2024年专项债投向分布区域结构未来展望

1. 专项债自发行起规模逐渐增加，政策促进专项债使用 进度与结构不断优化

1.1. 专项债发行起始于 2015 年，从 2020 年起规模显著扩大

中国的专项债发行历程和其在经济发展中的作用，可以划分为三个阶段，每 个阶段都有特定的政策背景和目标。 起步阶段（2015-2016 年）：专项债起始于 2015 年，作为地方政府债务置换 工具，目的是降低债务风险，推动地方政府的合法融资。2014 年出台的《国 务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文）允许地方政府通过政 府债券融资，并对其进行限额管理，明确了专项债券“专款专用”的原则，以 避免地方政府隐性债务风险上升。这一阶段，专项债的发行规模较小，仅用 于公共基础设施项目，2015 年新增专项债额度为 1000 亿元。 扩大阶段（2017-2019 年）：随着中国经济下行压力加大，专项债成为地方 政府基建融资的重要工具。2017 年开始，专项债按项目发行，优先用于收益 性项目，特别是土地储备和棚户区改造。这些项目具有较高的财政收益潜力， 因此地方政府发行积极性较高，专项债规模大幅增加。根据财政部数据，2019 年的新增专项债额度达到 3.75 万亿元，专项债的资金主要投向基建和民生 领域，包括交通、环保等项目。 转型阶段（2020 年至今）：2020 年新冠疫情对全球经济造成严重冲击，为 应对经济下行压力，中国进一步扩大了专项债发行规模。专项债的投向逐步 向新基建领域倾斜，涵盖了“东数西算”、能源项目、公共卫生等新兴领域。 同时，民生项目，如保障性住房和教育领域，也成为专项债的重要投资方向。 财政部数据显示，2022 年专项债发行额为 1.46 万亿元，主要用于支持经济 复苏和稳增长。 新增专项债限额自 2015 年起大幅增长，2020 年达到 37500 亿元后趋于稳 定，而新增一般债限额增长幅度不如专项债。

新增专项债券发行额自 2015 年起逐年增长，其与一般公共预算支出相比， 这个比例也从 2015 年的 0.55%上升到 2023 年的 14.40%，其重要性持续增 强。

2021 年发行金额为 35805 亿元，2022 年发行金额为 40264 亿元，同比增长 12.5%，2023 年发行金额为 39444 亿元，同比减少 2.0%。其中用于用于基 建的占比分别为 2021 年 83.3%、2022 年 89.0%、2023 年 79.9%。

按资金用途划分按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债 券和再融资债券。

1.2. 政策优化专项债用途扩大使用范围，允许专项债券用于土地 储备、置换隐债

2024 年财政部、国家发展改革委等陆续推出了一系列专项债政策。2024 年 4 月 17 日，确定专项债券规模为 3.9 万亿元，并扩展了投向领域，以支持 新兴产业和基础设施建设。4 月 22 日，政策进一步明确将独立新型储能和 保障性住房纳入专项债券支持范围。4 月 23 日，完成了约 3.8 万个专项债 项目的筛选，需求总额约为 5.9 万亿元，为债券发行奠定了基础。10 月 12 日，财政部副部长强调将扩大专项债使用范围，并完善管理机制，以推动高 质量发展。10 月 25 日，国务院常务会议强调持续抓好一揽子增量政策的落 地落实。11 月 7 日，自然资源部印发了《关于运用地方政府专项债券资金 收回收购存量闲置土地的通知》，为各地启动开展收回收购存量闲置土地提 供政策指导和工作依据。11 月 8 日，全国人大常委会批准《国务院关于提 请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。

2. 2024 年 8 月起新增专项债发行加速，募集资金以投 向基建领域为主

2.1. 新增专项债发行规模较 2023 年同期增加，8 月起发行显著提 速

截至 11 月 26 日，2024 年地方政府新增专项债累计发行额 39693 亿元，同 比 2023 年同期增长 4.38%。Q1~Q3 发行额为 6341/8593/21059 亿元，同比53/-9/83%，6~9 月发行额为 3327/2815/7965/10279 亿元。具体来看，2024 年 1-6 月专项债较往年同期发行明显偏少，这一趋势在 7 月之后得到了显著改 善，单月增速不断扩大，特别是在 9 月全国地方政府新增专项债单月发行 10279 亿元，同比增加 188%。

从全国整体发行进度来看，截至 2024 年 11 月 26 日，地方政府新增专项债 累计发行额为 39693 亿元，已公布全年发行计划的省份计划发行合计额为 38836 亿元，当前新增专项债累计发行进度达 102.81%，发行进度明显滞后 于 2023 年同期，截至 11 月 26 日较 2023 年滞后 16.9%。其中 1-9 月全国新 增专项债计划发行额为 35066 亿元，实际发行额为 35993 亿元，高于计划 927 亿元，102.6%超计划发行。具体来看，其中，1 月、3 月、4 月、5 月和 6 月低于计划发行，2 月、7 月、8 月、9 月高于计划发行，特别是 9 月单月 新增专项债发行亿元，高于 10279 9 月计划发行额 4142 亿元，167%超计划 发行。

2.2. 新增专项债募集用途聚焦基建项目，交通、市政基础设施占 比高

从 2024 年地方政府新增专项债的募集资金用途来看，投向的领域仍然聚焦 于基建项目。截至 10 月 22 日，新增专项债募集资金投向中，位居前三的领 域为：“交通基础设施”规模为 7913 亿元，“市政和产业园区基础设施”6842 亿元、“棚户区改造”2258 亿元，投向这三个领域的资金合计规模为 17014 亿 元，占比 46%。其他投向中，新增专项债累计投向“民生服务”、“生态环保” 和“农林水利”的资金占比合计 9%。

对比 2023 年全年地方政府新增专项债的募集资金用途数据，2024 年资金投 向交通、生态环保占比提升，市政和棚改占比下降。2023 年全年新增专项 债募集资金投向中，位居前三的领域为：“市政和产业园区基础设施”规模为 21762 亿元，“交通基础设施”5115 亿元、“棚户区改造”3977 亿元，投向这三 个领域的资金合计规模为 30854 亿元，占比 78%。其他投向中，新增专项债 累计投向“民生服务”、“中小银行发展”和“农林水利”的资金占比合计 16%。 2024 年专项债资金用途中交通和生态环保领域占比提高，投向交通提升 8.5pct，生态保护提升 1.6pct；市政、民生服务和棚户区改造占比下降，其中 市政和产业园区领域下降 36.7pct，民生服务下降 2.2pct，棚户区改造下降 4.0pct。

3. 广东、山东、江苏等经济大省发行规模较大，青岛、 新疆等地超原计划发行

从新增专项债发行的地区分布上看，较为发达的经济大省发行规模较高。截 至 2024 年 10 月 22 日，从累计新增专项债发行的地区分布来看，广东（不 含深圳）、山东（不含青岛）以及江苏的新增专项债发行规模分别约为 4259 亿元、2836 亿元和 2365 亿元，位居前三，且均在两千亿元以上；相较于 2023 年同期，广东（不含深圳）、山东（不含青岛）以及浙江（不含宁波）位居 前三，新增专项债发行规模分别约为 3975 亿元、2728 亿元和 2303 亿元， 于 2024 年差别不大。

从各地区新增专项债累计发行进度来看，截至 2024 年 10 月 22 日，根据已 公布发行计划的省份和地区，超计划发行的有：广东（不含深圳）、江苏、河北、重庆、新疆、云南、青岛、厦门、大连和西藏，其中青岛发行进度达 318%，新疆发行进度达 227%，进度较为滞后的地区主要有海南和宁夏，少 于 61%。

4. 投资分析：化债政策落地推进及专项债支持，推荐受 益的基建建筑公司

4.1. 预计 2025 年新增专项债约 4.2 万亿元，投向基建领域 2.2 万 亿元

新增专项债：与基建相关的投向包括市政及产业园区基础设施、棚户区改造、 交通基础设施、农林水利、生态环保、能源、旧城区改建、冷链物流和新型 基础设施。 截至 10 月 22 日，2024 年基建领域专项债新发行 18790 亿元，同比下降 39.1%，占比 64.6%。10 月 12 日国新办发布会上财政部安排 2024 年新增地 方政府专项债券限额 3.9 万亿元，根据 2024 年实际发行情况预测全年新增 专项债发行总额将达 4 万亿元，同时预测 2025 年地方政府新增专项债发行 额将比 2024 年增长约 5%，即 4.2 亿元左右。11 月 8 日新闻发布会中财政部 下达每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专用于置换存量隐性债 务，据此测算，2025 年基建领域新增专项债发行额将达 2.2 万亿元。

4.2. 2024 年 10 月 31 日《中国交建：Q3 净利保持稳健，新签订 单快速提升》

2024 年前 3 季度净利下降 0.6%低于预期，应收账款增加。(1)2024 年前 3 季度营收 5366.36 亿元同比下降 2.26%(Q1~Q3 同比 0.18/-5.02/-1.73%)，归 母净利润 163 亿元同比下降 0.61%(Q1~Q3 同比 10.00/-10.63/-0.65%)。(2)前 3 季 度 费 用 率 6.14%(+0.28pct) ， 归 母 净 利 率 3.03%(+0.06pct) ， 加 权 ROE5.60%(-0.50pct)。(3)前 3 季度经营现金流-770.3 亿元(2023 同期-498.3 亿 元)，其中 Q1~Q3 为-396/-345/-29 亿元(2023Q1-Q4 为-256/-237/-4/619 亿元)。 (4)截至 3 季度末应收账款 1346 亿元同比增 12.3%，应收账款/营业收入为 25.08%(+3.21pct)。前 3 季度计提减值 30.78 亿元同比增 5.3%，减值/利润总 额为 12.03%(+0.41pct)，减值/应收账款为 2.29%(-0.15pct)。 2024 年前 3 季度新签订单增长 9.3%，其中城市建设订单增 20%。(1)2024 年前 3 季度新签 12805 亿元同增 9.3%，其中基建 11495 亿元同增 10%，基 建设计 387 亿元同增 6.7%，疏浚 842 亿元同增 9.3%。细分看，基建中城市 建设 6128 亿元增 20%，境外工程 2590 亿元增 28%，道桥建设 2024 亿元降 18%，铁路建设 131 亿元降 38%。(2)2024 年前 3 季度境内新签 10153 亿元 同增 5.9%，境外新签 2562 亿元同增 25%。(3)2024 年第 3 季度新签 3196 亿 元同比增 12.1%，增速环比 Q2 加快 6.3 个百分点。境内单季新签 2505 亿元 增 17%，境外新签 691 亿元下降 3.4%。

股权激励考核净利复合增速 8/8.5/9%，受益增量财政政策落地。(1)股权激 励考核 2023-2025 年净利复合增速(以 2021 年为基数)不低于 8/8.5/9%，加权 ROE 不低于 7.7/7.9/8.2%。(2)8 月 30 日公告实施 2024 中期分红方案，向全 体股东每股派发现金红利 0.14 元，合计派发约 22.80 亿元。(3)公司当前股 息率 4.21%、PB0.61 倍近 10 年历史分位 27%，2024PE6.3 倍近 10 年历史分 位 33%。(4) 10 月 12 日国新办发布会称财政将陆续推出一揽子针对性增量 政策举措，中国交建受益新项目释放和存量项目推进，且受益投资类项目收 益率修复，有望迎来利润端和资产端的提升。

4.3. 2024 年 11 月 4 日《中国铁建：Q3 业绩继续承压，PB0.48 受 益财政政策催化》

2024 年前 3 季度净利下降 19%低于预期，3 季度经营现金流流出减少。(1) 前 3 季度营收 7581 亿元下降 5.99%(Q1~Q3 同比 0.52/-9.84/-8.82%)，归母净 利润 157 亿元下降 19.18%(Q1~Q3 同比 1.98/-24.08/-34.27%)。(2)2024 前 3 季度费用率 5.32%(+0.62pct)，归母净利率 2.07%(-0.34pct)，加权 ROE5.56%(- 3.79pct)。(3)前 3 季度经营净现金流-890 亿元(2023 年同期-432 亿元)，其中 Q1~Q3 为-466/-351/-73 亿元(2023Q1-Q4 为-392/199 /-238/636 亿元)。(4)截至 3 季度末应收账款 2047 亿元同比增 18.99%，应收账款/营业收入为 27%(+5.67pct)。前 3 季度计提减值 27 亿元降 31.3%，减值/利润总额为 11.19%(-2.78pct)，减值/应收账款为 1.30%(-0.95pct)。 2024 年前 3 季度新签订单下降 17.51%，水利水运工程新签增 38.58%。 (1)2023 年前 3 季度新签 14734 亿元下降 17.51%，其中境内新签 13681 亿元 下降 18.03%，境外新签 1053 亿元下降 10.12%。(2)分业务看，工程承包 10407 亿元下降 13.84%，投资运营 729 亿元受 PPP 减少影响下降 65.60%，绿色环 保 1252 亿元增 43.05%。基建项目新签 12388 亿元下降 17.81%，其中矿山 开采 960 亿元增 307.61%，水利水运 730 亿元增 38.58%。(3)基建项目中， 房建 5380 亿元下降 17.85%，市政 1351 亿元下降 28.89%，铁路 1308 亿元 下降 6.43%，水利 730 亿元同增 38.58%。(4)单 3 季度新签 3728 亿元同比下 降 12.72%，降幅环比 2 季度收窄 20.17 个百分点。 当前股息率 3.8%、PB0.48 倍历史底部，有望受益财政增量政策。(1)中国铁 建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，业务涵盖工程承包、 规划设计咨询、投资运营、房地产开发等。(2)公司当前股息率 3.8%、PB(wind 口径，剔除其他权益工具)0.48 倍近 10 年历史分位 13%，2024PE5.4 倍近 10 年历史分位 40%。(3)10 月 12 日国新办发布会称财政将陆续推出一揽子增量 政策举措，中国铁建受益新项目释放和存量项目推进，且受益投资类项目收 益率修复，有望迎来利润端和资产端的提升。

4.4. 2024 年 10 月 29 日《中国建筑：经营现金流改善明显，控股 股东增持彰显信心》

2024 年前 3 季度净利下降 9.05%低于预期，3 季度经营现金流显著改善。 (1)2024 年前 3 季度营收 1.63 万亿元下降 2.67%(Q1~Q3 同比 4.67/1.16/- 13.62%)，归母净利润 397 亿元下降 9.05%(Q1~Q3 同比 1.20/2.11/-30.16%)。 (2)2024 前 3 季度费用率 4.16%(-0.04pct)，归母净利率 2.44%(-0.17pct)，加权 ROE9.04%(-1.74pct)。(3)2024 年前 3 季度经营净现金流-770 亿元(2023 年同 期-164 亿元)，其中 Q1~Q3 为-966/-122/318 亿元(2023Q1-Q4 为-654/549/- 58/274 亿元)。(4)2024 年截至 3 季度末应收账款 3604 亿元同比增 44.4%， 应收账款/营业收入为22.16%(+7.23pct)。前3季度计提减值87亿元增42.1%， 减值/利润总额为 13.40%(+4.73pct)，减值/应收账款为 2.41%(-0.04pct)。 2024 年前 3 季度新签订单增长 4.7%，订单中能源工程、水务环保增速快。 (1)前 3 季度分业务营业收入中房建 1.04 万亿元下降 3.3%，基建 3845 亿元 下降 1.3%，地产 1760 亿元增 1.7%。前 3 季度毛利率 8.83%(-0.1pct)，其中 房建 7.00%(-0.16pct)，基建 9.13%(-0.13pct)，地产 17.44%(-0.82pct)。(2)2024年前 3 季度新签 32479 亿元同增 4.7%，其中房建 20011 亿元同增 0.9%，基 建 9763 亿元同增 26%。地产合约销售额 2605 亿元同比下降 22%。细分看， 房建中工业厂房新签 5208 亿元(占房建订单的 26%最高)增 26%，基建中能 源工程 3368 亿元增 108%，水务环保 1075 亿元增 50%。 控股股东增持彰显信心，当前股息率 4.4%、PB0.57 倍历史底部具配置价值。 (1)全球最大的投资建设集团之一，入选中证 50、上证 50、富时中国 A50 指 数，当前股息率 4.5%、PB0.56 倍近 10 年历史分位 9%、2024PE4.9 倍近 10 年历史分位 42%。(2)标普、穆迪、惠誉对评级分别为 A/A2/A，继续保持全 球行业最高信用评级。10 月 16 日公告控股股东拟在 12 个月内增持 6~12 亿 元公司 A 股股份。(3)10 月 12 日国新办发布会称财政将陆续推出一揽子针 对性增量政策举措，中国建筑龙头央企有望受益。

4.5. 2024 年 11 月 4 日《中国中铁：Q3 业绩继续承压，新签订单 降幅环比收窄》

2024 年前 3 季度净利下降 14.33%低于预期，应收账款增加。(1)2024 年前 3 季度营收 8184.79 亿元下降-7.3%(Q1~Q3 同比-2.56/-12.35/-6.22%)，归母净 利润 205.7 亿元下降 14.33%(Q1~Q3 同比-5.04/-18.71/-19.05%)。(2)2024 前 3 季度费用率 5.06%(+0.04pct)，归母净利率 2.51%(-0.21pct)，加权 ROE7.11%(- 1.31pct)。(3)2024年前3季度经营净现金流-713亿元(2023年同期-337亿元)， 其中 Q1~Q3 为-680/-13/-19 亿元(2023Q1-Q4 为-380/81/-38/-409 亿元)。 (4)2024 年截至 3 季度末应收账款 2474 亿元同比增 53.5%，应收账款/营业 收入为 30.23%(+11.97pct) 。减值 29 亿 增 25% ，减值 / 利润总额为 10.74%(+3.43pct)，减值/应收账款为 1.18%(-0.27pct)。 2024 年前 3 季度新签订单下降 15.2%，单 3 季度新签下降 15.0%降幅环比 收窄。(1)2024 年前 3 季度新签 15279 亿元下降 15.2%，其中设计咨询 184.7 亿元下降 15.7%，工程建设 10857 亿元下降 19.2%，装备制造 429.6 亿元下 降 11.5%，特色地产 228 亿元下降 51.6%，资产经营 725 亿元下降 21.70%， 资源利用 208 亿元增 22%，金融物贸 536 亿元下降 10.90%，新兴业务 2,111 亿元增 23.4%。(2)前 3 季度境内新签 14046 亿元同比下降 16.1%，境外新签 1232 亿元同比下降 3.2%。(3)单 3 季度新签 4494 亿元同比下降 15.0%，降 幅环比第 2 季度收窄 9.7 个百分点。

当前股息率 3.2%、PB0.55 倍历史底部，有望受益财政增量政策。(1)公司前 3 季度资源利用板块营业收入 57.6 亿元同比下降 11.06%，毛利率 54.25%同 比减少 4.05%个百分点。房地产开发业务销售金额 227.6 亿元下降 51.6%， 新增土储 39.8 万平方米增长 31.4%。(2)当前股息率 3.21%、PB(wind 口径， 剔除其他权益工具)0.55 倍近 10 年历史分位 5%，2024PE5.6 倍近 10 年历史 分位 28%。(3)10 月 12 日国新办发布会称财政将陆续推出一揽子针对性增量 政策举措，中国中铁受益新项目释放和存量项目推进，且受益投资类项目收 益率修复，有望迎来利润端和资产端的提升。

4.6. 2024 年 7 月 18 日《隧道股份：持续发力车路云建设，Q2 订 单增 11%加速》

上海发放无驾驶人智能网联汽车示范应用许可，将启动面向市民的实地测 试。(1)7 月 4 日，2024 世界人工智能大会期间，上海发放首批无驾驶人智能 网联汽车示范应用许可，四家企业获证；获证企业赛可智能科技表示，首批 拿到 5 辆车，年底会投放四十台以上；据财联社 16 日报道，智驾企业聚焦 测试前期的准备工作与微调，最快将在未来一周内启动面向普通市民的无驾 驶人智能网联汽车实地测试，测试期间全程免费。(2)7 月 3 日，工信部、公 安部、自然资源部、住建部、交通运输部发布《关于公布智能网联汽车“车 路云一体化”应用试点城市名单的通知》，确定了上海、北京等 20 个城市 (联合体)为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市。 隧道股份下属城建设计集团发力车路云建设，开展多个车路云示范项目。(1) 公司下属城建设计集团作为国内最早从事智能交通行业设计的设计咨询企 业之一聚焦互联网+、人工智能等前沿技术领域在车路云建设上持续发力。 (2)开展的项目包括全国首个智能网联汽车示范区上海汽车城核心区开放道 路智能网联汽车测试环境建设工程（一期），全国首个智慧全出行链测试示 范区奉贤区智能网联汽车测试示范区建设项目（一期），全国首个极寒自动 驾驶测试场黑龙江省黑河市自动驾驶测试场建设工程。(3)将紧抓全球智能 网联汽车发展新机遇，推动基础设施连点成线成面，助力智能网联汽车与智 慧交通产业能级加速跃升，以“车路云一体化”应用为抓手，力争在场景建 设、应用规模、产业发展、区域协同等方面形成“城建特色”。

2024 年新签订单 461 亿元增 9%，投资类业务 103 亿元增 83%。(1)2024 年 上半年新签订单 461 亿元增 9%，其中 Q2 新签 235 亿元增 11%。上半年施 工业务 391 亿元增 13%占比 85%，设计业务 29 亿元降 24%，运营业务 39 亿元增 0.1%，数字业务 2.3 亿元。(2)施工业务分地区看，上海市内新签 193 亿元降 11.4%占比 49.3%，上海市外新签 169 亿元增 32.2%占比 43.3%，海 外新签 29 亿元占比 7.4%。(3)分行业看，轨道交通 78亿元降8.4%占比19.9%， 市政工程 122 亿元增 38.1%占比 31.2%，能源工程 73 亿元增 53.9%占比 18.6%，道路工程 27 亿元增 23.7%占比 6.9%，房产工程 58 亿元降 28.4%占 比 14.8%。(4)上半年新增投资类项目 103 亿元增 83%。 隧道股份股息率 5.78%，PB0.69 倍、2024PE6.3 倍历史底部。(1)维持增持。 维持预测 2024年-EPS 2026为 1.02/1.10/1.17 元增 9%/8%/7%。维持目标价 9 元，对应 2024 年 8.8 倍 PE。(2)公司当前股息率 5.78%、PB0.69 倍近 10 年 分位数 11%、2024PE6.3 倍近 10 年分位数 12%。(3)2024 年力争营收增 5- 10%，归母净利增 5-10%；将优化完善新三年考核体系，研究探索内部大部制架构优化。(4)隧道股份 2023 年投资业务营收 28.6 亿元占 4.9%，毛利率 43.6%毛利占比 16.6%。2023 年建筑公司经营现金流整体承压但隧道股份现 金流为正，经营净现金流/归母净利为 1.08 倍。

编辑：火腿肠