2024年央国企引领专题：国企Beta+Alpha共振，基本面选股收益稳健

国企主题方兴未艾，政策支持提升核心竞争力

(一)国企高分红低估值凸显配置优势，国企投资主线从红利向科技切换

国企上市公司相比民企具有高分红、低估值的特征。2020年以来，中证国企股息率始终高于中证民企，同时市盈率长期处于低位。虽然近期由于A股市场反弹中证国企PE(TTM)达到13倍，在过去5年内处于60%历史分位数水平，但相对于A股市场平均水平仍偏低，国企上市公司估值仍有提升空间。

2024年上半年国企表现与红利风格相关性较高，央企表现更优。分别计算中证国企、中证央企、中证红利与中证科技50指数相对于中证全指的超额收益，可以看出2024年1-8月央企相对于市场的超额收益显著，且1-6月中证央企的走势与中证红利高度相关。今年下半年以来，由于红利风格估值较高出现回撤、9月底市场反弹科技股占优，中证国企与中证央企均相对回撤，中证央企回撤幅度更大。

国企投资主线从红利向科技切换。分别计算央企科技创新、中证央企红利指数相对于中证央企的超额收益，可以看出今年以来央企股票中，科技与红利风格之间走势此消彼长、存在显著的负相关性，且近期央企科技创新表现相对较优，反映出投资主线偏向于科技成长方向。

(二)国企改革进入提质增效稳增长、创新增强竞争力的新阶段

混合所有制改革圆满落幕,国企改革目标转向提高效率、科技创新、提升企业竞争力。2014-2022年间，国有企业以混合所有制改革为核心，以从央企到地方国企、从试点到逐步推广为特征，通过国有企业之间兼并收购、引进民营战略投资者等手段，对国有资本资源进行重组，激发国有资本的活力。2022年国企改革三年行动的落幕，标志着国企混合所有制改革的圆满结束，同时也意味着2023年国企改革将进入新阶段。

今年以来国企改革政策频出，促进国企估值重塑。2024年1月，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示，国资委将进一步推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入上市公司的绩效评价体系中，把市值管理成效纳入对央企负责人的考核。4月国务院印发新“国九条”，鼓励上市公司分红、推动耐心资本入市。7月二十届三中全会明确了未来国企改革的七大方向，鼓励国有企业以创新创造为导向，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向前性战略性新兴产业集中。

当前国有企业是一个重要的投资主线，有效配置获取主题Beta+个股Alpha。长期来看，在全球经济形势不确定较高的情况下，我国经济增长需要对内投资的拉动，而国有属性将使国企可以实现逆势而上，投资布局战略新兴产业;近期政策也鼓励国企通过并购重组、加大科技创新投入等手段实现提质增效、提升企业核心竞争力，同时鼓励国企上市公司进行市值管理、积极分红，这将从企业质量与估值两个方面提升国企的投资价值。为实现对国企上市公司的有效配置，一方面，我们可以通过配置国企相关ETF，获取主题Beta收益;另一方面，我们构建了国有企业基本面因子选股策略,从国有企业中进行个股优选,通过定量分析基本面指标等因子从国有企业中找到优质个股、获取个股 Alpha。

国企改革配置策略:主题 Beta

(一)国企相关指数

当前市场中与国企相关的指数共有72个;剔除港股通指数，成分股中仅包含A股上市公司的指数有 44个。

按照编制方法的不同，我们把这些指数分为宽基、主题与风格三类:

宽基:中证国企、中证央企、中证地企等属于国企中的“宽基”指数，包含沪深两市中所有中央企业控股上市公司和地方国有上市公司(非ST或ST*)。其中，中证国企、中证央企等指数为全市场宽基指数，涵盖了A股所有国企或央企;国企200、央企100等指数属于大市值宽基指数，是在中证国企、中证央企的成分股中筛选市值较大的标的。

主题:在国企范围内按某一主题条件筛选符合条件的成分股,主要以科技创新、国企改革、ESG等为主题。多数筛选条件为定性定量结合，例如央企科技创新是在半导体等行业中筛选研发支出满足条件的企业;部分筛选条件以定性为主，例如国企改革指数的筛选条件是全部发生或拟发生改革的国有企业公司。

风格:在国企范围内按某一风格选择成分股。不考虑恒生港股通指数，国企的风格类指数全部为红利风格，说明国企分红高是投资者最关注的特征之一。

鉴于国企相关指数较多，考虑指数的可投资性，我们选择中证国企这只成分股数量最多的全市场宽基指数，以及有对应ETF标的的主题和风格型指数进行重点分析。

从成分股来看，中证国企作为全市场综合指数，涵盖了A股所有国有上市公司，成分股数量目前达到 1407只;其他指数大多为依据市值及其他指标选择排名靠前的成分股，成分股数量不超过100只。另外，富时中国国企开放共赢指数的成分股中有20%为港股，恒生港股通中国央企红利指数、内地国有指数的成分股全部为港股，鉴于本报告主要以A股为投资标的，后文将不再对这3个指数进行详细分析。

从跟踪标的基金数量来看，主题型指数的对应标的较多，其中跟踪央企创新指数的ETF 数量最多共有4只ETF;跟踪央企结构调整的合计ETF规模最大，规模合计达152.20亿元。

1.编制方案:央国企定义标准不一，选样综合评价盈利、成长、创新、分红等多项指标

指数对“央企”的定义无统一标准，以实际控制权归属于国资委或国资委下属央企为主。在指数选样空间的设置上，从公司属性来看，在以“央企”为选样空间的指数中，结构调整、央企科技引领、央企科技创新、央企现代能源和央企股东回报这5个指数对“央企”的定义包括第一大股东归属于国务院国资委的股票，但同时要求非国务院国资委或国资委下属央企实际控制的上市公司权重不得超过3%。中证央企红利对“央企”的定义为实控人为国务院国资委或财政部。

从行业范围来看，仅央企科技引领、央企科技创新和央企现代能源3个指数明确规定了选样行业范围，其中央企科技创新相比于央企科技引领划分的行业范围更广，在航空航天、TMT行业之外还包括非金属材料、机械制造行业;而央企创新的科技属性相对较弱,选样空间没有行业范围要求,且对金融行业与非金融行业有不同的创新得分计算方法。央企现代能源主要为煤炭、石油石化、电力等能源产业;结构调整指数同样没有行业范围要求，但权重因子更偏向高新技术产业;其他指数主要从分红与回购、国企改革、一带一路业务开展等角度选择样本，对行业没有限制。

在红利风格指数中,中证央企红利只考虑现金分红,央企股东回报在现金分红以外也考虑回购。

从选样指标和权重计算来看，大部分指数采用综合指标加权总分来进行选样，打分项涵盖了财务指标、红利支付、科技创新、绿色环保等多个方面，其中财务指标、红利支付是最为常用且在总分中权重较高的指标。

2.指数成分股行业分布:结构调整行业分散度高，科技主题指数集中配置国防军工

不考虑中证国企等宽基指数与国企改革等偏定性的主题指数，结构调整指数受益于编制方案中对单个二级行业权重20%的限制，是行业分散度最高的一个主题指数。

央企科技引领和央企科技创新指数的行业分布高度集中在国防军工和TMT行业，相比而言央企科技引领在国防军工配置的权重更高，达到52.85%;央企科技创新在科技行业上的分布相对均匀，在国防军工、通信、电子、计算机上的权重分别为25.26%、16.24%、16.22%、11.76%，同时在新能源、有色金属、机械行业也有分布。央企创新并未限制成分股所属行业，其配置权重最高的三个行业分别为建筑(19.41%)、通信(10.56%)、机械(10.28%)。

红利风格的指数中,中证央企红利行业分布较集中,权重最高的三个行业分别为银行(26.14%)交通运输(10.89%)、钢铁(9.89%);央企股东回报的行业分布较分散，权重最高的三个行业分别为钢铁(12.68%)、建筑(11.28%)、交通运输(10.30%)。

3.风险收益分析:央企表现较优，红利风格下半年调整

今年以来央企表现较优，上证央企的Sharpe比率在不同时期内均处于相对高位;虽然红利风格长期来看收益稳健，但红利风格的国企指数今年下半年由于估值较高，出现一定程度的调整，中证央企红利、央企股东回报在今年6-9月期间的收益率和Sharpe比率均表现平平。此外，受益于上海电气(601727.SH,今年以来上涨133.81%)、上工申贝(600843.SH,今年以来上涨 119.58%)等成分股，上海国企今年以来涨幅最高，截至2024年11月15日累计涨幅达到25.74%。

(二)国企相关主题 ETF

国企相关ETF以主题型ETF为主，其中规模最大的是汇添富中证上海国企ETF、华夏央企结构调整ETF和博时央企结构调整ETF，截至2024年11月15日基金规模合计达到 73.24亿元、65.59亿元和55.08亿元。跟踪结构调整和央企创新指数的ETF最近一年跟踪误差较小，同时管理费率和托管费率较低。

从资金流向来看，今年以来红利风格国企ETF净流入，科技主题国企ETF净流出。

今年以来一级市场场内净申购份额最多的是汇添富中证上海国企ETF、南方富时中国国企开放共赢 ETF和广发中证国新央企股东回报ETF，净申购份额分别为7300万份、4400万份和3600万份;净赎回份额最多的是融通中证诚通央企科技创新ETF、南方中证国新央企科技引领ETF和华夏央企结构调整ETF，净赎回份额分别为14900万份、14750万份和13100万份。

二级市场中，今年以来净流入额最高的是南方富时中国国企开放共赢ETF、华夏央企结构调整ETF和华安恒生港股通中国央企红利ETF,净流入额分别为5.70亿元、3.01亿元和 2.25亿元;净流出额最高的是博时央企创新驱动ETF、融通中证诚通央企科技创新ETF和南方中证国新央企科技引领ETF，净流出额分别为20.86亿元、11.12亿元和10.81亿元。

总体来看，通过指数ETF配置国企主题可选择的标的资产范围有限，当前市场上流动性较好的ETF主要集中于科技创新主题和红利风格，传统行业中在电力及公用事业、建筑、银行等行业配置比例较高，新兴行业高度集中于国防军工行业。同时，根据对指数风险收益特征的分析，今年以来央企和红利风格表现相对较好，但并不能稳定获得超额收益。因此，在Beta收益的基础上，我们希望进一步优选个股以期获得Alpha收益。

国企改革配置策略:选股 Alpha

在报告《主题选股策略系列:国企基本面因子选股策略》中，我们已构建了一个采用基本面因子在所有国企上市公司范围内进行选股的策略，并验证了策略有效性;但该策略仍然存在行业分类不够细致等问题，在原策略的基础上，我们对国企所属行业分类、基本面因子选择、因子预处理方法等均进行了改进,并构建了国企基本面选股多头策略与沪深300国企增强策略检验新方法的效果。下文中我们将对改进后的策略进行详细阐述。

(一)国企上市公司样本池

中证国企指数的成分股涵盖了沪深两市所有国资控股的上市公司,并剔除了ST、ST*等股票，是一个非常便利的筛选国企股票的方法;而且中证国企指数发布时间较早,可得数据较多，从这两方面考虑，我们将中证国企成分股作为国企样本池的来源之一。同时，我们加入了北交所国企股票、实控人为中科院等事业单位的股票，共同构成国企上市公司股票样本池。样本池每月最后一个交易日更新，筛选标准如下:

(1)中证国企指数当日的成分股:虽然中证国企指数编制方案中已将北交所股票纳入样本空间，但截至目前为止中证国企成分股中尚未有北交所股票，需要对北交所股票进行筛选，

(2)北交所股票:上市满6个月，且公司属性为中央国有企业或地方国有企业;

(3)实控人为中科院等事业单位的股票:中证国企指数成分股的实控人以中央/地方政府、国资委为主，但有一小部分实控人是事业单位的股票不在其成分股中，例如科大讯飞、中科信息等股票的实控人是中国科学院，中视传媒的实控人是中央广播电视总台;对于这些股票，我们同样筛选出上市满6个月的样本。

(4)以上所有样本在选样当日剔除ST、ST*股票。

最新一期(2024年10月31日)样本池中共有1470只股票。

(二)国企选股:基本面因子

基本面因子更适用于央国企的选股。一方面，我们希望构建的是一个在长期时间内超额收益稳定的策略，而非短期内频繁调仓买卖，因此量价因子并不适合我们的策略目标，基本面因子更能反映企业长期的业绩表现与潜在价值;另一方面，根据报告《主题选股策略系列:国企基本面因子选股策略》中 Barra因子风格归因的测算结果，国企上市公司样本池内不存在某一风格能获得稳定的超额收益，通过风格因子配置国企股票的方法不可行。

分域选股是大主题投资的重要手段。传统多因子模型是按照股票因子值在整个样本池内进行排序打分，虽然我们可以通过行业市值中性化等数据预处理方法规避股票由于行业、规模等因素带来的因子值差异，但因子对股票的适用性可能本身即存在差异。换而言之，基本面因子具有共性和个性，可分为通用因子和行业特色因子。

国企在A股所有行业中均有分布，对于绝大多数行业，净资产收益率ROE都是反映企业盈利能力的重要指标;但我们在分析TMT行业的央国企时可能会关注其研发能力，这显然不适用于金融行业的股票。如果我们对选股因子不加区分，可能导致选股结果集中在某一类型的股票内，分散化程度较低。基于这一问题，我们有必要对国企样本池进行分域，针对细分股票池选择合适的选股因子并调整因子权重，一方面使选股因子更能体现出主题特征，另一方面也可增厚策略收益，使超额收益更加稳健。

1.基本面因子:通用因子

具有“共性”的基本面因子意味着所有行业都关心的指标，反映在央国企中可表现为“一利五率”央企业绩考核指标,它对所有行业的央企均有明确要求。我们从中选择净资产收益率ROE(TTM)营业现金比率、全员劳动生产率、资产负债率等作为国企选股的通用因子;同时国企相比于民企的重要特征之一是分红较多，而且分红多也能说明公司经营稳健、业绩较好，因此我们将股息率也纳入通用因子中。

2.基本面因子:行业特色因子

“个性”则意味着该指标在某些行业非常重要、某些行业则不看重,例如前文提及的研发能力。在报告《主题选股系列:国企基本面因子选股策略》中，我们对ZX一级行业进行类分类，但这一分类方法准确型不足，部分一级行业内部细分行业之间的逻辑可能存在较大差异，例如农林牧渔行业中种业更倚仗研发投入，属于成长型行业;医药行业中中成药属于消费品，而生物医药则属于高新技术产业。

基于这一问题，我们对行业分类方法进行了改进，依据各行业逻辑的不同对ZX三级行业进行分类，将所有行业划分为红利型、成长型两大类，其中红利型包括资源品、公用事业、房地产、银行、证券、其他6大类，成长型包括先进制造、软件服务和消费3大类。

对于不同的行业分类，我们也在企业成长、创新能力等方面加入相应的基本面因子。

在红利型行业中，对于资源品、房地产等成熟型行业，行业发展空间受限，更需要关注企业的盈利能力和营运效率，因此对于资源品行业我们加入ROIC反映盈利能力和营运效率，对于房地产行业采用预收账款+合同负债增速反映销售情况、存货周转率反映营运效率等;对于公用事业行业，新的投资可能带来增长点，因此我们选择资本支出/折旧摊销反映企业扩张;银行和证券更关注流动性与抗风险能力，因此我们选择了资本充足率、流动性覆盖率等指标。

成长型行业则应突出其成长属性,对于先进制造和软件服务行业,企业增长点来自于科技创新，因此我们加入了成长能力和研发投入的指标;对于消费行业增长点则来自于企业扩张、销售增长与市占率的提高，因此我们用预收账款+合同负债增速反映销售情况，用资本支出/折旧摊销反映企业扩张。

以上所有基本面因子的选择均结合行业逻辑与因子有效性测试结果，选择ICIR绝对值较高RankIC超过0.03的比例较高的因子。

(三)因子预处理

在获得原始数据后，我们首先需要对因子进行预处理。对所有因子，按照以下顺序进行处理:

(1)处理缺失值

对于股息率、预收账款、合同负债等指标，出现缺失值说明该公司当期在该项上数值为0，这些指标的缺失值应当用0填充;对于其他基本面因子，出现缺失值可能说明当期未公布相关数据，例如研发费用/营业总收入在一季报与三季报大多不公布数据、员工总数大部分只在年报公布等，对于这些指标我们采用该公司前一期的数值进行填充。

(2)中位数去极值

首先获取因子的中位数Med，其次计算因子与中位数差值绝对值的中位数M(x-Medl)，最后对落在Med士5M(|x-Med|)范围外的因子值进行截尾处理。

值得注意的是，由于国企个股本身相对于全部A股存在市值偏大、杠杆率偏高等特征，如果仅在国企样本池内部进行去极值、中性化处理可能导致信息丢失，因此我们首先在全部A股范围内对因子进行预处理，然后从中选出属于国有企业的样本及其因子值。

(四)样本池打分

由于排序打分法一定程度上会损耗因子值中蕴含的基本面信息，我们直接以标准化的因子值作为因子得分，并计算通用因子与行业特色因子得分。

计算得分时，考虑到红利风格是国企的重要特征之一，对所有行业我们均上调了股息率因子的权重，且红利型行业上调幅度更大:对红利型行业，股息率权重为4:对成长型行业，股息率权重为2。此外，对成长型行业而言，适当举债有利于公司扩张，成长型行业资产负债率的ICIR显著程度也低于红利型行业，因此对于成长型行业，资产负债率权重下调为0.5;其他所有因子权重为1。对权重调整后因子得分求平均值，分别得到通用因子得分和行业特色因子得分。

最后，两项得分按通用因子得分30%、行业特色因子得分70%的权重加总并进行归一化处理最终得到国企基本面的百分制总分。

(五)策略应用与回测:国企基本面因子选股多头策略

在前文中，我们已得到样本池中所有个股的基本面得分，根据该得分可选出优质国企上市公司并对其进行配置。选择总分最高的个股，并按其基本面得分计算权重，即构成国企基本面选股策略的配置结果。策略回测时间为2019年12月31日至2024年11月15日，调仓频率为每月最后个交易日调参。

(六)策略应用与回测:沪深300指数国企增强策略

国企基本面因子选股也可以应用于指数增强策略中，对指数成分股中的国企进行超配，获取相对于基准指数的超额收益。下文中，我们将以沪深300指数为例，展示国企基本面因子在指数增强策略中的效果。

沪深300成分股中国企标的丰宫。国企上市公司本身具有市值偏大的特征，因此我们也可以将股票池范围缩小，聚焦于大市值国企标的，并在大盘宽基指数中对国企股票构建增强策略。我们以沪深 300指数为大盘宽基指数的代表，自2019年12月31日以来，大部分时间沪深300成分股中国企成分股数量均超过半数、权重之和超过50%。最新一期(2024年10月31日)沪深 300成分股中有 165 只股票为国企，权重之和达58.06%，可见沪深300成分股中国企标的是比较丰富的。

沪深300成分股中国企相对于非国企存在超额收益。我们统计了2020年以来沪深300成分股中国企与非国企标的的平均月度收益率并计算超额收益，可看出自2021年以来沪深300国企相对于非国企的超额收益稳定且较为显著。

结论

国企是当前最重要的投资主线之一，长期来看，在全球经济形势不确定较高的情况下，我国经济增长需要对内投资的拉动，而国有属性将使国企可以实现逆势而上，投资布局战略新兴产业;近期政策也鼓励国企通过并购重组、加大科技创新投入等手段实现提质增效、提升企业核心竞争力，同时鼓励国企上市公司进行市值管理、积极分红，这将从企业质量与估值两个方面提升国企的投资价值。

对于国企这一主题，我们可以从主题 Beta和个股Alpha两个角度进行配置。在主题 Beta上我们分析了当前市场中成分股以A股为主的指数及ETF，规模较大、流动性较好的国企相关ETF以科技主题和红利风格ETF为主，但可能存在单一行业配置权重集中的问题，总体来看在电力及公用事业、建筑、银行、国防军工等行业上配置比例较高。

在个股 Alpha上，我们构建了国企基本面因子选股策略，将国企上市公司按所属三级行业划分为红利型和成长型2个大类以及资源品、公用事业等9个小类，在每一行业分类中按行业逻辑选择有效的行业特色因子，结合基于“一利五率”和股息率的通用因子，对所有国企上市公司基本面进行打分;同时，构建了选股多头策略和沪深300增强策略，两个策略均相对基准可获取较为稳健的超额收益。

编辑：火腿肠