2025年公募基金年度策略报告：增配权益，成长占优

一、 2024 年基金市场回顾

1.1 大类资产表现：A 股、美股上涨，国内债市上涨，黄金持续上行

A 股、美股上涨，国内债市上涨，黄金持续上行。股票市场方面，9 月以来权益市场回温，A 股各指数普遍上涨；美股上涨， 纳斯达克指数强势。沪深 300 上涨 15.8%，科创 50 上涨 19.1%，上证指数上涨 14.4%，中证 1000 上涨 7.9%；美股纳斯 达克指数上涨 32.3%，道琼斯指数上涨 18.4%。债券市场方面，经济预期与供需失衡推动国内利率全面下行，美债受通胀与 降息预期波动影响曲线走陡。1Y 国债收益率下行 77bp，10Y 国债收益率下行 61bp；1Y 美债收益率下行 60bp，10Y 美债 收益率上行 27bp。商品市场方面，国际局势动荡带动避险情绪升温，黄金持续上行，商品价格国内外表现分化。CRB 商品 指数上涨 8.5%，南华商品指数下跌 1.1%，COMEX 黄金上涨 28.1%。外汇市场方面，受美联储降息预期不确定性的影响， 今年以来美元指数持续波动，人民币汇率震荡下跌。美元指数上涨4.5%，期间最高突破 107.5；美元兑人民币汇率跌至 7.26。

1.2 场外基金：主动权益类基金跑输沪深 300，9 月以来小盘风格基金表现更优

主动权益：2024 年以来主动权益类基金跑输沪深 300，价值风格基金指数表现相对更优，9月以来小盘风格基金表现更好。 普通股票型和偏股混合型基金指数分别上涨 6.44%和 5.62%，跑输沪深 300 指数 9.4%和 10.2%。细分风格类型来看，不同 风格基金指数均跑输沪深 300，价值型风格基金指数表现优于成长型和平衡型。细分规模类型来看，不同市值风格基金指数 均跑输沪深 300，9 月之前大盘风格基金指数表现较优，9 月后小盘风格占优。

被动权益：金融地产、港股主题基金收益率居前。2024 年以来各类行业主题基金收益涨跌不一，其中金融地产类产品涨幅 最大，收益中位数 35.50%，医药类产品跌幅最大，收益中位数-8.91%。金融地产板块中非银主题产品表现亮眼，最高收益 率达 44.05%；TMT板块中华宝中证金融科技主题 ETF（159851.OF）的收益率达 50.71%。

固收+：产品业绩受权益端资产影响，波动中上涨。固收+产品中，平衡混合型今年以来收益率为 7.74%，偏债混合产品今年 以来收益率为 4.98%，二级债基今年以来收益率为 4.43%；可转债产品今年以来表现震荡，收益率为 2.44%。

主动债券：国债收益率全面下行，纯债资产震荡向上，短债型基金投资回报比优于中长期纯债基金。债券市场受供需结构调 整以及政策组合效果不及预期等因素影响，国债收益率全面下行。1 年期、10 年期国债收益率分别降至 1.35%和 1.95%。 纯债资产震荡向上，今年以来短债型基金获得 2.67%收益率，最大回撤-0.36%，夏普比率 3.90；中长期纯债型基金收益率 3.79%，最大回撤-0.67%，夏普比率 3.79。

FOF 基金：权益市场回暖带动 FOF 产品业绩回升，股票型 FOF业绩优于混合型和债券型 FOF。股票型 FOF 基金收益率中 位数 7.94%，混合型 FOF 基金收益率中位数3.98%，债券型 FOF 基金收益率中位数 3.36%。

QDII 基金：整体业绩表现较好，QDII 股票型基金表现优异。QDII 基金收益率 14.84%，其中，股票型 QDII 基金取得较高收 益，收益率 18.06%；混合型 QDII 基金收益率 12.88%，另类投资 QDII 基金收益率 12.26%，债券型 QDII 基金收益率 3.33%。

REITs：资金净流入，多数产品二级市场价格上涨，折溢价率分化。29 只 2024 年以前成立的产品今年以来场内资金净流入 合计 1667.59 万元；受政策端影响，今年以来大部分 REITs 产品上涨，涨幅最大达 30.71%。折溢价率表现分化，29 只 2024 年以前成立的产品中，有 16 只存在场内溢价，溢价率最高 31.46%，最低-45.62%。

1.3 场内基金： 沪深 300 等宽基指数产品资金获得大量资金流入

ETF 产品中被动权益、被动债券、QDII 产品资金净流入。被动权益产品方面，前十大净买入产品合计买入 7428.5亿元，集 中在沪深 300、上证 50、中证 500、创业板指、中证 1000、中证 A500 等宽基指数。前十大净卖出产品合计卖出 537.5亿 元，集中在科创 50、上证 50、港股通 50 等宽基指数及证券、半导体芯片、新能源汽车、银行等行业主题指数；QDII 方面， 跟踪美股纳斯达克、标普 500 指数，香港恒生科技指数、医药主题行业指数等产品净流入规模居前。LOF 产品中主动权益 和被动权益产品均出现资金净流出，QDII 产品得到资金净流入。

1.4 基金发行：基金发行总量同比上升，被动型基金为主要发行类型

今年以来基金发行总量较去年同期上升，发行结构上以债券型基金为主，9 月以来被动权益产品发行热度高。2024 年 1-11 月，公募基金发行规模合计 1.03 万亿元，去年同期发行规模为 9229 亿元，较去年上涨 11.9%。结构上，2024 年 1-11月， 主动债券型基金和债券指数基金发行规模占总规模的比重分别达到 36%和 25%，债券指数基金发行规模较去年同期上升 128%。权益类产品发行规模 2641 亿元，占总规模比重为 25.6%，发行规模较去年同期上升 24.2%；其中被动权益基金发 行规模 2025 亿元，占总规模比重为19.6%，发行规模较去年同期上升 127%。

二、 2025 年市场展望与基金配置

2.1 基本面决定权益行情持续性，财政货币政策仍关键

2024 年信用因子整体下行，通胀因子在负值区间徘徊，全年经济有脉冲式改善。偏弱的宏观环境下，权益交易机会主要来 自技术面。信用因子（私人部门融资增速）全年处于下行趋势，仅 7 月、10 月出现小幅上行；通胀因子先上后下，仅 7 月 出现小幅收正。信用下行、通胀下行背景下，我们基于基本面、市场情绪与动量因子的股债择时模型未触发基本面看多信号， 但动量信号在 3、4、5、10、11、12 月看多权益，市场情绪指数在 3、4、10、11、12 月看多权益。内生经济复苏信号不显 著，但技术指标多次提示权益市场波段性交易机会。

市场情绪较 2023 年显著回暖，情绪指数全年多次发出看多信号。综合基本面、动量、情绪指标的月度股债择时策略 2024 年化收益率 12.0%，月度胜率 72.7%。我们基于开放式基金估算股票投资比例、融资买入额占比、换手率、创近一年新高股 票占比、100-20 日内动量、机构近 20 日净流入额、融资余额这 7 个指标构建的 A 股市场情绪指数显示，今年 2、3、9、 10、11 月市场情绪高涨，模型提示了次月市场交易机会，显示情绪回暖的成分指标主要集中在换手率、超大单近 20日净流 入额、融资买入额占比、融资余额、创新高股票数量占比。综合基本面、动量、情绪指标的月度股债择时策略 2024年权益 平均仓位 47%，年化收益率12.0%，月度胜率 72.7%，权益资产贡献了较好正收益。

从周期视角来看信用扩张领先于增长上行，是 A 股进入较大级别上涨行情的关键驱动因素，过去 3 年私人部门融资增速的 持续下行是市场表现不佳的主要原因。2005 年以来 A 股 5 轮较大级别上涨行情中仅 2014-2015 年的上涨与中国经济的信用 周期有明显错位，其余 4 轮上涨行情起点均出现在信用因子企稳回升的拐点附近。2010 年以来信用因子与经济增速一同进 入下行趋势，期间信用因子的 3 次中周期上行阶段股市均有不错表现。本轮信用下行周期开始于 2021 年，2022 年股票市 场进入下跌行情，期间私人部门融资增速由 9.4%下行至 6.2%，目前处于 2005 年以来极低位置。近几年由于私人部门长期 的信用收缩，万得全 A 指数在 2022 年-2024 年 8 月共计下行 31.2%。9 月 24 日以来稳增长政策的强势发力增强了投资者 对经济企稳的预期，市场出现明显回暖，后续行情的延续性仍然要看后续稳增长政策能否带动信用周期上行。

2024年以来名义利率不断下行，但实际利率仍处于历史较高位置，进一步降低实际利率水平有助于促进信用周期企稳回升。 货币政策宽松是信用派生的起点，今年以来随着货币政策发力，名义利率水平不断下行。但剔除通胀因素以后，实际利率水 平仍处于历史较高位置。过去几轮信用周期的企稳回升均离不开较低的实际利率水平，当前实际利率过高制约了信用派生， 未来实际利率水平仍有下降空间。

使用 10个成分指标采用合成指数法构建财政因子，以综合反应财政政策力度，可以看到财政政策发力时信用因子一般企稳 或上行。通过10 个狭义、广义财政口径在宏观税负、财政收入、财政支出、支出进度、赤字率上的相关指标构建财政因子， 以综合反映财政政策力度。其中财政收入、宏观税负为财政政策力度反向指标，通过取反代入因子构建。财政因子构建方法 采用合成指数法，详细方法可参见《基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用》中增长因子的构建。构建的财政因 子在 2016-2017 年、2019 年、2020 年、2022 年均处于平均水平（0）以上，显示了财政政策发力迹象，对应区间信用因子 一般处于企稳或者上行趋势中，说明财政政策的发力有助于私人部门信用扩张。

信用周期是 A 股年度级别行情的主要驱动力量，决定了后续行情延续性。2025年货币、财政政策协同发力，有望带来信用 因子趋势性回升，因此我们看好国内权益资产表现。近 3 年市场表现不佳主要受制于私人部门融资增速的不断下行，2024 年在偏弱的宏观环境下，权益交易机会主要来自技术面。9 月 24 日以来稳增长政策的强势发力增强了投资者对经济企稳的 预期，市场出现明显回暖。展望 2025 年，信用周期能否上行是后续行情延续性的重要标准。货币宽松是信用扩张的起点，当前名义利率不断下行，但实际利率仍处于历史较高位置，未来仍有下降空间；财政政策发力时信用因子一般企稳或上行， 目前来看财政政策发力意向明确，2025 年将成为财政大年。

2.2 成长风格有望继续成为后续行情主线

经历了近 3 年的价值风格占优以后，9 月以来成长风格大幅反弹，有望继续成为后续行情主线。2024 年我们的成长价值风 格轮动策略年化收益率23.7%，相较风格等权策略超额收益率 8.7%。此前我们从赔率、胜率、交易视角构建起 A 股成长价 值风格轮动的分析框架，提出 2024 年有望出现价值、成长风格的切换。今年 9 月份以来，成长风格大幅反弹，我们的月度 成长价值轮动模型也及时转向推荐成长风格。自 9 月 24 日市场反弹以来，截至 12 月 6 日万得全 A、科创50、创业板指分 别上涨33.6%、57.9%、48.3%。成长价值风格轮动月度策略2024年年化收益率23.7%，相较风格等权策略超额收益率8.7%， 胜率 63.6%。模型使用 6 个月美债利率月末值、万得全 A 月末值、近 6 月国证成长-国证价值累计收益率分别代表美债利率、 市场因子、风格动量。

当前成长风格处于底部回升阶段，市场交易热度中性，成长/价值具备较强相对性价比。经历了近 3 年价值占优行情，9月以来成长风格底部回升。截至 2024 年 12 月 5 日，近一个月的成长风格成交量占比处于近 5 年 41%分位数，相对位置不高。 从赔率因子来看，国证成长、国证价值最新 PE（TTM,剔除负值）分别为 18.9 倍和9.0 倍，成长相对价值风格的估值目前处 于近 5 年 22%分位数，成长风格性价比凸显。

相对业绩是成长价值风格表现的主要驱动因素，近两年成长风格相对业绩不及预期，2025年开始成长/价值相对盈利预测逐 步抬升，业绩改善有望带动成长风格延续。成长/价值风格的演绎主要受相对业绩的驱动，可以看到成长价值风格的相对表 现与相对业绩走势高度相关。根据 Wind 盈利预期数据，2024、2025、2026 年国证成长与国证价值的每股收益比值将逐步 上行，分别为 1.15、1.29、1.40。

美债实际利率和市场因子是成长价值风格的关键驱动因素，2024 年市场因子主导了成长价值风格轮动，2025年在私人部门 融资增速企稳回升带动市场继续回暖、美联储降息趋势延续的假设下，成长风格显著受益。美债实际利率和市场因子共同解 释了国证成长/价值指数 69%的变动。今年 2、3 月份成长风格跟随市场短期反弹有所回暖，随后市场下行价值风格重新占 据优势，9 月 24 日以来市场回暖成长风格随市场上行大幅反弹，全年成长-价值切换与市场走势高度一致。2025 年成长风格 有望受益于市场继续回暖、美联储降息趋势延续，而成长风格的短期走势仍可能受制于美联储降息预期不确定性、财政货币 政策力度导致的导致市场不及预期。

成长价值风格的周期轮转现象显著，本轮价值到成长风格的周期切换特征显著，成长风格有望继续成为后续行情主线。自 2015 年以来，A 股经历多轮的成长—价值周期轮转：201501—201607 整体成长相对占优；201608—201810 整体价值占 优；201811—202107 整体成长占优；2021 年 8 月-2024 年 8 月整体价值占优。本轮价值占优周期已长达 3 年，当前成长 风格处于底部回升阶段，市场交易热度中性，成长/价值具备较强相对性价比。后续在成长风格相对业绩提升、美债利率延续 下行趋势、市场回暖等因素影响下，成长风格有望继续成为行情主线。

三、 成长风格基金的风格跟踪与特征分析

3.1 成长风格基金筛选与风格跟踪

3.1.1 成长型股票池的构建

根据富达基金经理彼得林奇的分类，按照公司基本面维度销售、盈利成长性的高低，成长型股票分为快速增长型、稳定增长 型、缓慢增长型三种。彼得林奇在其著作《彼得林奇的成功投资》中，将股票划分为 6 种类型：快速增长型、稳定增长型、 缓慢增长型、周期型、困境反转型及隐蔽资产型，其中 3 种与公司基本面的成长性有关，高速、中速、慢速增长的股票分别 对应快速增长型、稳定增长型和缓慢增长型。

成长型股票池筛选范围包括 2024 年以前上市的所有沪深 A 股上市公司和纳入港股通标的，共计 5579 只股票。其中，包括 5044 只沪深 A 股和 535 只港股。 基于彼得林奇对成长型股票的分类标准，结合我国上市公司实际设定了各细分成长型股票的认定标准：1、对快速增长型公 司的增速要求适当提高标准。公司的成长性需结合所在经济体的增速来综合考量，鉴于我国比美国仍保持更高的经济增速， 将最低盈利增速要求设定为 30%。2、对稳定增长型公司设定了盈利增长的稳定性要求，成长性并未稳定仍有高速增长潜力 的公司归为快速增长型公司。3、对高比例分红可能影响持续投入和未来成长性的快速增长公司，归为稳定增长型公司。4、 因上市时间较短、历史财务数据相对欠缺的公司，考虑到上市融资能支持未来资本开支，归为快速增长型公司。

A股和港股通标的整体以快速成长股和稳定成长股为主。以快速成长股为主的行业以科技和医药等为主，有一定稳定成长股 占比的行业以消费板块中竞争格局稳定的食品饮料、家电等行业为主，缓慢成长股以偏价值风格的银行业为主。股票池总体 分布以快速成长股和稳定成长股为主，两者合计占比达到 65.5%。以快速成长股为主的行业包括：科技和医药板块，制造板 块中新能源、军工、汽车和机械行业，消费板块中农林牧渔、社服、商贸零售等行业，以及周期板块中的石油石化、有色金 属、煤炭和钢铁等行业。有一定稳定成长股占比的行业包括：消费板块中竞争格局稳定的食品饮料、家用电器行业，周期板 块中公用事业、钢铁等行业，金融板块中的非银金融行业。缓慢成长股以银行业为主，相比其他两类成长股呈现明显的价值 风格。

3.1.2 成长风格基金的筛选与分类

成长风格基金筛选范围：1）主动权益基金：基金类型为普通股票型、偏股混合型和最近 4 个季度平均股票仓位不低于60% 的灵活配置型基金；2）行业分散配置：2022 半年末以来每个半年度第一大重仓行业仓位均低于 30%；3）基金经理在2022 年以前任职；4）开放式基金；5）截至 2024 年三季末基金规模大于 2 亿元。 重点配置快速成长股的基金有 93 只，规模合计 1476.6 亿元。筛选条件如下：1）持仓以快速成长股为主。2022 年末以来各 个半年度报告期快速成长股持仓占股票总持仓的平均比重超过 50%。 同时配置快速成长股和稳定成长股的基金有 313 只，规模合计 4765.7 亿元。筛选条件如下：1）均衡配置快速和稳定成长 股。2022 年末以来各个半年度报告期快速成长股、稳定成长股持仓占股票总持仓的平均比重均介于 30%-50%。2）缓慢增 长型股票的持仓占比偏低。考虑到缓慢增长型股票偏价值风格，同时限制缓慢增长型股票平均持仓占比不超过20%。

3.1.3 基于风格因子的基金风格跟踪与筛选

刻画基金风格的方法包括两种：基于持仓的分析方法和基于净值的分析方法。基于持仓的分析方法是指基于基金披露的股票 持仓数据来划分基金的持仓风格，按照持仓股票的市值规模、财务指标等特征聚合到基金层面，以展示基金的持仓风格。基 于净值的分析方法是指基于基金净值收益率来划分基金风格，采用风格因子线性回归拟合、风格因子相似度等方法来跟踪基 金风格，因基金净值披露频率高，可以实现更为高频的风格跟踪。

从整体风格暴露来看，今年以来均衡配置成长股的基金在红利风格的暴露有所增加，在后续分析中剔除了近一年红利风格暴 露较高的基金。采用风格因子线性回归拟合方法，对成长风格基金进行风格跟踪。从各类风格估计仓位的中位数来看，成长 风格基金在质量和景气风格上的暴露最高，今年以来均衡配置成长股的基金重点增加了质量风格配置，在红利风格的暴露有 所增加，因此在后续分析中剔除了近一年红利风格暴露较高的基金。

3.2 重点配置快速成长股的基金

重点配置快速成长股的代表基金中，相对基准兼具进攻性与防守性的基金有 16 只。对同一基金经理管理多只产品，取任职 日期最早的产品作为代表基金。重点配置快速成长股的代表基金中，近一年红利风格因子回归系数平均值不超过 20%，以国 证成长指数为基准，近两年来上涨市平均超额收益大于-3%，同时下跌市平均超额收益大于 0%的基金有16 只。

从行业切换度和行业轮动胜率来看，刘伟林、郑煜、屠环宇等行业切换度较高，毕天宇、刘伟林、郑煜在行业切换度较高的 同时，行业轮动胜率超过 60%，其中刘伟林重点布局成长性新兴消费板块，毕天宇重点配置医药行业，轮动配置汽车、电子、 化工等行业，屠环宇在科技板块外轮动配置新能源、社服、军工等板块。此外李昱、朱熠、张朋,陈健玮行业轮动胜率较高， 但行业切换度较低。

从市值规模与盈利质量来看，张朋,陈健玮、李昱、聂世林、陈一峰,张明偏好市值规模较大、盈利质地更佳的行业龙头股， 朱熠、任相栋偏向市值下沉。

从 PE 估值与盈利成长性来看，聂世林,陈振宇、陈一峰,张明、侯杰,孙麓深持仓估值水平偏低，毕天宇、任相栋、刘伟林的 估值容忍度偏高，郑煜、周中、毕天宇等持仓成长性最强，聂世林、侯杰,孙麓深注重估值与成长性的匹配性。

从重仓股胜率和赔率来看，大盘成长风格的刘伟林、科技成长风格的屠环宇表现出较高的赔率和胜率。姚志鹏,熊昱洲、毕天 宇擅长挖掘高赔率个股，其中姚志鹏,熊昱洲高赔率个股主要来自汽车行业、毕天宇在医药、社服等行业有高赔率个股表现。 价值成长风格的李昱、陈一峰,张明等表现出较高的静态超额收益胜率。

超额收益来源上，朱熠、聂世林,陈振宇、屠环宇等近两年的超额收益居前，行业配置贡献收益均超过 20%，此外刘伟林、 张朋,陈健玮在行业配置上也有较高的收益贡献。毕天宇、袁维德、屠环宇、聂世林等选股收益贡献较高，近两年选股贡献超 过 10%。

3.3 均衡配置成长股的基金

均衡配置快速增长股和稳定增长股的基金中，相对基准兼具进攻性与防守性的基金有37 只。对同一基金经理管理多只产品， 取任职日期最早的产品作为代表基金。重点配置快速成长股的代表基金中，近一年红利风格因子回归系数平均值不超过20%， 以国证成长指数为基准，近两年来上涨市平均超额收益大于-3%，同时下跌市平均超额收益大于 0%的基金有 37 只。

从行业切换度和行业轮动胜率来看，陈文,杨煜城、闫旭、刘钊行业切换度较高，黎海威、高远、陈文,杨煜城、苏俊彦、黄 奕松行业切换度较高的同时，行业轮动胜率均超过 65%，其中陈文,杨煜城在新能源、食品饮料、机械设备等成长板块轮动 配置，高远重点配置电子行业。秦毅,胡云、杨世进、蒋秋洁等行业轮动胜率较高，但行业切换度较低。

从市值规模与盈利质量来看，张金涛,胡宇飞、罗世锋、聂世林偏好市值规模较大、盈利质地更佳的行业龙头股，董梁,黄小 虎、杨梦、钟帅偏向市值下沉。

从 PE 估值与盈利成长性来看，吴承根、聂世林、田瑀、张金涛,胡宇飞持仓估值水平偏低，陈韫中、毕天宇等估值容忍度偏 高，刘钊、黄奕松、曲径、陈文,杨煜城注重挖掘相对低估值的成长股，杨梦、黎海威、沈楠、孙蒙等也注重估值与成长性的 匹配性。

从重仓股胜率和赔率来看，中盘成长风格的陈韫中、孙轶佳表现出较高的赔率和胜率。邹慧偏中小盘成长风格，高赔率个股 主要来自有色、煤炭等周期行业、胡中原擅长挖掘科技板块的高赔率个股。偏均衡成长风格的陈文,杨煜城、高远、行业均衡 配置的蒋秋洁等表现出较高的静态超额收益胜率。

超额收益来源上，周云、胡中原、张建胜等近两年的超额收益居前，行业配置贡献收益均超过 15%，此外田瑀在行业配置上 也有较高的收益贡献。陈文,杨煜城、孙轶佳近两年选股贡献超过 40%。杨梦、陈韫中、黄奕松也有较高的选股收益贡献。

3.4 2025 年基金配置建议

基金组合建议：2025 年财政政策配合货币政策的共同发力有望带动信用企稳回升，应该增加权益类基金在投资组合中的配 置，节奏上继续关注市场情绪与私人部门融资增速；权益风格上，成长风格有望受益于信用企稳改善、美债利率下行、市场 回暖，可以适当增加成长风格基金仓位；固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种。 成长风格基金的风格跟踪与特征分析：根据富达基金经理彼得林奇的分类，按照公司基本面维度销售、盈利成长性的高 低，成长型股票分为快速增长型、稳定增长型、缓慢增长型三种。结合我国上市公司实际，构建了成长型股票池。在基金 筛选时，我们区分重点配置快速成长股的基金、均衡配置快速成长股和稳定成长股的基金。对初筛后的基金，采用风格因 子线性回归拟合方法进行风格跟踪。从成长风格基金的整体风格暴露来看，成长风格基金在质量和景气风格上的暴露最 高，今年以来成长风格基金增加质量风格配置，减少价值潜力风格配置，均衡配置成长股的基金在红利风格的暴露有所增 加，在后续分析中剔除了近一年红利风格暴露较高的基金。

编辑：火腿肠