2024年美国百年并购浪潮参考、启发与警示

1 美国：百年并购、五次浪潮、三大特征

20 世纪，美国历经五次并购浪潮，涵盖了横向并购、纵向并购、多元化合并、 杠杆收购和跨国并购等多种形式。第一次浪潮以横向并购为主，石油、煤炭、 钢铁等行业形成垄断格局，显著提高了行业集中度；第二次浪潮受反垄断法限 制，转向纵向并购，汽车、机械等领域因此形成了金字塔型寡头结构。第三次 浪潮中，多元化并购促进了消费行业的资产集中；第四次浪潮则在金融创新和 杠杆收购的推动下达到了空前规模。进入 90 年代，全球化进程加速，跨国并购 掀起第五次浪潮，造就了电子、通信、计算机等领域的全球性巨头。

通过深入梳理美国百年并购的经验，我们发现美国五次并购浪潮中有三大共性 特征——

（1）五次并购浪潮均以经济繁荣为前提

并购浪潮往往发生在经济复苏或繁荣阶段。第一次并购浪潮起源于美国南北战 争之后的经济复苏；第二次并购浪潮在一战后的经济繁荣中兴起；第三次并购 浪潮发生在二战后经济增长的黄金时期；第四次并购浪潮伴随着 70 年代末能源 危机后的经济复苏；第五次并购浪潮则发生于经济迅猛发展的“新经济”时代。

经济繁荣是企业并购行为的一个先决条件，市场对未来预期乐观，企业的并购 意愿更为强烈。一方面，在经济繁荣期，企业对未来有良好预期，更有动力通 过并购活动做大做强；另一方面，经济景气度较高的情况下，企业账上资金相 对充裕，资金获取也更加容易，有助于并购活动顺利进行。

（2）五次并购重组浪潮均在政策引导下寻找方向

政策作为并购浪潮背后的驱动力，既扮演了规范市场的“守门人”角色，又成为 推动产业整合的重要引擎。通过一系列的法律法规，美国政府既约束了垄断行 为，防止市场失衡，又在特定时期通过放宽监管，为并购创造了有利的条件。 这些政策一方面限制不正当的市场扩张行为，另一方面鼓励符合经济发展需求 的资本整合，从而推动了多次并购浪潮的兴起。

（3）均重点集中在新兴产业：资源→制造业→商品消费→服务消费→科技

新兴技术和高景气产业往往是并购重组的方向。第一次并购浪潮的背后，是美 国工业产值超过英法德三国总和，产业景气激励企业通过并购扩大规模、抢占 市场。第二次并购浪潮的方向则集中于快速发展的汽车、机械设备等新兴制造 行业。第三次并购浪潮恰逢美国战后“婴儿潮”，商品消费行业成为传统工业企业 多元化并购的目标之一。第四次并购浪潮期间，美国居民消费活力进一步提 升，消费需求从商品消费向服务消费倾斜。第五次并购浪潮则是伴随着电子、 通信、计算机等新兴产业革命出现的。

2 美国第一次并购浪潮（1897～1904 年）：横向扩张的时代

2.1 1900 年代经济复苏+政策漏洞催化的工业领域横向并购浪潮

（1）经济周期：南北战争后的经济复苏

第一次并购浪潮的出现源自于美国南北战争之后的经济复苏。南北战争后，劳动 力的补充、技术的进步、运输和通信手段的丰富、市场的融合等一系列因素为美 国经济繁荣奠定基础。1897-1904 年期间美国发生并购 2943 起，金额总计 68 亿 美元，1899 年并购数量达到巅峰，全年出现 1208 起并购，金额达到 23 亿美元。 技术方面，第二次工业革命推动美国进入电气化和自动化时代，使得企业对规模 经济的需求日益增强。科技突破带来的经济飞跃，单一资本积聚已无法满足大规 模生产的要求，资本的积聚和集中趋势开始加速，并购成为资本扩张的重要途径。 市场方面，美国交通运输系统的飞速发展促成了美国统一市场的形成，加速产业 整合。南北战争结束后，全美铁路系统的建成打通了全国市场，到 19 世纪末 20 世纪初，运输成本大幅下降，这种全国化的市场环境，使得行业龙头企业得以通 过横向并购来整合市场份额，逐步淘汰小公司，形成高度集中的市场结构。

（2）政策周期：反垄断政策法规尚不完善

第一次并购浪潮的核心动力在于形成规模效应、提升行业效率，横向并购成为最 佳方式。行业中大量小而低效的企业拉低了整体绩效，通过横向并购整合资源， 可以扩大规模、减少竞争、建立市场壁垒，从而实现规模效应，改善企业业绩。

这一阶段反垄断法律法规尚不完善，横向并购盛行，占比高达 78%。尽管美国早 在 1890 年就出台了《谢尔曼反托拉斯法》，但法律条款表述并不清晰，再加上执 行力度不足，未能有效制约大规模并购行为，反而导致企业通过法律漏洞加速扩 大市场份额，促成早期寡头企业的形成，如钢铁、铁路行业的巨头。

（3）产业周期：工业成为美国经济支柱

第一次并购浪潮主要集中于石油、钢铁等能源材料行业。19 世纪下半页，美国经 济经历了从农业向重工业的转型，1894 年，美国工业产值成为全球第一，到第一 次世界大战前夕，美国的工业总产值已经达到英国、法国和德国三国的总和，工 业成为美国绝对的支柱产业，企业并购也集中发生在这些领域，根据美国国家经 济研究局的研究，石油、化工、煤炭、金属、金属制品、交通设备、机械等八个 行业发生的并购活动占比约 2/3。

2.2 行业集中度提升，工业股票跑赢大盘

第一次并购浪潮结束后，美国工业企业的规模显著扩大，头部公司的业绩也随之 显著改善，并驱动股价走强。并购带来的资源整合和市场垄断优势，使得一些行 业的市场份额高度集中于少数大型公司手中，进一步巩固了这些公司的主导地位， 形成了行业巨头主导市场的格局，获利能力显著增强，以标准石油公司为例，1906 年实现了约 30%的净利润增长。企业业绩的提升也驱动股价走强，1900-1920 年 间，美国铁路股票和道琼斯工业平均指数相继跑赢美股市场。

3 美国第二次并购浪潮（1916～1929 年）：纵向整合的时代

3.1 1920 年代经济繁荣+政策转向孕育的新兴制造领域纵向并购浪潮

（1）经济周期：一战结束后的经济复苏

第二次并购浪潮的出现源自于美国一战后的经济复苏。第一次世界大战之后，美 国经济进入复苏期，这一时期，企业扩张意愿强烈，同时，收音机的普及和广告 业的兴起也为扩大销售提供了强大推动力，进一步激励了企业的扩张需求，催生 了大量并购交易。尽管反托拉斯法限制了企业的横向并购活动，但通过收购上游 或者下游企业的的新形式，并购活动席卷而至，并带动了美国经济之后的繁荣。 1916-1929 年期间美国发生并购 3111 起，金额总计 118 亿美元，1929 年并购数 量达到巅峰，全年出现 587 起并购，金额达到 20 亿美元，直到经济大萧条的到 来，并购数量才急转直下。

（2）政策周期：加强横向并购监管，企业转向纵向整合

第二次并购浪潮（1916～1929 年）以纵向并购为主。1890 年出台的《谢尔曼法》 并未有效遏制横向同业并购，日趋严重的行业垄断引发了社会担忧，政府因此加 强了反垄断立法和执法力度，1914 年《克莱顿法》的颁布与实施有效遏制了横向 同业并购的扩张势头，大量反托拉斯诉讼案件获得胜诉。企业为谋求进一步的发 展，逐步将并购形式从横向并购向纵向并购的方向转移，通过对产业链上下游的 控制，巩固竞争优势。随着这一并购模式的兴起，少数大型企业凭借对原材料供 应、生产和销售环节的全面掌控，获得了市场主导地位，进一步提高了行业集中 度。

（3）产业周期：一战后汽车等新兴制造业快速发展

第一次世界大战结束后，美国经济进入新一轮复苏期，催生了汽车、家电、机械 等行业的快速发展。自 1915 年起，美国进入了长达五年的经济扩张期，战后资 本市场的复苏也为第二次并购浪潮奠定了基础。在这一时期，美国的公路运输系 统迅速发展，企业并购的重点逐渐转向与公路运输密切相关的行业，其中汽车、 机械等行业尤为集中。 第二次并购浪潮的核心特征在于通过纵向并购构建起完整的联合体，实现生产的 连续性和一体化管理。根据 20 世纪 20 年代的并购统计资料，美国 278 家大公 司中，有 236 家公司进行了原料、半制成品、制造加工等生产工序相互结合的并 购活动，占比 85%。美国福特汽车公司就在第二次并购浪潮中收购了众多企业， 形成了一个庞大的生产联合体。其业务涉及焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽 车零部件以及汽车用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡胶、轴承、发电器、蓄电池等 汽车制造相关的多个领域，并且还有完整的运输体系和全国的销售网。

3.2 制造业基本面改善，并购浪潮驱动资本市场繁荣

（1）上市公司：制造业龙头实现一体化管理，工业、原材料股票显著占优

第二次并购浪潮中，龙头公司通过纵向整合实现一体化管理，进一步增强市场控 制，同时驱动工业股票持续走强。第二次并购浪潮进一步加强了第一次并购浪潮 形成的产业集中程度，促进了美国生产力的整合和发展。由于规模经济效益日益 显著，美国工业生产效率得到了进一步提升。与此同时，美股工业品、原材料行 业上市公司股价在 1920 年代显著跑赢市场其他行业。

（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加

1920 年代第二次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1920 年代，随着纵向并购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来繁荣。道琼斯指数 从 1920 年的 72 点上涨到 1928 年的 200 点，美国股票发行额也从 1921 年的 3 亿美元增加至 1929 年的 68 亿美元。

4 美国第三次并购浪潮（1965～1970 年）：多元化并购的时代

4.1 1960 年代经济繁荣+政策收紧驱动的多元化并购浪潮

（1）经济周期：二战结束后的经济繁荣

第三次并购浪潮的出现源自于二战之后美国的经济繁荣。第二次世界大战结束后， 全球经济进入快速发展期，为企业扩张提供了机遇。布雷顿森林体系确立了以美 元为核心的固定汇率制度，关税与贸易总协定（GATT）推动了成员国之间的关 税减让协议，长期以来稳定的低石油价格则为美国经济的稳步增长创造了条件。 60 年代管理科学大发展，使得企业扩张为大型集团并进行有效管理成为可能。 这次并购浪潮的数量远超前两次，1968-1972 年期间美国发生并购 2.51 万起， 金额总计 1130 亿美元，1969 年并购数量达到巅峰，全年出现 6107 起并购，金 额达到 237 亿美元。其中，大规模的并购交易开始快速增加，1967-1969 年资产 规模超过 1 亿美元的并购每年都达到 20 次以上，而此前平均每年只有 1-2 次。

（2）政策周期：加强纵向并购监管，企业转向多元化并购

第三次并购浪潮（1965～1970 年）以多元化并购为主。1950 年《塞勒-克福弗 法》对《克莱顿法》进行修订，对横向和纵向并购进行了更严格的限制，导致横 向和纵向并购大幅减少，在这种监管压力下，许多公司将扩张策略转向跨行业的 混合并购，以规避政策限制，寻求新的增长途径。在 1967 至 1978 年期间，多元 化并购的数量占比接近 80%。这种多元化并购策略，使企业能够跨越传统行业边 界，广泛涉足新兴领域，推动了美国企业集团的快速崛起与市场的广泛整合。

（3）产业周期：二战后婴儿潮带来的消费繁荣

二战后美国出现了一轮“婴儿潮”（baby boom），驱动消费成为经济增长新支柱。 1945-1960 年，美国人口维持接近 2%的年增长率，人口结构中儿童和青少年占 比显著提升，美国经济主导产业逐渐从工业转向消费。1960 年代开始，美国传统 企业纷纷开展多元化业务，寻求转型升级并开拓新市场，繁荣的消费行业成为多 元化并购的目标之一。新兴消费品牌发展需要大量资金支持，传统企业的资本实 力为其提供了稳定的资金来源，从而为第三次并购浪潮注入了强大的内在动力。

4.2 消费行业基本面向好，并购浪潮驱动资本市场繁荣

（1）上市公司：消费企业业绩显著改善，股价大幅上涨

1960 年代，在产业周期和并购浪潮驱动下，美国消费企业业绩显著改善，带动 股价大幅上涨。我们对食品饮料行业股价上涨的逻辑进行了拆分，可以发现，并 购重组浪潮中，股价上涨分为 3 个阶段—— ①拔估值：1957-1962 年，食品饮料行业 PE 估值从 9.1 倍提升至 22.6 倍，驱 动股价增长 248.4%； ②业绩改善：1963-1967 年，食品饮料行业 ROE 从 9.0%提升至 13.3%，驱动 股价增长 147.8%； ③消化估值：1968-1974 年，食品饮料行业 ROE 维持 12.6%的较高水平，PE 估 值从 16.8 倍回落至 6.7 倍的较低水平。

（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加

1960 年代第三次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1960 年代，随着多元化并购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来繁荣。道琼斯指 数从 1960 年的 615 点上涨到 1968 年的 944 点，美国股票发行额也从 1963 年 的 14 亿美元增加至 1971 年的 129 亿美元。

5 美国第四次并购浪潮（1981～1989 年）：杠杆收购的兴盛

5.1 1980 年代经济复苏+政策宽松催化的杠杆收购浪潮

（1）经济周期：80 年代《经济复兴计划》刺激的经济复苏

第四次并购浪潮的出现源自于 1980 年代美国经济的复苏。1970 年代能源危机 和经济萧条之后，里根政府出台《经济复兴计划》，刺激美国经济从 70 年代的“滞 胀”中复苏。80 年代，美国经济快速增长，极大地刺激了并购活动的发展。1981- 1989 年间，1981-1989 年期间美国发生并购 2.31 万起，金额总计 1.32 万亿美 元，1986 年并购数量达到巅峰，全年出现 3336 起并购，金额达到 1731 亿美元。 与之前几次并购浪潮相比，此次并购浪潮的平均规模显著增加。

（2）政策周期：自由化政策为杠杆收购提供土壤

第四次并购浪潮（1981～1989 年）以杠杆收购为核心特征。杠杆收购早在上世 纪 60 年代就已经成型，但是一直没有出现大规模杠杆收购浪潮，主要是因为早 期融资来源主要是银行贷款，利率高、条件苛刻，杠杆收购不具备可行性。到了 80 年代，美国出台了一系列鼓励企业创新和自由化的政策，放松了对企业并购的 限制，金融市场的活跃与创新极大地推动了并购活动，尤其是垃圾债券广泛流行， 给杠杆收购提供了资金基础，许多小型公司得以通过杠杆融资筹措巨额资金，用 于收购更大规模的企业，从而出现了“以弱并强”的现象。 从并购类型来看，多元化并购仍是主流。1980 年代里根政府放松垄断监管，横 向并购占比回升至 40%，不过多元化并购仍然占多数，达到 55%，许多企业并 购的动机逐渐由单纯的规模扩张转向战略性调整，多元化并购成为实现产品结构 升级、提升市场竞争力的重要手段。

（3）产业周期：消费能力进一步提升，消费需求向服务业倾斜

1980 年代里根政府颁布《经济复兴计划》，激发了美国居民消费活力，消费需求 也逐渐向服务业消费倾斜。里根政府通过《经济复兴计划》带领美国走出 70 年 代的“滞胀”泥潭，经济复苏的同时，居民消费支出大幅增加，结构上从商品消费 向服务消费倾斜，行业增加值占 GDP 的比重大幅提升。这一时期，服务业成为 企业并购的目标之一，以娱乐产业为例，行业集中度在 80 年代提升了 30%，远 超市场平均水平。

5.2 服务业基本面向好，并购浪潮驱动资本市场繁荣

（1）上市公司：服务业公司业绩显著改善，股价大幅上涨

1980 年代，在产业周期和并购浪潮驱动下，美国服务业业绩显著改善，带动股 价大幅上涨。我们对娱乐产业股价上涨的逻辑进行了拆分，可以发现，并购重组 浪潮中，股价上涨分为 3 个阶段—— ①拔估值：1981-1986 年，娱乐行业 PE 估值从 8.6 倍提升至 19.9 倍，驱动股 价增长 231.4%； ②业绩改善：1983-1986 年，娱乐行业 ROE 从 12.2%提升至 17.6%，驱动股价 增长 144.3%； ③消化估值：1986-1989 年，娱乐行业 ROE 维持 15.2%的较高水平，PE 估值 从 19.8 倍回落至 10 倍的较低水平。

（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加

1980 年代第四次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1980 年代，随着杠杆收购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来繁荣。道琼斯指数 从 1981 年的 875 点上涨到 1989 年的 2753 点，美国股票发行额也从 1980 年的 205 亿美元增加至 1986 年的 618 亿美元。

6 美国第五次并购浪潮（1992～2000 年）：跨国并购的黄金时期

6.1 1990 年代经济繁荣+监管放松催化的跨国并购浪潮

（1）经济周期：全球化加速推动的经济扩张

第五次并购浪潮的出现仍然是与整体经济的繁荣相一致的。一方面，随着 20 世 纪 80 年代末与 90 年代初冷战格局的缓和与终结，西方发达国家实现了政治安 全。另一方面，美国在信息技术革命、监管逐步放松、贸易壁垒降低和全球化进 程加速的推动下，进入了持续的经济扩张。经济上的繁荣与政治上的安全驱动了 全球化浪潮的快速发展，跨国企业并购逐渐增多，并购数量和规模较之前几次并 购浪潮又上了一个新的台阶， 1992-2000 年期间美国发生并购 5.20 万起，金额 总计 5.95 万亿美元，1999 年并购数量达到巅峰，全年出现 9278 起并购，金额 达到 1.43 万亿美元。

（2）政策周期：国际竞争加剧，西方国家默许跨国并购

第五次并购浪潮发生在 1992 至 2000 年，具有显著的全球化和跨国并购特征。 一方面，苏联解体后，全球化进程加速，出于提高本国企业国际竞争力的需要， 西方国家均默许跨国并购，甚至暗中支持。另一方面，美国颁布《金融服务现代 化法》，放松了对金融业的监管，金融业的活跃进一步催化了跨国并购浪潮。

（3）产业周期：信息技术革命兴起，电子、计算机快速发展

20 世纪 90 年代，信息技术产业的兴起为并购活动注入了强劲动力。传统企业通 过并购获得新技术或进入新行业，谋求转型和升级，而第五次并购浪潮正是伴随 着电子、计算机、互联网等新型产业革命的浪潮而出现的。新兴技术的成熟不仅 带来了生产方式的革新，也带动了科技领域内的并购热潮。1995-1999 年，电子、 通讯行业并购金额占比大幅提升，而能源、消费等传统行业占比则明显下降。

6.2 TMT 行业基本面向好，并购浪潮驱动资本市场繁荣

（1）上市公司：TMT 企业业绩显著改善，股价大幅上涨

1990 年代，在产业周期和并购浪潮驱动下，美国科技企业业绩显著增长，带动 股价大幅上涨。我们对半导体股价上涨的逻辑进行了拆分，可以发现，并购重组 浪潮中，股价上涨分为 3 个阶段—— ①拔估值：1990-1992 年，半导体 PE 估值从 8.1 倍提升至 14.0 倍，驱动股价 增长 172.8%； ②业绩改善：1991-1995 年，半导体 ROE 从 6.7%提升至 24.6%，驱动股价增 长 367.1%； ③消化估值：1997-2001 年，半导体 ROE 维持 13.6%的较高水平，PE 估值从 23.5 倍高位回落。

（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加

1990 年代第五次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1990 年代，随着战略性横向并购、跨国并购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来 繁荣。道琼斯指数从 1990 年的 2633 点上涨到 1999 年的 11497 点，美国 IPO 数量也从 1990 年的 213 家增加至 1996 年的 845 家。

7 中国:三次浪潮、政策搭台、产业唱戏

7.1 中国并购重组早期发展历程（1993~2005 年）

（1）萌芽阶段（1993 年~1995 年）

中国上市公司并购重组的历史始于 1993 年的“宝延风波”。1990 年上交所和深 交所成立后，中国企业开始积极探索通过证券市场并购重组的机会，1993 年 9 月，深圳宝安公司对上海延中实业发起收购，开创了中国证券市场并购重组之 先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权，从而入 主上市公司的并购重组模式。

（2）发展阶段（1996 年~1999 年）

1996 年开始，政策驱动并购重组快速发展。1996 年下半年，上海市政府鼓励 上市公司并购重组为龙头，带动全市经济结构调整和资产重组，掀起了证券市 场上并购重组的热潮。1996 年，沪深 524 家上市公司中，企业并购、资产重组 案例达 60 余起。1997 年下半年，党的“十五大”指出:“通过资产重组和结构调 整，以加强重点，提高国有资产的整体质量，”进一步刺激了并购重组案例大量 涌现。据统计，1997 年，深沪两市有 211 家上市公司发生了 270 余起重组事 件，其中近一半是在“十五大”召开之后的短短 3 个月内完成的。 1998 年，并购重组相关的法律法规也开始完善。1998 年 2 月，证监会发布了 《关于上市公司置换资产变更主营业务若于问题的通知》，加强了并购重组监 管，在一定程度上避免了上市公司随意改变主营业务所带来的负面效应，防止 了一批不符合上市公司要求的资产借壳上市。1999 年 7 月，《证券法》实施， 证监会对上市公司并购重组的信息披露作出了严格规定，维护中国并购重组市 场健康运行。

（3）规范阶段（2000 年-2005 年）

进入 2000 年，中国证券市场日益走向成熟与规范，政策呵护并购重组市场健 康运行。2000 年 6 月，证监会发布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产 行为的通知》，废止了 1998 年发布的《关于上市公司置换资产变更主营业务若 干问题的通知》，放松了监管制度，简化了监管程序，由“审批制”调整为“事后备 案制”，从而极大的活跃了上市公司的并购重组。2001 年 12 月 10 日《关于上 市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》发布，旨在支持上市公司 可持续发展的重组行为，遏制个别公司因重组动机不纯损害中小投资者利益的 行为，打击内幕交易和股价炒作。2002 年 12 月 1 号实行的《上市公司收购管 理办法》通过强化信息披露，增强了上市公司并购重组的透明度，规范了上市 公司收购行为，标志着上市公司收购法律架构基本形成。这些规定的目标在于 鼓励实质性的资产重组，发挥证券市场资源优化配置的功能和价格发现功能。

7.2 中国并购重组的 3 次浪潮（2006 年至今）

经历了 1990-2005 年的铺垫，中国并购重组市场进入快速发展期。2006 年全 面修订的《上市公司收购管理办法》和 2008 年出台的《上市公司重大资产重组 管理办法》确立了并购重组市场的法律框架，鼓励上市公司并购重组。此后， 中国并购重组交易完成额经历了三个显著增长期，分别为 2010-2011 年、2014- 2015 年和 2018-2019 年。

（1）政策驱动的并购重组浪潮

中国并购重组浪潮具有明显的政策属性，目前正处于新一轮宽松周期的加速阶 段。过去 3 轮并购重组浪潮中，2008 年开始，政策周期进入宽松期，并购重组 市场在 2014-2015 年快速发展的同时，也出现了诸多乱象，为整治市场乱象， 政策从 2016 年开始收紧；2018-2019 年政策阶段性宽松，并购重组市场短暂复 苏后，2020 年开始再次进入下行期；2023 年新一轮并购重组宽松周期启动， 2024 年证监会支持并购重组六条政策标志着本轮宽松周期进入加速期。

（2）周期→TMT→中游制造的行业切换

行业层面来看，中国并购重组经历了从周期到 TMT 再到制造行业的焦点切换。 2008 年开始的并购重组萌芽阶段，交易金额较高的行业是金融、银行、地产、钢 铁、煤炭等传统周期行业，2013-2016 年的并购浪潮中，以传媒互联网为代表的 TMT 行业交易金额居前，2018 短暂回暖的并购市场中，汽车、医药、化工为代 表的制造业成为新的重组方向。

8 我国第一次并购重组浪潮（2010～2011 年）：周期股的春天

8.1 《促进企业兼并重组的意见》推动第一轮并购浪潮启动

2008 年并购重组法律框架确立后，2010 年国务院进一步鼓励企业并购重组。 2008 年，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，与 2002 年出台的《上 市公司收购管理办法》一起，确立了 A 股并购重组法律框架。2010 年 8 月，国 务院发布《促进企业兼并重组的意见》，消除了企业并购重组的制度障碍，加强了 对企业并购重组的引导和政策扶持，加大了金融支持力度。企业在政策驱动下开 启了 2010-2011 年第一轮并购重组浪潮。

2010-2011 年，国内 IPO 遇冷也驱动了第一次并购重组浪潮的产生。2010-2011 年，海外欧债危机加深，国内货币政策收紧，IPO 遇冷，首发募集资金规模从 2010 年的 4743 亿元下滑到 2011 年的 2580 亿元。IPO 低迷环境中，并购重组规模大 幅提升，并购重组交易完成额从 2010 年的 1302 亿元增长到 2011 年的 2188 亿 元，驱动了第一轮并购重组浪潮的产生。

8.2 “一参一控”要求证券行业并购重组

“一参一控”政策驱动了证券行业的并购重组浪潮。为避免同一股东旗下的证券 公司间的同业竞争、利益输送、关联交易等问题，2008 年 4 月，国务院颁布了 《证券公司监督管理条例》，对证券行业提出了“一参一控”的要求，即“一家机 构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其 中控股证券公司的数量不得超过一家”。新规之下，多家券商开始进行并购重组 以满足“一参一控”要求，证券行业迎来并购重组浪潮。

8.3 并购重组带来业绩改善+股价上涨

2010-2011 年，并购重组企业 ROE 显著改善，股价也大幅跑赢大盘。2010- 2011 年的市场上，完成并购重组的上市公司 ROE 整体相较上一年有大幅提 升，并且达到阶段性的高点。ROE 的优秀表现催化股价从 2010 年 1 月开始的 21 个月中大幅跑赢万得全 A，获得 38.7%的超额收益。

对于市场整体来说，本轮并购重组浪潮并未驱动 A 股上涨。一方面，本轮并购重 组浪潮规模相对较小，完成并购重组的企业出现了结构性机会，但尚不足以带动 大盘整体上涨；另一方面，本轮并购重组浪潮恰逢国内货币政策收缩期，流动性 环境偏紧，市场整体难有大级别行情。

9 中国第二次并购浪潮（2014～2015 年）：移动互联网的东风

9.1 政策进一步优化并购重组市场环境

2014-2015 年政策进一步优化企业并购重组市场环境，鼓励上市公司并购重组。 2014-2015 年，鼓励并购重组的重磅政策接连出台：《关于进一步优化企业兼并 重组市场环境的意见》加速推进审批制度改革，拓宽企业并购重组融资渠道；《上 市公司重大资产重组管理办法》和新版《上市公司收购管理办法》进一步放宽重 大资产重组行政审批、丰富了并购重组支付工具。一系列重磅政策刺激下，上市 公司开启了 2014-2015 年第二轮并购重组浪潮。

2014-2015 年，国内 IPO 恢复缓慢，驱动了第二次并购重组浪潮的产生。2012 年底，证监会开展了史上最严的 IPO 公司财务大检查，IPO 也随之暂停，到 2014 年初才重启 IPO，然而，2014-2015 年 IPO 活动仍然较为缓慢，首发募集资金规 模维持在 1000 亿元左右。IPO 低迷环境中，并购重组规模大幅提升，并购重组 交易完成额从 2014 年的 2608 亿元增长到 2015 年的 9021 亿元，驱动了第二轮 并购重组浪潮的产生。

9.2 移动互联网浪潮驱动 TMT 行业并购重组

2014-2015 年，中国移动互联网的快速发展驱动了以传媒行业为代表的 TMT 并 购重组浪潮。2010 年 iPhone4 的上市开启了智能手机时代，但受限于基础设施 建设的滞后，移动互联网浪潮直到 2014 年才真正开启，2014-2015 年，4G 基站 在中国大地上快速铺开，更快、更稳定的流量信号支撑下，中国移动互联网用户 数快速增加，巨大的市场上孕育出了一批移动互联网公司，资金流向互联网产业， 驱动了以传媒行业为代表的 TMT 并购重组浪潮。

9.3 并购重组带来业绩改善+股价上涨

2014-2015 年，并购重组企业 ROE 大幅提升，股价也显著跑赢全 A。2014-2015 年的并购重组浪潮中，完成并购重组的企业 ROE 相较上一年实现了显著提升， 并创下阶段性最高纪录，驱动股价从 2014 年 1 月开始的 36 个月中大幅跑赢大 盘，获得 113.4%的超额收益。

对于市场整体来说，本轮并购重组浪潮也驱动 A 股实现上涨。一方面，本轮并购 重组浪潮规模较大，上市公司并购重组完成数量和金额均创下历史纪录，另一方 面，在政策号召下，并购重组预期愈演愈烈，A 股上市公司估值大幅提升。当然， 并购重组浪潮只是本轮牛市背后的原因之一，货币政策宽松周期中，宏观流动性 溢出，资金涌入股市，成为 2015 年牛市的直接原因。

10 中国第三次并购浪潮（2018～2019 年）：贸易战的阴霾

10.1 政策放松并购重组限制

2016-2017 年并购重组政策收紧，2018 年监管政策开始松绑。并购重组浪潮经 历了 2014-2015 年的并购重组浪潮后，2016-2017 年并购重组政策收紧，整顿乱 象频发的并购重组市场。2018 年，中美开启贸易战，国内经济承压，监管政策开 始松绑，并购重组再次进入宽松周期。证监会为参与上市公司并购重组纾解股权 质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”，并推出试点定向可转债工具，极大提 高了企业融资效率。修订版《上市公司重大资产重组管理办法》恢复了重组上市 配套融资、进一步简化了重组上市标准、缩短了重组上市期限。监管政策松绑极 大地刺激了企业并购重组热情，掀起了 2018-2019 年第三轮并购重组浪潮。

2018-2019 年，审核严格+市场走弱导致 IPO 低迷，驱动了第二次并购重组浪潮 的产生。2018 年，中美贸易战阴霾笼罩下，A 股市场持续走弱，叠加上市审核趋 严，导致中国 IPO 市场低迷，2018 年全年首发募集资金规模仅 1000 亿元左右。 2019 年 6 月科创板开板，IPO 规模有所提升，但仍处于历史较低水平。IPO 低迷环境中，并购重组规模大幅提升，并购重组交易完成额从 2018 年的 6261 亿 元增长到 2019 年的 9057 亿元，驱动了第三轮并购重组浪潮的产生。

10.2 贸易战刺激的制造业并购重组

2018 年开始美国对中国出口商品大幅加征关税，刺激了中游制造行业的并购重 组浪潮。2018 年，中美爆发贸易战，特朗普政府自 2018 年 7 月起先后四次对中 国对美出口商品加征关税，大多集中在机械设备、电子、电气设备等正在进行产 业升级的中游制造行业，意图制约中国在科技制造领域的发展。面临美国制裁， 政策开始放宽制造业企业并购重组条件，驱动了中游制造行业的并购重组浪潮。

10.3 仅依靠并购重组，并未成功抵抗宏观大势的压力

2018-2019 年，并购重组企业 ROE 并无显著提升，股价也难跑赢大盘。2018- 2019 年并购重组市场短暂回暖，期间完成并购重组的公司 ROE 并未实现显著改 善，与之对应的，股价也持续跑输万得全 A。

究其原因，当时并购重组企业集中于基本面疲软的制造业，并购重组的结构性机 会很难驱动制造业股票跑赢大盘。这一阶段并购重组的上市公司主要分布于出口 链相关的制造业，由于 2018-2019 年中美贸易摩擦升级，中国出口遇冷，在贸易 战的宏观背景下，微观层面的并购重组很难显著改善企业盈利。

11 中美并购重组浪潮的启示及建议

11.1 并购浪潮往往能驱动一轮股市繁荣

美国历史上每一轮并购浪潮都伴随着股市的大幅上涨。一方面，上市公司通过 并购重组提升业绩、提高估值，进而促进资本市场繁荣。中美并购重组历史都 充分说明，顺应政策周期和产业周期的并购重组能够显著改善上市公司的经营 业绩、提升公司估值，促进资本市场繁荣。另一方面，繁荣的资本市场也给并 购提供了充裕的资金来源和较高的估值溢价，激励了更多企业参与并购重组， 形成正反馈。例如美国 1980 年代的第四轮并购浪潮，终结了美股 70 年代的大 熊市，驱动股票市场走出一轮牛市行情。

中国市场上，2014-2015 年并购重组浪潮也驱动了股市整体上涨。2014-2015 年 中国上市公司并购重组完成数量和金额均创下历史最高纪录，并购重组成为全市 场关注和炒作的热点，在极度宽松的流动性催化下，并购重组预期愈演愈烈，A 股上市公司估值大幅提升，形成了一轮大牛市。

11.2 并购重组的重点方向应聚焦新兴产业，本轮应重在新质生产力

中美并购重组历史都充分说明，并购重组的方向要顺应产业周期。高景气行业 的并购才能充分改善上市公司业绩，相反，如果行业本身处于下行周期，并购 重组并不能带来业绩增长，公司股票也无法获得超额收益。以中国为例，2010- 2011 年周期行业并购重组和 2014-2015 年 TMT 行业并购重组顺应产业周期， 显著改善了企业 ROE，并购重组企业股价显著跑赢大盘；而 2018-2019 年并购 重组集中与处于下行周期的中游制造业，没有带来 ROE 的改善，并购重组企业 股价也持续跑输大盘。

11.3 呵护早期的良性并购，警惕后期的高价炒作带来的潜在风险

根据美国市场经验，在并购浪潮的后期，高溢价并购带来了显著的商誉减值风 险。1980 年代后的并购浪潮可分为四个阶段，每一阶段的溢价水平均有所不 同，反映了市场信心的变化。在早期阶段，收购溢价平均为 10%-18%，而在第 二阶段逐步上升至 20%-35%。到第三阶段，收购溢价激增至 50%以上，第四 阶段甚至超过 100%。这种逐步提升的溢价水平显示出投资者的风险偏好和市场 信心的提升，但也带来了商誉减值的隐患。 根据美国经验，在溢价超过 40%时，盈利性并购的可能性显著下降。根据美国 学者彼得·克拉克、罗杰·米尔斯等人的研究，许多企业在支付高额溢价后，难以 在后续运营中实现预期的协同效应，导致商誉资产大幅减值。统计数据显示， 多达 2/3 的并购最终以失败告终，尤其集中在第三和第四阶段的高溢价时期。 这一现象表明，在高溢价并购中，交易者往往出于非理性判断，从而增加了并 购失败和商誉减值的风险。这一规律提醒企业在并购热潮的后期需保持理性， 避免因溢价过高而导致资产减值，削弱企业的长期盈利能力。

对于中国上市公司来说，高溢价率并购尚未观察到对企业业绩的拖累。中国过 去几轮并购重组浪潮中，高溢价率并购是常态，2011 年以来，中国上市公司并 购溢价率普遍高于 40%，其中，2015-2018 年的溢价率甚至超过 100%。并购 完成后，上市公司 ROE 普遍得到了明显改善，并购溢价对企业后续业绩改善幅 度并无明显拖累，例如 2013-2015 年，并购溢价率持续提升，企业 ROE 改善 幅度也大幅增加。

但即便参考 A 股的经验，我们也能看到，在每一轮并购浪潮中，往往更早期 的、溢价相对低的并购重组对盈利的改善更明显。比如：（1）2010 年完成并购 的上市公司溢价率相对较低但盈利改善更好，而 2011 年、2012 年溢价率较 高，但 ROE 改善反而低于 2010 年；（2）2014 年完成并购的公司，溢价率明 显低于 2015 年但 ROE 改善明显高于 2015 年；（3）而 2021 年完成并购的公 司溢价率低于 2022 年，但 ROE 改善同样也明显更高。

11.4 警惕过度金融创新引发的系统性风险

20 世纪 80 年代，随着利率市场化、监管放松和垃圾债券市场的兴起，杠杆收 购（LBO）在美国逐渐盛行。1979 至 1989 年间，共发生了超过 2,000 起杠杆 收购，总价值超过 2,500 亿美元。最初，杠杆收购通过加大债务比例来筹集巨 额资金，用于企业收购。这种模式在企业扩张、股东回报等方面发挥了积极作 用。 然而，到 80 年代末期，杠杆收购逐渐暴露出其高风险的一面，随着市场逐渐饱 和，收购的质量下降，一些并购逐渐演变为高投机性交易。此外，杠杆收购中 的债务融资比例不断攀升，加重了并购后企业的财务负担，增加了短期内通过 出售资产或削减成本来改善现金流的压力。80 年代末期，垃圾债券市场丑闻频 出，违约率从 1978 至 1988 年的 2.2%迅速上升至 1989 年的 4.3%，1991 年更 是达到了 11%。在杠杆收购等金融创新工具为实体经济注入活力的同时，也要 警惕其引发的系统性风险。

编辑：火腿肠