2025年利率债年度策略：顺势而为，踏节而行

1、2024 年债市回顾

2024 年债市依然是单边牛市，过程中存单一定波动，央行提示风险、政策转变股市上 涨等因素对债市形成一定扰动，但并未改变趋势。全年债市走势可总体划分为四个阶段： 第一阶段为年初至 3 月初，10 年期国债利率快速下行并创 2002 年以来新低；第二阶段 为 3 月中至 6 月末，利率回调后震荡再下行，央行开始提示长端利率风险；第三阶段为 7 月初至 9 月 23 日，央行实际调控引发债市两次阶段性调整，但并未改变利率趋势，随 后利率均下行，并创下年内新低；第四阶段为 9 月 24 日至今，政策“ 组合拳”密集出台 后债市大幅调整后震荡修复。

年初-3 月初：2023 年末政策着力防控转，年初信贷冲量压力有限，叠加上一年一揽子 化债下，资产供给的收缩，整体资产荒压力加剧，市场缺乏资产配置。企业实际利率偏 高，私营部门融资需求持续疲软，而政府债发行进度偏缓慢，随着社融增速的持续下行， 供需失衡下，利率快速下行。10 年国债利率从 23 年 12 月初近 2.7%的水平一路下行至 24 年 3 月初 2.27%的低位，累计下行 40bps 以上，是今年利率下行最快的一段。 3 月中至 6 月末：随着前期利率下行至较低位置，进一步的下行缺乏新的因素催化。而 央行在此阶段开始不断提示长端利率风险。4 月 23 日晚，《金融时报》报道央行有关部 门负责人接受采访，提示利率风险。同时，4 月监管部门叫停手工补息，资金出表导致 存款类机构流动性出现收紧。4 月 23 日晚，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受 采访，提示利率风险。5 月，央行多次提及长债风险，同时 5 月地产政策密集出台，包 括一线城市放松限购、降首付、将房贷利率下限、存量房收储等，叠加市场对特别国债 发行的供给冲击的预期，债市持续震荡。6 月，资产荒逻辑持续，同时在银行手工补息 被叫停后，银行缺乏有效引导存款回表的工具，非银资金面持续宽松，长债利率开始重 新转为下行。这一阶段，长债基本上呈现震荡态势，10 年国债在 2.23%-2.38%区间震 荡。

7 月初-9 月 23 日：这一阶段央行进一步加大对长端利率指导和干预，但同时货币宽松 继续落地，推出降息等措施。7 月 1 日，央行宣布将开展借券操作，债市随后震荡下跌。 22 日央行超预期降息带来整体利率曲线下移。进入 8 月，7 日交易商协会对 4 家农商银 行启动自律调查，9 日，央行公布《二季度货币政策执行报告》，再度提示债市风险，债 市快速调整。但由于缺乏其他政策和基本面支撑，调整后的债市很快修复，到 9 月中旬， 利率再创新低，10 年国债一度逼近 2.0%附近。并且在此过程中，大行持续买入短期国 债，但卖出长期国债，这形成了国债曲线陡峭化的形态。 9 月 24 日至今：9 月下旬后，政策 组合拳”密集出台，24 日国新办发布会推出降准 降息、存量房贷降息、创设新货币政策工具支持股市等一揽子金额政策，26 日政治局会 议强调要降低存款准备金率、促进房地产市场止跌回稳等。受此影响权益市场大涨，债 市剧烈调整。进入 10 月，12 日财政部发布会宣布近期将推出一揽子财政增量政策举措。 债市在调整之后，开始回归理性，而政策节奏也相对转为平稳，市场进入到震荡阶段， 利率也从过度反映的改为有所下行。整体 10-11 月，债市呈现修复态势。

2、经济更依赖内需

2.1 2025 年外需存在不确定性

回顾 2024 年前三季度，经济增长对外需的依赖度上升。2024 年前三个季度，货物和服 务净出口对 GDP 累计同比的拉动达 1.1%，较 2023 年全年的-0.6%提升 1.7 个百分点， 而投资和消费从 2023 年全年 5.9%下降 2.2 个百分点至 2024 年前三季度 3.7%。2024 年 1-10 月我国出口交货值同比上升为 3.8%，而 2023 年全年出口货值同比仅为-3.9%。 整体看，2024 年经济增长更为以来外需。

出口的高增长或难以维持，明年增长或更为依赖内需。2024 年后半年全球制造业 PMI 走 弱，外部环境仍存有不确定性，2025 年出口也面临一定走弱压力。OECD 在 2024 年 9 月的经济展望中表示预计 2025 年全球经济增速将延续 2024 年上半年的运行节奏。此 外，特朗普竞选期间多次宣称将对各国普遍征收 10%的关税，对特定国家征收 60%的 关税，2025 年美国对我国加征关税的可能性较大，而我国出口增长更为依赖自身价格优 势，加征关税将降低我国出口产品竞争力。而国内一揽子增量政策发力效果预计将逐步 显现，内需在政策刺激和增长预期下或将改善，2025 年经济增长或更为依赖内需。

特朗普再次当选，其主张的对华加征关税或将对 2025 年中国出口造成冲击。特朗普曾 提出对出口商品征收 10%-20%普遍关税的建议，并表示可能对中国出口产品征收 60% 以上的关税。2018-2019 年间，中美之间共加征三轮关税，将美国对中国的平均关税水 平从 2018 年 6 月的 3%左右提高至 21%左右。经我们测算，2018-2019 年，美国向中 国进口关税变化对中国向美国出口增速变化的影响系数为-1.6，即美国向中国进口的平 均关税每增加 1 个百分点，中国向美国出口的当月同比增速降低 1.6 个百分点。2024 年 1—10 月我国对美出口在我国整体出口占比约 14.6%，假设后续持平这一权重。

参照 2018-2019 年美国对中国加征关税对中国出口的影响，测算 2025 年不同情形下 加征关税对国内冲击的估算。考虑到进口成本大幅增加易对美国通胀造成冲击，特朗普 对中国征收 60%关税的主张未必能严格推行。分悲观、中性和乐观三种情景对关税加征 的幅度和速度做出假设。按当前税率 12.3%，假设 11-12 月出口当月同比和 10 月相同， 在悲观、中性、乐观三种情景下，分别预计美国对华逐渐加征关税至 60%、40%、20%， 将分别拖累我国对美出口75.2%、43.5%和11.8%，进而拖累我国整体出口下降11.0%、 6.4%和 1.7%。

2.2 资金来源不足可能导致地产投资依然承压

稳地产政策发力后，销售有所企稳，主要体现在一线城市二手房。5.17 和 9.26 两轮稳 地产政策出台后，从价格看，10 月一线城市二手住宅销售价格在近 13 个月以来首次出 现环比上涨；从成交面积看，二手房销售回暖更明显，10 月十城二手房销售面积超季节 性回升，而商品房销售变化不大，仍基本低于季节性水平。

房地产仍面临较大资金缺口，投资依然存在下行压力。通过商品房销售额与房地产开发 投资完成额的差值测算房企资金缺口，近几年该差额常为负值，表明房地产企业的资金 流入不足以覆盖其投资支出，仍面临较大资金缺口。同时，大型房地产企业的货币资金 同比降幅仍在扩大，行业资金压力仍非常严峻，需要更强力支出才能够改善企业资金状 况，进而促进地产投资。而“ 严控增量”背景下，销售回暖难以传导到投资端地产投资， 2025 年地产投资可能依然承压。

2.3 基建投资回升与否关键在于地方融资能否扩张

2024 年基建投资保持较高增速，地方资金不足约束基建增速。2024 年 1-10 月狭义基 建投资累计同比 9.4%，10 月狭义基建投资当月同比增长 10%，随着财政资金拨付，地 方政府投资增速有所回升。从行业增速看，1-10 月水利、电力、航空以及铁路等投资大 幅增长，但道路、公共设施等投资明显下滑，地方资金不足约束基建增速。 2025 年基建投资能否回升关键在于地方融资能否扩张。2025 年基建投资能否进一步回 升，关键在于地方主导投资的变化，特别是地方融资能否扩张。从财政部发布会的相关 表述看，财政发力的重点主要是化解地方政府债务风险、针对房地产而松绑专项债使用范围、补充国有大行核心一级资本、兜底民生等政策，而并非传统的大规模的基建投资。 化债方案的推出预计使地方政府隐性债务化债压力大幅减轻，在土地出让收入锐减带来 地方财政收入下滑的背景下，化债能否带动地方政府主导的基建投资的重启，仍需持续 观察。

2.4 制造业和消费是滞后变量，观察消费补贴对消费拉动的持续性

制造业是滞后变量，终端需求存不确定性，制造业持续改善仍受制约。政策发力后基本 面开始回升，10 月制造业 PMI 升至扩张区间，分项中回升最明显的是价格和产量。预期 改善带动大宗商品价格上涨，进而引发补库需求。在终端需求尚未大幅回升之前，带动 生产回升，企业景气度上升。而制造业是滞后变量，终端需求的稳定回升方能推动制造 业持续改善，而 2025 年地产筑底、基建和出口存不确定性的情况下，制造业的改善仍受 一定制约。

收入偏弱仍对消费形成抑制，观察消费补贴等政策对消费拉动的持续性。2024 年中国居 民人均可支配收入累计增速持续下降，1-3 季度增长 4.9%。工资性收入方面，房地产行 业持续筑底和整体经济景气度较低压低工资性收入增速。财产性收入方面，2024 年房价大幅下跌，股市震荡，居民财产性收入不断缩水。经营性收入方面，内需疲软和对外出 口以价换量持续，企业经营净收入维持在较低水平。在 9 月末以来一揽子政策刺激下， 内需有所回暖，权益市场情绪升温，但收入的增长需要持续的经济景气和稳定的增长预 期，在外部环境和政策落地效果存不确定性的情况下，预计 2025 年收入仍偏弱。 从社零各分项来看，商品社零增速出现显著反弹，化妆品、家电增速反弹最多，可能与 以旧换新政策带动、双十一促销活动提前因素有关。但餐饮收入改善并不大。2024 年加 力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施陆续出台，11.8 人大发布会上财政 部部长表示要加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，或对 2025 年消费产生一定提振，需观察刺激政策对消费拉动的持续性。

2.5 通胀或将持续保持低位

居民消费增长仍受偏弱的收入掣肘，刺激消费政策下，CPI 或低位企稳。2024 年 1-9 月 社零累计增速持续下滑，10 月在一揽子政策刺激下社零同比小幅回升 0.2 个百分点至 3.5%，宽财政刺激下 2025 年消费可能逐渐企稳。社零对核心 CPI 趋势有较好的领先性， 核心 CPI 预计将低位企稳。此外农业劳动力转移速度仍较缓慢，一方面限制农业生产成 本涨幅，另一方面城市需求边际增量偏弱，均对 CPI 造成压制。

猪肉价格上行空间有限。2024 年母猪去化放缓并呈现补栏趋势，能繁母猪存栏数呈现触 底回升态势，这一定程度显示了随着猪价抬升、盈利走强，市场补栏情绪回归。展望 2025 年，母猪存栏量领先商品猪大概 6 个月，能繁母猪数量的企稳回升，以及养殖技术的不 断进步，预计对 2025 年猪价起到一定压制作用，猪价或整体偏弱运行。 房价持续筑底，房租仍有下行空间。历史经验看，房租 CPI 与房价走势基本一致，当前 房价仍在下行状态。2024 年房地产经历了 5.17 和 9.26 两轮政策托底，9.26 中央政治局 会议提出“ 要促进房地产市场止跌回稳”，10.17 五部门发布会进一步宣布地产“ 组合拳”， 有助于推动房地产市场止跌回稳。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府 层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的 趋势，整体看预计 2025 年房租 CPI 跌幅可能会缓慢收窄。

促地产政策难以传导至投资端，PPI 难以大幅上行。2024 年固定资产投资出现分化，地 产投资持续筑底，制造业投资较为平稳，基建投资在年末政策刺激下有所上行。宽财政 刺激下，基建投资有望发力，对 PPI 起到一定支撑，PPI 降幅或逐步收窄。近期地产放松 措施落地后，地产销售情况回暖，但在 严控增量”背景下，销售回暖难以传导到投资 端，产业链相关材料价格仍难以企稳回升，制约国内相关工业品价格。

特朗普上台预计对原油价格形成利空，对 PPI 形成制约。特朗普主张放松传统能源供给， 随着他上台，美国油气产量将很难“ 踩刹车”，在沙特和俄罗斯引领的石油减产联盟“ 欧 佩克+”持续减产的背景下，美国继续放松产油，无疑将进一步导致供给侧过剩，推动油 价下行。此外美国对进口商品加征关税预计将对全球贸易产生一定负面影响，进而减少 石油需求、拖累国际油价。

CPI 预计低位企稳，PPI 降幅或小幅收窄。通过环比均值法预测 CPI，2025 年 CPI 各月 环比假定与过去 5 年平均水平相同，然后通过计算翘尾因素和新涨价因素来预测 CPI。 选用因子法，选取解释变量对 PPI 做回归，利用回归方程进行预测，预测方程为：PPI= 常数+a*工业增加值（滞后 6 月）+b*M1 和 M2 增速差（滞后 6 月）+c*CRB 指数同比 （滞后 6 月）+e*人民币汇率。预计年内 CPI、PPI 可能延续低位震荡，2025 年整体中 枢小幅回升，CPI 同比或继续保持在 1%以内；PPI 降幅到 2025 年末或逐渐收窄至-1% 左右。

3、内需回升核心在于社融回升，货币财政缺一不可

3.1 财政政策是重头戏

2024 年财政收支双双承压。2024 年 1-10 月，一般公共预算收入同比-1.3%，税收收入 下滑较多（同比-4.5%），主要依靠非税收入发力（同比 15.3%）。政府性基金收入延续 下跌趋势，1-10 月累计同比-19.0%。而根据年初预算目标，一般公共预算收入同比增长 3.3%，政府性基金收入同比增长 0.1%，目前距离预算还有较大差距。另一方面，从融 资性收入来看，缺少“ 一案两书”的新增专项债已超过 8000 亿，或指向地方化债压力较 大，城投净融资多数月份为负，城投融资管控未见放松迹象。收入增长不及预期，叠加 融资端受限，约束财政支出，2024 年 1-10 月，一般公共预算支出同比 2.7%，10 月支 出发力有一定拉动作用，但与年初预算同比 4%的目标有差距，1-10 月政府债基金支出 同比-3.8%。

明年财政发力必要性提升。第一，近年来，随着我国地产行业的深度调整， 土地财政” 收入锐减，叠加经济增速放缓、减税降费持续的背景下，宏观税负持续走低，财政收入 增长乏力，制约财政支出强度。第二，广义地方政府的收入来自前两本账为主的财政收入，地方债的显性债务收入，以及城投的隐性债务收入，而对于城投债务持续的严格管 控，导致地方政府的可用财力收缩。第三，随着我国宏观杠杆率的上升，利息支出占社 融的比例持续攀升，较高的付息支出约束了实体部门的支出能力，尤其是地方政府近些 年土地出让收入显著下滑，导致付息支出压力更大。第四，2024 年需求主力更多来自于 外需，面对不确定的外部环境，和外部需求走弱，预计明年需更多依赖内需。多重压力 下，通过财政政策发力的必要性提升。

隐债化解资金基本确定，地方偿债压力显著缓解。11 月 8 日，全国人大常委会新闻发布 会上，财政部蓝部长介绍了增加地方政府债务限额置换隐性债务的情况，2028 年之前原 本需要化债 14.3 万亿。按当前安排，2024-2026 年三年下发 6 万亿地方债额度用于置换 隐债，另外，从 2024 年开始，连续 5 年从新增地方政府专项债中安排 8000 亿元专门用 于化债，两者合计 10 万亿。另外，对于 2029 年后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万 亿，依然按原合同偿还。这意味着 2028 年之前 14.3 万亿的化债任务中，地方自己需要 筹措资金化债的部分仅有 2.3 万亿，年均 4600 亿元，化债压力显著减轻。这也将显著的 降低地方政府的付息成本，按财政估计，置换后五年可累计节约利息支出 6000 亿元，年 均节约 1200 亿左右。大规模的化债资金能缓解地方政府的还本付息压力，改善地方财 务状况，腾挪出资金用于其他支出。 化债方案落定后，关注增量财政政策。11 月 8 日，全国人大常委会上，财政部部长蓝佛 安在会上表示，明年将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间，扩 大专项债券发行规模，继续发行超长期特别国债、加大力度支持“ 两新”、加大中央对地 方转移支付规模等。结合财政部的表述，我们预计：1）明年赤字率有望提升至 3.5%- 4.5%，主要提高中央赤字，新增一般债额度或变化不大；2）超长期建设国债估计继续 发行 1-1.5 万亿，另外增加 0.5-1 万亿补充银行资本金特别国债规模；3）除新增专项债 每年安排 8000 亿用于置换，另外新增专项债 3.4 万亿左右，合计约 4.2 万亿；4）此外， 蓝部长表示近期正在研究制定政策，专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以 及收购存量商品房用作保障房，也将给土地和商品房市场带来增量资金，需要关注后续 支持的规模和节奏。

3.2 政策效果需要体现为社融的回升

无论是财政政策还是货币政策，效果都需要体现在社融中。由于社融是实体部门从金融 体系获得的总体资金规模的度量指标，因此，无论是货币宽松效果产生的信贷、非标等 的扩张，还是财政发力产生的政府债券的扩张，都会反映在社融之中。因此，财政和货 币是否有效，最主要的观察指标则是社融，需要社融有趋势性的回升，才能认为政策将 产生较为实际的效果。 同时，社融对内需有稳定有效的领先性，对利率同样如此。社融是内需较为有效的领先 指标，从过去十几年经验数据来看，社融对内需 1 个季度左右的领先性稳定的成立。这 是因为货币管内需，社融增速往往能够对内需产生有效的调节作用。因而如果需求需要 趋势性回升，那么需要先看到社融增速的趋势性回升。同时，社融对利率也有领先作用， 这意味着如果利率改变当前的趋势，也需要看到社融的趋势性回升。

2024 年社融增速收缩明显，2025 年社融增速明显回升需要比较大规模的社融增量。 2024 年前 10 个月新增社融 25.4 万亿，较上年同期同比少增 4.6 万亿，如果假定其他融 资与去年持平，政府债券按今年剩余债券发行节奏，那么 2024 年社融估计增量在 31 万亿，较去年同比少增 4.6 万亿，对应同比增速在 7.7%左右。2025 年如果内需要回升， 则需要社融增速明显回升。这对应着较大的新增社融规模。我们测算，如果社融增速在 2025 年回升至 8.5%、9.0%和 9.5%，对应的 2025 年社融增量规模分别为 34.6 万亿、 36.7 万亿和 38.7 万亿，分别较 2024 年多增 3.6 万亿、5.7 万亿和 7.7 万亿。 过去两年，社融中政府债券撬动效应明显下降，如果没有货币宽松推动非政府债券社融 增加，政府债券可能难以单独拉升社融到足够高的增速。如果我们将社融分为政府债券 和非政府债券两部分，可以看到，两者在 2023 年之前具有较高的正相关性，这意味着当 时财政资金的撬动效应较强，政府债券发力往往会带来城投以及社融配套融资的增加。 但最近两年，两者不再具有正相关性，甚至今年政府债券同比多增的同时，非政府债券 明显同比少增，显示财政资金不再具有较强的杠杆效应。因此，明年对社融走势分析可 能需要分别观察政府债券和非政府债券。

非政府债券更多是市场化融资，更多反映货币政策效果。而政府债券是财政政策的体现， 拉升社融难以单独依赖财政。如果货币不能有效发力，非政府债券社融不能回升，单独 依赖政府债券可能难以显著拉升社融。此前财政分析中，在较为乐观的预期下（财政赤 字 4.5%），明年政府债券净融资可能在 14.3 万亿，剔除用于置换隐债的，剩余部分是 11.5 万亿，较今年增加 3.3 万亿。这部分仅能将社融增速推升至 8.4%，回升幅度较为 有限，难以有效的拉升内需。更为强劲的社融回升，依然有赖于货币和财政共同发力。

3.3 财政发力离不开货币宽松

单靠财政政策发力，或难以推升社融，需要实际利率的下降来拉动社会融资中非政府债 券的部分。今年以来社融增速持续回落，主要是因为非政府债券社融增速持续下降，而 非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期存贷款利率等名义利率持续调降，但 由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，依然处于 3%以上的较高水平， 这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而在短期通胀可能难以 明显回升的情况下，社融回升或更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利 率下降 1 个百分点，社融年增量可能扩大 3 万亿以上，因而推升社融，财政政策发力之 外，还需要货币政策进一步宽松，名义利率调降从而带动实际利率调降，实际利率下行 以带动私人部门融资。

财政中付息支出已经处于较高比例，需要货币政策维持宽松的融资环境，以降低政府债 务付息支出占政府支出的比例。以 2023 年财政数据为例，一般预算支出中利息支出占 比 5.5%，专项债利息支出占政府性基金支出的 12.1%，由于近年来财政政策持续发挥 逆周期调节的作用，政府债务的规模持续走扩，利息支出规模持续扩张。另一方面，由 于房地产行业持续筑底，土地出让收入的收缩使得地方政府财力出现显著收缩，使得专 项债利息支出占比持续扩大。今年前三季度政府性基金收入仅为 3.1 万亿，约占去年同 期的 80%，按照这一比例来估算，2024 年专项债的利息支出可能占政府性基金收入的 25%，而在 2021 年之前专项债的利息支出占政府性基金收入的比例常年低于 10%。政 府债务付息支出占比的走扩，使得财政的压力上升，但内需不足又需要财政政策发挥逆 周期调节的作用，在无法提升财力的情况下，需要货币政策的进一步配合，维持宽松的 融资环境，才能降低政府债务付息支出占政府支出的比例。

3.4 货币政策将以多种形式宽松

货币政策方面，随着传导机制的变化，今年货币政策框架发生较大变化。随着我国经济 结构转型加快，地产、基建等传统的融资需求出现放缓，传统的信贷扩张缺少有效抓手，宽货币向宽信用的引导作用越来越弱，反而可能带来汇率和资金空转等问题，因而货币 政策框架逐渐完善，逐渐从总量调控转向价格调控和结构调控。 新框架下，货币信用的规模指标的重要性明显下降。今年央行反复强调减少信贷 规模 情结”，并多次强调我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，并协调统计部门调 整优化金融业增加值的核算方法，新的核算方法淡化了存贷款余额等规模指标。与过往 几轮信用宽松的过程中，金融体系作为向地产、基建等部门信用扩张的通道不同，当前 货币政策更重视与财政政策的协调配合，而金融体系持续持续的严监管状态。 今年我国货币政策在数量工具、价格传导体系、结构性工具等方面均进行了较大的创新。 数量工具方面，央行在公开市场操作中引入国债买卖、国债借入、买断式逆回购等工具， 公开市场逆回购、MLF、公开市场买断式逆回购、国债买卖等工具均为基础货币投放方 式。价格工具方面，强化了 7 天逆回购利率的政策利率的地位，淡化了 MLF 中期政策利 率的作用，同时创设隔夜正回购和隔夜逆回购，通过缩窄利率走廊宽度的方式来稳定资 金市场利率。同时，今年央行对国债利率和存贷款利率的关注度显著上升，进一步理顺 了货币政策向存贷款利率等市场利率的传导方式。结构型工具方面，央行创设了证券、 基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，首次针对股市推出结构性工具，提升 了股市的流动性并稳定了预期。

明年外部环境趋于复杂，内需企稳但弹性尚不确定，正如央行反复强调的，明年的货币 政策大概率仍为 支持性货币政策”，我们对于 2025 年的货币政策的判断如下：

1、预计仍然有多次降息。从降低实际利率以激发私人部门融资的角度，以及降低财政支 出中的付息支出占比的角度看，2025 年仍有降息的需求，具体而言： 提升私人部门融资扩张需要利率进一步降低。一方面是当前通胀持续处于低位，实际利 率过高，在通胀不能回升至合理区间的情况下，通过降低名义利率来带动实际利率调降， 从而带动私人部门融资。从全球横向对比来看，以 10 年国债利率和 CPI 同比的差值来 衡量实际利率，当前我国实际利率仍偏高，高实际利率限制了私人部门的融资，根据我 们的测算，如果 2025 年社融增速回升至 8.5%，政府债净融资 11.5 万亿的基础上，需 要实际利率进一步下降 10-20bp，才能使得非政府债券融资同比多增 3600 亿元。 降低财政支出中债务支出比例需要利率进一步降低。另一方面，财政中付息支出已经处 于较高比例，需要货币政策维持宽松的融资环境，以降低政府债务付息支出占政府支出 的比例。过去由于银行对存贷款规模的内卷，政策利率向存贷款利率的传导并不顺畅， 央行通过规范手工补息、完善贷款的风险定价机制等方式来理顺了利率传导机制，未来 净息差对降息的掣肘或有所缓和，央行的货币政策空间进一步扩大。

2、2025 年央行可能继续降准 1-2 次。按照目前 M2 存量，中性场景下，每年广义货币 M2 增量为 21.7 万亿元，如果要维持 5%-7%的 M2 增速，按照目前的货币乘数，每年需 要新增 1.8-2.6 万亿的基础货币。而目前央行正淡化 MLF 等传统的中长期基础货币投放 渠道，转向国债购买和公开市场买断式逆回购等渠道来投放中长期基础货币，而 2.5 万 亿元的基础货币占每年国债净融资额度仍过高，预计央行仍会进一步降低存款准备金率 以提升货币乘数，从而实现广义货币的合理扩张。

3、央行或通过买入国债和买断式逆回购等方式购入国债来投放基础货币，规模在 1 万 亿元左右。存量视角看，央行未来 3-5 年或陆续买入国债以置换存量的 MLF，按照目前 MLF 的余额来看，假设按照 5 年置换，央行购入国债规模大概在 1.4 万亿元（具体测算 见后文）。增量视角看，即使考虑 1-2 次降准，如果要保持 5%-7%左右的 M2 同比增速， 央行仍需投放 1.6-2.3 万亿元的基础货币，假设其中 50%的基础货币由购买国债的方式 来投放，预计央行 2025 年买入国债的规模在 0.8-1.2 万亿元。存量和增量视角看，预计 央行在 2025 年购入国债规模约为 1 万亿元，而这对比国债年净融资规模在 5 万亿以上， 占比约为 20%。

3.5 汇率的选择可能影响货币政策

特朗普当选，全球贸易环境存在较大的不确定性。特朗普竞选主张对出口商品征收 10%- 20%普遍关税，并表示可能对中国出口产品征收 60%的关税。 随着特朗普的当选，2025 年强美元的叙事或持续。一方面，特朗普政府实施关税和贸 易壁垒以保护美国制造业，由于贸易壁垒将减少进口，这增加了海外对美元的需求。另 一方面，如果加征关税导致美国通胀下滑速度放缓，那么美联储降息节奏也将放缓，美 债利率或维持高位，高利率将吸引全球资本流入美国，这进一步增加了市场对美元的需 求。 加征关税冲击下，汇率贬值或成为政策待选项。出口作为我国经济增长的重要驱动项， 出口链的影响反映在制造业生产和投资、就业、消费等多个环节，对我国经济循环有着 重要作用，需要宏观政策应对这一外生冲击。回顾 2018 年的市场，特朗普首个任期内， 面临强美元和加征关税的冲击，人民币汇率贬值以降低了出口商品的价格，改善了贸易 条件，对比当下，我们认为在特朗普加征关税的冲击下，宏观政策或以内部均衡为主， 汇率贬值或为 2025 年宏观政策的待选项。

4、债市资产荒或并未完全改变

4.1 2024 年资产荒主因为资产供给少于资金供给

2024 年资产荒的形成主要是因为资产供给少于资金供给，体现为社融增速显著低于低 风险偏好的资金供给增速。2024 年融资收缩更为明显，1-10 月社融累计同比从 2023 年 末的 9.5%下降至 7.8%。用居民存款、货基、债基、理财和保险代表低风险偏好资金， 2024 年低风险偏好资金供给大幅增加，伴随社融存量大幅减少，资产荒在 2024 年更为 显著。 与过去几年不同的是，2024 年信用供给的下行幅度更大，导致资产荒更严重。2024 年 1-10 月新增社融 27.1 亿元，较去年同期少 4.1 万亿，其中非政府债券社融减少是主要 原因，政府债券累计同比多增 7,090 亿元，而非政府债券累计同比少增 48,366 亿元。而 非政府债券融资中，除了禁止手工补息、资金空转的影响之外，更重要的是实际利率偏 高所致。票息更高的信用债供给大幅下降导致资产荒更加严重。

4.2 从资产负债表与社融看债市供需

居民部门杠杆率较高，举债增量空间受限。居民债务水平上升伴随着居民收入增速的下 降，近几年居民杠杆率持续处于高位。虽然近几年利率持续下降推动居民部门利息支出 不断下降，但截至 2024 年 3 季度，利息支出基本上与收入增量一致。在收入没有显著 增加，实际利率仍较高的情况下，居民部门举债的增量空间受限。

企业与地方政府同样面临资产负债表修复压力。历史经验看，企业的资本扩张往往在盈 利改善之后，而当前企业利润增速仍偏弱，企业举债动力不强。地方政府同样面临资产 负债表修复过程，地方城投有息债务存量持续增加，在土地出让收入下滑的情况下，地 方政府付息压力不断增加。

2025 年，资金供给方面，居民储蓄预计继续增长，而地产销售增量有限，股票并非居 民储蓄主体，因而低风险偏好的资金供给预计继续保持高增速；而资产供给方面，非政 府债券社融可能继续低迷。 近两年居民部门增配金融资产，增加对金融机构资金输入。近两年我国居民资产结构发 生明显改变，房地产等实物资产配置占比减少，存款和保险投资等金融资产配置明显增 加。与之伴随的是，居民部门降低贷款需求，减少信用创造，而增加了存款等对金融机 构的资金输入。 居民储蓄预计将保持稳定增长，形式依然以存款和通货为主。目前居民每年储蓄规模在 30 万亿左右，资金运用分项中，以存款和房地产为主，以股票基金形式占比较少。在地 产销售未出现大幅回升之前，居民储蓄资金在房地产的部分预计继续减少，居民储蓄将继续主要以金融资产的方式呈现。虽然近期股市情绪升温，但我国居民储蓄在股市规模 较少，因而股市分流有限，预计居民储蓄主要还是以存款和通货形式。

债券供不应求格局改变，需要明年政府债券供给大幅增加低风险偏好资金供给或继续增 加，而非政府债券社融可能进一步下降，这意味着流入债市资金依然可能增加。债市供 给格局逆转需要 2025 年政府债供给大幅增加。

4.3 央行购买国债将进一步增加国债需求，加剧市场资产荒。

伴随着国债买卖在央行基础货币投放中发挥重要作用，从增量基础货币和存量货币政策 工具替代的角度看，央行未来对国债的购买力度都将进一步扩大，而这将将加剧债券市 场的资产荒。 存量来看，按照 5 年置换存量 MLF 的速度看，央行每年需购入 1.4 万亿国债。按照功 能来看，央行购入国债和公开市场买断式逆回购，替代了 MLF 的中期货币投放功能，且 MLF 利率近期被淡化，因而存在置换需求。而再贷款，由于其承载了结构性货币政策工 具的功能，与投放基础货币的常规功能存在一定的差异，预计短期内替代的可能性相对 较小。假设央行在 5 年内，陆续买入国债以置换存量的 MLF，按照目前 MLF 余额来看， 央行年购入国债规模约为 1.4 万亿元。

增量视角看，即使考虑 1-2 次降准，假设通过买入国债来投放基础货币的占比为 50%， 预计将带来 0.8-1.2 万亿元的国债购买需求。2024 年，截至 10 月底，央行调降存款准 备金率 1.0 个百分点，在存款准备金率调降幅度更大和对货币信贷规模追求的诉求下降 的背景下，今年央行投放基础货币仅为 1.1 万亿元。按照目前 M2 的存量，维持目前的 M2 同比增速（5%-7%），假设 2025 年央行仍降低存款准备金率 0.5%-1.0%的百分点， 每年仍需投放基础货币 1.6-2.3 万亿元，假设通过购买国债和买断式逆回购的形式来投 放的比例为 50%，那么央行将每年增加 0.8-1.2 万亿元的国债购买。 同时，考虑到目前金融机构加权平均存款准备金率约为 6.6%，而央行在降准时提及不含 已执行 5%存款准备金率的金融机构，同时参考海外经验，6.6%的存款准备准备金率或 接近存款准备金率下限，未来广义货币创造仍需足够规模的基础货币投放，因而未来央 行对国债的购买力度或将持续加大。

4.4 若资产供给未能放量，资产荒或将加剧

债务置换导致部分金融机构资产供给减少，特别是农商、保险等，如果资产供给未能放量， 资产荒将进一步加剧。根据财政部长蓝部长表述，2028 年之前原本需要化债 14.3 万亿。按 当前安排，2024-2026 年三年下发 6 万亿地方债额度用于置换隐债。置换债务是以地方债置 换银行贷款、城投平台等非债券形式存在的政府存量债务，用长期低息债务置换短期高息债 务，优化债务结构，节约财政资金。置换隐债的地方债发行影响更多是结构性的，由于债券 的承接者更多是大行，而被置换的资产更多是中小行和非银。随着债务置换，信贷需求或有 进一步收缩。而债务置换并不直接带来新的投融资需求，新的投融资需求需要新增融资回 升拉动，因而新增政府债券和城投债务扩张是关键。本次在解决化债问题的同时，对隐 债的增加继续保持高压态势，这意味着隐债的监管不会放松。如果城投融资不能有效放 量，存量城投债在化债过程中可能逐步减少，方式可能是提前到期或者城投企业增加回 购等方式。而化债之后，高收益资产规模收缩，城农商行、保险等缺资产状况可能更为 明显，这将增加这些机构的资产荒。

债市总供给 VS 总需求： 债市总供给：根据我们此前报告《从债券供需看资产荒——2025 机构行为与供需展望》 中测算，明年国债、地方债、政金债净融资预计合计 14.87 万亿，城投债、产业债、二 永债净融资预计合计 1.6 万亿，明年债市总供给 18.58 万亿，较今年增加 0.7 万亿。需 要说明的是，今年存单净融资 3 万多亿元（2023 年 6066 亿元），导致下表中的“ 其他” 净供给大增，假定明年大行承接债券同时，央行增加对大行的资金支持，我们对明年的 其他”净融资取过去两年均值。而且供给测算考虑了每年置换债 2 万亿。 债市总需求：以四大托管场所托管额年度增量代表债市年度总需求，相较于现券数据还 包含了一级市场口径。2024 年 10 月，中债登、上清所、上交所、深交所合计托管额 174.99 万亿，较年初增加 14.36 万亿，年化计算得到今年债市总需求为 18.89 万亿。年化后托 管总额变为 179.53 万亿，同比增速 11.76%“（2023 年增速 9.65%），假定明年按照 10.57% 的增速增长，明年托管总额变为 198.5 万亿。换算得到明年债市总需求为 18.98 亿元， 如果考虑 1.2 万亿的央行需求，那么总需求 20.18 万亿，较今年增加 1.28 万亿。 理论供需缺口：以债市总供给-总需求代表理论供需缺口。明年债市理论供需缺口为 1.6 万亿，较今年 1.0 万亿扩大 0.6 万亿。（如果央行通过买债方式投放基础货币规模小于 6448 亿元，明年债市缺口将较今年收窄。）

广谱利率降低增加债券供给，同时会降低债券需求。明年如果考虑央行需求则供需缺口 走阔，不考虑则供需缺口收窄。广谱利率仍处于下行趋势中，长端利率仍有下行空间。

5、债牛不变，关注节奏

5.1 利率下行空间有多大

基本面依然承压，依然处于筑底阶段。今年经济的增量主要来自出口，而随着特朗普的 再次当选，明年的贸易环境可能出现恶化，明年的增量可能需要靠稳定国内经济。然后， 居民消费在 2024 年开始显著放缓，在房地产持续筑底的背景下，居民财富预期持续走 弱，尽管以旧换新补贴计划支撑着居民消费，但居民消费的回升仍依赖于居民财富效应 和收入效应的带动，目前来看二者的恢复可能仍需时间。9 月政治局会议强调 要促进 房地产市场止跌回稳”，近期出台降低首付比和存量贷款利率、100 万套旧城改造货币化 安置、专项债收储、房屋交易减税等刺激性政策，但新房销售数据在经历 10 月的回暖 后，11 月重新开始降温。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台 全局系统更大力度的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势，而房价下跌将通过负财富 效应影响居民消费。鉴于贸易环境可能出现恶化，我们认为 2025 年制造业投资增长而 可能会放缓。12 万亿化债计划减轻了地方政府的债务压力，但土地出让收入持续拖累地 方政府财力，地方政府能否重启基建投资，仍需持续观察。

广谱利率下行，机构将增配债券。考虑到当前的低通胀环境，当前实际利率并不低，对 私人部门融资仍起着限制的作用，这也导致当前信用资产的供给出现收缩。而在地产销 售为出现大幅回升之前，居民储蓄将继续以金融资产的方式配置为主，居民储蓄流入低 风险偏好资产的规模将持续扩大，而目前来看，2025 年的政府债券的增量可能难以改变 资产荒的现状，同时央行通过国债来投放基础货币将增加对国债的配置需求。供需错配 的 资产荒”的背景下，机构将继续增配债券。 财政政策发力和贸易条件恶化，货币政策或将加大宽松力度。财政政策如何发力，将成 为明年宏观政策的主要发力点，但单靠财政发力难以单独拉高社融，需要实际利率的下 降来拉动非政府债券社融配合，另一方面，财政中付息支出已经处于较高比例，财政政 策发力均需要货币政策进一步宽松。同时，在贸易条件可能恶化的背景下，人民币存在 贬值的预期以抵消关税的冲击，从而汇率对货币政策的掣肘或有缓和。我们预计 2025 年 货币政策或将加大宽松力度，降准降息都有可能。 我们基于经济基本面指标、银行的资产比价、低风险偏好的资金需求和资产供给、债务 付息支出等四个角度看，对 2025 年的 10 年期国债利率进行定量分析如下：

角度一：从经济基本面角度看，我们预计债牛不变，预计 2025 年弱势基本面和货币政 策力度进一步加码将驱动利率下行，预计 2025 年 10 年国债利率有望下行至 1.8%附 近的低位。我们根据长端利率和通胀、经济增长、资金价格的经验对应关系来推算当前 中枢利率水平。我们参照泰勒规则，选取经济增长、通胀、资金价格 R007 月均值和时 间趋势作为 10 年期国债利率的解释变量，从样本数据的季度拟合的经验回归结果来看， 这几个变量对 10 年期国债利率有较好的解释度，10 年期国债利率的实际值和拟合值的 偏离基本在 1 个标准差以内。 从今年三季度的数据看，实际 GDP 同比为 4.6%、核心 CPI 与 PPI 同比均值为-0.77%、 R007 均值为 1.90%，按经验关系拟合的 10 年期国债利率中枢在 2.35%，而实际的 10 年期国债利率均值为 2.17%，实际值和拟合值的偏离为 17.6bp。2025 年基准情形下， 预计央行可能降息 2-3 次，如果 R007 中枢降至 1.4%的情况下，该模型显示 10 年国债 中枢将降至 2.1%左右，下限将降至 1.8%附近。

角度二：从银行的资产比价角度看，银行是债市的主要配置机构，而银行决定债券配置 比例时，会考虑从贷款资产、存款的负债成本等多方面来考虑债券的性价比。基于此逻 辑，我们认为存贷款平均利率与债券利率之间具有很高的相关性，历史数据也验证了这 一关系。如果明年存贷款平均利率继续下行，例如从今年年中的 2.88%下降至明年年末 的 2.31%，则对应的 10 年国债利率将下行 51bp，即下降至 1.8%左右。

角度三：从低风险资金需求和资产供给的角度看，作为债市资金来源方和需求方的代表， 存款、保险、理财以及债基货基等低风险偏好资金来源增速与社融增速差与 10 年国债 利率走势具有高度相关性。如果我们预期明年社融增速为 8.4%，而存款、保险、理财 等低风险偏好资金增速与今年持平，那么该方法显示的 10 年国债利率水平可能降至 1.70%左右。

角度四：从债务付息支出角度看，中性的货币政策需要保持利息支出在经济中占比不变， 这样才可以不挤压其他产出，宽松的货币政策需要利息支出占经济中占比下降。当前低 通胀环境下，实体经济承担的实际利率过高，而存量债务规模持续扩大，以至于债务付 息占比过大，每年的新增社融中相当一部分被用于偿还存量债务的利息，而非用于固定 资产投资和消费。在当前社融增速高于名义 GDP 增速的情况下，要保持利息支出在经济 中占比保持过去五年平均下行速度，需要 2025 年全社会融资成本下降 8bp。如果 10 年 国债下行幅度与此相同，利率低点将下降至 2.0%附近。

5.2 节奏如何把握

随着利空和不确定性落地，今年年底明年年初，长债利率可能出现趋势性下行。此前市 场较为担忧年内政府债券供给对债市冲击以及政策的不确定性。从供给节奏来看，供给 高峰期将在 11 月下旬，后续供给压力将明显减轻。11 月最后一周地方再融资债将共计 发行 8993 亿元，是发行量最大的一周，而此前一周再融资债供给发行 2201 亿元，两周 合计发行 11194 亿元。而根据此前公布的化债计划，2024 年-2026 年分三年下放 6 万亿 化债额度，这意味着即使今年发行 2 万亿再融资地方债，12 月剩余规模也仅有 8806 亿元，供给压力相对 11 月明显减轻。另一方面，政策的不确定性也将在年末落定。随着中 央经济工作会议临近，明年的整体政策定调将确定，对政策的走向市场将有更为清晰的 判断，这意味着不确定性的落定，同样将为市场形成利好。 融资需求偏弱，资产荒延续，机构或提前增配。供给高峰期过后，对债市来说，供给压 力将明显缓解，从预期角度，市场的担忧的缓解；前期发行地方债形成的财政存款将逐 步进入到拨付过程中，这将形成资金投放，缓解资金压力。而由于此次发行的是再融资 债，再融资债进入到置换过程又会减少贷款、非标以及公开债的供给，进而导致整体资 产供给不足，这会进一步加剧资产荒。从目前票据利率和城投债净融资来看，其它融资 依然偏弱，6 个月票据转贴利率依然在 0.7%附近，而城投债净融资仍在低位，而债务置 换推进之后，这些资产供给将更低，资产荒的加剧将进一步对债市形成利好。

债市抢跑或再度临近。过去几年，债市在 12 月份普遍存在抢跑。2020-2023 年，10 年 国债利率在 12 月平均下行幅度为 8bps，而 1 年AAA 存单利率则平均下行幅度为 17bps， 虽然下行幅度各年有所不同，但普遍有所下行。这一方面是由于临近年底，政策不确定 性逐步落定，过去几年 12 月债券利率下行多在 12 月中，即中央经济工作会议召开前后， 即市场趋势展开在政策定调前后；另一方面，年底机构将进入增配阶段，特别是年度考 核机构，为了对新一年配置做准备，在资产荒环境之下，往往存在提前增配的可能。例 如保险在 2023 年 12 月增配债券 3784 亿元，是当年各月中增配规模最大的月份，2022 年 12 月也逆势增配了 1189 亿元。过去几年机构普遍在 12 月提前抢配，我们预计今年 也存在抢跑可能，而且考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前，12 月初则可能出现 提前抢跑情况。

考虑到广谱利率下行，利率存在达到甚至突破前低的可能。虽然目前利率相较于前低已 经相差无几，截至 11 月 22 日，10 年国债 2.08%的水平相较于前期 2%左右的低点已经 相去无几。但这并不意味着利率没有下行空间。考虑到 9 月以后我们政策利率调降 20- 30bps，其中 7 天 OMO 调降 20bps，1 年 LPR 调降 25bps，而 1 年 MLF 调降 30bps，另 外，存贷款利率也普遍调降，工行 1 年定存利率调降 25bps 至 1.1%，广谱利率的下降 将带来债券利率更大的下行空间。另外，随着股市进入震荡阶段，对债市的资金挤压也 将逐步缓和，这也将带来理财、债基等产品规模的逐步修复，增加债券市场资金供给。 因而债券利率有望再度挑战前低甚至突破前低。

年底至明年 1 季度，利率有望趋势性下行，而后需要观察政策相机决策。过去几年年末 普遍有抢跑行情，随着政策不确定性下降和机构配置需求提升，我们预计今年有望再度 发生抢跑行情，而且考虑到学习效应，抢跑可能提前。而明年 1 季度需要观察信贷开门 红和政府债券供给节奏，如果信贷开门红压力有限或者政府债券供给节奏缓慢，则可能 再现今年 1 季度资产荒的情况，利率有望趋势性下行，我们预测的利率位置有可能在 1 季度达到。建议增配长端债券，久期占优。 而 1 季度之后政策和市场可能都具备更大不确定性。随着美国总统特朗普上台，预计明 年 1 季度后半段至 2 季度，关税加征将相应落地。而我们也会采取应对措施。美国加征 关税的幅度的不确定性，会影响我们应对政策力度的不确定性，进而会对市场产生不确 定性。另外，我们在汇率和货币政策以及财政政策之间如何权衡，选取政策组合的不同 也会影响市场走势。考虑到政策更多是相机决策，因而市场也会据此进行反应，后续市 场走势需要继续观察。

编辑：火腿肠