2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性

一、核心观点

今年中美经济增速的最终实现值似乎均将高于一年前的市场预期。尽管 5.25%的高政策利率从去年 7 月底一直延续到今年 9 月中的情况下，美国经 济依然凸显其强韧性：前三季度 GDP 环比折年率（季调）平均高达 2.5%， 仅略低于 2023 年全年的 2.9%。降息虽然在今年 9 月开启，但是在经济韧性 和通胀粘性仍强的情况下，在某些美联储会议暂停降息的讨论不绝于耳。中 国在年初制定 5.0%左右经济增速目标的时候，由于高基数效应、市场普遍 认为实现难度较 2023 年明显加大。然而目前看来，在及时有力的政策支持 下，今年全年经济增速即便最终达不到 5.0%，也会相当接近。我们目前 4.9% 的经济增速预测要高于去年底发布 2024 年展望时做出的 4.7%。不过 2024 年经济增速好于预期，主要是因为净出口的优异表现，消费的表现则不及我 们预期。

我们预计明年两国经济增速均会放缓。从中国来看，尽管经济动能在政策刺 激下开始改善，但经济复苏仍不均衡和稳固，并且明年中国或还需应对特朗 普上任后的关税战威胁。我们的基本假设是加征关税将从 2025 年下半年开 始，明年受影响的出口产品占到对美国总出口的 1/4-1/2。我们相信政策支 持仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀。我们预计积极的财政政策将 更加积极，宽松的货币政策将继续。房地产政策亦会继续升级直到行业企稳， 尤其在供给端上。在政策激励下，我们相信内需在 2025 年将明显改善，预 计投资和消费对 GDP 的加总贡献将比今年提高 0.9 个百分点之多，然而整 体 GDP 增速因为净出口表现的走弱或下降至 4.5%。促通胀行动预计在明年 取得一定进展，GDP 平减指数有望转正，帮助名义 GDP 增速回升 0.5 个百 分点到 4.7%。 从美国来看，虽然经济增长和通胀数据仍具备一定韧性，但是我们相信支撑 经济的主要动能——消费接下来将会在劳动力市场继续走软和居民财富情 况恶化的情况下转弱。我们对美国经济的基本判断依然是软着陆，全年实际 GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。为了抵御劳动力市场 的进一步恶化，我们预计从今年 12 月起到明年，美联储还将降息 6 次、每 次 25 个基点、直到政策利率停在 3.0%。然而美联储 11 月会议打开了暂停 降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息的可能性。如果数据韧性 仍强，接下来的 6 次降息中可能会有 1-2 次会议的停顿。而显著的财政刺激 在权力交接年份或欠缺，财政政策对经济的促进作用进一步减弱。

二、中国——政策驱动下的内需恢复年

虽然过程一波三折，但是今年全年或仍可实现 5.0%左右的全年经济增速目 标。在年初两会制定 5.0%左右经济增速目标的时候，由于基数的明显上升 （2023 年 5.2%的全年经济增速远高于 2022 年的 3.0%），市场普遍认为实现 难度较 2023 年明显加大。今年经济走势相比 2023 年亦较为相似：于今年 一季度迎来梦幻开局，经济增速远超预期加快至 5.3%（市场预期：4.8%）， 然而从二季度起经济动能明显转弱。在二季度经济增速数据发布 后，政府及时调整宏观政策，7 月 22 日意外降低政策利率，且在 7 月下旬 宣布了设备更新和消费品以旧换新政策的升级。政策自 9 月 24 日起更是再 次显著升级。在政策支持下，9-10 月份实体经济数据、尤其是消费改善明显。我们预计今年四季度经济增速将回升到 4.8%，全年经济增速达 4.9%。按支出法来看，净出口的超预期表现是今年经济增速好于我们去年年 底所做展望预测的主要原因，而消费的表现则不及我们预期。

尽管经济动能似乎在政策升级后改善，接下来经济运行仍面临几点挑战。首 先，房地产行业距离企稳仍有距离。虽然房产销售和房价在 10 月显著改善， 但是根据前几轮房地产政策刺激成效的经验来看，向好趋势是否能持续仍 存在不确定性。自 2021 年下半年开始，此轮房地产下行周期已经持续了超 过 3 年。其次，低迷通胀仍在影响企业投资和居民消费信心。自 2023 年二 季度开始，GDP 平减指数已连续六个季度为负，延续时间远长于 2009 年和 2015-2016 年间的两个季度为负。尽管我们在 9 月 24 日之后看到了更为坚 决的政策努力以扭转低迷通胀，但要彻底改善或仍需耐心。最后，特朗普的 当选和潜在关税战的威胁或对中国的对外贸易带来新的挑战，关税政策走 向亦可能会影响对中国金融市场和企业投资的信心。 因此，我们相信政策支持仍需继续加码以化解风险、稳增长和促通胀。在财政政策上，我们预计明年两会将制定 3.5%-4.0%的赤字率，并将新 增专项债额度增加到 4.2-4.5 万亿元。除了已经明确的 8000 亿元 新增额度将用于化债之外，我们认为其中也将有至少 8000 亿元新增专项债 资金用于支持收购房企存量土地和存量房。我们目前预计明年或将继续发 行 1 万亿元超长期特别国债，但不排除到明年 3 月公布前由于经济形势变 化、规模有所增加的可能性。再加上我们预计的至少 1 万亿元的特别国债用 于补充国有大型商业银行核心一级资本，这样 2025 年的特别国债发行规模 将至少在 2 万亿元。在资金的使用上，化解风险和稳增长或是 2025 年财政 政策的两大主线，其中稳增长预计依然是促消费和稳投资两手抓。

在货币政策上，我们相信宽松的政策取向仍将继续。我们预计明年还有 20- 30 个基点的降息（在上半年）以及 50-100 个基点的降准。央行亦可能积极 使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，尤其是支持收购 存量土地专项再贷款的设立，我们预计初始规模或在 3000 亿元。

在房地产政策上，短期内重点将聚焦近期预告政策的落实以及成效观望，特 别是专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和 100 万套货币化 安置城中村和危旧房改造。中期来看，如果政策成效不及预期，政府仍有空 间扩展“白名单”的信贷规模、货币化安置城中村改造的规模以及提供更多 更便宜的资金支持收购房企存量房。在政策稳健推进的前提下，我们预计房 产销售最快在明年年中企稳（以销售面积同比增速转正为标准）。 我们认为 2025 年的内需将在政策的激励下显著改善，尽管在外需拖累下全 年经济增速或略微下滑。按支出法来看，投资增速有望在基建和房地产投资 改善的情况下继续上升。我们预计固定资产投资增速将从 2024 年的 3.6%加 快到 2025 年的 4.4%，但房地产投资增速仍为负。在促消费政策继续升级、 劳动力市场改善的大前提下，消费复苏或将继续。我们预计社会消费品零售 增速或上升至 5.0%（2024E：3.6%）。我们预计关税战最快在明年年中即可 开启，不过或采取徐徐渐进的方式开展。我们的基本假设是加征关税从 2025 年下半年开始，明年受影响的出口产品占到对美国总出口的 1/4-1/2。虽然 这将影响中国对美出口，但是或部分被加征前抢跑出口以及人民币的潜在 部分贬值抵消。我们预计明年出口增速将下滑 4 个百分点到 1.0%，进口增 速大致维持在 2.0%左右。叠加预计继续扩大的服务贸易逆差，我们认为明 年净出口对经济贡献或从今年+1.2 个百分点转负至-0.2 个百分点。加总来 说，我们预计实际经济增速将下滑 0.4 个百分点到 4.5%，其中消费和投资的 贡献加总起来达到 4.7 个百分点。

分季度来看，2025 年的经济增速或前高后底。由于基数较高，明年一季度 经济增速或略微下滑至 4.5%，而后在基数下降后二季度回升至 4.6%。在下 半年，随着潜在的关税战的影响逐渐显现，我们预计经济增速下滑，尤其对 明年四季度影响最大。 通胀率将在经济复苏的环境下温和回升，我们预计 CPI 通胀率明年将回升至 0.8%（2024E：0.3%），帮助名义 GDP 增速回升 0.5 个百分点到 4.7%。这将 有助于企业盈利恢复。在明年下半年关税战再起的基本假设下，我们预计美 元兑人民币汇率或适度贬值以抵消关税对出口的影响。 资本市场的信心或从目前的政策驱动型逐渐转变成内生动能驱动型，然而 仍需警惕潜在关税战的负面影响。目前市场似乎仅对显著政策刺激才做出 明显的正面反应，这包括 2 月初新一轮房地产支持政策、9 月 24 日起显著 的政策转向等。对其余政策刺激以及好于预期的经济数据发布则 表现平淡。我们认为这种情况在支持政策更多地反映在内需复苏上、对房地 产行业企稳信心改善的情况下会有所转变。然而，我们预计中美关税战最快 在明年年中开启，美国加征关税的意见征求稿更可能在明年二季度就揭晓。 潜在关税战或对中国资本市场的信心产生一定影响，不过我们预计影响会 小于 2018-2019 年的首次贸易战。

1. 经济三架马车的前景如何？

1) 预计投资整体改善，房地产投资跌幅收窄 投资在 2025 年预计继续上升。固定资产投资累计同比增速从 2023 年的 3.0% 上升至 2024 年 10 月的 3.4%。制造业投资的大幅改善被基建投资的下行和 房地产投资跌幅的继续扩大给部分抵消。展望明年，我们估计房 地产投资跌幅显著收窄，基建投资增速或小幅回升，但制造业投资在高基数 情况下有所回落。全年固定资产投资增速预计将上升至 4.4%（2024E：3.6%）， 投资将贡献 2024 年 GDP 1.8 个百分点（2024E：1.5 个百分点）。细分来看：

制造业投资（↓）——制造业投资在 2024 年全年维持在 9.0%以上的高 增速增长（2024 年 1-10 月：9.3%），显著高于 2023 年全年的 6.5%。从 月度数据来看，制造业投资同比增速在 3 月创造了年内高点之后开始下 行，直到 7 月下旬设备更新政策升级之后，增速从 9 月又开始回升。除 了政策支持之外，今年稳健的出口也是推动制造业投资改善的另一大推 动力。往前看，根据财政部在 11 月 8 日人大常委会会议上预告的“加 大力度支持大规模设备更新”，我们相信设备更新对制造业投资的促进 作用在明年将继续。然而考虑到高基数效应和预计明年出口增速的下滑， 我们预计制造业投资增速或下滑至 7.0%（2024E：9.4%）。

基建投资（↑）——基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应 业）增速在今年下滑明显。在地方政府去杠杆的情况下，由于符合要求 专项债发行要求的项目数量不足，部分新发专项债被允许用于化解存量 债务。 此外，两大传统融资渠道在 2024 年继续受限，且该趋势在 2025 年或将 继续维持：第一，尽管在政府提出“一揽子化债方案”后，市场上对城 投债违约的担忧有所缓解，城投债收益率有所下行。然而在地方政府去 杠杆以及地方政府融资平台市场化转型的过程中，城投债的审批工作或 趋严，发行量在今年显著下滑。第二，土地出让金 累计收入跌幅在 2024 年持续扩大，继续影响地方政府的财政情况。 不过，“6+4+2”万亿元化债方案尘埃落定，或可让地方政府腾出资源和 政策空间、支持投资。我们相信政府对基建投资的显性资金支持较今年 会有所改善。我们预计基建投资增速在 2025 年将小幅回升至 5.0% （2024E：4.3%）。

房地产投资（↑）——在房地产支持政策持续加码的情况下，我们看到 房产销售同比跌幅在今年 2 月见底之后整体开始收窄，尽管基数效应也 发挥了一定的作用。尤其在 9 月 24 日显著升级之后，10 月 房产销售同比跌幅显著收窄，且高频数据显示在政策激励下，房产销售向好的趋势在 11 月至今继续维持。随着调整契税政策的落 地，我们预计向好趋势短期内有望维持。此外，70 个大中城市新房房价 环比跌幅也在 10 月开始收窄。这两个指标可谓是房地产复 苏的先行指标。在支持政策将继续加码直到实现行业企稳的基本假设下， 我们预计房产销售最快在明年年中将稳企。 然而房地产投资跌幅并未同步收窄，跌幅从 2023 年的-9.6%进一步扩大 到今年 10 月的-10.3%。考虑到房地产投资的改善一般要滞后于房产销 售改善约半年，我们相信房屋销售的改善最终会传导至投资上，并预计 房地产投资同比跌幅明年显著收窄到-5.0%（2024E：-10.5%）。

2) 消费在政策推动下继续复苏

2024 年整体的消费表现弱于我们此前的预期。社会消费品零售同比增速从 2023 年的 7.2%下降到今年 1-10 月的 3.5%。除了高基数效应之外（两年平 均增速同期从 3.5%上升至 5.2%），这也反映了消费需求仍较为乏力。从结构 上看，尽管服务消费（包括餐饮零售）增速下滑速度较快（1-10 月：6.5%， 去年：20.0%），但是从水平上来看依然显著高于商品消费（3.2%）。 从月度数据来看，情况在 9-10 月有明显改善。伴随着消费品以旧换新政策 在 7 月底升级，9-10 月的家电和汽车销售明显改善，帮助零售增速连续两 个月远超预期上升。尽管如此，一些可能会影响消费的因素尚未 改善：消费者信心指数依然在温和下滑中，城镇居民人均可支配 收入累计同比增速亦在下滑，且降幅高于实际 GDP 增速。

往前看，我们预计消费品零售增速在 2025 年加快。首先，在 11 月 8 日的 人大常委会新闻发布会上，财政部蓝佛安部长在提及接下来财政刺激的方 向时表示“将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和 规模”。我们预计在 3000 亿元支持设备更新和消费品以旧换新的超长期国 债资金使用完毕后，政府或再次升级以旧换新政策，将更多的耐用品加入到 以旧换新的行列里来，并加大补贴力度。在此前的 2009-2011 年的家电下乡 运动中，家电和汽车销售的同比增速最高超过 50%。其次，劳动力市场近期 已经出现改善的信号，9-10 月失业率下降。劳动力市场的改善有 助于增加收入，叠加政府其他潜在改善居民收入的政策支持，或有助于形成 消费的正反馈循环。最后，我们预计房地产销售最快在明年年中企稳，那就 意味着已经延续了三年以上的房地产下行周期有望终结。对房地产和就业 市场信心的改善或有助于居民释放其超额储蓄。2024 年 10 月的数据表明， 居民部门的储蓄已经超过历史拟合趋势线高达 42.2 万亿元。 结合以上三点原因和低基数效应，我们预计消费品零售增速在 2025 年加快 至 5.0%（2024E：3.6%），仍低于疫情前 8.0%以上的增速。最终消费或对明 年 GDP 贡献 2.9 个百分点（2024E：2.3 个百分点）。

3) 出口增速或在关税战背景下减慢，净出口对明年经济增速贡献或 转负

2024 年前十个月的出口表现远超预期。出口同比增速从 2023 年的-4.7%回 升到 2024 年 1-10 月的 5.2%。虽然我们此前在 2024 年经济展望中也认为出 口增速将转正，但是 5.0%以上的强劲增速依然强于我们和市场的预期，在 内需疲软的情况下对支撑经济增速起到了的关键作用（前三季度净出口对 经济的贡献高达 1.1%，而 2023 年全年贡献为-0.6%）。这一改善主要是因为 出口数量的上升，出口价格继续下跌。中国在通胀低迷情况下的 产品价格优势、全球科技上行周期以及低基数效应推动了中国出口在 2024 年的优异表现。 分产品来看，高新技术商品出口的改善是主要推动力，包括芯片、自动数据 处理设备、生物科技、计算机和通信设备、电子产品等。伴随着 全球商品需求的改善，家具、纺织制品等劳动密集型产品的出口亦有一定改 善。分国家和地区来看，对美国和欧盟两大传统贸易伙伴的出口增速在低基 数的情况下转正，但增速仍低。对日本的出口增速仍为负，尽管跌幅略微收 窄。对亚洲其他主要贸易伙伴（东盟、中国香港和中国台湾）出口增速恢复 较为显著。而对出口美国的重要战略中转地——墨西哥的出口增速继续加 快。

展望 2025 年，我们预计出口增速将有所下滑，从 2024 的 5.0%左右跌至 1.0%。首先，国际货币基金组织预计明年全球实际经济增速将在 3.2%，和 今年持平。然而，通胀压力或将在明年进一步缓解，从而导致与中国出口增 速相关性较强的全球名义经济增速在 2025 年预计将下滑。其次， 全球科技周期虽然预计在 2025 年继续，但是对出口的推动作用或不及 2024 年：根据 WSTS 的最新预测，全球半导体市场销售额同比增速将从 2024 年 的 16.0%下滑至 2025 年的 12.5%。最后，预计明年下半年开始的中美关税战 或影响中国对美出口，尽管这或许被加征前提前出口以及人民币的潜在部 分贬值抵消。从 2018-2019 年的贸易战来看，加征关税对 2018 年的出口增 速影响有限，对 2019 年的影响更为显著。叠加 2024 年的高基数 效应，我们预计 2025 年出口增速将下滑至 1.0%。

我们预计明年进口仍将维持低个位数增速。今年迄今为止进口的复苏情况 落后于出口，进口增速仅从 2023 年的-5.5%转正至今年 1-10 月的 1.7%。除 了进口价格增速下降之外，进口数量在低基数的情况下亦仅略微边际改善 。按产品大类看，受出口改善的影响，机电和高新科技进口改善 明显，然而农产品和大宗商品进口较弱，受到内需疲软的连累。 往前看，随着高新科技和机电产品的出口增速（因为科技周期推动作用的减 退和关税战的影响）的潜在回落，相关中间品的进口亦会受到波及。略微回 升的基建投资增速预测意味着基建对大宗商品进口的促进作用或有限。另 外，从目前的彭博社预测均值来看，大部分主要进口的大宗商品价格的预计 下滑也将影响整体进口价值增速。不过预期的内需在经济刺激下 的复苏以及房地产市场的好转或有助于进口的恢复。综上所述，我们预计全 年进口增速将从 2024 年的 1.8%略微回升至 2.0%。 经常项目顺差可能收窄。据我们对进出口增速的预测，贸易顺差预计小幅收 窄到约 9287 亿美元（2024E：9453 亿美元）。而服务贸易逆差在今年前九个 月同比增速约为 8.0%，明年预计随着出境游的增多而进一步扩大。加总来 看，我们估计经常项目顺差占 GDP 比重会从 2024 年的 1.6%降到 2025 年的 1.2%。净出口对 GDP 的贡献从 2024 年+1.2 个百分点转负到 2025 年的-0.2 个百分点。

2. 促通胀行动预计在明年取得一定进展

PPI 同比通胀率 2024 年至今维持负读数，明年预计维持负读数但跌幅显著 收窄。即便基数较低、补库存的行为有所改善（参照工业企业产成品存货今 年下半年的改善），PPI 通胀率并未如我们预期般转正、反而从下 半年起跌幅进一步扩大。全年来看，PPI 通胀率仅从 2023 年的3.0%略微回升到 2024 年的-2.1%。究其原因，我们认为工业产出的复苏远强 于需求是主要原因。工业增加值累计同比增速从 2023 年的 4.6%上升至 2024 年 10 月的 5.8%，而和工业需求相关的基建和房地产投资增速却 在同期分别下滑 1.6 和 0.7 个百分点到 4.3%和-10.3%。此外，今年三季度原 油价格的大幅下跌也是拖累 PPI 走低的原因之一。往前看，更偏 向于消费驱动的内需复苏或对工业需求的支持作用较小，房地产投资跌幅 在 2025 年预计也仅是收窄而非转正。综合考虑低基数效应和大宗商品价格 预计变动，我们预计 2025 年的全年 PPI 通胀率或仍为负，不过跌幅继续收 窄，至-0.6%（2024E: -2.0%）。

在内需复苏乏力的情况下，低迷的 CPI 通胀率在 2024 年继续。虽然猪肉价 格的上行周期推高了食品价格，但是整体 CPI 同比通胀率仅从 2023 年的平 均 0.2%略微回升至 2024 年前十个月的 0.3%，排除了食品和能源价格的核 心 CPI 通胀率更是在同期进一步从 0.7%下降到了 0.5%。从细分 数据来看，交通通信价格对整体 CPI 的拖累作用最为显著：一方 面，能源价格自今年三季度起大幅下降，拖累了交通工具用燃料 CPI。另一 方面，汽车以旧换新政策虽然推高了汽车销量，但是却让交通工具 CPI 的跌 幅迟迟无法收窄。在消费降级的大环境下，通信工具的价格也有所下降。与此同时，服务价格也进一步下滑。由于消费信心的走弱，我们不 仅没看到疫情后服务 CPI 逐步上行至疫情前水平，反而服务 CPI 从 2023 年 平均的 1.0%跌至今年 1-10 月的 0.7%。 我们预计 CPI 通胀率在政策推动下温和回升，全年 CPI 通胀率预计从 2024 年的 0.3%回升到 2025 年的 0.8%左右。从今年下半年开始，我们能明确感 受到政策支持在促消费、改善民生和居民收入的投入有所加码，或有助于消 费的复苏。我们预计消费品零售增速从 3.6%回升至 5.0%，内需的改善将有 助于服务和核心 CPI 的复苏。 不过，作为促消费重要手段的消费品以旧换新政策由于消费补贴的关系对 价格的促进作用或不高，甚至可能会拉低相关商品的价格。此外，我们还需 留心猪价周期逆转对食品价格的影响：猪肉价格的上行周期从历史规律来 看持续 14 到 33 个月不等。考虑到今年 6 月起，猪价同比 CPI 已 经处在 15.0%的高位以上，我们认为在此高基数下继续走高的概率很低。猪 价上行周期或在明年下半年逆转。 整体而言，改善低迷通胀的行动预计在 2025 年取得一定进展，GDP 平减指 数在 2023-2024 年连续两年为负之后，2025 年有望转正。

3. 政策支持将在 2025 年继续发力

中国的宏观调控政策在 9 月 24 日发生了一个较为显著的转向。 首先是 9 月 24 日央行超预期同步降准降息，降低存量房贷利率，同时宣布 其他的一些房地产和资本市场支持政策。然后是 9 月 26 日召开政治局经济 会议。往年，三季度政治局经济会议通常视乎经济形势在 10 月召开，而此 次罕见地提前到 9 月底。此外，相较此前历次政治局经济会议更加侧重于指 明大致工作方向，此次会议通稿对未来政策走向的表述更为具体和直接。 10 月份各部委陆续召开新闻发布会，发布新的增量政策措施：先是国家发 改委宣布 10 月底提前下达明年 1000 亿元“两重”建设项目清单和 1000 亿 元中央预算内投资计划，再有财政部宣布将一次性增加较大规模债务限额 置换地方政府存量隐性债务、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核 心一级资本，并允许专项债收购存量住房或土地。10 月 17 日，住建部宣布 通过货币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造，年底前将“白名单” 项目的信贷规模增加至 4 万亿元等具体增量措施。11 月 8 日人大常委会公 布远超预期的高达 12 万亿元地方政府化债方案。

我们相信政策支持接下来将继续发力以稳定经济增长和扭转低迷通胀。具 体地说：

1) 财政政策继续加码

11 月 8 日的人大常委会发布会虽然没有推出除了化债之外的其他政策措施， 但是指明了接下来财政刺激的方向：1）基于发布会提出的“积极利用可提 升的赤字空间”，我们预计明年的财政赤字率或显著高于今年的 3.0%，或制 定在 3.5%-4.0%的区间内。2）基于“扩大专项债券发行规模”的 说法、8000 亿元额度确定将用于地方政府化债、以及部分额度将用于收购 房企土地和房屋，我们预计明年的专项债额度或增加至 4.2-4.5 万亿元（2024 年为 3.9 万亿元）。3）发布会仅表示“继续发行超长期特别国债”， 而非像专项债那样使用“扩大”的措辞，我们目前预计明年或将继续发行 1 万亿元超长期特别国债，但不排除到明年 3 月公布前由于经济形势变化、规 模有所增加的可能性。4）10 月 12 日财政部发布会预告的发行特别国债支 持国有大型商业银行补充核心一级资本的具体规模尚未公布，不过财政部 蓝佛安部长表示该项工作正在加快推进中。我们预计规模至少在 1 万亿元。 这样 2025 年的特别国债发行规模将至少在 2 万亿元。 在资金的使用上，化解风险和稳增长或是 2025 年财政政策的两大主线。在 化解风险方面，化解地方债务风险的“6+4+2”万亿元化债方案已经公布， 或让地方政府腾出资源和政策空间，支持投资和消费、改善民生。在支持房 地产行业企稳方面，财政支持的方向也已经明确，关键在于专项债支持回收 闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，尽管 财政部表示政策细则仍在研究制定中。我们预计明年新增专项债额度中将 有 8000 亿元或以上资金被用于支持收地收储，不过出于道德风险的考虑， 财政部并不一定会公布具体支持规模。

稳增长上依然是促消费和稳投资两手抓。在促消费方面，首先，我们一再呼 吁的进一步升级大规模设备更新和消费品以旧换新政策，或在当前 3000 亿 元超长期特别国债额度使用完之后，有所推进。消费品以旧换新的品种和规 模或有所扩大，超长期特别国债的支持规模或至少在 3000 亿元以上。其次， 发布会提出加强对民生等重点领域的保障力度，我们不排除政府推出税收 或社保方面的优惠政策的可能性，尤其在生育、失业方面，以帮助居民（尤 其是中低收入群体），增加可支配收入以支持消费。 在稳投资方面，虽然除了 10 月 8 日发改委发布会提出 10 月底提前下达明 年 1000 亿元“两重”建设项目清单和 1000 亿元中央预算内投资计划和四 季度加快 2.3 万亿元专项债资金的使用之外，在此轮刺激周期中较少提及， 但是我们相信作为政府常用的较为有效的稳增长方式，在投资方面的政策 支持也会继续，尤其是国家重大战略和重点领域安全能力建设以及科技创 新方面的支持措施值得期待。

2) 宽松的货币政策继续

央行在 9 月 24 日罕见地同时宣布降息 20 个基点和降准 50 个基 点。从最新 10 月的信贷数据来看，该政策似乎成功推高了货币 供给量，然而对信贷需求的提振仍不明显。10 月贷款和社融同比增速均继 续下行，尤其是私人信贷需求仍偏弱。从 2024 年全年来看，央 行已降低存款准备金率 100 个基点，调降 7 天期逆回购利率 30 个基点。 往前看，我们相信宽松的货币政策仍将继续。在今年四季度，早在 9 月国新 办发布会上就预告的 25-50 个基点降准或如期执行。然而，短期内降低政策 利率的空间较 9 月来说有所缩小。从外部条件看，美联储降息预期在近期大 幅缩减，美国国债收益率上升。特朗普的当选引发了中美关税战再起的担忧， 美元指数的升值以及关税战的担忧使得人民币兑美元汇率有所贬值。中国利差和汇率的压力或制约降息。从内部条件看，近期经济数据因 为此前政策推动作用而边际改善，降低了近期降息的迫切性。因此，我们认 为今年四季度同时降准降息的概率显著下降。然而，如果经济动能再次转弱， 那么我们不排除今年 12 月仍有 10-20 个基点降息的可能性。

预计明年继续降准降息。然而在明年上半年，降息的空间有望扩大。一方面， 我们预计美联储明年还有 5 次 25 个基点的降息，大部分或发生在上半年， 美元指数预计也随之逐渐下行。另一方面，我们认为当前的政策刺激或尚不 足以完全稳固经济增速。我们预计明年上半年还有 20-30 个基点的降息。若 今年接下来最终降息，明年降息幅度或更靠近下限。在预计明年下半年关税 战卷土重来的背景下，考虑到人民币的贬值压力、我们认为下半年央行或不 再采取降息的方式提振经济。 在降准方面，尽管自 2011 年以来，存款准备金率屡遭下调，再未被上调。 然而目前 9.5%的大型银行存款准备金率和此前 6.0%的历史低点仍有一段距 离。因此我们认为降准仍有足够的政策空间。考虑到目前尚不稳 固的经济复苏和关税战的威胁，我们预计明年或再降准 50-100 个基点，分 1-3 次执行。 央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到支持重点行业 和特定领域的目的。尤其是住建部发布会提到的支持收购存量土地的专项 再贷款的设立。此外，通过发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一 级资本的举措或让银行业可以更好地服务实体经济复苏和房地产行业企稳， 有助于信贷增速的改善。

3) 稳房产政策继续发力，侧重供给端支持

在此轮 9 月 24 日开始的政策升级周期中，房地产支持政策被广泛提及，已 经在供需两端均有所加码。在需求端，降低二套房首付比例、降 低存量房贷利率、一线城市限购政策放宽已经落实。从高频数据来看，这些 政策有效地推动了房产销售的改善。10 月 17 日的住建部发布会 宣布新增 100 万套货币化安置城中村和危旧房改造则仍需观望进展和成效。 在供给端，几个部委发布会相继宣布支持收购房企存量土地、专项债扩大使 用范围至收地收储、“白名单”进一步扩大范围和加大贷款投放力度、央行 预告将发放收购存量土地专项再贷款等政策。我们相信这些政策一旦落实， 将有助于缓解房企的资金压力。 11 月 13 日，财政部、税务总局、住房城乡建设部三部委发布多项房地产税 收新政策。其中降低购房契税的做法有助于促进房屋销售、尤其 对原本契税较高的一线城市以及二套房交易；降低土地增值税预征率的做 法也可以为房企节省开支。 我们认为短期重点或聚焦近期提出（预告）政策的落实以及成效观望。在 9 月 24 日后发布的供给端支持政策上，“白名单”项目的信贷规模在年底增到 4 万亿元正在推进中。在收购房企存量土地方面，自然资源部 11 月 7 日发 布通知鼓励利用专项债资金收回收购闲置土地，并明确回收对象为优先收 回、收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。 不过已预告的央行收购存量土地专项再贷款截至目前尚未公布。而在专项 债券支持收地收储方面，财政部在 11 月 8 日的发布会上表示正研究制定细 则。我们预计明年的新增专项债额度将拿出至少 8000 亿元用于收地收储， 央行即将设立的收购存量土地专项再贷款初始规模或在 3000 亿元。这些政 策的落实或还需要花费相当一段时间。需求端政策方面，我们也还需要等待 100 万套货币化安置城中村和危旧房改造的进展。降低购房契税的政策成效 亦值得观望。

中期来看，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”信贷规模 和货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持房企去库 存。在上轮房地产下行周期中，货币化安置棚户区改造曾是去房地产库存的 关键所在。在此前 2015-2017 年三年 1800 万套棚户区改造行动中，货币化 安置数量约为 800 万套。即便这次货币化安置此后再加码至住建 部提到的 35 城 220 万套的上限，整体规模也无法和上轮棚改相比。不过如 果配合好政府收购存量房和土地的措施，那么我们认为这一套政策组合拳 仍能扭转此轮下行周期。我们预计在 3000 亿元的保障性住房再贷款资金使 用完毕后，央行会继续增加保障性住房再贷款的额度且下调资金成本。

4. 汇率展望

美元兑人民币汇率 2024 年以来小幅贬值。美元兑人民币汇率从 2023 年底 的 7.1 附近跌至 2024 年 11 月 22 日的 7.25，考虑一篮子货币的人民币 CFETS 指数同期从 97.42 升值到了 100。近期来看，美元指数在特朗普 当选后的强劲表现是人民币兑美元贬值的主要原因。我们注意到央行此前 在人民币汇率升值到 7.1 以内之后就基本停止干预中间价，直到最近人民币 汇率破 7.2 之后，对中间价的干预重新展开。短期来看，我们预 计美元指数将维持强劲（2024 年年底在 106）。在关税战的威胁之下，人民 币汇率或仍有小幅贬值压力。不过央行干预的意愿也会随之增强，我们预计 今年接下来的时间内美元兑人民币汇率将在当前的 7.2-7.3 区间内浮动。在 今年年底前关税战不会有具体进展从而影响市场情绪的前提下，7.3 或仍是 明显政策底线。 潜在关税战和贸易顺差的预计下降或是影响明年汇率的重要因素。在上轮 关税战中，美元兑人民币汇率曾从 2018 年初高点的 6.3 一路跌至 2019 年 9 月近 7.2 的低位。除了受贸易战影响市场信心之外，央行也允许人民币适 度贬值（15%贬值）以部分抵消高关税影响。我们在今年 7 月就曾预测： 若贸易战再起，我们认为央行或会再次允许美元兑人民币汇率适当贬值， 以部分抵消关税影响。不过考虑到中美息差（以 10 年期国债收益率作为 参考）目前为负且明年大概率依然为负，此次贬值幅度或不及上次关税战。

5. 有什么经济事件需要重点关注？

期待 12 月的中央经济会议定调明年经济工作重心。对于明年的政策方向， 即将在 12 月份举行的中央经济工作会议或给出更明确方向。我们亦期待该 会议是否会提到应对潜在关税战的政策储备。然而，该会议仅会提供方向指 引，具体的经济目标（GDP 增速、CPI 和城镇调查失业率目标、赤字率、地 方政府专项债和特别国债额度等）还需要在明年 3 月的两会揭晓。通常来 说，增量政策支持在年底到明年两会前这段时间会相对平静。然而如果有必 要，那么我们也不排除在农历春节假期前后有一些货币宽松政策以及支持 房地产和资本市场的政策推出。

三、美国——迎接特朗普 2.0 的机遇和挑战

今年美国经济的走势继续印证了其强韧性。在 9 月美联储超预期降息 50 个 基点之前，政策利率今年已经在 5.25%的高位上维持了近 9 个月的时间。然 而美国经济体现了在高利率环境下极高的韧性：美国 GDP 环比折年率在今 年一季度跌至 1.6%后，二三季度迅速回升至 3.0%左右的较高增速。前三季 度的平均 GDP 环比折年率仍高达 2.5%，仅略低于 2023 年的 2.9%全年经济 增速。受经济提振，标准普尔 500 指数继续上涨，今年涨幅超过 20%。 然而美国经济此次真的可以不着陆、直接在特朗普的领导下走向二次腾飞 吗？我们的答案是否定的。在共和党横扫两院之后，市场对特朗普全面减税 的财税主张寄望颇高，认为这一主张可以进一步提振美国经济。然而，即便 特朗普全面兑现他竞选期间的财政主张，按照立法和预算流程、其新政也要 等到 2026 年才可以实施，对经济增长的潜在正面影响也要到那时才能得以 体现。而在发生权力交接的 2025 年或无增量财政刺激推出，财政赤字率或 随着利息支出的下降而略微下行。财政政策对经济的推动作用明年预计进 一步减退。往前看，我们发现支撑美国经济的主要推动力或仅剩消费。然而 在劳动力市场预计继续恶化，居民储蓄减少和信贷条件恶化的情况下，目前 的消费动能或并不能得以维持。也就是说，我们认为美国经济此次大概率可 以避免衰退，然而不着陆的可能性仍低。我们赞同美联储关于美国经济软着 陆的观点。在利率仍高的情况下，我们预计经济增速在今年四季度和明年一 季度将继续放缓，全年实际 GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。

我们相信核心通胀在波折中温和下行的趋势将在 2025 年延续。在今年 5-7 月核心 CPI 环比通胀率大幅下降之后，8-10 月的读数稳定在 0.28%以上，体 现了美国通胀的高粘性。不过在美联储公开表示劳动力市场已经不是通胀 主要来源的情况下，支持通胀韧性的动力似乎仅剩下房租 CPI。考虑到房价 和房租的滞后关系，该项目接下来仍将下行一段时间。此外，尽管特朗普的 财政、贸易和移民政策均被认为会提高通胀率，但是财政提案和显著的移民 政策修订需要通过国会审议，这些政策要通过且实施可能要等到 2026 年。 而在我们预计中美关税战明年下半年以循序渐进模式展开的基本假设下， 加征关税对美国明年通胀率的推升作用亦较为有限。 基于我们对美国经济基本面的判断，我们维持从今年 12 月起到明年还有 6 次降息，直到政策利率停在 3.0%的基本判断。从 9-11 月的美联储会议声明 来看，在考虑降息决议中，数据的天平已经从通胀转向就业。10 月就业数 据剔除场外因素依然下滑意味着就业市场仍在走弱中。再加上预期的经济 动能逐渐转弱，我们预计从 12 月起还有 6 次 25 个基点的降息。然而美联 储11月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息。 如果数据韧性仍强，接下来的 6 次降息中可能会有 1-2 次会议的停顿。考 虑降息节奏和关税战预期，我们预计明年美元指数走势先抑后扬，明年年底点位在 104 以上。叠加财政赤字率的预计略微下行，我们预计 10 年期美 国国债收益率明年年底跌至 3.8%。

我们的预测是基于美国经济软着陆、通胀温和下行、特朗普的关税威胁并 不会在明年全面兑现的前提。如果美联储接下来降息行动过于迟缓，并未 及时抵御就业市场的走弱，那么美国经济也可能走向硬着陆。在这种情况 下，3.0%的最终政策利率水平或不足以帮助经济反弹。美联储或不得不采 用更为激进的降息路径，降息到更低的利率水平上。在此前的两轮降息周 期中，美联储均将政策利率下限降低到了 0%的水平。 反之，如果特朗普执意在明年就全面加征所有关税、那么对通胀的影响将 要大很多。我们此前曾估算过：在该假设下，若关税 100%转移给美国消费 者，或可以推升通胀率高达 1.6 个百分点。除了加征关税之外，经济动能持 续维持高韧性也有可能导致再通胀。在这种情况下，美联储不得不减慢降 息节奏、此轮降息周期也有可能延续到 2026 年，甚至提早结束本轮降息周 期。

1. 特朗普的上任将给 2025 年的美国经济带来何种变化？

特朗普再次当选美国总统，且共和党再次成功控制两院的选举结果或将对 美国经济产生显著影响。共和党再次横扫总统和两院选举意味着当前拜登 政府下两院分裂、财政提案难以通过并实施的困局将告一段落；竞选时特朗 普提出的全面减税以及严格收紧边境等可能需要两院表决的一系列提案， 若有意愿实行、将有望顺利推进。整体而言，我们预计其政策对经济增长和 通胀的推动作用或强于现任拜登政府，尤其是他的关税和移民政策导致其 政策主张对通胀的推动作用或显著高于对经济增速的推动。

然而特朗普政策对 2025 年美国经济的影响或有限。正如我们在专题 2 里写 的，他的财政主张大概率将在 2026 年兑现，从 2026 年起影响经济增速和 通胀率。移民政策的推进时间或取决于其政策力度。目前尚不清楚特朗普移 民政策的细节，若涉及较大幅度的调整且需要通过立法和两院表决，或无法 在 2025 年就开始实施。若最终版本仅是适度调整，或有望在明年四季度开 始实施。 最有可能在 2025 年就兑现的或是其部分对外贸易政策。我们的基本假设是 中美关税战从明年下半年打响，2025 年受影响的中国出口商品或占到对美 国总出口的 1/4-1/2，主要为较容易找到进口替代的产品类目。而后在 2026 年蔓延到 1/2-2/3 的中国对美国出口商品。在这种情况下，中美关税战对 2025 年美国通胀率和消费的影响或相当有限，而对 2026 年的中美经济影响 更大。 我们认为大概率特朗普不会兑现对大多数从其他国家进口到美国的商品征 收至少 10%的关税威胁，但是不排除会有一些与美国贸易逆差的其他国家 被卷入关税战，时点大概率在 2026 年。在此假设下，关税战对 2025 年美国 通胀率的影响或是有限的。

2. 美国经济这次可以不着陆了吗？

美国经济增速仍维持在较高水平，但推动力似乎仅剩消费。在 9 月美联储 超预期降息 50 个基点之前，政策利率今年已经在 5.25%的高位上维持了近 9 个月时间。尽管如此，三季度环比增速仅略微下滑 0.2 个百分点到 2.8%， 依然处在一个较高的水平上。从细节来看，强消费、尤其是强劲的商品消费 是主要推动力，服务消费的环比增速亦有略微加快。 在高利率环境下，私人投资已经显著走弱。除了设备投资外的其他投资主要 分项增速均下滑，尤其是住宅和建筑投资的环比负增长。然而三 季度的设备投资主要靠航空设备投资的扩张在支撑，在经历了航空行业罢 工后，我们并不认为强劲的航空设备投资增速可以延续。此外值得注意的是， 虽然美联储 9 月开始降息，9 月和 11 月两次会议累计降息幅度高达 75 个基 点，但是在未来降息预期规模减小、共和党横扫美国大选的背景下，国债收 益率在这段时间内不降反升。尽管美联储尚未表现出对回升的国 债收益率影响金融条件放松的担忧，我们认为较高的国债收益率或影响当 前的降息政策成效，影响投资增速的恢复。 财政刺激对经济的促进作用也一直在减退中。和财政刺激最为相关的—— 建筑投资增速从 2023 年下半年以来一路下滑，在今年三季度更转负到-4.0% 。虽然政府的消费支出和投资增速在三季度有所加快，但是这主 要是因为国防开支的影响。尽管特朗普在竞选期间提出了全面减税的财政 主张，但要实施或需要等到 2026 年。因此，我们认为在 2025 年，财政刺激 对经济的促进作用或进一步减退。

月度数据显示消费仍强，制造业和房地产行业已经开始走弱。在消费方面， 10 月消费品零售环比增速仍维持 0.4%较高水平（9 月：0.8%）。 不过这主要是因为强劲的汽车销售，排除了汽车和其他波动项的控制组零 售环比下滑到-0.1%。然而如果综合考虑 9-10 月的数据以熨平节日和飓风等 场外因素的影响，整体来说消费依然凸显了其强韧性。 在制造业方面，工业生产环比增速 9-10 月连续录得负读数。虽 然按照官方的说法，9-10 月的数据均受到了恶劣天气的影响，排除天气因素 环比大致持平，但是我们从连续下滑且低于 50 枯荣线的制造业 PMI 来看， 制造业接下来或将继续走弱。 在房地产方面，我们看到代表投资的新屋开工和营建许可在今年以来一路 走弱，代表销售的成屋销售亦从今年 3 月起开始下行。虽然新屋 销售情况尚可，但是在房贷利率近两个月连续走高的情况下、新屋销售的改善或不能持久。

在劳动力市场方面，显然 2024 年较此前已经明显降温。2024 年 1 到 10 月 的平均非农新增就业人数为 17.0 万人，基本和疫情前 2019 年平均的 16.6 万人一致，而 2023 年的平均高达 25.1 万人。失业率也从 2023 年平均的 3.6% 升至今年前十个月的 4.0%。JOLTS 职位空缺/失业人数比率已经回到疫情前 水平。 我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。从近期数据来看，此前 8-9 月 连续两个月失业率的下滑引发了市场对劳动力市场是否已经企稳的猜测。 然而 10 月数据超出场外因素的走弱符合我们此前的预期——劳动力市场 并未触底反弹，仍处于走弱周期之中：首先，美国 10 月非农新增就业人数 仅增加 1.2 万人，远低于市场预期的 10 万人。美国劳工统计局 （BLS）估算罢工或造成 10 月数据 4.1 万人的就业损失。其次，不受飓风天 气影响的失业率从 9 月的 4.051%回升到 10 月的 4.145%。然而， 平均时薪环比和同比增速均有加快，或因为场外因素影响工作时长关系。 美联储更为看重的季度雇佣成本指数同比增速三季度显著下滑 0.2 个百分 点到 3.86%。我们相信劳动力市场走弱的趋势接下来仍会维持一 段时间，失业率仍将温和上行。全年失业率或从 2024 年的 4.1%上升至 2025 年的 4.3%。

总而言之，我们认为经济动能在因为连续降息转强前，还会继续下行一段时 间。从目前的数据来看，支撑目前经济韧性的主要推动力仅剩消费，投资在 高利率环境下已经显著转弱，财政政策对政府相关消费和投资的促进作用 也明显减弱。然而我们认为目前的消费动能并不能得以维持：首先，我们对 劳动力市场的基本判断是仍将继续走弱，在这一背景下，工资增速或继续下 滑。其次，美国居民储蓄率自今年 2 月起逐月下降，已经从 2024 年 1 月 5.5% 的近期相对高点下降到 9 月的 4.6%。最后，消费类信用卡坏账 率一路攀升，且纽约联储预测的接下来三个月无法按时交付最低还款额的 可能性已经提高到 13.9%。我们预计经济增速在今年四季度和明 年一季度将继续放缓，而后自二季度起，降息对经济增速的促进作用或开始 明朗化，经济增速小幅回升。我们预计美国实际 GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。

3. 再通胀会卷土重来吗？

CPI 通胀率在 2024 年已经显著下行，近期颇具韧性的的核心 CPI 不至于引 发再通胀。CPI 同比通胀率从 2023 年的 4.3%下降到 2024 年前十个月平均的 3.0%，核心 CPI 同比通胀率更是在同期从 4.8%下跌到 3.5%。从 月度数据来看，在今年 5-7 月核心 CPI 环比通胀率大幅下降之后，8-10 月的 读数稳定在 0.28%以上，体现了美国通胀的高粘性。不过 10 月数据细节恢 复到 9 月数据前较为常见的框架内：核心商品 CPI 和受劳动力成本影响较大 的超级核心服务 CPI（除住房外的核心服务 CPI）不再是推动核心 CPI 的主要 原因；核心 CPI 的高韧性主要还是由于住房价格的粘性。不过在 美联储更为看重的核心 PCE 通胀率中，住房价格的权重相对要低很多，美联 储或并不会过于担忧由于住房价格而造成的核心 CPI 高韧性。

往前看，两大曾经推动通胀粘性的因素将有所改善： 劳动力成本——偏紧的劳动力市场以及居高不下的劳动力成本曾经是 推动超级核心服务 CPI 的主要动力。然而现阶段，我们已经看到劳动力 市场已经开始明显走弱，且预计走弱周期将持续一段时间。鲍威尔亦在 11 月议息会议后的发布会上提到，就业市场不再是显著的通胀压力来源。 基于此判断，我们相信超级核心服务 CPI 接下来继续下降。 住房相关 CPI——在近几个的通胀数据中，住房类 CPI 可谓维持通胀韧 性的最重要因素。虽然业主等价租金 CPI 已经明显下降，但是降幅并不 如其余 CPI 分项。考虑到业主等价租金 CPI 滞后成屋销售中间价约 18 个 月，其下行或仍将持续一段时间，且此后反弹幅度或有限。

此外，前瞻性的调查数据亦显示通胀或将持续下降。密歇根大学的 1 年通 胀预期指数自今年 5 月起逐月下降，5-10 年预期在反复中略微上升；服务业和制造业的 PMI 价格指数今年以来在波动中趋势向下，尽管大 部分时候仍高于 50 的枯荣线。 虽然在少数月份或仍有反复，但是我们相信核心通胀整体温和下行的趋势 将在 2025 年延续。我们预计整体 CPI 同比通胀率从 2024 年的 2.9%进一步 下降到 2025 年的 2.2%。美联储更为看重的核心 PCE 同比通胀率则同期从 2.8%下降到 2.4%。

4. 政策展望

货币政策

我们维持今年 12 月美联储会议还有一次 25 个基点的降息，明年将降息 5 次直到政策利率达到 3.0%的基本预测。虽然好于预期的 9 月通胀和就业数 据曾引发市场对美国经济不着陆的讨论，但是 10 月就业数据剔除场外因素 依然下滑，意味着就业市场仍在走弱中。从美联储近两次议息会议的表态来 看，我们认为降息决议的重心将放在就业市场上，加上预期的经济动能逐渐 转弱，我们预计从 12 月起到明年还有 6 次 25 个基点的降息。 鉴于美联储 11 月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将 暂停降息。11 月会议声明删除了“对通胀持续迈向 2%更有信心”，且鲍威 尔继续重申议息决议将依赖于数据。如果接下来发布的11月就业数据回暖， 那么我们也不能排除 12 月暂停降息的可能性（30%）。如果数据韧性仍强， 在 2025 年上半年的某些会议上也有可能会暂停降息。接下来的 6 次降息中 可能会有 1-2 次会议的停顿。

特朗普的当选或不会影响今年 12 月的利率决议，但可能会影响 2025 年起 的利率决议。鉴于美联储的独立性以及特朗普明年 1 月才就任，总统大选结 果并不会影响今年 12 月的美联储会议决议。在 2025 年，我们预计特朗普 针对中国的关税政策或在下半年开始逐步执行，而移民政策只有在调整程 度较低的情况下才可能在明年下半年就开始实施。在此情况下，其政策对经 济和利率决议的影响或较为有限。自 2026 年起，特朗普的政策主张对经济 形势和货币政策决议的影响或变得更为显著。接下来 12 月美联储会议对各 经济指标预测的更新或为我们判断明年的政策走向以及特朗普当选对美联 储经济展望的影响提供更多线索。

财政政策

在权力交接年份或无增量财政刺激推出，财政赤字率或随着利息支出的下 降而略微下行。虽然特朗普的财政新政一旦推行、或将进一步推升赤字率， 但是我们预计新政的全面实施或要等到 2026 年。在共和党和民主党进行权 力交接的 2025 年或将处在一个财政刺激的真空期。如果美联储如我们预料 般逐步降息至 3.0%，那么平均政策利率将从 2024 年的 5.0%降至 2025 年的 3.5%以内，从而降低政府利息开支。此外，社保和医保支出与物价水平息息 相关，在通胀下行的时期也将有所下降。不过，经济增速的放缓也可能影响 税收收入。综上所述，我们预计美国财政赤字率将从 2024 年的 6.5%略微下 降至 2025 年的 6.4%。

5. 汇率和利率展望

特朗普当选美国总统曾造成短期内美元指数和美国国债收益率显著上升。 因为特朗普的财政政策被认为有利于经济增长，关税政策可能导致其他国 家国家货币的主动贬值，所以在 2016 年和 2024 年 11 月特朗普当选美国总 统后，短期内美元指数均有显著走强。根据 2016 年的经验，我 们认为短期内美元强势仍将维持，我们维持自今年 7 月就做出的 106 的美 元指数 2024 年年底点位预测。这一预测已计入我们关于美国经济软着陆的 基本假设。 与此同时，特朗普的财政主张也可能推高财政赤字率，再叠加他一系列政策 政策对通胀的的推动作用，国债收益率在其两次当选后也显著上升。虽然此 次和 2016 年均是特朗普赢得大选、且共和党横扫两院选举的结果，但是考 虑此次选举处在美联储降息周期，而 2016 年处于升息周期中，因此今年年 底国债收益率的点位或还需考虑降息进程和预期变化。我们认为目前（截止 到 11 月 21 日）高达 4.4%的 10 年期国债收益率已经充分计入大选和特朗普 政策的的影响，以及约 60%的 12 月降息概率。如果接下来 12 月美联储如 我们预期降息 25 个基点，那么国债收益率可能小幅回落。如果接下来 11 月 劳动力市场数据继续恶化，衰退担忧再起、降息预期大幅上升，那么国债收 益率的跌幅或更为显著，甚至可以会抵消此前选举结果的拉升作用。如果 12 月确实跳过降息，那么国债收益率有在目前水平上进一步上升的可能。

然而中期来看，总统人选对汇率和利率市场的影响或不能一概而论，还需 考虑经济基本面变化、货币政策周期、全球经济走势、地缘政治风险等因 素。在 2017 年特朗普正式上任后，美元指数一蹶不振，一路贬值到 2018 年 4 月跌破 90 的低位。虽然鲍威尔 2017 年接任美联储主席后开启加息周期， 但是市场早已预期到加息，导致市场反应平淡。然而，全球经济的普遍复苏 拉动了美元指数中一篮子货币中的多数货币走强，导致美元贬值。美元的 颓势直到中美关税战爆发才得以逆转。 我们预计明年美元指数走势先抑后扬。在关税战开始之前，随着美联储连 续降息，我们认为美元指数或从目前历史较高点位回落，但仍维持在 100 以 上。如果关税战如我们预期在明年下半年卷土重来，那么美元指数或再度 反弹。我们预计 2025 年年底美元指数升值到 104 以上。 我们预计 10 年期国债收益率将在明年年底跌至 3.8%。一方面，预计的经济 动能的逐渐走弱、通胀率和政策利率的下行都可能导致收益率的下跌。另一 方面，特朗普的财税新政预计在明年通过且将于 2026 年实施，或对收益率 起到一定的提前拉升作用。结合了双边影响，我们预计明年 10 年期国债收 益率小幅下行。

编辑：火腿肠