2024年股份回购专题研究：央国企价值提升系列研究之三

一、股份回购政策回顾

A 股市场的回购制度总体经历如下的优化阶段，推动股份回购逐步成为上市公 司进行市值管理的重要手段： 阶段一：1993-2005 年，股份回购从严格限制逐步向允许公开回购转变。 阶段二：2005-2018 年，监管和上市公司对回购持谨慎态度，股份回购的频率 和规模较低，监管基调开始鼓励股份回购； 阶段三：2018 年-2023 年，《公司法》对股份回购进行专项修订，政策支持下 的股份回购规模明显增长； 阶段四：2023年底以来，上市公司投资价值的提升得到重视，股份回购等市值 管理手段得到更多政策的支持。其中，2023末新修订的《上市公司股份回购规 则》（简称“回购新规”）增强了回购制度的包容度和便利性，《上市公司监管 指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》明确回购是上市公司市值管理的重要手段，股票回购再贷款的设立也优化了股份回购的资金来源。

1.1 回购政策变化

1993年颁布《公司法》对股份回购做出严格限制，原则上不允许上市公司进行 股份回购。2005年以前，极少数公司进行回购，多是以国有股减资、调整股本 结构为目的；政策秉持“原则禁止”态度，回购需向监管申报。 自 2005 年起，公开市场回购的规定首次出台。2005 年 6 月 16 日证监会颁布 《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，首次允许通过集中竞价交易 回购，明确了公司可以用股份回购进行减资和股权激励，标志着中国公开市场 股份回购正式开启。同年，《公司法》（2005年修订版）增加股权激励、异议股 东要求回购两种允许回购的例外情形。 2005-2018 年，股份回购的频率和规模明显偏低，监管和上市公司对回购持谨 慎态度，并且缺乏资金扶持政策，回购需要使用自有资金，对回购规模形成一 定限制。期间，《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013 年修 订）》发布，对上市企业的回购流程进一步规范。2015 年，权益市场大幅波动， 股份回购比例显著增加，“护盘式回购”首次出现在政策表述中。随着市场环 境的变化，上市公司的回购需求日渐多样，回购行为开始受到政策鼓励。

2018 年我国修订《公司法》，对股份回购进行专项修订，此后 A 股的回购规模 持续稳定增加。2018年 10月，《公司法》进一步对回购制度进行修订，新增加 了 2 种允许公司回购情形，减少了必须经股东大会决策的情形、简化了程序要 求、公司持有本公司股份数额上限得到提高、公司持有的库存股期限延长。具 体而言，（1）进一步完善了股东回购的情形，新增加了 2 种允许公司回购情形： 一是将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；二是上市公司 为维护公司价值及股东权益所必需；（2）公司持有本公司股份数额上限由 5% 上升到 10%，所回购股份的处置时间从一年延长至三年。 同年 11 月 9 日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股 份的意见》，从股份回购资金来源、股份回购公司限制、股份回购实施程序等 多方面对股份回购行为松绑。总体来看，2018 年以来，我国上市企业回购规 模逐渐提升。

“回购新规”增强了回购制度的包容度和便利性。2023 年 12 月，为进一步健 全上市公司常态化分红机制，证监会在 2022 年 1 月 5 日颁布的初版《上市公 司股份回购规则》基础上，修订发布《上市公司股份回购规则》（2023 年修订 版）（简称“回购新规”）。本次修订的主要内容包括提高股份回购便利度，放 宽市值管理回购适用情形、上市时间约束及回购交易时间，并进一步健全回购 约束机制，鼓励上市公司形成实施回购的机制性安排。其中，触发市值管理回 购适用情形的条件从“连续 20 个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到 30%”调整为“累计达到 20%”，并新增“股票收盘价格低于最近一年最高收 盘价格 50%”作为触发条件之一，增加回购便利。

1.2 市值管理要求下，加强股份回购得到重视

2024年以来，随着资本市场改革的持续深化及国企改革的推进，上市公司“市 值管理”的关注度进一步提升。具体表现为，国资委明确提出要“进一步探索 将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核体系”，新“国九条”也提出“研究 将上市公司市值管理融入企业内外部考核评价机制”。此外，首部针对市值管 理的规范性指引《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（简 称“市值管理新规”）在 2024 年 9 月发布。

2024 年 9 月证监会出台《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见 稿）》，股份回购作为推动上市公司投资价值提升的主要手段被重点提及。为提 高上市公司质量和投资价值，2024 年 9 月 24 日，证监会就《上市公司监管指 引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》（简称“市值管理新规”）公开征求意 见。“市值管理新规”是资本市场首次针对上市公司市值管理发布专项制度文 件，明确了市值管理的定义和方式、相关主体的责任义务、两类公司（主要指 数成份股、长期破净股）的特殊要求、禁止事项四个方面内容。

对于市净率小于 1 倍的“破净”公司，回购并注销的行为减少公司总股本，每 股收益、每股净资产等指标提升，股东持股价值增加，推动估值提升。从历年 “破净”企业数量占比来看，上市央企的破净企业数量占比明显高于全体 A 股。 《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求央企上市平台实现“做强做优一 批、调整盘活一批、培育储备一批”，且要求在 2024 年底前基本完成调整。随 着国务院国资委对市值管理考核的全面推进，此类“破净”公司或有望成为运 用股份回购、增强市值管理的重要主体构成。

1.3 股份回购增持再贷款拓宽企业回购资金来源

境内外实践表明，股份回购有助于在市场低迷时改善资金面，但股份回购需要 上市公司具备充足甚至超额的现金流水平作为前提。为了提振市场信心、拓宽 回购资金来源，2024 年 10 月 18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证 监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立首期额度 3000 亿元股票回购增持再贷款，引导 21 家全国性银行向符合条件的上市公司 和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，并明确“鼓励中央企 业发挥带头作用”。

股票增持回购再贷款为企业提供低成本资金，为上市央企市值管理创造了有利 条件。一方面，金融机构发放贷款需要实现“自担风险”，风险控制能力要求 高；另一方面，部分银行在执行时，要求贷款目标客户主业突出，在行业或一 定区域内有明显的竞争优势和良好的发展潜力。因此，从商业银行发放贷款的 角度来看，其更可能选择基本面良好、信用资质良好的上市企业。上市央企多 数处于行业龙头，经营相对稳健，信用评级较高，更有可能成为股票增持回购 再贷款的潜在发展客户。 从回购专项贷款的发放情况来看，截至 2024 年 11 月 4 日，已有 53 家公司获 得股票回购专项贷款，合计金额 145.0亿元。其中，共有 16 家上市国企获得股 票回购专项贷款，贷款金额占比 48.3%；12 家属于上市央企，中国石化、中国 外运等行业龙头的央企积极发挥带动作用，回购专项贷款金额为 56.7 亿元，占 比 39.1%。总体来看，大部分获得回购专项贷款的企业具有估值较低（PB 小 于 1.5）或股息率较高的特征。 表7：获得回购专项贷款的上市公司列表

从增持专项贷款的发放情况来看，截至 2024 年 11 月 4 日，已有 19 家公司的 主要股东成功获得总计 65.6 亿元的股票增持专项贷款。其中，8 家上市央企的 主要股东获得的增持专项贷款金额为 37.0 亿元，占比高达 56.4%，构成了增持 专项贷款的主要群体。

典型企业方面，重点头部央国企旗下企业增持回购开启，有望对于其他央国企、 民营企业产生良好示范效应。“招商系”方面，10 月 14 日，“招商系”8 家上 市公司集体发布股份回购与增持计划，测算得累计回购与增持金额上限达42亿 元。同时，10 月 18 日起，“电科系”7 家上市公司同样集体发布股份回购与增 持计划，累计回购与增持金额上限达 50 亿元。“招商系”、“电科系”接连集体 发布股份回购与增持方案，有望对于其他重点央国企、质地优质的民营企业产 生示范效应，有望引领新一轮回购与增持。

实际落地回购增持再贷款利率不超过 2.25%，各行业实际已实施回购增持&高 股息标的有望持续受益。根据建设银行、温氏股份公告，1）建设银行侧：截 至 10 月 21 日，建设银行与广电计量、玲珑轮胎、力诺特玻等上市公司达成合 作协议，回购增持贷款利率不高于2.25%；2）农业银行侧：截至10月20日， 温氏股份与农业银行签署《借款合同》，借款金额不超过 10 亿元，借款利率 不高于 2.25%。 以通信行业为例，1）一方面，考虑到股东对于公司发展的长期信心与市值管 理大潮下后续增持回购预期强烈，当前已实施回购增持的标的有望受益，如 “电科系”旗下的国博电子。2）另一方面，考虑到当前实际落地回购增持再 贷款利率不超过 2.25%，三大运营商、中国铁塔、宝信软件持续考虑股东回报， 分红比例稳步提升，股息率高于再贷款资金成本，有望持续受益。

二、市场回购现状分析

2.1 A 股市场股份回购整体规模变化

2018 年以来，A 股回购规模不断增长。2018 年《公司法》针对股份回购制度 进行了专项修订，进一步完善股东回购的情形并简化了程序要求，在此之后， 回购规模大幅增长。2018 年共 104 家上市公司实施股份回购，较 2017 年增长 420.0%；回购金额达 222.7 亿元，较 2017 年增长 617.7%。2018 年至今，A 股股份回购稳中有升；截至 2024 年 10 月 29 日，2024 年共 1551 家上市公司 实施股份回购，回购金额达 1629.9 亿元。

回顾来看，A 股回购多发生在市场低位或下跌区间，2018 年至今，A 股共发生 过四轮较大的回购行为，分别是： 第一轮：2018 年 10 月-2019 年 1 月。2018 年 10 月，受金融去杠杆和中美贸 易摩擦影响，市场震荡下行并在 10 月见底。2018 年 11 月-2019 年 1 月，上市 公司回购规模大幅提升，3 个月内市场区间回购金额达 200.1 亿元； 第二轮：2021 年 2 月-2021 年 9 月。2021 年 2 月，美国开启加息周期，对 A 股在内的全球市场造成扰动。这一时期出现了持续较长的回购，2021 年 2 月至 9 月共有 235 家公司实施了回购操作，回购总金额达到 877.2 亿元。 第三轮：2022 年 4 月-2022 年 12 月。在此期间市场出现一轮较大的调整， A 股于 2022 年 4 月触底，新一轮回购开启。2022 年 4 月-2022 年 12 月市场股份 回购金额合计 689.5 亿元，其中，2022 年 11 月单月回购金额达 125.1 亿元。 第四轮：2023 年 12 月以来，市场呈下行态势，相关部门高度关注上市公司的 价值提升，并设立股票增持回购再贷款，引导资本市场重视股份回购。在此背 景下，第四轮回购开始，2023 年 12 月以来，A 股市场回购金额合计 1708.7 亿 元；其中，2024 年 10 月的回购金额达 392.1 亿元。

2.2 A 股市场股份回购特征分析

2.2.1 A 股股份回购特征分析

从回购规模来看，A 股市场股份回购规模较小，显著低于分红额。分红和回购 作为回馈股东的两大主要方式，A 股企业偏向于分红，而对回购手段运用较少， 回购规模与分红金额差距较大。2018-2023 年，A 股企业年度股份回购金额平 均为 754.6 亿元，远低于年度平均分红额的 17353.2 亿元。此外，尽管 2018 年以来 A 股企业回购金额占净利润的比重呈增加态势，但是比重仍然较低， 2023 年仅为 1.5%。

从行业分布来看，消费、信息技术、工业类上市公司回购规模较大。A 股实施 回购的上市公司行业结构集中在家用电器、医药生物、电子、电力设备、基础 化工等，这 5 大行业的回购规模占已回购金额的 41.9%。

尽管 A 股回购规模仍相对较小，但对比融资规模来看，A 股股票回购金额占股 权融资的比例呈现逐步上升的趋势，2024 年已达到 62.7%。具体而言，2017 年之前，回购金额占股权融资的比例不足0.5%；而在2018年至2023年期间， 回购金额占比明显增长，到 2023 年已提升至 4.2%。特别是 2024 年以来，随 着 A 股市场回购热情的高涨，回购金额占股权融资的比例增加至 62.7%，回购 规模首次超过了 IPO 融资规模。

此外，A 股实施回购的公司展现出了较强的盈利能力。以净资产收益率（ROE） 作为盈利能力的衡量指标，自 2018 年以来，实施回购的 A 股上市公司的 ROE 平均水平持续高于全体 A 股上市公司的平均 ROE。

央企的盈利能力表现较为突出，更有实施股份回购的客观优势。盈利能力较强 的企业往往拥有充裕的现金流，能够在回购股票的同时，保持运营资金的稳定， 从而更具参与股份回购的条件。2024年前三季度，上市央企的利润总额同比增 速为-2.4%，高于全体 A 股的-7.2%；在 A 股整体业绩承压的情况下，国资央企 的价值创造能力进一步提升，年化 ROE较 2023 年提升 0.4个百分点至 9.3%， 较 A 股整体高 1.2 个百分点。

2.2.2 中美股份回购对比

美股市场回购规模持续增长，并于 2023 年达到历史高位 7731 亿美元。从 2010 年到 2024 年 10 月，美股市场股票回购的总额约为 4.0 万亿美元，主要受 益于过剩的现金储备和低利率环境。在近几年中，这一趋势达到了高峰，2023 年年度回购规模高达 7731 亿美元，较 2020 年增长 188.0%。

相比之下，A 股市场回购规模整体低于美股市场。从回购金额占市值比的角度 看，2018 年以来，A 股回购规模占总市值的比例平均仅 0.1%，远低于同期美 股 0.9%的占比。其中，2024 年属于是历史上 A 股回购力度最大的年份，但 2024 年累计回购金额占当前 A 股整体市值的比例也仅仅只有 0.2%左右。对比 美国市场，A 股回购规模未来仍然有较大增长空间。

不同于 A 股市场分红金额明显高于股票回购规模，美股市场股票回购规模与分 红规模接近。2020 年以来，美股市场的回购与分红规模之比逐年上升，从 2020 年的 39.7%增长至 2023 年的 79.1%。

从资金来源看，美股较大规模回购的增量资金主要来源于货币宽松下的低成本 债务融资以及税改政策下的海外资金回流，A 股回购资金来源以自有资金为主。 就资产负债率来看，标普 500 成份股资产负债率明显高于沪深 300 成份股，标 普 500 成份股 2023 年的资产负债率中位数为 63.6%，而同期沪深 300 成份股 资产负债率中位数为 53.7%。 自有资金是 A 股上市公司回购的主要资金来源。2010 年以来已实施的 3940 次 回购中，有 3258 次资金来源为自有资金，占比达 82.7%；具体到回购规模方 面，资金来源为自有资金的股份回购金额高达 5254.6 亿元，占比为 82.0%。

因此，A 股上市企业自由现金流状况相当程度上决定了上市公司的回购能力。 其中，上市央企现金流相对较好。根据 2024 年三季度数据，企业自由现金流 排名前十的上市公司中，有 7 家为国企；其中 4 家为央企，自由现金流规模共 计 1411.9 亿元，占前十大企业的 43.5%。

2.2.3 央企股份回购特征分析

从企业属性来看，以往上市央企回购积极性弱于其他企业。上市央企的市值在 A 股市场的比重约 20%，利润总额比重近 40%，但 2010 年以来，2439 个实施 股份回购的上市公司中仅有不到 10%的回购由央企开展。具体地，2010 年以 来，国资央企累计实施的回购总额为 537.2 亿元，仅占全体 A 股上市公司回购 总额的 8%。进一步分析历年数据，自 2018 年以来，上市央企的年度平均回购 金额仅为 64.5 亿元，相比之下，A 股市场的整体年度平均回购金额高达 879.7 亿元。就实施回购的公司数量而言，自 2010 年以来，全体 A 股上市公司中有 45.5%的企业进行了股份回购，这一比例显著高于国资央企的 16.4%。此外， 从回购金额占各自市值比例来看，上市央企的回购金额占其市值比例仅为 0.3%，明显低于 A 股上市公司的 0.7%。

2024 年以来，在国资委以及证监会等多个政策支持下，上市央企的回购规模 有较大增长。2024 年以来，23 家 A 股上市央企计划回购 118.1 亿元，回购企 业数及金额规模较 2023 年明显增长。按首次公告回购行动的时间进行统计， 2024 年共有 23 家 A 股上市央企计划开展回购，规模合计达 118.1 亿元，计划 回购的央企数量及金额规模分别较2023年增长64.3%、20.1%。按月份来看， 今年 8 月起 A 股上市央企的回购动向逐渐活跃，10 月以来 10 家央企计划回购 的金额合计 77.5 亿元；按央企集团来看，招商局集团旗下上市公司的回购行动 最积极，7 家上市平台拟回购合计 38.1 亿元，中国电科、中国远洋海运旗下上 市公司的回购行动也较为活跃。

2.3 股份回购对公司市场表现的影响分析

（1）理论影响分析

上市公司回购股票会带动二级市场股价改善。一，公开市场回购实施后，公司流通股数量下降，进而带来二级市场供给下降，将直接影响股价；二，股份回 购并注销后，总股本、净资产下降，EPS、ROE 等财务指标会有所改善，进而 驱动股价。此外，回购事件存在公告效应，对关注股价短期边际变化的投机者 具有一定吸引力。

（2）现实影响分析

以 2018 年以来已完成或正在实施回购的 A 股上市公司为样本，总的来看，股 份回购不仅在短期内推动股价上涨，中长期也具有一定提振作用。具体而言， 回购公告发布后 1 个交易日，股价即上涨 1.2%；而在回购预案实施后的 15 日、 1 个月及 3 个月，股价涨跌幅的中位数分别达到了 2.6%、2.3%和 1.9%，即股 价呈现累计上涨态势。

进一步分析，大额回购预案在中期能够带来更为显著的股价上涨。根据回购预 案的金额占企业预案日自由流通市值比例的不同，将样本分为三组。排名位于 前 30%的组别（即大额回购组）在中期股价上涨更为显著。拉长周期来看，大 额回购组的表现不仅更为优异，而且其股价涨幅的持续性也更强。

此外，回购并注销、估值较低企业的回购行为，对股价的提振更为明显。按照 估值和回购目的进行分类，不同组别在回购预案后股价呈现以下特征：（1）以 预案公布日的 PB估值为依据，将样本按 PB估值排名进行分类。结果显示，低 估值组别（即 PB 估值排名较低的其他组别）在短期及中期内均获得了更为显 著的股价收益。（2）从回购目的的角度分析，以“其他”为主要回购目的的组 别，在短期及中长期内股价均有显著提升，且其表现明显优于同期以其他回购 目的为主的公司。值得注意的是，以“其他”为回购目的的上市公司，在回购 后基本将回购股份进行注销。相比之下，以“员工持股计划”为主要回购目的 的项目股价表现则相对较弱。

三、央企回购展望

综合以上分析，一方面，国资央企经营较为稳健、自由现金流较为充裕，具备 实施股份回购的客观条件；另一方面，国资央企估值相对较低、破净企业比例 较高，且面临着市值管理考核要求，通过股份回购增强市值管理的诉求更为强 烈。因此，建议重点关注两个方向的央企：

一是关注已公布股份回购计划，且正在实施大规模回购的上市央企。回购增持 再贷款配合近期发布的市值管理征求意见稿，将有效鼓励央企发挥带头作用， 已披露回购增持计划的央企或将加速实施回购或增持。2023年以来，央企上市 公司已回购 96.2 亿元，尚有待回购金额 110.1 亿元；其中，中国外运、辽港股 份等上市央企的待回购金额占自由流通市值比重超 8%；海康威视、中远海控、 中国石化等上市央企的待回购金额较多，待回购金额在 10 亿元以上。

二是回购潜力较高的上市央企，重点关注触发市值管理要求、经营较为稳健、 现金流相对充裕的企业。一方面，“市值管理新规”对主要指数成份股公司和 长期破净公司进行特殊要求，明确了建立市值管理制度的主要公司；且《提高 央企控股上市公司工作方案》提出盘活或退出薄弱的上市平台，并要求在2024 年底前基本完成调整，长期破净公司是重点盘活对象。综合来看，主要指数成 份股公司和长期破净公司有着相对更强的市值管理诉求，更有动力实施股份回 购。另一方面，上市公司的自由现金流状况相当程度上决定了回购能力，经营 基本面较为稳健的企业往往具备更为充裕的自由现金流，因此，我们着重关注 经营较为稳健、现金流相对充裕的主要指数成份股公司和长期破净公司。 具体筛选方法如下：（1）主要指数成份股央企：已纳入沪深 300、科创 50、科 创 100、创业板指、北证 50 等主要指数的成份股央企。长期破净的央企：近 12 个月平均 PB<1；（2）经营较为稳健：2021 年至 2024 年前三季度的 ROE均大于行业 ROE1；（3）现金流相对充裕：对于主要指数成份股公司，公司 2021-2024 年前三季度自由现金流占总营收比重的平均值高于 5%；对于长期 破净企业，公司 2021-2024 年前三季度自由现金流占总营收比重的均值高于 0。

三是股息率高于回购增持再贷款资金成本的重点企业。当前各大行实际落地回 购增持再贷款利率不超过 2.25%，各行业股息率高于回购增持再贷款资金成本 的重点企业有望持续受益。以通信行业为例，三大运营商、中国铁塔、宝信软 件与亿联网络持续考虑股东回报，分红比例稳步提升，股息率高于再贷款资金 成本，有望持续受益。

编辑：火腿肠