 年期交易活跃度好于 5 年。供给 方面，2028 年、2030 年四大行和交行面临更高的 TLAC 监管指标考核，TLAC 工具仍有较 大扩容空间，不过短期供给受到批文制约。 展望明年，市场扰动增加，商金债相对最抗跌，TLAC 非资本工具次之、二永债波动较大， TLAC 非资本工具也可关注波段交易、逢高配置及比价优势等。TLAC 非资本工具偿付顺序 优于二级资本债，但由于是大行发行实际风险差异不大，可关注市场波动中的比价机会， 一旦 TLAC 非资本工具价格超过同期限二级资本债可更多增配 TLAC 非资本工具。此外， TLAC 非资本工具期限灵活，N+1 年设置就可满足要求，若 TLAC 工具发行期限进一步拉 长或也更能吸引保险投资，如农行发行 10+1 年。

券商：关注中高等级、中短久期调整配置机会

关注中高等级中短久期券商次级债调整后配置机会。8 月以来券商次级债估值调整，中长久 期、永续债利差上行更多，等级利差稳定在较低水平。存量券商次级债发行人绝大多数为 AAA 级主体，信用资质较好，债券隐含评级以 AAA-级为主，剩余期限大多在 3 年内。与银 行二永债相比，券商次级债流动性偏弱，市场调整时中长端利差上行较多且修复滞后。展 望明年，震荡市概率不低，信用资产荒逻辑逆转还需时间，中高等级中短久期券商次级债 调整后可配置。

保险：关注扩容进展，高等级配置为主

剩余待发额度+2025 年到期高峰，关注保险次级债扩容进展。2024 年 1-10 月保险公司债 发行额 798 亿元，同比+40.25%，净融资额 318 亿元，同比+622.73%。截至 10 月末，保 险永续债剩余已获批待发额度 150 亿元。按行权到期统计，保险公司 2024 年内、2025 年、 2026 年预计到期额为 63、890.5、544 亿元，2025 年到期量较大，再融资需求下，明年保 险次级债发行有望增加。 保险次级债调整后性价比有所提升，建议以高等级配置为主。截至 10 月 31 日，中债保险 资本补充债 AA+级 1 年期、3 年期、5 年期信用利差较 8 月初上行 20、35、40BP，处于 2021 年以来 33%、60%、60%分位数，估值性价比有所提升。保险次级债市场容量较小， 剩余期限多在 3-5 年，流动性弱于银行二永债，建议以高等级次级债配置为主。

产业债：盈利修复滞后，仍配置高景气产业龙头

24 年前三季度产业债盈利同比下滑。24Q1-Q3 受需求恢复不及预期影响，叠加房地产投资 销售下滑对相关行业的系列负面冲击，产业债整体表现偏弱，产业债 24Q1-Q3 收入同比为 -2.10%，净利润同比为-7.03%，净利率水平为 4.65%，环比下降 0.13 个百分点。从现金流 来看，前三季度经营性现金净流入同比下行 3%至 5.33 万亿元；投资性现金净流出同比下 降 7.6%至 5.83 万亿元；筹资活动现金流由流入转为流出，净流出 0.02 万亿元，同比下降 101.4%。在筹资活动现金流大幅下行的情况下，24Q1-Q3 的总现金流表现不佳，净流出 0.51 万亿元，同比下降 243.8%，企业经营状况偏弱。

行业间盈利分化明显。24 年前三季度 28 个行业中有 13 个行业净利润同比上行，其中农林 牧渔、电子、有色金属增速较高。农林牧渔由于猪价上涨，盈利明显上行；电子（半导体、 面板等）需求好转，景气上行；有色受制造业修复、美联储降息等影响明显，铜铝价格高 位震荡；黄金价格持续走高。汽车、机械设备受益于出口需求上行、以旧换新等政策盈利 改善。电力需求较稳定，盈利在煤价下行的推动下有所上行。此外，交运、公用事业、通 信、食品饮料、国防军工等景气较稳定，盈利小幅增长。 地产链景气下行，上游钢铁、建筑材料、化工终端需求偏弱，盈利承压。周期品表现分化， 上游有色金属盈利较好，原油价格下行，煤炭行业盈利下滑，焦煤受炼钢需求下行价格承 压，动力煤长协价稳定，但市场价有所下降。新能源、电气设备受新能源车价格下降、硅 料、锂价格大幅下跌等因素影响盈利下滑。部分可选消费受行业监管、大宗价格波动等影 响，盈利明显承压，如医药、传媒、轻工制造、计算机、休闲服务、商贸等。

资产荒逻辑未逆转，产业债高景气行业配置为主，关注化债利好建筑现金流，避免过度下 沉。从产业债三季报来看，实体融资需求一般，资产荒逻辑短期难逆转，且产业景气分化 明显，部分行业近两年持续承压，融资宽松下风险被“掩盖”，但谨防行业持续下行带来的 估值风险。往后看，国内经济波浪式运行，行业分化持续，不建议过度下沉，重点关注景 气稳健或向上行业国企债机会。结合产业三季报及后续景气展望，重点关注电力、交运、 有色、公用事业等行业中高等级主体机会，这类行业里的龙头民企也可中短久期挖掘，同 时近期城投化债政策利好建工企业，盈利或将改善，可关注央国企机会。地产链修复情况 仍需关注地产销售投资回暖情况和基建发力情况。

地产债：筑底待验证，关注国企债“洼地”

今年以来，地产行业方向积极、尾部风险缓释，但运行仍有惯性。积极的是，政策重心转 向去库存，明确止跌回稳目标，手段更丰富、因城施策能级更高、资金支持更多样。房企 新增违约额减少，标杆房企公开债“有惊无险”，违约风险暂缓。但同时，地产销售尚未走 出下行的趋势，房价有待企稳。土地市场量价齐跌，土拍热度普遍较低，仅有点状高溢价 成交。 展望明年，政策执行和销售修复是地产两大关注点： 第一，政策端，关注去库存工具加码与执行力度，尤其是财政、政策性金融的资金支持。其 一，保交房对房价预期起到“定心丸”的作用，白名单“应进尽进”、“应贷尽贷”、“能早尽 早”；其二，需求端的契税或增值税减免、一线限购限贷放松等尚有空间；其三，中央资金支 持收储等去库存的政策空间较大，包括专项债、再贷款等，有望直接改善房企现金流。

我们对将落地的地产相关专项债略展开讨论： 土储专项债重启有利于盘活存量，促进企业资金回笼，需考虑严控增量+地产惯性下的收支 平衡问题。土储专项债恢复发行后，一是能改善专项债缺项目的问题；二是缓解地方土储 工作的资金压力，并与三大工程建设相配合；三是回收闲置土地有助于控制土地供应，推 动去库存和稳房价；四是帮助前期拿地但无力开发的城投/地方国企/房企回笼资金。往后看， 实操中还需考虑项目收支平衡。土储专项债依靠土地出让收入偿还，在严控增量和销售未 企稳之下，土地市场短期修复弹性或有限，关注土储专项债的发行规模、节奏和资金落实。

专项债支持收储有利于降低收购成本，关注政策配合。当前收储资金来源为再贷款+银行贷 款+财政补贴+自筹资金，以银行贷款为主，部分城市融资成本在 2.8%左右，专项债支持收 储资本金有望发挥撬动作用。收储偏慢存在资金成本高+租金回报率低+价格谈判难+供需错 配的多重原因，当前政策加码主要是在资金端，实操中房源储备、价格折扣博弈、保障房 市场需求等可能影响资金落地进度，关注后续再贷款、专项债等政策组合发力的效果。 第二，销售端，重点城市有望率先企稳，下半年修复弹性可能更高，关注三方面修复进展： 一是，二手房成交能否从以价换量→量升价稳。10 月楼市成交环比回暖，但二手房仍有抛 售压力。展望明年，核心城市在成交韧性的支撑下，二手房价格或率先修复，部分低能级 城市房价在长期下跌后也有望达到新的量价平衡； 二是，重点城市能否“以点带面”。截至 10 月 27 日，21 城库存去化周期为 22 个月，在近 5 年 90%分位数以上，一线、二线、三线分别为 15、21、37 个月。低能级城市库存高企， 关注一线能否发挥传导效应，稳定房价预期，推动全国层面销售企稳。 三是，一二手联动能否畅通。一二手成交分化明显，主要由于新房推盘下滑、期房担忧、 二手房议价空间更高。关注明年新房成交能否筑底企稳，促进房企“造血”能力修复，这 对于缓解债务风险较关键。

综合来看，若去库存有效推进，明年下半年地产销售量价或企稳，但修复弹性仍待观察。 地产债方面，信用风险整体下降，可能呈现供给收缩和估值分化的特点，具体的： 第一，供给来看，明年地产债净融资或小幅收缩，预计国企债仍占主导。2024 年 1-10 月 地产债发行额 3330.60 亿元，同比下滑 10.8%，但净融资额边际回暖，主要由于民企债到 期量下降较多，1-10 月地产债净融资额-71.56 亿元，较上年同期负值收窄 546.83 亿元。结 构上，地产国企债占主导，发行额占比 94.76%。民企债发行与净融资持续收缩。从今年发 行来看，地产国企债净融资相对平稳。民营房企债依然冷清，信用仍未修复。展望明年， 信贷替代+信用修复滞后于行业+违约出清，地产债发行较难有大幅回暖。截至 2024 年 10 月末，2025 年地产债预计到期额为 5591.45 亿元，到期量较大，明年地产债净融资或延续 小幅收缩。

第二，估值来看，信用底滞后+违约“前车之鉴”，市场对地产债风险偏好仍低，国企民企 或持续分化。地产民企债估值对舆情敏感，成交量低、波动性大，而地产国企债相对抗跌， 走势更多受到资产荒和信用债调整的影响。8 月以来，政策加码和赎回扰动交织，地产国企 债利差先走扩、后收窄、再上行。截至 10 月 31 日，与年初相比，主要房企债券收益率大 多下行，国企中金茂集团、华发股份、建发房产、中交地产平均收益率下行超过 80BP。信 用利差较年初走势分化，金地、万达、龙湖债券平均利差较年初下行较多，万科债券平均 利差较年初上行较多，国企中华侨城集团、大悦城控股债券平均利差上行 20-40BP。

综上，我们对地产债策略建议如下： 第一，关注中高等级中短久期地产国企债配置机会。截至 11 月 1 日，地产国企债 AAA、 AA+、AA 级利差中位数为 77、120、112BP，位于 2020 年以来 80%、80.4%、43.6%分 位数。AAA、AA+级地产国企债利差上行回到年初值附近，高于 8 月信用债调整前水平。 与其他产业债相比，地产国企债利差空间相对较大，仍有挖掘余地。明年地产基本面趋势 向稳，地产国企债一方面优先受益于销售修复和融资利好，违约风险趋于下降，另一方面， 国企债主要跟随债市调整，资产荒逻辑不逆转情况下，调整将是机会。建议关注头部央企 和次优国企 1-2 年配置机会为主，头部央企上半年可适时拉久期至 2-3 年，或挖掘地产国企 ABS、REITs 品种溢价。 第二，地产民企债以交易性反弹为主，参与性价比较低，建议保持谨慎。关注标杆房企偿 债和资产处置情况，以及已出险房企的债务重组进展，如果出现超预期风险事件，可能对 混改房企和边缘国企债的估值造成扰动。

ABS 与公募 REITs：ABS 品种挖掘，REITs 仍具长期配置价值

ABS：中高等级 ABS 增厚品种利差补偿

ABS 净融资额持续收缩，今年消金小微类发行活跃。截至 2024 年 10 月 31 日，年内 ABS 总发行量 15531.37 亿元，同比增长 6.28%，ABS 年内累计净融资-2188.86 亿元。分底层 资产来看，受市场环境和监管政策变化的影响，消金小微类 ABS 发行活跃；受地产偏弱拖 累，RMBS 及购房尾款类 ABS 无发行；企业应收账款、供应链应付账款、融资租赁类 ABS 发行量相对平稳。展望明年，近期地产政策利好频传，地产销售情况短期内或将继续磨底， 地产 ABS 供给短期或难改善，城投严监管背景下，城投 ABS 的供给预计仍将收缩。新品 类来看，2023 年 12 月 20 日，国内首单持有型不动产 ABS“华泰-中交路建清西大桥持有 型不动产资产支持专项计划”设立，持有型不动产 ABS 定位于介于 Pre-REITs 和公募 REITs 之间的过渡性产品，目前已成功发行或申报 6 单，后续发行或持续增长。

实体融资需求弱修复，ABS 供给短期难放量，供不应求持续，利差或低位震荡，可中高等 级品种挖掘。供给端虽然有结构调整，但总量短期难明显修复，非银等欠配持续、银行资 本新规利好中高等级 ABS 配置，城投收缩背景下资产荒逻辑持续，ABS 品种溢价或持续低 位震荡。ABS 由于流动性偏弱，估值有一定抗跌性，目前来看，企业 ABS、对公贷款与租 赁债权 ABS 利差仍相对较高，估值稳定性较好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估 值冲击，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类 ABS 进 行投资；个人住房抵押贷款 ABS 是相对来说安全性最高的资产，目前利差已转正，可适 当增配。

公募 REITs：经济波浪式运行，不改长期配置价值

项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素。基本面预期 和基准利率是关键，机构行为、供求、流动性起到推波助澜的效果。

“资产荒”持续演绎，公募 REITs 具备长期配置价值。2024 年以来，债券市场利率中枢下 行中继、α难寻，实体融资需求偏弱+城投发债严监管，“资产荒”逻辑持续强化，非银机 构配置压力仍大，优质资产稀缺，REITs 作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，在 经历 2023 年回调后，配置价值凸显。截至 2024 年 10 月 31 日，以市值测算 23Q4-24Q3 可供分配金额分派比率，特许经营权类 REITs 累计平均分派率为 9.48%，而产权类 REITs 累计平均分派率为 4.86%。向后看，社保基金和养老金 FOF 等资金入市，有望继续为市场 带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以 REITs 为标的的 ETF 产品的不 断探索、REITs 纳入沪深港通也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs 或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向。 年底机构“落袋为安”增添不确定性，同时，权益市场修复、REITs 新上项目增加、发行审 核提速对资金起到一定的分流作用，基本面仍是重点。从三季报业绩来看，业绩稳定的资 产可逢调整适当增配，如量价齐升的保租房、运管能力强的消费以及基本面边际向好的高 分派资产，经济波浪式运行，对于基本面走弱的项目建议保持谨慎。后续若宏观数据修复 预期明显提升则关注弹性较强的板块，如消费、产业园、仓储物流以及货运占比较高的高 速，但也需关注中长期实际修复落地情况。公募 REITs 作为较高分红、风险适中、较低相 关性的资产，仍具备中长期投资价值。

编辑：火腿肠