2025年度策略：沧海行舟

一、2024 年市场回顾与启示

回顾 2024 年至今市场行情表现，A 股出现两个重要信号：一是 2 月“政策底”；二是 9 月 “市场底”。其中，（1）2 月初至 3 月中下旬：尽管微观主体有效需求仍有不足且对于未 来的预期尚未被扭转，但随着前期的流动性风险得到化解，以及政策对于市场的呵护（如 央行 2 月 5 日的降准以及 2 月 20 日下调 LPR 利率等），带动流动性边际改善及风险偏好回 暖，估值扩张驱动本轮市场呈现上涨行情。（2）9 月底以来：“一揽子政策”出台并陆续 得到落地执行，旨在修复微观主体资产负债表，促进信用预期回升和消费预期改善。宏观 层面积极因素的持续累积，反映至资本市场上，则体现为流动性的边际改善和风险偏好的 大幅回暖，股价自然也走出了新一轮的上涨行情。基于我们所构建的“双周期”框架，我 们倾向于认为今年 2 月市场的反弹可对应至“政策底”，9 月底以来市场的上涨判断为“市 场底”的出现。

2024Q4 何以“反攻”？基于我们前文所提到的，我们认为 9 月底对应至“市场底”，主要 原因在于：（1）显著的“宽货币+宽财政”致力于解决当下市场核心关注的问题，以改善 微观主体的资产负债表。其中，居民端来看，我们以“理财产品收益率”表征居民资产端 的收益率，“房贷利率”代表居民的负债端成本，今年以来两者的“负剪刀差”持续扩大， 意味着居民承担较大负债端压力的同时，却难以通过投资理财产品以弥补自身的刚性利息 支出。因此，无论是 ERP 还是我们自己测算的“居民风险偏好”来看，2021 年以来整体 呈现趋势性下行。企业端来看，PPI 负值的背景下，企业实际利率高企，对应至企业投资 回报率来看则处于历史低位，而这也制约了企业的生产与投资意愿。从本轮政策来看，均 主要针对当下所面临的核心问题，如：①存量房贷利率下调等，确实有利于缓解居民的“负 债端”压力，修复其资产负债表；②10 万亿化债规模、降息等政策，减轻地方政府、企 业“负债端”压力，修复其资产负债表。（2）历史经验显示，“市场底”与信用周期往往 较为同步。即，M1 信用回升促使估值修复扩张，带动“市场底”的出现并支撑市场的上 涨行情。（3）从“政策底”至“市场底”的传导周期来看，历史来看平均周期约 6 个月左 右，显然从今年 2 月的“政策底”至 9 月的“市场底”，亦基本符合历史规律。（4）宏观 数据来看，10 月制造业 PMI 的改善、国内消费的超预期以及 10 月出口的实际增长等，均 验证宏观经济确实存在边际回暖的迹象。（5）中观景气亦出现回暖，以房企销售、钢铁产 能利用率、机床和工业机器人产量以及建材价格等，均存在边际回暖的迹象。（6）此外， 10 月 M1 同比拐头回升的同时短融增速回落，意味着以“M1-短融”为代表的市场剩余流 动性回升，背后则是“宽货币+宽财政”带动企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升， 为 A 股分母端提供了扩张的基础。

“市场底”已现，如何测度“反攻”的持续周期？参考 2013Q3 和 2019Q1 两轮周期来看， 彼时“市场底”分别于 2013 年 6 月和 2019 年初出现，同时宏观政策主要作用于“负债端”， 通过改善企业融资成本、提升现金流等方式，实现企业资产负债表修复的周期，带动基本 面的回暖预期以及风险偏好修复。结果上来看，企业实际融资成本缓解的同时，以制造业 PMI、M1 等为代表的经济指标均出现不同程度的修复，全 A 非金融的 ROE 回暖对此阶段 A 股市场的上涨形成较强的基本面支撑。从持续周期来看，上述两轮信用、基本面改善周期 约 3-4 个月。然而，在国内需求修复的同时，也需要关注海外风险上升所带来的基本面修 复逻辑被暂时性“打断”的风险。历史经验显示，美国作为全球需求的“总龙头”，其工 业产出增速、产能利用率与我国出口需求充分展现了高度的正相关性。对应至当下市场环 境来看，显著的“宽货币+宽财政”作用于“负债端”，有望修复地方、企业及居民部门现 金流及资产负债表，从而带动 2024Q4 内需状况边际改善，配合财政支出增速边际提升， 将支持基本面修复，参考历史经验来看预计基本面有望改善到今年年底甚至到明年 1 月。 但考虑到：当前海外“硬着陆”风险仍在上升，后续倘若美国失业率突破 4.4%以上，美 国“硬着陆”确认，全球景气加速下降将冲击国内出口，从而“打破”国内居民、企业负 债表修复推动市场上涨的逻辑。

二、2025 年国内、外经济环境解析

2.1 FY2025 国内或主要聚焦于“扩内需”

展望 2025 年，国内基本面或仍面临有效需求不足的问题：

（1）企业“盈利底”的出现或为后续居民薪资增速能否出现回暖的关键。居民的薪资和 就业作为影响最终消费支出的关键变量，2024 年以来在宏观政策支撑下城镇新增就业累 计增速确实出现边际回暖，2024Q3 为 3.8%，逐步回归 2019 年以前的均值水平；然而，居 民的薪资增速尚未出现恢复至 2019 年前的水平，这可能也是“阻碍”就业改善向终端需 求顺利传导的核心原因。从“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导逻辑来看：① 基于 M1 同比与 PPI 的领先关系（历史经验显示 M1 领先于 PPI 约 6-9 个月），“PPI 底”对 应 A 股企业“盈利底”，10月 M1 同比增速的拐头回升意味着企业“盈利底”或对应至 2025Q3； ②拆分量价因子来看，“量升”往往领先于“价涨”，其中，量的回升通常伴随着产能利用 率的趋势性上升；而价格的上涨则需要等到 PPI、盈利等因子的改善。因此，短期内在价 格尚未出现明显回升之前企业仍处于盈利下行周期，居民薪资增速的改善自然会受到一定 的制约；仅当企业“盈利底”出现，居民薪资增速方有望趋势性改善。

（2）投资需求的回暖通常滞后于总需求。一方面，宏观层面上，由于制造业投资具备较 强的顺周期属性，历史经验显示制造业投资增速的回暖通常滞后于总需求，其扩张周期往 往对应至“主动补库周期”，即“盈利底”出现之后 3 个月。此外，以房地产建安投资为 代表的需求，同样滞后于房地产销售约 6 个月的周期。另一方面，即便是从微观的视角来 看，同样可得出上述结论。简单的逻辑来看，随着企业盈利的边际改善，基于未来较好的 发展前景和企业自身财务状况的改善，企业生产与投资意愿增强，便逐步开启投资扩张周 期。事实上，历史数据显示，全 A 非金融的 Capex 同比的扩张通常滞后于“盈利底”约 3 个月。

（3）长期而言，增量需求的扩张力度则仍受到一定的制约。一方面，随着城镇化率步入 60%以上，意味着城镇化进入新的发展阶段，城镇化率、新增城镇人口增速放慢，而这或 将导致长期增量需求不足；另一方面，房地产作为国内居民的主要配置资产，房价价格的下跌导致居民所持有的资产不可避免出现“缩水”，而这将进一步影响居民的最终消费需 求。最新数据显示，房地产库销比仍在高位且新房价格同比降幅仍在扩大；同时，参考 2013-2016 年经验，预计房地产价格增速回正最快或需等到 2025Q3 才会出现。在居民资 产端仍有拖累的背景下，当前企业、居民部门的杠杆率均处于历史高点。换言之，在居民 资产端尚未企稳+加杠杆空间有限的背景下，长期消费及投资需求的扩张力度则可能会受 到制约。

财政扩张或为后期市场的关注焦点。9 月底以来的“一揽子政策”旨在修复微观主体的资产负债表，促进信用和消费预期回暖。在国内有效需求仍有不足、外部风险扰动加大的背 景下，我们倾向于认为可以继续期待：①化债、降低存量房贷利率等政策，以降低企业、 居民杠杆率，减缓负债端压力，提升微观主体的加杠杆意愿；②当前我国政府部门杠杆率 依然偏低，可有效利用其低杠杆率优势，通过发行国债、专项债等方式以加大财政支持力 度；③随着财政支出向投资和消费为代表的内需发力，可主动创造需求，加快投资端对经 济贡献的启动周期。 基建投资或是应对“先锋”。拆分基建投资的资金来源，主要包括国家预算资金、国内贷 款、自筹资金以及特别国债等。根据我们的测算，预计 2025 年专项债、特别国债将会对 基建投资的资金来源起到关键性作用。随着财政支持力度的加大，预计 2025 年新、老基 建投资有望明显增长，引导投资端加快对经济的贡献，并一定程度上拉动内需。

2.2 FY2025 海外环境影响或仍是焦点

全球经济景气实则仍处下滑通道。一方面，全球制造业 PMI 经历了为期半年左右的修复后， 自 7 月以来重回下行通道且低于 50 荣枯线下方，尤其以欧元区为代表的发达地区制造业 景气显著偏弱；另一方面，作为全球贸易重要出口国，今年以来中国出口出现了明显的“以 价换量”特征，亦侧证了全球景气的放缓。此外，全球最重要的终端消费大国美国经济仍 未摆脱“衰退”的可能性，纽约联储预测的未来 12 个月美国衰退概率依然在上升，由此需要警惕美国产能利用率“阶梯式下滑”继续施压全球景气。

美国经济并未摆脱“硬着陆”可能性，未来潜在风险或仍偏大。年初的市场一致预期是， 美国新一轮补库周期的开启有望拉动国内出口修复；事实上，美国库存总额的同比增速确 实出现了触底反弹，不过，值得注意的是，由于尚处高位的“库销比”，近期库存增速再 度拐头向下，或指向美国经济再次进入“去库状态”。我们倾向于认为，这一现象背后的 核心变量是美国劳工市场或将迎来“非线性恶化”：1）趋于平坦化的贝弗里奇曲线意味着， 未来职位空缺率的回落将导致更多的“失业率”上升空间；2）就业市场的软化与居民薪 资增长的放缓紧密挂钩，进而掣肘了居民部门的消费能力；3）经验上，“失业率缺口”和 “萨姆法则”两大定量指标，均已经接近或突破历次揭示“经济衰退”的阈值；4）美联 储 9 月以非常规的“50bps”的降息幅度开局，同样是一个信号，自上世纪 90 年代以来的 降息周期中，50bps 的首次降息幅度往往最终都对应美国经济走向“硬着陆”。

警惕 8 月初的“全球流动性冲击”卷土重来冲击资产价格。8 月初，“美国非农超预期恶 化+日央行的鹰派加息”导致全球资产在流动性冲击下，遭受了近乎“恐慌性”的抛售。 我们判断，未来会否再次出现类似场景，核心落脚点仍然在于判断美国经济是否“硬着陆”。 历史经验显示，历次美国“硬着陆”均会触发“流动性陷阱”，背后核心逻在于，如果银 行预期未来的一段时间内，由于经济景气的加速恶化会导致借款者违约风险升高，那么① 银行将要求收取更高的风险溢价，同时与其冒着面临潜在信贷冲击的风险将可用资金贷给 借款者，②选择购入无风险的美国国债无疑是相对更好的选择，由此就带来了企业部门美 元融资成本的抬升，尤其对于非美市场而言。③倘若风险资产被大规模抛售，导致市场对 于离岸美元现金的需求加大，亦会加剧资金成本迅速攀升，对风险资产价格形成显著负反 馈。此外，考虑到日央行已经进入加息周期，日元汇率的升值亦是重要的潜在风险点之一。

美国不同部门的资产负债表走弱或趋于扩散，美债或亦存“违约风险”。高利率环境下， 美国私人部门消费、投资所受到的拖累正在显现，居民部门的个人利息支出占可支配收入 的比重突破了历史上“2.5%”的危险阈值，意味着其消费端支出受到的掣肘将愈发明显， 美国小型银行的信用卡违约率创新高提供了佐证，一些中低收入群体消费能力受到“高利 率”的侵蚀尤其显著；企业部门在高企的融资成本下，固定资产投资增速亦出现了连续多 个季度的下滑，即便是在 AI 产业浪潮加持下的“美股七巨头”的盈利增速近期也出现了 收窄，或将一定程度上拖累其后续资本开支意愿。与此同时，美国政府部门 2020 年以来 的天量财政刺激确实持续支撑了美国经济的韧性，但由此付出的代价是，联邦政府部门的 杠杆率、利息支出占比均接近或突破历史新高。截止于 2024 年 8 月的联邦政府利息支出 占总收入/总支出的比重进一步升至 18.0%/12.6%，基本接近美国 90s 年代历史最高水平， 甚至高出“欧债危机”时期希腊、西班牙、爱尔兰和意大利等债务压力最大国家的利息支 出占收入比重。显然，高利率对政府带来的还本付息压力将是未来一年美国市场的重要挑 战。

“Trump 2.0”将大概率拖累国内出口。自 2018 年中美贸易摩擦以来，两国之间直接的贸 易依赖度出现了较明显的下滑，美国进口视角下，中国所占份额从 2018 年 7 月的 21.5% 大幅下滑接近 8pct 至最新 7 月的 13.5%（IMF 口径）；同样地，中国出口视角下，美国所 占份额从 2018 年 7 月的 19.1%滑落至 9 月的 14.6%。特朗普第二次上台，权力将远强于第 一任期内，关税政策的落地已经“板上钉钉”，分歧在于幅度的多少，大概率将拖累国内 出口。参考贸易战 1.0 的经验，被加征关税税率越高的产品，所受到的拖累越为明显，比 如美国进口的关税清单 1、2、3 所涉及商品（税率 25%），较关税清单 4A 所涉及商品的下 滑幅度更明显（税率 7.5%）。由此潜在的一个推论是，从关税的推进顺序上来看，高端且 依存度（进口中国占进口该商品总额）低的商品关税率先落地且税率高（如清单 1、2、3 中的半导体、航空设备等），偏低端且依存度高的商品后落地且税率相对低一些（如清单 4A 中的消电产品、纺服产品等）。当然，另一方面，中国对美出口依赖度高、同时美国对 华进口依赖度低的行业抵御“关税风险”能力或明显较差，而上述两者都偏低的行业受到 的潜在冲击可能较为有限。

2.3 FY2025 国内、外环境总结：国内盯政策，国外盯景气

解决 FY2025 国内经济基本面问题，核心是静待“盈利底”，实现路径有二：国内财政扩张 力度及结构，以及海外景气及风险演绎。由此存在三个推论，①国内经济复苏依赖“盈利 底”出现，最快可能 2025Q3；②倘若美国确认“硬着陆”，风险加剧或导致“盈利底”被 延后；预计“宽财政”或主导内需发力，经济引擎比较：国内贡献或快于国外，结构上： 消费贡献快于投资；③基建投资亦有较大可能性明显扩张，2025 年 4 月“政治局会议” 或将确认、加速基建投资方向及落地。

三、2025 年全球资产配置策略

3.1 FY2025 海外资产配置思路

基于美国经济最终“着陆”程度的不同，我们倾向于以下三种大类资产的配置思路： ①“软着陆”情形，大类资产配置方向：美股为代表的发达市场+原油。这一场景下，美 国经济韧性将得以延续，以美股为代表的发达市场将展现充分的弹性；黄金此时仍能有绝 对收益，但比较优势不再；其他大宗品中，以原油为代表的能源品中弹性也会不错。 ②“硬着陆”情形，黄金具备持续“超额收益”，新兴权益市场亦具备相对收益。基于前 文对海外经济的分析结论，我们当下仍然倾向于这一场景出现的概率偏大，也就意味着美 国经济放缓程度较深。在此背景下，主要大宗商品中，黄金的韧性和避险属性能够持续凸 显，并且表现甚至会优于“软着陆”场景下；此外，新兴权益市场，尤其港股市场相比发 达国家权益市场也有较为明显相对收益。 ③“危机式”情形：所有资产普跌，仅黄金具备“相对收益”。这一场景往往伴随着短期 更为猛烈的“流动性冲击”，金融市场短时间内或出现了“系统性风险”，例如 ted spread 等风险测度指标飙升。届时，一旦冲击来临，所有资产普跌，仅黄金具备“相对收益”。

3.2 黄金投资框架：本轮上涨共计五轮驱动

2025H1 黄金将续创历史新高。在我们的研判框架下，黄金上涨路径背后或主要有五轮不 同的驱动因子：① 2024H1 全球央行“降息潮”下，金融条件的加速宽松；② 2024H2 美 国经济放缓迹象显露，发达国家也纷纷步入降息周期；③ 美国经济确认“硬着陆”，美联 储降息频率、力度加码，扭转“强美元”，金价上涨空间再次打开；④ 美债付息压力与日 俱增，若出现违约风险，或将推升央行对于储备资产的多元化与安全性的需求，央行购金 逻辑继续支撑金价；⑤ “硬着陆”冲击过后，“流动性陷阱”解除，全球流动性宽松将再 次推升金价。当下来看，①、②在今年已经兑现，未来驱动因子源自③-⑤，核心依旧是 美国乃至全球经济景气进一步放缓的“确认”，经验上，金油价比短期快速攀升是全球风 险的一个重要前瞻指标，近期这一现象再次出现，或意味着黄金下一阶段的驱动力即将确 认。 关联品种：建议做多黄金股及金银比。从基本的“估值+盈利”两个角度出发，黄金股 EPS与金价相关性极佳，而估值则更多反映对未来金价走势的预期。基于我们对金价 2025H1 创新高的基准判断，黄金股近期与金价走势的背离将有望迎来修复。另一方面，考虑到“金 银价比”与全球经济景气呈现负相关性，与恐慌指数 VIX 呈现正相关性，预计美国“流动 性陷阱”解除之前，金银比仍将趋于向上，故建议做多白银的机会或在该陷阱解除之后。

3.3 有色&能源投资框架：前者寻找“弹簧”压制的低点，后者寻找美国经济的温度

有色主要交易两条线：一是“流动性陷阱”解除后的充裕剩余流动性，以及未来货币政策 保持宽松状态的敏感弹性；二是交易美国经济从“硬着陆”到复苏预期的困境反转逻辑。 所以核心变量有二：一是“流动性陷阱”；二是经济“硬着陆”。两者类似一组“弹簧”， 在前期压制有色细分品种越厉害，后期一旦因子条件转向，有色相关细分品种的弹性就越 大。在美国“流动性陷阱”解除或降息周期结束，开启弹性品种的“进攻”模式，建议： 白银+铜>黄金。 原油交易主线在于美国经济的温度。我们比较倾向判断美国经济“硬着陆”，因此，交易 “经济弹性”>“经济快速恢复”，故静待降息周期结束，交易美国经济底部回升。核心变 量只有一个：美国经济，一是美国经济软着陆，流动性陷阱解除，赚油价快速恢复的钱； 二是确认美国经济硬着陆，要赚经济“困境反转”的钱、持续性会更长。一旦美国开启降 息，油价或趋势性下跌；静待降息周期结束，能源，包括原油、煤炭，胜率、弹性更大。

3.4 海外权益资产偏防御：公用事业+必需消费+医疗保健

海外权益市场，建议“大盘+防御”方向，包括：公用事业、必需消费和医疗保健。我们 按照 GICS Sector 的 11 个大类行业，将美股和港股的主要行业进一步分成 Cyclical、 Defensive 和 Sensitive 三大类，划分依据是行业对经济周期变化的敏感程度，其中① Cyclical 主要指对经济周期变化高度敏感的行业，包括可选消费、原材料、金融、地产、 工业；②Defensive 则指对周期变化不敏感的行业，包括医疗保健、必需消费、公用事业； ③Sensitive 类型的行业对周期变化的敏感度位于上述两者之间，如能源、信息技术和电 信服务，这部分类型行业的表现或更多取决于自身产业周期的变化。参考历次降息周期的 经验，再叠加我们对未来美国经济仍较大概率趋于“硬着陆”的判断，“防御性行业”是 当下我们认为风险收益比占优的配置选择。

3.5 医疗保健中重视：A 股+港股的创新药方向

创新药将显著受益于美联储降息周期，A 股市场标的选“内销+非龙头+高 ROE”，港股市场 标的选“依赖外需+龙头”。创新药公司的运作模式使其天然极度依赖融资活动以支撑公司 的现金流，因此融资成本的高低与其股价表现之间存在较为紧密的联系。历史规律来看， 历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是 A 股还是港股的创新药均存在上 涨机会且具备超额收益。我们复盘了 A 股和港股市场上，“外需”、“龙头”、“ROE”三因子 在筛选创新药标的时的有效性，并区分了美国经济“不同着陆程度”的情形。站在当下， A 股市场而言，我们短期倾向于选择“高 ROE+内销+非龙头”的创新药标的；港股市场则 选择“外销+龙头”的公司。

3.6 海外降息周期对 A 股市场影响：国内基本面更为关键

对 A 股而言，相较于联储降息，国内基本面或才是关键。①“联储降息+国内基本面修复”的组合，A 股市场上行概率较大。比如 2007 年 11 月至 2008 年初，美国次贷危机的“火 花”若隐若现，促使美联储连续降息，期间国内基本面仍然保持韧性，体现为彭博中国经 济意外指数 2008 年初进一步创新高，A 股市场在美股趋势性下跌的环境中，继续逆势上 涨；同样的情形也发生在 2019 年 8 月美联储开启的一轮降息周期中，A 股市场震荡上行 的趋势与彼时国内基本面修复的节奏基本一致。然而，②倘若联储降息的同时，国内基本 面加速恶化，即“联储降息+国内基本面疲弱”的组合，A 股市场下行概率较大，幅度或 取决于基本面的走弱程度。典型的例子，如 2008 年全球金融危机的进一步发酵、2020 年 全球公共卫生事件的冲击；值得注意的是，这两次情形均对应美国经济硬着陆。换言之， 一个可能的逻辑传导链条是，美国经济“硬着陆”、全球经济景气加速下行，对 A 股市场 最直接的影响，体现为外需走弱带动出口下行，国内基本面也因此承压，整体市场分子端 盈利预期会受到压制。

四、2025 年 A 股市场及风格研判

4.1 FY2025 A 股盈利增长测算：中性假设下或达 7.2%

我们以工业增加值增速和 PPI 增速为基础测算工业企业营收增速，在此基础上参考利润率 的变化，对工业企业盈利进行测算。对于 PPI 的预测，我们根据“双周期”框架，参考历 史上盈利底与市场顶之间的 PPI 各月度环比值，在当前 PPI 的基础上对未来进行测算。综 合而言，我们预计 2025E PPI 累计增速-1.2%、7 月拐头向上，9 月单月增速转正。 我们进一步构建以宏观数据为基础对全 A（非金融）上市公司盈利进行测算的模型：1） 首先将全 A（非金融）上市公司拆分为工业企业上市公司和非工业企业上市公司；2）对 于工业企业上市公司，我们以宏观数据中的工业企业营收增速为基础进行拟合，得出未来 预测；3）对于非工业企业上市公司，我们以宏观数据中的服务业生产指数（量）和第三 产业 GDP 平均减数（价）为基础进行服务业企业的营收增速测量算，进一步以 2023 年以 来的数据对非工业企业上市公司的营收增速进行拟合，进而得出未来的测算；4）在得出 全 A（非金融）上市公司测算后，我们进一步通过利润率测算的方式，得出全 A（非金融） 上市公司盈利的测算。综合而言，我们预计 2025E 全 A 非金融企业盈利或呈现“√”形修 复，中性假设下 Q3 单季转正，全年增速 7.2%。 基于中性假设，全 A 非金融盈利增长 7.2%，进一步结合考虑回购等因素，并基于 2025E 彭博 EPS 一致预期，我们预计 2025 年上证 EPS 贡献涨幅约 8.3%。而从估值的角度来看， 当前上证指数和深证成指的 PE_TTM 分别为 15.5 倍和 24.5 倍左右，历史估值百分位在 57% 和 32%左右，在全球主要股指中处于中低水平。考虑到盈利增长和回购加大等，2025 上证 指数预期 PE 约 12.1x，我们测算 2025E 上证指数估值合理约 14.4x，相比当前的估值水 平仍有 19%的扩张空间。

4.2 FY2025 大概率将出现“春季躁动”行情

对比历届持续性较佳的“春季躁动”行情，如 2006、2009、2016、2019 年看行情共性， 我们认为 2025 年大概率将出现“春季躁动行情”。具体原因：1）当前国内经济趋于改善，预计本轮国内基本面改善周期至少持续至 2025Q1；2）市场有效流动趋于改善。当前 10 月开始 M1%-短融%拐头回升，且将伴随基本面改善持续修复；3）通胀尚未明显上升，贴 现率保持较低水平，PPI 拐点或在明年 7 月，转正最快或在 9 月；4）估值合理甚至偏低 水平，A 股市场估值处于全球主要权益市场中等偏低水平；5）ERP 处于阶段性高点，且具 备较多向下收敛空间 — —截止于 2024 年 11 月 20 日，无论 EPR 还是“股债收益差”均 说明 A 股风险偏好具备较大改善空间。

对 2025 A 股走势及风格研判：上涨确定性与风格多样性。基于中性假设下，我们提出明 年 A 股市场走势将呈四阶段：25Q1 春季躁动、25Q2 放缓末期、25Q3 复苏开启、25Q4 复苏 转过热初期。此外，倘若出现悲观情形，或影响投资环境出现变化：①第二阶段，放缓末期：或因海外风险前置— —压缩“春季躁动”持续期；②亦或因该风险拉长，导致第三 阶段，复苏期开启被后置— —即年内可能看不到“繁荣期”。 在我们此前的报告《“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？》中已 经重点的介绍了基于我们框架研判下的行业配置轮动节奏。其中针对市场上涨周期，我们 提出：1、行业配置轮动节奏：①见市场底，持有：贵金属，新增买入：“成长+消费”； ②静待复苏开始，新增：“有色+券商”；③盈利底一旦确认，复苏末期风格第 1 次全面 切换：贵金属、券商逢高止盈，保留：“成长+有色>消费”；④过热期，重心放在周期+ 成长，新增煤炭后，持仓：“成长+有色+煤炭>消费”，留意一旦信用指标明显回落，可 以适度减持“成长+有色”；⑤一旦进入“放缓 I 起”，风格将第 2 次全面切换：成长+ 有色逢高止盈，保留：消费+煤炭，新增：银行+高股息。2、长期资产“Buy& Hold”的配 置逻辑：贵金属+有色+成长>消费。 基于当前市场研判，在中性假设下，投资时钟具备以下特征： 1）投资逻辑变化：2025H1 主题投资为主，2025H2 将切换至景气投资； 2）重点提示，复苏起至“盈利底”之前，将是风格切换的重要过度期：①主线成长>消费； ②逢高减配“贵金属”；③逢低增配“有色、券商”； 3）盈利底一旦确认，集中配置三大弹性品种：成长+有色+券商； 4）整个 2025H2 主线之争：有色将是不变主线；而成长、消费主线之争的锚将是“估值”; 5）大小盘之争：①市场底--过热末“进攻”，中小盘成长占优；②放缓 I 初期--市场底“防 御”：大盘价值占优；③掣肘上述逻辑的因子，估值和货币收紧；④除 2025Q2 外，其余均 是中小盘占优。

五、朱格拉框架下：寻找结构性景气机会

我们此前的两篇系列报告《新一轮朱格拉周期最快将在 2024Q4 开启》和《朱格拉周期投 资框架：“超额收益”的获取与启动》已经从宏观、中观和投资框架层面详细的阐述了朱 格拉周期与资本市场的关联。对于朱格拉周期受益行业落地，我们搭建了三因素“扩张体 系”，包括扩张弹性、扩张空间和扩张能力，并纳入了景气持续性的考量。其中，1）Capex 扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证，报告《新一轮朱格拉周期最快将 在 2024Q4 开启》表明，朱格拉行情期间符合经济结构转型与产业趋势，以及政策支持领域往往具备更强的扩张弹性，并总结出相关受益行业。2）Capex 扩张空间将支撑朱格拉 受益行业“超额收益”的持续性。《朱格拉周期投资框架：“超额收益”的获取与启动》报 告中提出扩张空间强弱的本质在于前期是否经历过显著的资本开支趋势下行，使得本轮扩 张行为没有累赘可以进行的更加顺畅。3）Capex 扩张能力将绝对受益行业“超额受益” 的启动时机。具备扩张能力的行业，其“先行指标体系”一旦回暖，后续“超额起爆点” 将随即到来，开启超额收益行情。基于当下，我们研判朱格拉受益行业 Capex 扩张最快或 在“2025Q2”，其先行指标或落在“2024Q4~2025Q1”；而获取超额收益的“买点”或在 2025Q1。

5.1 朱格拉受益行业筛选：扩张弹性与扩张空间

历轮朱格拉驱动行情中，经济结构转型和政策支持领域往往是受益主线，相关行业具备更 高的扩张弹性。超额收益背后是政策推动需求改善和扩张开启，企业盈利能力加速修复， 资本开支上行且相较其他行业更明显。基于《新一轮朱格拉周期最快将在 2024Q4 开启》 报告，我们以符合朱格拉产业趋势逻辑的行业，即新质生产力支持领域以及受益于宏观产 业结构占比提升的领域：①寻找适应经济结构变化或产业趋势的行业以及作为“卖铲人” 角色的机械设备行业。②寻找政策层面有望持续扶持和重点关注的行业为主要研究对象。 筛选出具备朱格拉“扩张弹性”的行业：电子、计算机、军工、通信、机械、环保、医药、 传媒、化工、电力设备、汽车、有色。 针对“扩张空间”的筛选。我们在系列报告《朱格拉周期投资框架：“超额收益”的获取 与启动》中指出，朱格拉周期对微观企业的传导：通过 Capex 扩张撑起“超额收益”。朱 格拉周期的核心在于资本开支，但若前期该行业并未有产能出清的过程，则进一步的 Capex 扩张容易导致产能过剩，因此其超额收益的持续性较弱；而另一方面，若前期该行 业经历过产能出清的过程，则朱格拉周期中的 Capex 扩张将使其受益程度更大，超额收益 的持续时间也更强。

因此，以行业资本开支占营收比重和行业资本开支在全 A 资本开支中的结构占比两个指标 来衡量行业的资本开支趋势情况。具体计算方式如下（下同）：1）资本开支占营收比重分 别采用资本开支（TTM）和营业收入（TTM）计算；2）资本开支结构占比的计算方式为在 可比口径下计算每个季度行业资本开支（TTM）占全 A 资本开支（TTM）情况，且均剔除新 股上市的影响。 若前期经历过长期供给收缩的行业，其在后续景气周期到来往往具备更显著扩张空间，同 时也需要注意 Capex 占营收比过高也会导致后续扩张空间受到制约。结合各行业 Capex 占全 A 结构比例、Capex 占营收比例历史趋势、当前历史分位及 Capex 距前期高点回落表 现观察。筛选出当前、筛选具备“扩张弹性”+“扩张空间”的一、二级行业： 1）朱格拉受益行业+供给出清至底部/或底部回升的行业：军工（航天装备>航海装备+航 空装备+军工电子）、电子（光学光电子+消费电子+元件）、计算机（IT 服务+计算机设备）、 通信（通信服务+通信设备） 、传媒（游戏）、机械（工程机械+通用设备+专用设备+自动 化设备>轨交设备）、环保（环境治理>环保设备） 和医药生物（化学制药+生物制品+医疗 服务+医药商业>医疗器械）。 2）此外，一级不满足，但二级具备上述条件的行业包括：汽车（商用车>摩托车）；电力 设备（电机+风电设备>电池）及化学纤维。

5.2 2025H1 朱格拉受益行业筛选：寻找景气韧性

在《朱格拉周期投资框架：“超额收益”的获取与启动》报告中，我们重点研究朱格拉周 期受益行业启动所具备的财务条件，并且总结出“超额起爆点”和核心起爆点先行财务指 标体系：1）对于被动去库阶段的，核心在于寻找“量”持续修复上升的行业，这里的“量” 主要用经营活动现金流同比增速、资产周转率来表征（下同）；2）对于主动加库阶段的， 其需要同时满足“量”、“价”和盈利能力同时上升，其中“价”主要用毛利率来表征，盈 利能力用 ROE 来表征。 首先，基于我们朱格拉受益行业的“超额起爆点”背后的“先行指标”体系理论，结合当 前 24Q3 财报情况，从库存周期、“量”、“价”、“盈利能力”和 Capex 扩张表现上，寻找被 动去库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率”回升的行业 和主动补库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业。 基于前述研究，当下我们再次筛选同时满足“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”三 因子的一、二级行业： 1)先行指标处于“主动补库”阶段，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业： 电子（光学光电子+元件）& 通信（通信服务+通信设备）。 2)先行指标处于“被动去库”阶段的行业，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率” 回升的行业：军工（航海装备+航空装备+军工电子）、计算机（IT 服务）、传媒（游戏）、 机械（工程机械+通用设备+专用设备+自动化设备。3)此外，一级不满足，但二级具备上述条件的行业包括：汽车（摩托车）；电力设备（电 池）；环保（环境治理>环保设备） ；医药生物（化学制药+医疗服务）和有色（工业金属 +金属新材料）。

其次，近年以来，无论是从中国出口结构，新市场“市占率”趋于上升；还是从新兴地区 进口中国产品的份额来看，中国产品的“市占率”亦明显上升。基于两个口径进行交叉验 证，一方面参考中国海关总署公布的出口数据；另一方面参考海外各国的进口数据（IMF 统一口径，方便不同国家横向可比），用以计算各国进口自中国金额占整体进口比重。自 2020 年末以来（主要考虑到世界公共卫生事件严重扰乱了全球贸易和供应链秩序，重新 推升了中国出口在全球的份额），以东盟、俄罗斯、墨西哥、印度、巴西、沙特等为代表 的新兴市场，无论是其在中国出口中的份额占比，还是其各自公布的进口自中国份额占比， 均经历了较为明显的提升。反之，美日欧等发达国家则在贸易层面展现出了减少对中国依 赖的趋势。在“贸易摩擦”、“供应链回流”等宏观叙事背景下，发达国家为了保护本土产 业而采取的贸易限制手段正在不断加码。 进一步的，考虑到近年来新兴市场对我国出口韧性的支撑正在变得愈发重要，以及新兴市 场的制造业景气度要明显强于发达市场，这将影响筛选出来相关细分的后续景气持续性。 筛选 2025H1 满足朱格拉受益“三因子”且具备景气持续性的一、二级行业： 1）具备朱格拉受益的“三因子”条件且满足：出口新兴市场、出口景气+产业竞争力均上 升的行业：光学光电子+通用设备>航海装备+摩托车。 2）具备朱格拉受益的“三因子”条件且受出口影响较低的行业：计算机（IT 服务）、环 保（环境治理>环保设备）、军工（航空装备+军工电子）。

5.3 2025H2 朱格拉受益行业筛选：寻找景气弹性

全球“降息潮”有望推动 25Q3 海外需求逐步修复。展望 2025 年，随着在本轮降息周期中 节奏相对靠后的美联储 9 月、11 月连续降息两次，全球央行的降息周期实则已经步入“高 潮”阶段，我们构建的全球央行扩散指数所表征的流动性宽松程度，已经接近 2020 年中 时的高位，大力度的货币宽松共振将有望带动海外需求的复苏，我们判断这一时点可能落 在 2025Q3 前后。美欧为代表的发达地区往往是历轮外需修复的“领头羊”。2008 年以来 的四轮外需修复周期中（2009H2-2011H1、2012H2-2014H1、2016H1-2017H2、2020H1-2021H2）， 美欧为代表的发达地区的制造业景气修复往往均领先于新兴市场。作为全球重要的终端消 费大国，美欧的制造业需求对全球制造业 PMI 的方向和修复幅度起到了至关重要的影响。 一方面，基于美欧景气 Q3 逐步修复、Q4 外需全面修复的假设，另一方面，考虑特朗普的 “关税大棒”为代表的贸易摩擦风险。我们倾向于选择在中国主要出口产品中，美欧的进 口依赖度“双高”的产品。原因有二，其一根据贸易战 1.0 的经验，进口依赖度越高的产 品其被加征的关税税率相对会更低一些，其二进口依赖度高也意味着我国出口对这类产品 的海外需求修复更为敏感，弹性更大。 基于此筛选 2025H2 满足朱格拉受益“三因子”且受益于全球复苏、具备景气弹性的一、 二级行业： 1）具备朱格拉受益的“三因子”条件且满足：出口发达市场、出口景气回升、产业竞争 力上升的行业：元件、 游戏、自动化设备及电池。 2）具备“扩张弹性+扩张空间”且满足：出口发达市场、出口景气回升、产业竞争力上升 的行业：消费电子、商用车、风电设备、电机、有色、化学化纤。 3）具备朱格拉受益的“三因子”条件且满足：出口新兴市场、出口景气回升、产业竞争 力上升的行业：工程机械、专用设备。

基于朱格拉“供给、需求两头，出口一线”的受益行业研究落地，可以发现供给侧具备“扩 张空间+弹性”，需求端具备“扩张能力+景气持续性”的行业，市场对其明年的业绩一致 预期同样有着较高的认可，最终梳理汇总配置如下： 2025H1：1、成长，光学光电子+ IT 服务>军工（航空装备+军工电子+航海装备）；2、高 端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车； 2025H2：1、成长，①TMT（元件+消费电子+ 游戏）、②电力设备（风电设备+电机>电池）； 2、高端制造业及配套， ③机械（自动化设备+工程机械+专用设备）、④商用车；2、周期， 有色+化学化纤。

六、构建主题轮动框架：2025 方向与节奏

展望 2025 年，我们认为三大方向将贡献重要的主题投资机会：1）AI 产业仍是目前最重 要的产业趋势之一，AI 硬件层出不穷，AI 软件开始贡献业绩，国内 AI 产业发展以及海外 AI 产业映射都有望带来不错的主题投资机会。2）特朗普上台将成为近年来最大的地缘政 治变动因素之一，其针对中国的关税风险、科技封锁等风险预计提升，因此国家安全领域 的重要性进一步提升，对应自主可控（半导体、信创等）、国防军工以及能源安全等。3） 针对特朗普可能带来的关税风险，外部不确定性提升，“内循环”重要性凸显，国内政策 或将发力以扩内需循环，对应投资端的机会包括新型城镇化、新型工业化、基建等，以及 消费端的家电汽车消费补贴以及生育补贴等。

6.1 主题一：AI 产业或迎来加速发展

基于对明年产业趋势性投资机会的分析，我们认为 AI 产业的硬件和软件有望开启新一轮 科技渗透率增长周期。我们通过复盘智能手机、移动互联网、5G 时代和新能源车等四轮科技产业趋势，总结出渗透率增长周期下的行情演绎规律。在产业趋势的渗透率增长过程 中，可以依据渗透率水平分为：0%~20%的上升期（戴维斯双击行情）、20%~40%的平台期（估 值合理消化后有望迎来二次上涨）和 40%+的饱和期（依赖行业景气变化，有望孕育新的 科技周期）。我们进一步拆解了关注度最高，行情机会最大的渗透率上升期间的演绎逻辑， 并将其分为三个阶段，具体而言： 渗透率上升期第一阶段，基本面筑底，把握行业复苏预期，科技 TMT 行业普涨，具体特征： （1）中观：渗透率（1~10%），产品出货量“加速度”最快；（2）科技行业基本面普遍筑 底，甚至一些细分领域基本面率先进入复苏周期（注意：基本面因子差异较大，会影响分 化）；（3）机构资金存在“踏空”行情可能；（4）科技行业在估值主要驱动下迎来普涨行 情（涨幅贡献最大，持续期最长）。 渗透率上升期第二阶段，基本面复苏，关注行业盈利改善，科技 TMT 内部开始分化，具体 特征：（1）中观：渗透率（10~15%），产品出货量进入快速增长； （2）科技行业基本面 普遍迎来明显复苏，盈利弹性>可持续性决定涨幅（即影响股价分化的本质因子）；（3）机 构资金建仓&持续加仓，增长盈利弹性>持续性最佳的行业，往往对应持仓比重上升最快（即 影响股价分化的表面因子）；（4）科技行业进入“戴维斯双击”（涨幅贡献次之，持续期次 之），内部表现开始分化。 渗透率上升期第三阶段，基本面见顶，关注行业盈利持续性，科技 TMT 内部程度加剧，具 体特征：（1）中观：渗透率（15~20%+），产品出货量增速接近“峰值”； （2）科技行业 基本面普遍见顶放缓，盈利持续性>盈利弹性决定涨幅（即影响股价分化的本质因子）；（3） 机构资金持仓继续上升，但分化重点加仓盈利持续性较强>盈利弹性高的行业（即影响股 价分化的表面因子）；（4）科技行业在盈利驱动下（涨幅贡献最后，持续期最短），内部表 现明显分化。 当前的情况下，AI 硬件中 AIPC 的渗透率预计将从 2024 年的 18%提升到 2025 年的 40%， AI 手机的渗透率将从 2024 年的 5%提升到 2025 年的 23%，因此 AI 硬件的行情正逐步从渗 透率上升第一阶段进展到渗透率上升第二阶段。随着 AI 电子硬件加速渗透，或将带来从 主题到景气的投资机会。

此外，在整个科技渗透率演绎过程中，产业内龙头企业的表现往往是整个产业走向的缩影， 龙头企业的产业链话语权和确定性地位是其“最锋利的矛”和“最坚硬的盾”，在资本市 场上股价表现为进可攻、退可守。而捕捉潜在龙头企业的重要阶段就是渗透率上升期，根 据前四轮科技产业周期，我们总结出了基于基本面指标对筛选潜在龙头的逻辑规律，具体 而言： 1）渗透率上升期的第一阶段：考验对估值有支撑的逻辑，挖掘潜在龙头公司。重点关注： 市占率较高+盈利改善具备先发优势。该阶段市占率较高的公司往往表现较佳（市场认可）； 业绩先发优势，体现在潜在龙头公司营收、应付账款等指标率先回暖。 2）渗透率上升期的第二阶段：戴维斯双击行情，考验盈利爆发力，龙头企业崭露头角。 重点关注：市占率加速提升+盈利增长加速+盈利能力提升+开启资本扩张。 3）渗透率上升期的第三阶段：盈利驱动行情，考验盈利持续性，龙头企业护城河壁垒显 现。重点关注：市占率提升持续性+ROE 提升持续性+盈利增长持续性+经营性现金流稳定 性。

2024 年以来，AI 在硬件领域的应用加速落地，当下核心的硬件产品包括 AI 手机、AI PC、 AI 耳机、AI 眼镜等。AI 手机是普及度最高的 AI 端侧产品，苹果推出 Apple Intelligence 加速 AI 手机的发展，预计渗透率将由 24 年的 5%快速提升到 25 年的 20%以上。未来 AI 耳机的渗透率将从当前的 1%左右逐步向 10%进展。此外 AI 眼镜、AI 音箱、AI 挂件等持续 拓展爆发。2025 年 Q1，苹果、三星、OPPO 等都将推出重要的 AI 手机产品，有望提升 AI 手机的主题投资热情。我们认为：（1）AI 模型迭代、升级+（2）AI 硬件创新产品涌现+ （3）AI 核心硬件产品渗透率快速提升，均有望推动 25 年 AI 硬件主题性机会。不过，倘 若产品推出或终端渗透不及预期等，则可能导致产业发展短期受到一定的“阻碍”。

当前 AI 软件应用范围广泛，各类产品持续涌现，已经由此前以 ChatGPT 为代表的 Chatbot 拓展至社交、搜索引擎、音影创作、游戏创作等各个领域。同时，AI 软件应用已经在业 绩端做出积极贡献。以美股公司 AppLovin 为例，AI 广告平台驱动其 24Q3 软件平台收入 增长 66%，EBITDA 利润率大幅改善，显示出 AI 广告推荐的高效率。今年以来，众多美国 AI 应用公司都取到了巨大的涨幅。美股 AI 应用公司的业绩改善在 24Q3 出现，预计这一 改善趋势将持续至 25 年上半年，此期间 AI 应用映射预计将持续出现机会。我们认为：（1）AI 模型迭代、升级+（2）海外 AI 应用爆发+（3）AI 应用驱动上市公司业绩改善等，均有 望推动 25 年 AI 软件主题性机会。当然产业发展也存在一些值得关注的挑战：用户隐私数 据的保护、商业模式的盈利性等。

6.2 主题二：国家安全--自主可控、军工以及能源安全

全球不确定性增加，国内政策持续加码，国家安全主题预计会受到市场持续关注。（1）全 球来看，宏观环境仍然面临不确定性。参考 18-19 年期间，中美贸易摩擦加剧阶段经济政 策不确定性指数均出现明显上升；2025 年，随着特朗普当选美国总统，“逆全球化”风险 的上升，实现产业链供应链的安全性和自主性尤为关键。（2）国内来看，二十届三中全会 《决定》提及“推进国家安全体系和能力现代化”；同时，当前国内经济正处于高高质量 发展转型阶段，以自主可控为代表的行业同样属于新质生产力行业，符合未来国内产业发 展方向。可重点关注：自主可控、军工、能源安全等。

自主可控之硬件：拒绝“卡脖子”，自主可控势在必行。（1）自主可控大方针指引，叠加 AI 和苹果链驱动，本轮半导体周期继续向上。事实上，中国 9 月半导体销售额同比明显 提升，趋势再次向上。主题催化方面，Apple Intelligence 已于 10 月推出，2025 年支 持中文，有望开启新一轮换机周期；特朗普上任后大概率进一步封锁中国半导体产业，自 主可控国产替代主题有望持续火热。（2）光刻机国产化率在小个位数以下，国产替代空间 巨大。当前光刻机零组件供应与整机技术与海外差距较大，国产光刻机有望迎来长期持续 的政策支持。（3）高端数控机床的国产化率不到 10%，90%以上靠进口，有望迎来进一步 政策支持。9 月 6 日，工业和信息化部启动了“工业母机+”百行万企产需对接活动，这 一活动将持续到 2027 年底。工信息部表示，计划通过三年时间，不断推进工业母机创新 产品推广应用和迭代升级。与此同时，也需要关注产业发展过程中可能存在的风险点，如：核心材料和零部件可能受限于海外的封锁加大、研发进度不及预期等。

自主可控之软件：数据要素市场化加速，信创国产化迫在眉睫。（1）数据要素“四梁八柱” 顶层政策初步确定，2024 下半年文件发布节奏明显加快。通过支持数据交易，通过市场 化的方式，既实现了数据要素对外赋能倍增价值，也完成了数据要素资源的市场化分配。 （2）信创产业是未来几年国内 IT 行业发展的重点方向。信创代表之一的数据库，在多个 行业的国产替代率仍处极低水平。此外，今年以来微软蓝屏故障、黎巴嫩通信设备爆炸等 海外突发安全事件，更凸显了信创国产的迫切性。需注意的是，考虑到信创产业多数来自 于财政支持所带来的基本面修复，倘若存在支出能力修复不及预期，则可能“打断”板块 基本面和风险偏好的修复趋势。

军工：五年收官，国防装备现代化建设将步入加速期。2024 年以来，国家领导人多次对 军队作出重要指示，重点提及要推进部队建设高质量发展、全面聚焦备战打仗、如期实现 建军一百年奋斗目标、加快把人民军队建成世界一流军队。近年来，我国军费预算持续维 持 7%左右的较高增速，国防现代化建设不断提速。随着全球安全问题日益凸显，军贸市 场或将进一步发展，军工股或将持续受到市场关注。

6.3 主题三：内需循环--形成“消费-投资”正向循环

随着“一揽子政策”持续落地，建议可重点关注扩内需背景下的相关投资机会： 投资端：①8 月国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》；②11 月人大常委会推出“6+4+2”万亿化债规模，减缓地方政府压力同时，可腾出更多资源发 展经济，对应：新型城镇化、新型工业化、基建等； 消费端：①存量房贷利率下调、消费补贴政策等——减缓负债端；②推动房地产“企稳回 升”——稳定资产端；③化债等——工资收入回暖，居民资产负债表有望得到修复，以消 费为代表的内需亦值得重点关注，包括：家电、汽车、生育补贴等。

投资端：新型城镇化、新型工业化、基建等。2024 年 7 月，国务院关于印发《深入实施 以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》的通知，是未来五年国内城镇化发展的纲领性 文件，文件提出 29 年城镇化率达到 70%，提出实施新一轮农业转移人口市民化行动等四 大行动计划。（1）新型城镇化政策落地，包括户籍制度改革、城中村改造等；（2）通过新 型工业化带动新型城镇化发展，设立专项资金提升产业链竞争力、扶持专精特新企业发展、 新基建等；（3）财政推动城市基础设施建设等，均有望推动 25 年投资端的主题性机会。 然而，倘若存在政策效果不及预期等，则存在短期修复趋势“被打断”的风险。

需求端：刺激内需导向，汽车家电和生育有望继续得到政策支持。 明年汽车家电等行业政策补贴有望继续加码。政策补贴推动下，9-10 月新能车、家电销 量均连续加速增长，政策刺激效果立竿见影。11 月 8 日，全国人大常委会办公厅举行新 闻发布会，财政部部长蓝佛安表示，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政 策，加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。汽车、家电行业 作为刺激内需消费的重要抓手，有望继续受益。 明年生育相关政策和补贴有望迎来密集出台。10 月 28 日，国办印发《关于加快完善生育 支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，提出建立生育补贴、加强育幼服务 体系建设等方面政策，重点强调要制定生育补贴制度实施方案和管理规范。多地也纷纷推 出生育医疗方面的补贴，如上海早前宣布提高生育医疗费补贴，山西吕梁对符合条件的家 庭进行补贴等等。预计未来政策密集推出背景下，母婴、生育等相关产业公司有望受益。 需注意的是，倘若存在政策效果不及预期等，则存在短期修复趋势“被打断”的风险。

6.4 2024 年主题投资催化因素和“象限”策略

对于主题投资而言，题材的特点较为重要。如果题材能够具备广、新、高、频的特点，则 这样的主题效果最好。我们通过筛选出明年各个季度主要的事件和政策，来提前预判 2025 年主题投资的主要方向和时间。 2025Q1，宽货币+信用底部回升，市场风险偏好修复，春节躁动适合 AI 产业与国家安全等 成长方向主题机会。AI 产业催化：1）一季度苹果、三星、OPPO 等都将推出重要的 AI 手 机产品；2）美股 AI 应用公司的业绩改善在 24Q3 出现，预计这一改善趋势将持续至 25 年上半年，一季度 AI 应用映射预计将持续出现机会。国家安全催化：1）一季度特朗普正 式上任，预计针对中国半导体等产业的一系列卡脖子政策将逐步落地，催化光刻机、信创 等自主可控方向的主题投资机会；2）中美对抗情绪预计在特朗普上台后升温，国防军工 有催化因素。

2025Q2，宽货币+信用再次收紧，市场风险偏好再次下降，关注内需循环方向包括投资端 和消费端补贴的主题机会。人大常委会推出 12 万亿元化债计划后，随着发债进度推进， 减缓地方政府压力后，更多资源将逐步发展经济，对应：新型城镇化、新型工业化、基建 等；两会后，二季度预计 25 年特别国债对“两重两新”的加大支持力度将正式落地，对 应消费端的汽车、家电、生育补贴等领域主题投资机会的催化。 2025Q3，“盈利底”出现，内需提振叠加外需修复，市场风险偏好修复，建议关注具备主 题催化且基本面有望率先开启修复的主题机会。AI 产业催化：惠普计划推出 AI PC、三星 计划发售 AI 智能眼镜等；国家安全催化：上海于 7-8 月举办半导体展览会；叠加景气逻 辑：内外需修复驱动下，军工、电子、计算机、传媒等相关行业迎来行业景气机会。 2025Q4，经济周期由“复苏期”向“过热期”切换，PPI 转正，叠加海外经济进入全面复 苏，建议关注具备主题催化且修复弹性较大的品种。AI 产业催化：GPT-5 有望在 2025 年 底或 2026 年初推出；谷歌计划在 2025 年底推出代号为 “Project Jarvis” 的智能体； 国家安全催化：珠海航空展再次启航；小鹏汇天“陆地航母”预计在 2025 年年底、2026 年初拿到适航证，并将于 2026 年实现量产交付；壹通无人机计划 2025-2026 年陆续交付 使用；内循环：关注 12 月政治局会议、中央经济工作会议等；叠加经济全面复苏，相关 板块同样具备基本面支撑。

6.5 2025 年主题投资：如何筛选行业及概念指数落地？

2025 年 H1 将是主题投资的良好窗口，我们以 AI 产业、国家安全及内需循环“三大主题” 方向的概念指数为基础：1）确定指数范围：筛选出“三大主题”概念个股占二级行业指 数成分股数量 50%以上的二级行业指数；2）筛选超跌的指数， 2020 年高点至今个股平均 跌幅>75%分位数的指数；3）筛选估值便宜的指数：指数成分平均估值<70%分位数；4）首 选，盈利明显改善：①EPS 增速处于样本 TOP30%，②EPS 趋势改善或拐头向上— —满足上述条件的公司占指数比重>60%；次选，现金流明显改善：指数成分的经营性现金流回升 的占比>60%；此外，亦可以留意：指数成分平均估值<30%分位数 2025Q1，宽货币+信用底部回升，市场风险偏好修复，春节躁动适合 AI 产业与国家安全成 长方向主题，对应的行业包括电子（半导体、光学光电子、消费电子、元件、电子化学品 Ⅱ、其他电子Ⅱ）、计算机（软件开发、计算机设备、IT 服务Ⅱ）、国防军工（军工电子 Ⅱ、航海装备Ⅱ、航空装备Ⅱ、航天装备Ⅱ）、机械设备（自动化设备）、通信（通信设备）； 进一步对应相关第一梯队与第二梯队概念指数进攻。2025 年 Q2，宽货币+信用再次收紧， 市场风险偏好再次下降，关注内需循环方向政策驱动，优选第一梯队与第二梯队概念指数， 第三梯队指数次选。

七、A 股配置策略总结：风格“掌舵”，景气与主题“争鸣”

综上，风格“掌舵”决定 2025 年季度配置方向：25H1 主题主导市场、25H2 景气主导市场。 2025E 风格轮动与主题&景气聚焦：Q1：科技主题方向，电子+计算机+军工+机械；Q2：防 御主题方向，黄金>创新药+内循环主题；Q3：全面进攻成长+有色+券商三大方向，TMT+ 电力设备+军工+机械+有色；Q4：向高景气切换：TMT+有色+电力设备。

编辑：火腿肠