2025利率债年度策略：时止则止，时行则行

1. 2025年何时出现基本面拐点？

GDP及三驾马车增速预测思路

2012年以来，我国经济增速总体下滑：2012-2015年增速位于7%-8%区间，2016-2019年增速位于6%-7%区间，2020-2021年GDP增速 几何平均值约5.1%，2022-2023年GDP增速位于3%-5%区间；2024Q3GDP当季同比为4.6%，预计2025年全年增速有望回升至5%。此 外，各季度GDP（不变价）占全年GDP比值呈现一定的相似性，总体来说占比逐季增长，且不同年份下同季度的占比相似；以2017- 2023年（除2020年）各季度占比均值作为2023年各季度占比的预测值，推算出各季度GDP（不变价）。

按照支出法，可相应将GDP分解为最终消费支出、资本形成总额和货物与服务净出口三大分项，并与中频指标社零、固定资产投资 完成额、贸易差额有密切联系。可通过三大分项与中频指标之间的数值关系，对2025年社零、固定资产投资、出口金额增速进行预 测。具体方法如下： ① 预测2025年三大分项绝对值：2017年以来，最终消费率、资本形成率基本稳定；以2025年GDP*2019-2023年（除2020年）最终消费 率均值算得最终消费支出， 2025年GDP*2019-2021年资本形成率均值算得资本形成总额，剩余部分为货物和服务净出口。 ② 预测2025年中频指标绝对值：2019年-2023年，社零占最终消费支出70%-80%，固定资产投资占资本形成总额110%-130%，贸易差额 增速与货物和服务净出口（以美元计价）增速可建立回归方程，且贸易差额占出口金额10%-25%。根据中频指标与三大分项之间的 数值关系，对全年的社零、固定资产投资、出口金额予以测算。 ③ 预测中频指标季度值：根据“以往季度占全年比值均值*全年预测值”算得中频指标的各季度累计值；其中固定资产投资中，制造 业投资、房地产投资、基建投资则根据“以往季度这三项投资额占固定资产投资比例均值*对应固定资产投资累计值”预测得到。 ④ 对于计算出的结果，我们将作适当调整。

CPI、PPI增速预测

CPI、PPI当月同比：以2017年-2024年10月CPI（PPI）当月同比的翘尾因素和CPI（PPI）新涨价因素为自变量， CPI（PPI）当月同比为因变 量，建立回归方程。CPI当月同比=0.853*CPI翘尾因素+0.822*CPI新涨价因素+0.40，拟合优度超70%；PPI当月同比=0.971*PPI翘尾因素 +1.008*PPI新涨价因素+0.185，拟合优度超90%。 翘尾因素可由CPI（PPI）环比计算得到：当年n月CPI翘尾因素=((1+上年(n+1)月CPI环比)*(1+上年(n+2)月CPI环比)*……*(1+上年12月CPI环 比)-1)*100；新涨价因素可由CPI（PPI）环比计算得到：如2024年7月新涨价因素=((1+2024年1月环比)*(1+2月环比)*...*(1+7月环比)-1)*100， 而预测月的环比数据我们用近5年同月环比均值作为预测值。利用回归方程计算当月同比，并对不合理的值作误差调整。 2025年CPI同比中枢约1.0%，全年整体温和上涨，呈现“U”型；PPI同比中枢约-0.5%，全年呈现明显上升趋势，2025年三季度有望转正。

社融、M2增速预测

社融：我们预测2025年名义GDP增速约6%，根据“社融增速与名义GDP增速基本匹配”的说法，预计2025年全年社融规模 增速约5%，可计算得全年新增社融规模。选取2011年以来与2025年春节日期相近，即1月下旬附近的年份——2014、2017年 和2020年。计算这三年1-12月每月社融当月值占全年比值，以这三年的均值作为2025年的当月占比预测值，即2025年1月社 融当月值=2025年全年社融规模*1月占比均值，以此类推。 M2：对于M2当月值（即环比增加值），我们以2020-2024年对应月份的环比增加值均值作为预测值，则M2可由“上月M2+ 该月M2环比增加”来算得，进而算得M2增速。

2. 2025年将迎来怎样的货币信用周期？

货币政策温故知新，框架转变进行时

降息：2024年2月20日，5年期LPR单独调降25bp，为LPR改革以来的最大单次降幅；7月22日，7天期逆回购利率、1年期和5 年期LPR均下调10bp；7月25日，MLF利率跟随下调20bp；9月23日，14天期逆回购利率下调10bp，9月25日，MLF利率跟随 下调30bp，9月29日，7天期逆回购利率跟随下调20bp；10月21日，1年期和5年期LPR均下调25bp。降准：2024年2月5日，降准25bp；9月27日，降准50bp，并预告年内将再次择机降准。 启示：（1）政策利率的“锚”已经改变，MLF续作的时间点改变，规模萎缩；（2）对于房地产的态度已经从“压顶”到 “托底” ，5年期LPR和1年期LPR之间的利差压缩至低位。

买断式逆回购：2024年10月28日公布，与现行的7天期逆回购在操作性质、招标方式和操作频率及期限上均存在差异，定位 偏向流动性投放工具。 买卖国债：偏向于“扭曲操作”，而非“收益率曲线控制”；投放流动性同时保持斜向上的收益率曲线。 证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）：将低流动性资产置换成释放流动性，支持股票市场 。启示：央行新增工具定位多为流动性投放，进而支持股市，货币政策的支持性立场不变。

货币政策重点：打通传导中的堵点

市场化利率体系：人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券 市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率。 存在问题：贷款利率下行快，存款利率下行慢，导致银行净息差收窄和传导受阻。 启示：2025年除了降政策利率之外，还需要治理传导过程中的堵点，比如通过取消手工补息和降低同业负债成本来解决， 相当于广谱利率存在“双击”的下调。

资本市场在货币信用周期下的表现

目前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，从2024年2月至今已经持续9个月，如果在一系列增量政策的刺激之下，将切换到 “宽货币+宽信用”的状态。 此前在货币和信用双宽的情况下，通常会呈现出“股牛债熊”的情况。但最近两次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月2024年1月期间，出现了“股熊债牛”的情况。我们认为主要原因在于在社融存量同比显示“宽信用”之时，人民币贷款余 额同比没有同步回升，因此可以认为依然处于“紧信用”状态，在认定这一次的阶段切换时，我们也需要注意两个指标的双 重验证。

3. 债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力

货币信用周期的切换会否带来“股债跷跷板”？

通过金融周期观察，阶段的切换通常会带来股债配置的变化。2020年以来出现过两次明显的“股债跷跷板”，每一时期又可细分为三个阶段。 第一次“股债跷跷板”期间：阶段一中上证指数于2020年3月23日落入最低点，随后触底反弹，而10年期国债收益率的最低点在2020年4月8日 出现，为2.4824%，呈现出“股市先上涨，债市后下跌”的特征；阶段二上证指数一路飙升，10年期国债收益率随之上升，该阶段是“股债跷 跷板”效应最明显的阶段，持续时长大约3个月；阶段三中股市波动上行，在2021年2月19日到达顶点，在此期间10年期国债收益率已在2020年 11月19日达到高点。在拐点上呈现出“债市先上涨，股市后下跌”的特征。 第二次“股债跷跷板”期间：阶段一中2022年10月31日，上证指数和10年期国债收益率的拐点同日出现；阶段二中10年期国债收益率在2023年 1月20日上升至本次“股债跷跷板”中的最高点，同日的上证指数为3264.81点。与上一次类似，本次“股债跷跷板”最明显的阶段持续时长大 约为3个月；阶段三中上证指数仍然震荡上行，于2023年5月8日达到最高点，而此时10年期国债收益率已经下行，在拐点上“债市先上涨，股 市后下跌”。

如何理解股和债在拐点切换上的不同步性？

两个拐点规律在两轮“股债跷跷板”中均有所体现，但在“股牛债熊”后续的走势上出现了分化。 “股熊债牛”拐点：第一轮中“股熊债牛”的利率向下拐点出现在2020年末，彼时为了应对永煤违约事件，央行加大了在公 开市场上MLF的投放量，对于流动性变化反应更明显的债券收益率率先向下，而上证指数则在2021年初才从上行转为震荡。 第二轮中“股熊债牛”的利率向下拐点在2023年1月，流动性保持宽松，银行间质押式回购的成交量开始从每日4万亿元左右 的低位攀升，而上证指数直到2023年5月才转为下行。

库存周期在明年经历“主动去”向“被动去”的切换

结合10年期国债收益率在前6轮库存周期中的情况，可以看出10年期国债收益率随库存周期走势波动。一般来说，在主动去 库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，而进入被动去库存阶段后，由于利率具有刚性，经济形势出现变化后，市 场需要一段时间才能意识到此变化，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。  “被动去库存”阶段的10年期国债收益率走势不定，三次上行，两次下行。在三次利率上行的时间段中，10年期国债收益率 也并非在一开启“被动去库存”后，就出现了上行，而会存在3个月左右的时滞。基于我们对明年一季度库存周期转向“被 动去库存”阶段的判断，则债券收益率的上行拐点将出现于2025年中。

报告节选：

编辑：火腿肠